1、 1/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 航发动力航发动力(600893) 报告日期：2020 年 2 月 16 日 航发技术航发技术已趋已趋成熟，公司迎来高增长期成熟，公司迎来高增长期 航发动力深度报告 table_zw 行 业 公 司 研 究 非 汽 车 交 运 设 备 行 业 ：武雨桐 执业证书编号：S03 ： ： 报告导读报告导读 航发动力是我国唯一的全类型航空发动机总装制造企业。随着新型军机 列装加速和国产航发技术的全面成熟，以及航发维修保障后市场的崛 起，公司业务将进入高增长期。 投资要点投资要

2、点 市场观点市场观点 市场普遍认为，我国航空发动机产业发展较晚，技术水平不高，导致公司收入 规模增长缓慢，且利润率提升长期受制于军品定价政策。 本篇观点本篇观点 我们认为，我国第三代发动机技术基本成熟，随着我国新型军机的服役速度加 快，叠加技术成熟后开启的大规模国产替代，公司业务将走出四平八稳，迎来 高速增长时期。其次，公司的维修保障业务将迅速崛起，助力公司业务规模增 长的同时，较高毛利的特点也有助于公司整体利润率的提升。预计 2020-2021 年，公司收入及利润增速可保持 20%以上。未来 5 年公司收入规模翻倍。 盈利预测及估值盈利预测及估值 公司 2020 年收入规模将达到 25%，因

3、新品交付初期毛利率偏低，利润增速略 慢于收入，2021 年产品进入成熟期则毛利率回升。我们预计公司 2019-2021 年收入同比增速为 2%、25%、20%；归母净利润同比增速为 5%、21%、 25%，对应 EPS 为 0.50/0.60/0.75 元/股，PE 为 42/35/28X。 投投资建议资建议 公司主营业务的垄断地位和高进入门槛，可给予一定板块估值溢价。公司即将 进入高成长期，继续维持公司“买入”评级，2020 年目标市值 675 亿。 风险提示：风险提示： 产品交付不达预期。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2018A 2019E 2020

4、E 2021E 主营收入 23102.02 23587.17 29528.77 35531.97 (+/-) 2.43% 2.10% 25.19% 20.33% 净利润 1063.91 1115.86 1353.43 1696.97 (+/-) 10.82% 4.88% 21.29% 25.38% 每股收益（元） 0.47 0.50 0.60 0.75 P/E 43.99 41.94 34.58 27.58 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级上次评级 买入买入 当前价格当前价格 ￥20.17 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2019 0.05 2Q/2019 0

5、.15 1Q/2019 0.00 4Q/2018 0.18 table_stktrend 公司简介公司简介 相关报告相关报告 1新工艺影响短期业绩，长期增长趋新工艺影响短期业绩，长期增长趋 势不改势不改2019.11.08 2期间费用拖累中报业绩，看好全年期间费用拖累中报业绩，看好全年 稳定增长稳定增长2019.08.29 3市场化债转股助力公司夯实基础，市场化债转股助力公司夯实基础， 释放业绩释放业绩2019.08.27 4 继续看好航空发动机行业高景气度继续看好航空发动机行业高景气度 2019.03.03 5军用航空发动机龙头企业，独享行军用航空发动机龙头企业，独享行 业高景气度业高景气度

6、2018.12.03 table_research 报告撰写人：报告撰写人： 武雨桐武雨桐 数据支持人：数据支持人： 武雨桐武雨桐 证证 券券 研研 究究 报报 告告 table_page 航发动力航发动力(600893)(600893)深度报告深度报告 2/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 整合夯实资产，公司业务整装待发整合夯实资产，公司业务整装待发 . 4 1.1. 历经两次重组，航发资产整合完毕 . 4 1.2. 历史表现平稳，收入规模大幅提速 . 4 2. 军品需求饱满，民用市场亟待爆发军品需求饱满，民用市场亟待爆发 . 6 2.1. 技术差距缩小，航发技

7、术已臻成熟 . 6 2.2. 军机列装加速，军发市场快速增长 . 8 2.3. 民机需求稳增，商发市场空间广阔 . 9 2.4. 燃机打破垄断，主攻进口替代市场 . 11 2.5. 维修保障崛起，将成企业新盈利点 . 12 3. 集合国家之力，振兴航发产业发展集合国家之力，振兴航发产业发展 . 13 3.1. 航发集团成立，整合资源聚焦主业 . 13 3.2. “两机专项”资金，投入助力研发生产 . 14 4. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 16 图表目录图表目录 图 1：公司资本运作历程 . 4 图 2：公司历年营业总收入及增速 . 5 图 3：公司历年归母净利润及增速 . 5 图 4：

