1、 1 品牌连锁品牌连锁规模规模加速加速扩张扩张， 加油站， 加油站行业民行业民 营营之星之星 主营成品油销售主营成品油销售，民营加油站民营加油站上市第一股上市第一股：公司是我国首家民营加油 站上市企业，主营成品油批发和零售。公司业务立足于湖南省长株潭 地区，在当地已具备一定规模，当前拥有 30 座自营加油站，拥有库容 29,500 立方米的湘潭油库， 在长沙市主城区加油站数量仅次于中石油、 中石化，同时积极进行规模扩张，龙头优势不断巩固。 全产业链全产业链+ +区位优势构成核心竞争力区位优势构成核心竞争力：公司在成品油流通领域已形成 完整产业链，各项资质牌照齐全，成品油批发与零售业务相辅相成。

2、 近年来毛利率更高的零售业务快速发展，保障公司盈利能力。此外， 公司在仓储、物流以及采购等方面均已经具备绝对优势，扎根长株潭 地区的发展策略也给公司带来了区位优势，同时叠加多项政策利好， 未来发展空间可期。 募投项目募投项目助力公司规模扩张助力公司规模扩张：公司规模扩张步伐不停，自身竞争力不 断增强。相较于同业公司，由轻资产高周转带来的高 ROE 水平为公司 扩张带来强力支撑，广阔的扩张空间以及品牌优势、多支付方式等规 模优势也为扩张带来更大可行性保证。而自建、收购、租赁等不同扩 张渠道特征各异，为公司经营带来多样保障。我们认为，公司未来的 扩张节奏将不仅限于“从 1 到 2”的线性发展，而是

3、“从1 到 n”的乘 法扩张。 投资投资建议：建议： 我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为1.86亿元、 2.66 亿元、3.53 亿元，首次覆盖给予买入-A 投资评级。 风险提示：风险提示：原油价格大幅波动，新能源汽车发展超预期，需求不及预 期，业务扩张不及预期。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 2,339.2 1,940.1 2,086.1 2,782.3 3,618.1 净利润净利润 156.0 161.7 185.8 265.6 352.5 每股收益每股收益(元元) 1.17 1.21 1.39 1.99 2.64

4、 每股净资产每股净资产(元元) 3.90 5.12 6.30 7.63 9.40 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 42.7 41.2 35.8 25.1 18.9 市净率市净率(倍倍) 12.8 9.8 7.9 6.5 5.3 净利润率净利润率 6.7% 8.3% 8.9% 9.5% 9.7% 净资产收益率净资产收益率 30.0% 23.7% 22.1% 26.1% 28.1% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.8% 0.9% 1.3% 1.7% ROIC 47.3% 38.2% 36.0% 38.1% 40.0% 数据来源

5、：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 06 月月 24 日日 和顺石油和顺石油（603353.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 油品销售及仓储 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 股价（股价（2020-06-23） 49.94 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 6,661.00 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 1,667.00 总股本（百万股）总股本（百万股） 133.38 流通股本 （百万股）流通股本 （

6、百万股） 33.38 12 个月价格区间个月价格区间 27.84/53.90 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 64.99 -8.19 1.04 绝对收益绝对收益 70.56 张汪强张汪强 分析师 SAC 执业证书编号：S03 2 公司深度分析/和顺石油 内容目录内容目录 1. 聚焦成品油销售，盈利能力持续提升聚焦成品油销售，盈利能力持续提升. 4 1.1. 立足长沙辐射湖南，民营加油站上市第一股 . 4 1.2. 经营规模不断扩大，财务指标表现优良 . 4

7、 1.3. 公司业务布局优化，盈利能力不断提升 . 6 2. 全产业链全产业链+区位优势构成核心竞争力，政策利好长期发展区位优势构成核心竞争力，政策利好长期发展. 7 2.1. 成品油产业链运营商，批发零售相辅相成 . 7 2.2. 产品同质性特点凸显仓储、物流、采购能力重要性. 8 2.2.1. 采购渠道灵活度高，成本端优势明显 . 9 2.2.2. 仓储、物流能力过硬，募投项目锦上添花 . 10 2.3. 业务深耕“长株潭”，区位优势明显 . 10 2.4. 政策利好不断，“地板价”保障公司盈利能力 . 12 3. 展望未来：扩张之路前途几何？展望未来：扩张之路前途几何？. 13 3.1.

