1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryIdindustryId 航空装备航空装备 审慎增持审慎增持 ( ( 维持维持 ） marketDatamarketData 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-05-07 收盘价（元） 24.96 总股本（百万股） 2,249.84 流通股本（百万股） 1,947.73 总市值（百万元） 56,156.12 流通市值（百万元） 48,615.25 净资产（百万元） 28,775.27 总资产（百

2、万元） 62,732.01 每股净资产 12.79 relatedReportrelatedReport 相关报告相关报告 航发动力 2019 年报点评：超 额完成经营目标，存货大增预 示潜力2020-04-18 航发动力 2019 年三季报点 评：存货增幅显著，业绩潜力 较大2019-10-30 航发动力 2019 年半年报点 评：南方增长强劲，期间费用 影响利润释放2019-08-25 分析师： 石康 S01 李博彦 S05 assAuthor 团队成员： 石康/张亚滨/李博彦/黄艳/李 雅哲/丁志刚 主要财务指标主要财务指标 zycwzb|主要

3、财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 25210 28236 32471 37666 同比增长同比增长(%) 9.1% 12.0% 15.0% 16.0% 净利润净利润(百万元百万元) 1077 1309 1510 1786 同比增长同比增长(%) 1.3% 21.5% 15.3% 18.2% 毛利率毛利率(%) 16.7% 16.9% 16.9% 17.0% 净利润率净利润率(%) 4.3% 4.6% 4.7% 4.7% 净资产收益率（净资产收益率（%） 3.76% 4.36% 4.82% 5.43% 每股收益每股收益(元

4、元) 0.48 0.58 0.67 0.79 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 2.26 0.58 0.89 0.38 投资要点投资要点 summary 航空发动机是工业皇冠上的明珠，是人类工业文明的结晶。作为缺席了前两 次工业革命的后发国家，我国航空发动机技术历史欠账较多，与国际先进水 平差距巨大，半个多世纪来忍辱负重，历经引进、测仿、改进、创新四个阶 段，近年逐渐迎来历史上最好的发展时期。 航发动力是中国航发集团旗下整机上市平台，是国内唯一生产制造涡喷、涡 扇、涡轴、涡桨、活塞全种类航空发动机的企业，部分关键技术已接近世界 先进水平。 我们判断未来 3-5 年是航发动力厚积薄发、迎来拐

5、点的重要阶段。随着大涵 道比、中推力涡扇发动机的陆续定型和大推力涡扇发动机性能及可靠性的不 断提高，我国军机发动机有望全面实现国产化，公司有望充分分享军机列装 数量持续增长与发动机国产化率提升的双重红利；而军队实战化训练也将对 航空发动机维修和老机换发需求带来巨大拉动。 当前我国民用航空发动机仍依赖进口。展望未来 15 年，随着国产大飞机成 功商用、国产大中型民用航空发动机成熟可用，作为我国民用航空发动机生 产配套环节的主要供应商，公司中长期将迎来巨大发展机遇。 “两机专项”投资力度或在 3000 亿元以上。航发集团是承接“两机专项” 的核心主体，航发动力占航发集团航空发动机业务营收的七成以上

6、，公司将 显著受益于我国“两机专项”的持续投入。在产业政策的大力扶持下，公司 技术迭代与产品成熟周期将显著提速。 我们调整盈利预测，预计公司 2020-2022 年实现归母净利润分别为 13.09/15.10/17.86 亿元，EPS 分别为 0.58/0.67/0.79 元/股，对应 5 月 7 日收盘价 PE 为 43/37/32 倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：风险提示：新型号发动机定型批产节奏低于市场预期；工艺缺陷或质量问题影响新型号发动机定型批产节奏低于市场预期；工艺缺陷或质量问题影响 批产进度；产能及研发投入短期影响业绩释放批产进度；产能及研发投入短期影响业绩释放。 dyCo

7、mpany 航发动力航发动力 600893600893 title 工业冠珠工业冠珠厚积薄发，厚积薄发，柱国柱国重器重器拐点已现拐点已现 createTime1 20202020 年年 0 05 5 月月 0 08 8 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、公司概况 . - 5 - 1.1、公司简介 . - 5 - 1.2、全种类航空发动机企业 . - 6 - 1.3、财务状况持续向好 . - 6 - 1.4、债转股优化负债结构，集团增资长期看好 . - 8 - 2、航空发动机介绍 . - 10