8、公司主营业务（航发及衍生品）收入及增速 . 5 图 5：公司历年分产品收入占比 . 6 图 6：公司历年分产品毛利率 . 6 图 7：昆仑发动机 . 7 图 8：太行发动机 . 7 图 9：QD128 燃气轮机 . 8 图 10：R0110 燃气轮机 . 8 图 11：我国与发达国家军机数量对比 . 8 图 12：美国歼击机代际构成 . 8 图 13：我国歼击机代际构成 . 8 图 14：2010-2017 年国际旅客周转量及增速 . 9 图 15：不同机型对应民航发动机市场份额 . 10 图 16：不同地区对应民航发动机市场份额 . 10 图 17：罗罗公司民用航空与防务收入占比 . 10

9、图 18：燃气轮机市场竞争格局 . 11 图 19：2012-2017 年燃气轮机进出口金额 . 11 图 20：2017 年中美海军军舰艇数量对比 . 11 图 21：2017 年各国天然气发电占比对比 . 12 图 22：罗罗公司民用航空设备销售与服务收入占比 . 12 table_page 航发动力航发动力(600893)(600893)深度报告深度报告 3/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 23：罗罗公司防务设备销售与服务收入占比 . 12 图 24：航发集团下属主要单位组织架构 . 13 表 1：国内主流航空发动机型号 . 7 表 2：未来十年国内军用航空发动机市场测算 .

10、 9 表 3：航发集团下属主要总装厂（加*为已上市或部分资产上市的单位） . 14 表 4：航发集团下属主要科研院所 . 14 表 5：截至 2018 年可公开查询的“两机”相关项目投资情况概览 . 15 表附录：三大报表预测值 . 17 table_page 航发动力航发动力(600893)(600893)深度报告深度报告 4/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 整合夯实资产整合夯实资产，公司业务公司业务整装待发整装待发 航发动力为我国唯一具有全种类军用航空发动机生产资质的企业。在国际上也是少数具有自主研制航空发动机产 品的企业之一。公司主要业务为航空发动机及衍生品的生产与维修保障

11、，实现涡扇、涡喷、涡轴、涡浆及活塞发动机 以及燃气轮机的全品种覆盖。 1.1. 历经两次历经两次重组重组，航发资产整合完毕，航发资产整合完毕 公司两次重组整合我国航空发动机核心制造资产。公司两次重组整合我国航空发动机核心制造资产。2008 年，西航集团向吉林华润生化股份有限公司注入航空发动 机（含衍生品）批量制造业务、航空发动机零部件外贸转包生产业务及非航空产品制造业务。2014 年，公司通过公开 发行股份购买资产收购黎明公司 100%股权、南方公司 100%股权、黎阳动力 100%股权、晋航公司 100%股权、吉发公 司 100%股权、贵动公司 100%股权、深圳三叶 80%股权以及西航集团

12、拥有的与航空发动机科研总装、试车业务相关的 资产。自此，军用航空发动机总装业务全部进入上市公司自此，军用航空发动机总装业务全部进入上市公司。 图图 1：公司资本运作历程公司资本运作历程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2017 年年 8 月月，公司实施非公开发行及募集资金。公司实施非公开发行及募集资金。公司公告以每股 31.98 元的价格，非公开发行普通股 30,113 万 股，募集资金总额 96.30 亿元，用于偿还金融机构借款本息及补充流动资金。其中，参与增发的贵州产业投资集团、 贵阳市工业投资集团、湖南国企改革发展基金、中航基金、陕西航空产业发展集团等机构持有的 16,041 万股将

13、于 2020 年 9 月 28 日解禁，中国航发集团持有的 14,071 万股将于 2022 年 9 月 27 日解禁。以上参与增发机构以公司实际控制以上参与增发机构以公司实际控制 人、军工央企、地方国资产业基金为主，均为优质的长期战略投资者。人、军工央企、地方国资产业基金为主，均为优质的长期战略投资者。 2019 年年 7 月月，公司实施市场化债转股。公司实施市场化债转股。公司公告引入国发基金、国家军民融合基金、交银投资等以现金及债权方 式向三家全资子公司：黎明公、黎阳动力、南方公司增资合计 65 亿元。同时，航发集团以国拨资金形成的国有独享资 本公积合计 19.8 亿元对黎明公司、黎阳动力