8、 高 ROE 及充足现金提供业务扩张强劲动力 . 14 3.2. 广阔扩张市场给予公司成长空间 . 16 3.3. 多种优势保证扩张可行性 . 16 3.3.1. 全产业链管理、全牌照运营提高市场竞争力，增强品牌优势 . 17 3.3.2. 多支付方式拓宽营收来源 . 17 3.3.3. 优质服务显著增加客户黏性 . 18 3.4. 零售业务扩张渠道多样 . 18 3.5. 扩张步伐规划清晰，规模倍增势在必行 . 20 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 21 4.1. 盈利预测与核心假设 . 21 4.2. 相对估值 . 22 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构图 . 4 图

9、 2：公司自营加油站布局 . 5 图 3：公司自营加油站数量 . 5 图 4：公司营业收入. 5 图 5：公司归母净利润 . 5 图 6：公司毛利率及净利率 . 6 图 7：公司各项费用率水平 . 6 图 8：公司 ROE及 EPS 水平 . 6 图 9：公司 ROE 拆分 . 6 图 10：公司分业务营收及增速. 7 图 11：公司批发、零售单价及采购价格 . 7 图 12：公司各项业务营收占比及毛利率水平. 7 图 13：成品油销售产业链. 8 图 14：2019 年我国加油站数量（座） . 8 图 15：公司经营模式. 9 16 . 9 qRsNsMxPnNrOnNrOrPtNpM9Pc

10、MaQpNnNnPrRjMoOtMfQpPmO9PmMuNxNrQvNuOrRmM 3 公司深度分析/和顺石油 图 17：山东地炼市场价格优势柴油. 10 图 18：山东地炼市场价格优势汽油. 10 图 19：2019 年湖南省各市 GDP 及增速 . 12 图 20：2019 年湖南省各市 GDP 占比. 12 图 21：公司经营活动产生的现金流与净利润. 14 图 22：公司与可比公司 ROE 对比. 14 图 23：公司与可比公司毛利率对比. 15 图 24：公司与可比公司净利率对比. 15 图 25：公司与可比公司成品油业务毛利率对比 . 15 图 26：公司与可比公司资产周转率对比.

11、 15 图 27：公司与可比公司资产负债率对比. 16 图 28：长沙市内加油站数量及占比. 16 图 29：公司采购成本优势. 17 图 30：公司各结算方式营收及增速. 18 图 31：公司零售 IC 卡/智慧卡销售收入及增速 . 18 图 32：公司预收加油 IC 卡/智慧卡充值金及增速 . 18 图 33：公司当前自营加油站经营属性 . 19 图 34：公司自建加油站营收及成本（成本以负数列） （万元） . 19 图 35：公司租赁加油站各年营收（万元） . 20 图 36：公司租赁加油站各年租金（以负数列） （万元） . 20 图 37：公司股权收购加油站营收（万元） . 20 表

12、1：公司募投项目. 4 表 2：公司加油站信息 .11 表 3：2019 年湖南省汽车拥有量超过 60 万城市 . 12 表 4：2019 年公司与中石油中石化单站日均加油量对比 . 12 表 5：我国成品油政策变化历程 . 13 表 6：2020 年成品油历次调价情况 . 13 表 7：公司已投入使用募投项目 . 21 表 8：公司在建项目. 21 表 9：公司盈利预测与主营业务拆分 . 22 表 10：参考可比公司相对估值. 22 4 公司深度分析/和顺石油 1. 聚焦成品油销售，盈利能力持续提升聚焦成品油销售，盈利能力持续提升 1.1. 立足长沙辐射湖南，民营加油站上市第一股立足长沙辐射