8、 - 2.1、涡轮喷气发动机 . - 10 - 2.2、涡轮风扇发动机 . - 11 - 2.3、涡轮螺旋桨发动机 . - 11 - 2.4、涡轮轴发动机 . - 12 - 3、公司核心资产概况 . - 13 - 3.1、母公司（原西航集团） . - 15 - 3.2、黎明公司 . - 16 - 3.3、南方公司 . - 19 - 3.4、黎阳动力 . - 21 - 3.5、精铸公司 . - 22 - 3.6、其他主要子公司 . - 23 - 4、国外航空发动机巨头对标 . - 24 - 4.1、通用电气（GE） . - 24 - 4.2、罗罗公司（Rolls-Royce） . - 25 -

9、4.3、普惠公司（Pratt & Whitney） . - 26 - 4.4、CFM 国际 . - 27 - 4.5、国际航空发动机公司 . - 28 - 4.6、俄罗斯联合发动机制造公司 . - 28 - 4.7、航发动力与全球航发巨头财务数据对比 . - 29 - 5、航空发动机发展趋势和市场测算 . - 33 - 5.1、军用航空发动机市场：新机列装缺口巨大，国产化率稳步提升，发动 机维修、换发等需求快速增长 . - 33 - 5.2、民用航空发动机市场：短期仍被国外垄断，长期海量市场可期 - 36 - 5.3、两机专项显著受益 . - 39 - 6、盈利预测与投资建议 . - 39 -

10、 图 1、 公司历史沿革 . - 5 - 图 2、 公司股权结构（2019 年中报，债转股之前） . - 6 - 图 3、 2015-2019 公司营业收入、净利润及增速. - 7 - 图 4、 2015-2019 公司毛利率（%）、净利率（%）. - 7 - 图 5、 2015-2019 公司营收结构（亿元） . - 7 - 图 6、 2015-2019 公司分产品毛利率 . - 7 - 图 7、 2015-2019 航空发动机及衍生品营收及增速. - 8 - 图 8、 2015-2019 公司存货及增速（亿元） . - 8 - 图 9、 2015-2019 年公司销售商品关联交易情况（亿元

11、） . - 8 - 图 10、 2015-2019 年分关联方销售产品金额（亿元） . - 8 - 图 11、 涡喷发动机结构 . - 10 - 图 12、 涡扇发动机结构 . - 11 - 图 13、 涡桨发动机结构 . - 12 - 图 14、 涡轴发动机结构 . - 12 - 图 15、 2015-2019 主要子公司收入（亿元）. - 14 - 图 16、 2015-2019 主要子公司利润总额（亿元） . - 14 - pOoRrRsOnQqOtRmNyQrQoN9P9R6MsQrRmOrRjMoOtOjMmMuN7NnNvNuOnRtONZqNrM 请务必阅读正文之后的信息披露和重

12、要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 图 17、 2015-2019 核心资产航空发动机及衍生品收入（亿元） . - 15 - 图 18、 2015-2019 核心资产航空发动机及衍生品收入增速 . - 15 - 图 19、 涡扇-9 . - 16 - 图 20、 “斯贝”MK202 发动机 . - 16 - 图 21、 涡扇-6 . - 17 - 图 22、 涡扇-10 . - 17 - 图 23、 涡喷-5 . - 18 - 图 24、 涡喷-6 . - 18 - 图 25、 涡喷-7 . - 19 - 图 26、 涡喷-14 . - 19 -

13、 图 27、 涡桨-6 . - 20 - 图 28、 涡桨-9 . - 20 - 图 29、 涡轴-8 . - 21 - 图 30、 2015-2018 年精铸公司营业收入、净利润及增速 . - 22 - 图 31、 股权转让前精铸公司股权结构 . - 23 - 图 32、 股权转让后精铸公司股权结构 . - 23 - 图 33、 2015-2019 年 GE 航空业务营业收入、净利润及增速（人民币，亿元） - 25 - 图 34、 CFM56 发动机 . - 25 - 图 35、 2015-2019 年罗罗公司营业收入、归母净利润及增速 . - 26 - 图 36、 2019 年罗罗公司营收

14、构成（百万欧元）. - 26 - 图 37、 2015-2019 年普惠营业收入、净利润及增速 . - 27 - 图 38、 AL-31FN . - 29 - 图 39、 AL-41F1S . - 29 - 图 40、 航发动力与国际航空发动机三巨头近 5 年航空发动机板块营收及增速 （亿元） . - 30 - 图 41、 通用电气 2019 年航空发动机板块营业收入构成 . - 30 - 图 42、 航发动力与国际航空发动机巨头近年来净利润情况（亿元人民币） - 31 - 图 43、 航发动力和罗罗公司近年来 ROE 比较 . - 31 - 图 44、 航发动力和罗罗公司近年来净利率比较 .