14、、南方公司增资并取得其股权。增资完成后，公司分别向以上机构发行股 份收购其持有的三家全资子公司全部股权。本次发行股份的价格为 20.56 元/股。公司实施市场化债转股，有利于减轻公司实施市场化债转股，有利于减轻 相关子公司的债务负担，改善公司资产结构，节约财务费用，助力公司短期业绩释放及长期稳定发展。相关子公司的债务负担，改善公司资产结构，节约财务费用，助力公司短期业绩释放及长期稳定发展。 1.2. 历史表现平稳历史表现平稳，收入规模收入规模大幅提速大幅提速 历史营业收入历史营业收入及利润保持稳定及利润保持稳定。2014-2016 年，公司营业收入呈小幅下降趋势，2017 年开始回升，主要为公

15、司贯 彻“瘦身健体”聚焦航空发动机及衍生品主业，剥离非核心民品业务所致，剥离工作当前基本完成。公司归母净利润 自 2014 年重组完成后保持相对稳定，其中 2016 年有一定下滑，主要原因系当年投资收益较低，仅为 0.84 亿元，相较 于 2015 年的 3.01 亿元，同比下降 72.1%。2018 年实现归母净利润为 10.64 亿元，同比增加 10.82%。 table_page 航发动力航发动力(600893)(600893)深度报告深度报告 5/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：公司：公司历年历年营业总收入及增速营业总收入及增速 图图 3：公司历年归母净利润及增速公司

16、历年归母净利润及增速 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司公司 2019 三季报收入利润双降。三季报收入利润双降。公司 2019 前三季度实现营收 127.94 亿，同比减少 7.61%，实现归母净利润 4.13 亿，同比减少 36.47%。营收出现下降主要原因系是产品投入增加、采用新工艺技术暂未实现销售收入；净利润大幅下 滑的主要原因为营收下滑，投资净收益同比下降 55.2%。 三季报不影响全年稳定趋势。三季报不影响全年稳定趋势。 公司三季报显示存货大幅增加， 原因为部分采用新工艺技术的新产品暂未实现交付； 同时期末应付账款增幅高达 81.30%，表明

17、公司营收及业绩虽出现暂时性下滑，但不断投入研发新型产品，订单和生产 任务饱满。我们预计公司我们预计公司 2019 年全年年全年仍能仍能实现年初公告经营计划，即实现营业收入实现年初公告经营计划，即实现营业收入 230 亿元，其中：航空发动机及亿元，其中：航空发动机及 衍生产品收入衍生产品收入 199 亿元，外贸出口转包收入亿元，外贸出口转包收入 24 亿元，非航空产品及其他业务收入亿元，非航空产品及其他业务收入 7 亿元。预计实现利润总额亿元。预计实现利润总额 13.4 亿亿 元。元。 图图 4：公司主营业务（航发及衍生品）收入及增速公司主营业务（航发及衍生品）收入及增速 资料来源：公司公告，浙

18、商证券研究所 公司主营业务航空发动机及衍生品收入规模稳定持续增长公司主营业务航空发动机及衍生品收入规模稳定持续增长。 2018 年航空发动机业务收入为 197.12 亿元， 2014-2018 年复合增长率达 7.1%。随着“瘦身健体”工作的完成，非主营业务收入保持平稳。公司受益于军机列装部队加速，国 产发动机技术日渐成熟，航空发动机行业景气度持续攀升，在研型号陆续批产，订单量加速增长，我们预计我们预计未来未来三三年年 公司营业收入公司营业收入及利润将保持及利润将保持 20%左右的年均增速。左右的年均增速。 238%238% - -12%12% - -5%5% 2%2% 2%2% -50% 0

19、% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 50 100 150 200 250 300 200172018 2019Q3 营业总收入增速 184%184% 10%10% - -13%13% 8%8% 11%11% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 2 4 6 8 10 12 20000182019Q32019Q3 归母净利润增速 277%277% 8%8% 9%9%7%7%4%4% -50% 50% 150% 250% 350% 0 50 100 150 20