13、湖南，民营加油站上市第一股 湖南和顺石油股份有限公司由和顺有限整体变更设立，和顺有限成立于 2005 年，主营业务 为成品油批发及零售，包括汽油和柴油，并在成品油流通领域形成了完整产业链，业务涵盖 成品油采购、仓储、物流、批发、零售环节。公司作为湖南省第一家获国家商务部批准取得 成品油批发资质的民营石油企业， 业务立足于湖南长株潭城市群区域， 并向全省及周边辐射。 截至 2019 年末，公司自营 30 座加油站，拥有库容为 2.95 万立方米的湘潭油库、1 条 3.2 公里铁路专用线使用权、25 辆不同吨位的油罐车。 公司于公司于 2020 年年 4 月上市，成为首家民营加油站上市企业。月上市

14、，成为首家民营加油站上市企业。募投项目包括长沙铜官油库建设 项目、和顺智慧油联平台项目以及零售网点扩张储备金项目，从而进一步拓展主营业务，增 强核心竞争力，提高自身盈利能力。 表表 1：公司募投项目：公司募投项目 序号序号 项目名称项目名称 资金需求资金需求（万元）（万元） 拟募集资金投入拟募集资金投入（万元）（万元） 1 长沙铜官油库建设项目 24,563.39 20,000.00 2 和顺智慧油联平台项目 34,000.05 3,000.00 3 零售网点扩张储备金项目 69,300.00 61,077.44 合计 127,863.44 84,077.44 资料来源：公司公告，安信证券研究

15、中心 持股方面，截至 2020 年 4 月，公司实际控制人为赵忠先生、晏喜明女士（赵忠先生之妻） 及赵尊铭先生（赵忠先生之子） ，赵忠通过和顺投资控制发行人 35.9%的股份，晏喜明直接 持有发行人 14.0%的股份，赵尊铭直接及间接持有发行人 7.71%的股份，以上三人合计控制 公司 63.5%的股份。公司董事长赵忠具有相关行业工作经历，1998 年至 2002 年在邵阳湘运 油料有限公司任总经理；2002 年合伙创办和顺投资；2005 年 7 月成立和顺有限，当前担任 公司董事长、总经理。 截至 2020 年 4 月，公司有 7 家全资子（孙）公司及 1 家控股子公司。其中，全资子公司和

16、顺物流负责公司主要的物流运输，运输业务费用占公司 2019 年运费的 90.2%，是公司和顺 智慧油联平台项目的实施主体。全资子公司铜官石油有限公司是长沙铜官油库建设项目的实 施主体。 图图 1：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心 1.2. 经营规模不断扩大，经营规模不断扩大，财务指标表现优良财务指标表现优良 公司主营业务为成品油的批发、零售，包括汽油和柴油。公司主营业务为成品油的批发、零售，包括汽油和柴油。零售端，公司不断通过收购等方式 增加自营加油站站点数量，加油站数量从 2014 年的 12 座增加至 2019 年的 30 座，其中 26 座坐落

17、于湖南省省会长沙市，目前在长沙市主城区加油站数量仅次于中石油、中石化，并远 86.0% 赵雄 湖南和顺石油股份有限公司 赵忠龙小珍赵雄 和顺投资晏喜明龙小珍赵尊铭共创盛景 湘 潭 中 油 和 顺 物 流 衡 阳 和 顺 和 顺 达 石 油 铜 官 石 油 汇 仕 通 文 发 石 油 旺盛石油 3.50% 10.5% 41.7%14.0%6.87%6.00%3.75%2.62% 100%100%100%100%100%100%51.0% 100% 赵尊铭 45.6% 5 公司深度分析/和顺石油 高于其他公司。此外还拥有在建加油站 3 座，发展延伸脚步不停。批发端，公司拥有批发客 户 400 余家