15、 - 31 - 图 45、 2014-2019 年航发动力、通用电气、罗罗公司航空发动机板块研发支出 占航空发动机板块营收比例 . - 32 - 图 46、 2019 年中美俄军用飞机数量对比（单位：架） . - 34 - 图 47、 2014-2019 年全球现役军用飞机数量对比（单位：架） . - 34 - 图 48、 2018 年各厂家各型发动机产量（台） . - 37 - 图 49、 2018 年公司全球商用航空发动机公司市场份额（按发动机产量计算） - 37 - 图 50、 CJ-1000AX 验证机结构 . - 38 - 图 51、 Leap-1C 发动机 . - 38 - 表 1

16、、2019 年增资中各投资者和中国航发的出资金额（单位：亿元） . - 9 - 表 2、我国部分涡喷发动机型号 . - 10 - 表 3、我国部分涡扇发动机型号 . - 10 - 表 4、我国部分涡桨发动机型号 . - 12 - 表 5、我国部分涡轴发动机型号 . - 13 - 表 6、公司主要资产概况（股权关系 2019 年中报，债转股之前） . - 13 - 表 7、各子公司近年来财务指标（单位：亿元） . - 14 - 表 8、涡扇-9 技术数据 . - 15 - 表 9、涡喷-8 技术数据 . - 16 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

17、- 4 - 深度研究报告深度研究报告 表 10、涡喷-5 技术数据 . - 17 - 表 11、涡喷-6 技术数据 . - 18 - 表 12、涡喷-7 主要改型 . - 18 - 表 13、涡喷-14 技术数据 . - 19 - 表 14、涡桨-6 系列发动机功率 . - 20 - 表 15、涡桨-9 技术数据 . - 20 - 表 16、涡喷-13AII 技术数据 . - 21 - 表 17、国外发动机巨头 . - 24 - 表 18、GE 航空主要产品（含 CFM） . - 24 - 表 19、罗罗公司主要产品 . - 25 - 表 20、普惠公司主要产品 . - 26 - 表 21、C

18、FM 国际公司产品列表 . - 27 - 表 22、国际航空发动机公司产品列表 . - 28 - 表 23、AL-31、AL-41 发动机及其衍生型 . - 28 - 表 24、2017-2019 年航发动力、通用电气、普惠航空发动机板块毛利率 . - 30 - 表 25、通用电气 2017-2019 年军用航空发动机销售数量（台）及价格（万美 元） . - 33 - 表 26、中美俄军用飞机数量及人均拥有量 . - 34 - 表 27、可比公司盈利指标对比（单位:亿元，2020/05/07） . - 40 - 附表 . - 41 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的

19、信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 1 1、公司概况公司概况 1.11.1、公司简介、公司简介 航发动力（600893.SH）前身为吉发股份，主要从事玉米深加工及其配套的包装 制品仓储、运输、销售、贸易等。2008 年，公司通过重大资产重组注入西航集 团航空发动机（含衍生产品）批量制造、航空发动机零部件外贸转包生产及非航 空产品的相关资产，西航实现借壳上市，证券简称变更为“航空动力”。2014 年，公司完成重大资产重组，发行股票购买黎明公司、南方公司、黎阳动力、晋 航公司、吉发公司、贵动公司 100%股权，深圳三叶 80%股权，西航集团相关资产 及负债，成为我国涡桨、涡扇

20、、涡轴、涡喷发动机核心制造企业。2015 年，公 司更名为“中航动力”；2016 年，航发集团从原中航工业分离，公司实际控制 人变更为航发集团；随后，公司简称变为“航发动力”。 图图1 1、公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1993 吉发股份成立，主营玉米深加工及其配套的包装制品仓储、运输、销售、贸易等 1996 吉发股份上市 2008 注入西航集团航空发动机（含衍生产品）批量制造、航空发动机零部件外贸转包生产及非航空 产品的相关资产，西航实现借壳上市，证券简称变更为“航空动力”。 2013 购买黎明公司、南方公司、黎阳动力、西航集团相关资产及负债，晋

21、航公司、吉发公司、贵动 公司100%股权，深圳三叶80%股权，成为我国涡桨、涡扇、涡轴、涡喷发动机核心制造企业 2015 公司名称变更为“中航动力股份有限公司”，证券简称变更为“中航动力” 2016 中国航空发动机集团成立，公司实际控制人变更为航发集团，次年证券简称变更为“航发动力” 2017 公司股东发动机控股100%股权已划转至中国航发名下，控股股东变更为西安航空发动机集团 （简称“西航集团”） 2019 引入机构投资者对三家全资子公司：黎明公司、黎阳动力、南方公司增资65亿元以实施市场化 债转股，同时中国航发对三家子公司合计增资19.8亿元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅

22、读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深度研究报告深度研究报告 图图2 2、公司股权结构公司股权结构（2 2019019 年年中报，债转股之前中报，债转股之前） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.21.2、全种类航空发动机企业全种类航空发动机企业 公司是国内大型航空发动机制造基地企业，国内唯一生产制造涡喷、涡扇、涡 轴、涡桨、活塞全种类军用航空发动机的企业，是三代主战机型发动机国内唯一 供应商。公司主要业务分为三大板块：航空发动机及衍生产品、外贸出口转包业 务、非航空产品及其他业务，主要产品和服务包括军民用航空发动机整机及部 件、民用航空发动机零部件出口、军民用燃气轮

23、机、军民用航空发动机维修保障 服务。 1.31.3、财务、财务状况持续向好状况持续向好 2019 年，公司实现营收 252.1 亿元，同比增长 9.13%，完成年度目标 230 亿元的 109.61%；实现利润总额 13.46 亿元，完成年度目标 13.4 亿元的 100.45%；实现 归母净利润 10.77 亿元，同比增长 1.27%；扣非后归母净利润 7.81 亿元，同比 增长 8.73%；分业务看，2019 年公司航空发动机及衍生品业务实现营收 220.25 亿元，同比增长 11.73%，占公司营业收入的 87.36%，同比增加 3.07pct，完成 预算值 199 亿元的 110.68

24、%，毛利率 16.80%，同比减少 1.56pct；外贸出口转包 业务实现营收 25.76 亿元，同比增长 10.04%，占公司营业收入的 10.22%，同比 增加 0.21pct，完成预算值 24 亿元的 107.33%，毛利率 11.27%，同比增加 2.93pct；非航空产品及其他业务实现营收 3.15 亿元，同比减少 55.22%，占公 司营业收入的 1.25%，同比减少 1.78pct，完成预算值 7 亿元的 45%，毛利率 23.81%，同比减少 1.57pct。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度研究报告深度研究报告 图

25、图3 3、20152015- -20192019 公司营业收入、净利润及增速公司营业收入、净利润及增速 图图4 4、20152015- -20192019 公司毛利率公司毛利率（% %） 、净利率、净利率（% %） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图5 5、20152015- -20192019 公司营收结构公司营收结构（亿元）（亿元） 图图6 6、20152015- -2012019 9 公司分产品毛利率公司分产品毛利率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2

26、019年公司航空发动机及衍生品业务实现营收220.25亿元，同比增长11.73%，占 公司营业收入的87.36%，同比增加3.07pct，完成预算值199亿元的110.68%，毛 利率16.80%，同比减少1.56pct；报告期内，公司航空发动机及衍生品业务收入 提升主要系订单任务增加，产品结构调整所致，毛利率下降主要系公司部分产品 制造成熟度不高所致。 公司关联交易对象在2016年之前仅为中航工业集团；2016年航发集团成立后，关 联交易对象新增航发集团。其中向中航工业集团销售商品关联交易可反映装配国 产发动机的军机批产列装需求，与航发集团销售商品关联交易可反映科研院所新 品研发等需求。20

27、19年，公司实际向关联方销售商品金额为85.34亿元，同比增 长1.78%；其中，公司2019年向中国航发系统内销售商品关联交易额为13.87亿 元，同比增长54.74%；向航空工业集团系统内销售商品关联交易额为71.34亿 元，同比减少4.39%。 234.80 222.17 225.55 231.02 252.10 10.338.919.6010.6410.77 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 50 100 150 200 250 300 200182019 营业收入(亿元)归母净利润(亿元) 营收增速归母净利润增速 17.87

28、19.51 18.97 17.63 16.69 4.58 4.124.15 4.69 4.40 0 5 10 15 20 25 200182019 销售毛利率销售净利率 162.14 176.33 189.49 197.12 220.25 24.61 26.09 25.06 23.41 25.76 42.53 13.01 8.35 7.03 3.15 5.52 6.74 2.65 3.46 2.95 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 其他非航空产品及其他 外贸转包生产航空发动机制造及衍生产品 22.32 21.19

29、20.33 18.36 16.80 3.08 8.33 8.78 8.34 11.27 7.84 18.30 17.42 25.38 23.81 0 5 10 15 20 25 30 200182019 航空发动机制造及衍生产品外贸转包生产非航空产品及其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 深度研究报告深度研究报告 图图7 7、2 2015015- -20192019 航空发动机及衍生品营收及增速航空发动机及衍生品营收及增速 图图8 8、2 2015015- -20192019 公司存货及增速公司存货及增速（亿元）（