20、0 250 2000018 航发制造及衍生产品增速 table_page 航发动力航发动力(600893)(600893)深度报告深度报告 6/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 5：公司公司历年分产品历年分产品收入占比收入占比 图图 6：公司：公司历年分历年分产品毛利率产品毛利率 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 主营业务占比持续提升。主营业务占比持续提升。2014 年重组完成后，公司业务整合为航空发动机及衍生品，外贸出口以及非航空产品三 个板块。随着公司“聚焦主业，健身瘦体”政

21、策的执行，航空发动机及衍生品业务占比从 2014 年的 57%上升到 2018 年的 85%；非核心民品业务逐步剥离，收入占比从 2014 年的 33.1%下降至 2017 年的 4.5%；外贸转包业务保持稳定势 头，占营业总收入比例有小幅提升。 主营产品主营产品航发及衍生品航发及衍生品毛利率毛利率将逐步回升将逐步回升。其中，航空发动机及衍生品业务的毛利率自 2016 年起有所下降，我们 判断可能是近年来公司试生产及交付新产品所致。一般来说，新型军工装备在交付初期批产数量较少，且会经历一段 时期的问题调试及设计调整，导致生产成本较高，毛利率在新品批产初期小幅下滑。我们预计，随着新品产量的不断我

22、们预计，随着新品产量的不断 提升和技术日渐成熟，公司产品毛利率提升和技术日渐成熟，公司产品毛利率将将逐步回升再至逐步回升再至逐年提升。逐年提升。 2. 军品需求饱满，民用市场亟待爆发军品需求饱满，民用市场亟待爆发 我国航空发动机、 燃气轮机产业发展起步较迟， 随着国家对航空发动机自主研发的力度加大以及 “两机专项” 、 “飞 发分离”等政策红利的落实，产业发展日渐加速。 在军航方面，在军航方面，早期仿制，现已具备自主研发生产能力。早期仿制，现已具备自主研发生产能力。我国航空发动机研发从早期的仿制改进为主，从涡喷-13 开 始，我国开始向自主设计研发转变，并逐渐实现军机发动机的国产化替代。目前。

23、我国已经具备自主研发与制造先进 航空发动机的能力，完全可以满足我国军机动力国产化的需求，实现了航空发动机从中等推力向大推力、从涡喷到涡 扇的跨越。 在民航方面，在民航方面，商用航发还处于研制发展阶段。商用航发还处于研制发展阶段。我国商用航空发动机正处于加速发展阶段，由商用航空发动机公司 研制的长江系列发动机正在进行大部件、大单元体的试制和试验，之后将用于国产大飞机的动力配备，并逐渐运用至 商航领域。 燃机方面，仍被国外龙头公司垄断。燃机方面，仍被国外龙头公司垄断。全球燃气轮机市场主要被发达国家龙头公司垄断，我国燃气轮机市场目前缺 乏自主研发产品，进口燃机轮机的数量远大于出口数量，国产化替代仍是

24、未来燃气轮机国内市场的主要方向。 2.1. 技术差距缩小，技术差距缩小，航发技术航发技术已臻成熟已臻成熟 航空发动机的历史可以分为两个时期。航空发动机的历史可以分为两个时期。第一个时期从首个活塞式发动机研制至第二次世界大战，是活塞式发动机 的统治时期。第二个时期是第二次世界大战至今，燃气涡轮发动机逐渐取代了活塞式发动机。目前，以美国的 F135 和 英、美联合研制的 F136 为代表，推重比为 12.0-13.0 一级的先进航空发动机陆续装备先进战机。2010 年后美国已经开年后美国已经开 展第六代航空发动机的研发工作，预计推重比将达到展第六代航空发动机的研发工作，预计推重比将达到 20 以上

25、，已取得了阶段性成果。以上，已取得了阶段性成果。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200172018 航空发动机及衍生产品外贸出口非航空产品及其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200172018 航空发动机及衍生产品外贸出口非航空产品及其他 table_page 航发动力航发动力(600893)(600893)深度报告深度报告 7/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二十世纪五十年代，中国航空工业开始发展。早期由于工业基础薄弱采取苏联援助和引进生产的方式，在此基础 上