18、，业务覆盖长沙、株洲、湘潭、娄底、邵阳、衡阳等地区。 图图 2：公司自营加油站布局公司自营加油站布局 图图 3：公司自营加油站公司自营加油站数量数量 资料来源：和顺石油招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司公司在在 2015-2018 年年快速发展快速发展，主营业务收入从 13.5 亿元增长至 23.4 亿元，年均复合增长 率 20.1%，同期归母净利润从 0.68 亿元增长至 1.56 亿元，年均复合增长率 31.9%。2019 年， 公司对自身业务结构进行调整， 将重心向毛利率更高的零售业务转移， 营收占比由 2018 年的 64.6%提升至 69.4%，

19、导致公司归母净利润在营收下降的情况下实现同比上升，盈利能 力得到保障。 而受成品油零售价格下跌以及 2020 年初国内公共卫生事件影响， 公司 2020Q1 实现营收 2.94 亿元（同比-43.4%） ，实现归母净利润 0.19 亿元（同比-48.5%） 。未来，随着 公共卫生事件逐步缓和，公司营收及盈利能力有望逐步恢复。 图图 4：公司营业收入公司营业收入 图图 5：公司归母净利润公司归母净利润 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 公司公司毛利率与毛利率与净利率普遍较高净利率普遍较高。公司毛利率及净利率在 2015 年后始终分别保持在 15%以及 5

20、%以上，2018 年毛利率以及净利率分别同比下跌 4.60 pct 和 2.63 pct 是由于受到当年成品 油消费税改革影响导致成品油采购成本大幅上涨，但收入端的零售单价却受发改委最高零售 指导价限制而无法大幅上涨导致。但随着 2019 年该项影响逐步被消化，公司盈利能力得到 修复。 公司费用管理水平稳定公司费用管理水平稳定，2015-2018 年财务费用率和管理费用率总体程下降趋势，管理费用 率由 2015 年的 1.66%下降至 2019 年的 1.10%， 财务费用率由 2015 年的1.03%下降至 2019 年的 0.52%。公司 2019 年销售费用率同比增加 1.19 pct，

21、系零售业务扩张导致相关费用增 加所致。2020Q1，公司三项费用率均出现上涨，系疫情影响导致营业收入大幅下降所致。 随着公共卫生事件逐步缓和，预计自 2020 年 Q2 起，公司三项费用率能够回归正常水平。 0 5 10 15 20 25 30 35 2001720182019 公司加油站数量（座） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 200020Q1 营业收入（百万元） 营业收入同比（%）（右轴） -80% 0% 80% 160% 2

22、40% 320% 400% -50 0 50 100 150 200 250 200020Q1 归母净利润（百万元） 归母净利润同比（%）（右轴） 6 公司深度分析/和顺石油 图图 6：公司公司毛利率及毛利率及净利率净利率 图图 7：公司公司各项费用率水平各项费用率水平 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 公司 ROE 受到净利率因素带动同样先升后降，但整体水平始终较高，2019 年为 26.9%，同 比下降 7.35 pct 考虑是募集资金到位导致资产负债率下降以及营收降低导致资产周转率显著 下降所致。具体拆

23、分来看，高 ROE 水平主要得益于较高净利率以及较高的资产周转率，轻 资产以及高周转赋予了公司较强的盈利能力以及未来发展保证。 图图 8：公司公司 ROE及及 EPS 水平水平 图图 9：公司公司 ROE拆分拆分 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.3. 公司公司业务布局优化业务布局优化，盈利能力盈利能力不断不断提升提升 业务发展步伐清晰业务发展步伐清晰。公司主营业务涉及成品油采购、物流、仓储、批发、零售，拥有成品油 流通完整产业链。公司一直以来同时运营成品油批发、零售业务，具有成品油批发及零售商 双重身份，两者互为依托：通过发展零售业务，公司可以迅