30、亿元） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图9 9、20152015- -20192019 年公司销售商品关联交易情况年公司销售商品关联交易情况 （亿元）（亿元） 图图1010、20152015- -20192019 年年分关联方销售产品金额（亿分关联方销售产品金额（亿 元）元） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.41.4、债转股优化负债结构，集团增资长期看好债转股优化负债结构，集团增资长期看好 2017 年 9 月，公司完成非公开发行，发行价格 31.98

31、 元/股，发行数量 3.01 亿 股，扣除发行费用后，募集资金净额为 96 亿元。公司使用本次募集资金向全资 子公司黎阳动力、黎明公司、南方公司分别增资 40 亿元、20 亿元、10 亿元，用 于偿还金融机构借款和补充流动资金，其中 66 亿用于偿还银行贷款。截止至 2017 年 6 月 30 日，公司资产负债率为 62.42%，本次公开发行后公司资产负债率 下降至 46.94%。 2019 年，国发基金、国家军民融合产业投资基金、交银投资、鑫麦穗投资、工 融金投、中国东方共 6 名投资者以现金及债权方式向航发动力三家全资子公司： 黎明公司、黎阳动力、南方公司完成增资 65 亿元，以偿还上述三

32、家子公司的债 务，降低其资产负债率。同时，为更好的实现国有资产保值增值，公司实际控制 人中国航发以国拨资金形成的国有独享资本公积合计 19.8 亿元对黎明公司、黎 阳动力、南方公司增资，并转增为上述三家子公司的注册资本以取得其股权。增 资完成后，国发基金等 6 名投资者以及中国航发将合计持有黎明公司 31.23%股 权、黎阳动力 29.14%股权、南方公司 13.26%股权。 162.14 176.33 189.49 197.12 220.25 36.20 37.36 38.53 36.18 36.99 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 50 100 150 200 250 2

33、00182019 营业收入（亿元）毛利（亿元） 营收增速毛利增速 26.1126.65 32.9130.83 39.15 74.39 82.38 86.94 102.66 133.2413.45 14.92 12.96 11.22 15.97 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% -50 0 50 100 150 200 200182019 原材料在产品产成品 其他存货原材料增长率在产品增长率 产成品增长率存货增长率 78 67 84 85 70 54 74 89 80 68 93 -20% 0% 20% 40% 0 50

34、 100 20019 实际关联交易金额预计上限 调整后预计上限实际关联交易增速 调整后关联交易上限增速 67.16 55.98 74.75 71.47 10.4010.64 8.96 13.87 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 20 40 60 80 20019 向航空工业集团销售商品向航发集团销售商品 向航空工业集团销售商品增速向航发集团销售商品增速 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 深度研究报告深度研究报告 此后，航发动力拟以 20.56 元/股的价格分别向国发基金等

35、6 名投资者以及中国 航发发行股份收购其持有的黎明公司、黎阳动力、南方公司全部股权。公司于 2020 年 4 月 30 日收到中国证监会通知，中国证监会并购重组委将于近日召开工 作会议，审核公司发行股份购买资产暨关联交易事项。 表表 1 1、2 2019019 年年增资中各投资者和中国航发的出资金额（单位：亿元）增资中各投资者和中国航发的出资金额（单位：亿元） 序号序号 名称名称 出资形式出资形式 对黎明公司对黎明公司 出资金额出资金额 对黎阳动力对黎阳动力 出资金额出资金额 对南方公司对南方公司 出资金额出资金额 合计出资合计出资 金额金额 1 中国航发 国有独享 资本公积 8.25 6.9

36、8 4.60 19.82 2 北京国发航空发动机产业投资 基金中心（有限合伙） 现金 10.74 5.64 3.65 20.02 3 中国东方资产管理股份有限公 司 债权 5.50 4.50 - 10.00 4 交银金融资产投资有限公司 现金 5.37 2.82 1.83 10.01 5 国家军民融合基金 现金 5.37 2.82 1.83 10.01 6 深圳市鑫麦穗投资管理有限公 司 现金 5.37 2.82 1.83 10.01 7 北京工融金投一号投资管理合 伙企业（有限合伙） 现金 2.68 1.41 0.91 5.01 合计合计 43.243.28 8 26.9826.98 14.14.6464 84.84.9090 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司此次债转股筹集资金:1）有利于大幅降低资产负债率，优化资产负债结构。 本次增资中 65 亿元用于还债，上市公司的资本结构得到有效优化，资产负债率 显著下降。据公司公告，2019 年公司资产负债率 42.10%，同