26、进行型号改进，逐步实现规模化、系列化国产。2005 年年 12 月，涡扇月，涡扇-10“太行”发动机完成设计定型审查考核，历“太行”发动机完成设计定型审查考核，历 时时 27 年，是我国首个具有自主知识产权的高性能大推力涡扇发动机，采用大推力涵比及全自动数字化控制系统，推年，是我国首个具有自主知识产权的高性能大推力涡扇发动机，采用大推力涵比及全自动数字化控制系统，推 力达到力达到 12000KGF-14000KGF。目前主要用于装备中国第三、四代高性能战斗机。目前主要用于装备中国第三、四代高性能战斗机。 图图 7：昆仑发动机：昆仑发动机 图图 8：太行发动机：太行发动机 资料来源：凤凰网，浙商

27、证券研究所 资料来源：凤凰网，浙商证券研究所 公司具备各类型及代际国产军机航空发动机的制造实力。公司具备各类型及代际国产军机航空发动机的制造实力。我国航空发动机通过前期的借鉴吸收国外发动机技术， 到首次完成自主研制，目前已经完全具备较为成熟的大推力涡扇发动机设计制造能力，并在涡喷、涡桨、涡轴等多类 型的航空发动机上具有较先进的设计制造实力。航发动力是我国唯一军用航空发动机总装生产平台，产品覆盖我国迄航发动力是我国唯一军用航空发动机总装生产平台，产品覆盖我国迄 今为止今为止全代际、全类型、全型号全代际、全类型、全型号的国产航空发动机。的国产航空发动机。 表表 1：国内主流航空发动机型号：国内主流

28、航空发动机型号 发动机型号发动机型号 适用机型适用机型 生产商生产商 最大推力（最大推力（T）/功率（功率（KW） WS9 JH-7 等 航发动力西航 9.2 T WP13 J-7、J-8 系列、教-9 等 航发动力黎阳 8.2 T WS10 J-11、J1-15、J-16 等 航发动力黎明 13.8 T WZ6 Z-8 等 兰翔机械 1250 KW WZ9 Z-10 等 航发动力南方 1000 KW WJ6 Y-9 等 航发动力南方 3800 KW 资料来源：百度百科，浙商证券研究所 全球燃气全球燃气轮机市场主要被发达国家龙头公司垄断，我国燃气轮机市场目前缺乏自主研发产品，进口燃机轮机的数轮

29、机市场主要被发达国家龙头公司垄断，我国燃气轮机市场目前缺乏自主研发产品，进口燃机轮机的数 量远大于出口数量，国产化替代仍是未来燃气轮机国内市场的主要方向。量远大于出口数量，国产化替代仍是未来燃气轮机国内市场的主要方向。我国在 1958 年将发展燃气轮机技术其纳入 发展规划，1964 年，我国自行设计、研制的首型 6000 马力舰船专用燃气轮机面世。随着“太行”航空发动机的技术 突破，第一型航改燃气轮机 QD70 成功出世。同时，我国以乌克兰的技术为基础发展研制了 R0110 重型燃气轮机，输 出功率达 150000 马力，热效率 36%。R0110 重型燃机是中国自主研制的第一型重型燃气轮机，

30、它的研制成功预示着中 国将成为世界上第五个具备重型燃气轮机研制能力的国家。 table_page 航发动力航发动力(600893)(600893)深度报告深度报告 8/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 9：QD128 燃气轮机燃气轮机 图图 10：R0110 燃气轮机燃气轮机 资料来源：百度百科，浙商证券研究所 资料来源：新浪网，浙商证券研究所 2.2. 军机列装加速，军发市场快速增长军机列装加速，军发市场快速增长 我国战机保有量与先进性与发达国家尚有我国战机保有量与先进性与发达国家尚有较大较大差距。差距。在世界各国军队拥有军机总量方面，美国军机保有量总计 12,812 架，俄罗斯军机保有量总计 4,059 架，我国军机保有量总计 3,184 架。其中，美国战斗机保有量为 2,831 架，主 要为三代与四代战斗机，二代战机基本淘汰；我国战斗机保有量为 1,624 架，主要仍为二代和三代战斗机，二代战斗 机仍占据近 50%比重。军用直升机我国保有量 902 架，俄罗斯拥有 1448 架，美国军用直升机保有量有 5429 架之多， 我国在保有数量上差距巨大。 图图 11：我国与发达国家