24、速扩大品牌影响力，带动批发业 务的发展；批发业务则有助于扩大采购规模，降低采购成本，增强盈利能力，为零售网点扩 张奠定基础。 公司公司近年来业务重心近年来业务重心逐步逐步向向毛利率毛利率更高的零售业务转移更高的零售业务转移。2019 年，公司批发业务营收 3.65 亿元，同比下降 47.5%，延续了 2018 年的下降趋势，可以看到，2015 年以后，公司批发业 务毛利率逐年降低，考虑由 2015 年实施的“两权合并、配额放宽”等政策增加了成品油供 给量和供给渠道的供给因素以及国内经济增速放缓导致需求增速放缓的需求因素共同导致。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2014201520

25、019 2020Q1 毛利率（%） 净利率（%） 0% 1% 2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2001720182019 2020Q1 销售费用率（%） 财务费用率（%）（右轴） 管理费用率（%）（右轴） 0 1 2 3 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2001720182019 ROE（%） EPS（右轴） 0 1 2 3 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2001720182019 ROE（%） 资产负债率（%） 净利

26、率（%） 资产周转率（右轴） 7 公司深度分析/和顺石油 图图 10：公司分业务营收公司分业务营收及增速及增速 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 针对于此，为了维持批发业务开展，稳固市场份额，公司不断下调批发销售价格，导致批发 业务价差不断缩小，毛利率不断降低。同时公司不断发展零售业务，零售价差始终保持较高 水平，营收占比也从 2014 年的 43.8%逐步上升到 2019 年的 80.0%，有效提升公司盈利能 力，未来成长空间可期。 图图 11：公司公司批发、批发、零售单价及采购价格零售单价及采购价格 图图 12：公司公司各项业务营收占比各项业务营收占比及毛利率水平及毛利率水平 资料来源

27、：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2. 全产业链全产业链+区位优势构成核心竞争力，政策利好长期发展区位优势构成核心竞争力，政策利好长期发展 2.1. 成品油成品油产业链产业链运营商，运营商，批发零售批发零售相辅相成相辅相成 从全行业来看，我国成品油销售产业链主要由炼厂、销售公司、终端加油站三部分组成。其 中，主营炼厂一般为中石油、中石化，民营炼厂则以山东地炼以及恒力石化等大型民营炼化 公司为主。对于成品油销售而言，主要有零售和批发两种方式：中石化、中石油以零售方式 为主；民营炼厂由于下游加油站数量较少，销售方式主要以批发为主。 -60% -40% -20% 0

28、% 20% 40% 60% -1800 -1200 -600 0 600 1200 1800 2001720182019 批发营收（百万元） 零售营收（百万元） 批发营收同比（%）（右轴） 零售营收同比（%）（右轴） 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2001720182019 批发单价（元/吨） 零售单价（元/吨） 采购价格（元/吨） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2001720182019 零售营收占比（%）（右轴） 批发

29、营收占比（%）（右轴） 毛利率（%） 批发毛利率（%） 零售毛利率（%） 8 公司深度分析/和顺石油 图图 13：成品油销售产业链成品油销售产业链 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 当前我国成品油零售市场已形成了两大多小的竞争格局。当前我国成品油零售市场已形成了两大多小的竞争格局。根据隆众资讯，截至到 2019 年， 我国加油站数量达到 10.7 万座，其中中石油、中石化旗下分别有加油站 2.24 万座、3.07 万 座，合计 5.31 万座，占全国加油站数量的 49.8%，行业龙头优势明显。行业特点导致一旦 公司成为行业龙头，较大的经营规模、较强的产品同质性、较高的客户认可度将使其地位难 以撼动。 图图 14：2019 年年我国加油站我国加油站数量（座）数量（座） 资料来源：公司公告，隆众资讯，安信证券研究中心 成品油流通全产业链运营成品油流通全产业链运营商，商，具备多具备多项资质牌照项资质牌照。公司主营业务涉及成品油采购、物流、仓 储、批发、零售，拥有成品油流通完整产业链。经过多年发展，公司已经取得了开展仓储、 运输、 批发、 零售业务所必需具备的各项资质牌照， 形成了完整的成品油流通产业链。 此外， 通过加大油罐车投入、租赁油库、收购或建设加油点等方式，公司进一步对自身产业链进行 完善和拓展，随着不断