1、 公司公司研究研究 恒立液压恒立液压（601100.SH） 证券证券研究报告研究报告 深度报告深度报告 机械设备机械设备行业行业 下游下游持续景气持续景气，国产替代推动业绩，国产替代推动业绩增长增长 评评级级：买入：买入 2019 年年 12 月月 04 日日 当前当前价位：价位：43.2443.24 元元 目标目标价位：价位：63.5663.56 元元 市场市场表现表现： （前复权： （前复权 1212/ /0404） 投资投资要点要点： 1.公司为国内液压件行业龙头，盈利能力较强。恒立液压经过近 30 年的专注与创新，从液压油缸制造发展成为集液压元件、精密铸 件、气动元件、液压系统等产业于

2、一体的大型综合性企业, 是中国液 压行业标杆企业。公司生产规模和技术水平已跻身于世界液压领域 前列，并服务于全球多家 500 强企业。恒立液压 2018 年实现营业收 入 42.11 亿元人民币，同比增长了 50.65%。净利润为 8.37 亿元，同 比增长了 120%。截止到 2019 年第三季度，公司营业收入为 38.34% 亿元，同比增长 21.32%，净利润为 27.49%。 2.下游工程机械行业发展良好， 带动恒立液压业绩增长。 全球市场从 2017 年开始了大部分地区同步增长的局面， 进入了回暖的状态。 2018 年全销售额为 1100 亿美元，销量为 1129372 台同比分别增

3、加了 25.06%和 26.32%。其中中国市场增速较快，2018 年中国工程机械市 场的销售额和销量分别为 253.3 亿美元和 297934 台，增速分别为 38.11%和 37.23%。 3.公司海外业务扩展情况良好。恒立液压为了满足公司全球市场开 拓的布局和规划，先后收购了上海立新液压、德国哈威 InLine 等品 牌企业， 逐步形成了以中国、 美国、 德国以及日本为制造和销售核心 的网络分布，辐射 20 多个国家和地区的庞大高效网络不断为全球客 户提供一体化的便捷服务。截止到 2018 年，公司实现在海外营业收 入为 9.47 亿元，海外营业收入占比为 22.48%。与 2011 年

4、时 0.27 亿 元的国外营收规模相比增长了约 34 倍。 4.预计恒力液压 2019-2021 年的营业收入分别为 52.49 亿元、62.01 亿元和 62.26 亿元。同比增长 24.65%、18.14%、5.25%。预计实现归 母净利润分别为 11.48 亿元、14.01 亿元、15.23 亿元。EPS 分别为 1.301 元、1.589 元和 1.727 元，给予公司 40 倍 PE，预计 2020 年股 票价格为63.56 元，给予“买入”评级。 撰写撰写团队：团队： 证券分析师：孙媛证券分析师：孙媛 S01 研究助理：杨钦元研究助

5、理：杨钦元 S04 公司公司核心数据及预测核心数据及预测： 公司公司核心数据核心数据（20192019Q3Q3） 营业营业收入收入 38.34 总股本总股本 8.82 净利润净利润 9.19 流通流通股股 8.82 毛利率毛利率 36.55% EPSEPS 0.76 资产负债率资产负债率 35.02% PEPE 32.53 每股净资产每股净资产 5.89 PBPB 7.02 十大十大流通流通股东持股股东持股比例比例 84.79% 公司公司数据预测数据预测 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 收入收入增速增速 50.65% 24.64% 18.

6、14% 净利润净利润增速增速 123.10% 41.44% 22.11% 毛利率毛利率 36.58% 36.58% 36.58% EPSEPS 0.920 1.301 1.589 PEPE 32.04 22.65 18.55 独立性独立性申明：申明： 风险风险揭示：揭示： 作者保证报告所采用的数据均来 自正规渠道，分析逻辑基于本人的职 业理解， 通过合理判断并得出结论， 力 求客观、 公正， 结论不受任何第三方的 1.全球龙头企业优势明显，公司发展不及预期。 2.下游行业工程机械等行业发展不及预期 3.公司海外出口业务不及预期 稳健稳健 创创新新 多元多元 18.00 23.00 28.00

7、33.00 38.00 43.00 48.00 53.00 18-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06 18-07 18-08 18-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 恒立液压沪深300(可比) 报告标题 1 目录 一、行业龙头，公司经营情况良好一、行业龙头，公司经营情况良好 . 3 （一）公司基本情况（一）公司基本情况 . 3 （二）公司业绩增长快速，盈利能力增强二）公司业绩增长快速，盈利能力增强 . 4 二、行业

8、发展较为稳定，公司发展前景较好二、行业发展较为稳定，公司发展前景较好 . 7 （一）全球液压市场较为稳定，中国市场增长空间较大（一）全球液压市场较为稳定，中国市场增长空间较大 . 7 （二）国内下游行业景气度较高，液压龙头加速发展（二）国内下游行业景气度较高，液压龙头加速发展 . 9 1 1、下游工程机械行业发展稳定，带动液压行业国产替代化、下游工程机械行业发展稳定，带动液压行业国产替代化 . 11 2 2、工程机械行业人工替代效应增强，公司泵阀产品逐渐放量工程机械行业人工替代效应增强，公司泵阀产品逐渐放量 . 15 （三）公司积极拓展海外业务板块，海外营收规模持续增加（三）公司积极拓展海外业

9、务板块，海外营收规模持续增加. 17 三、盈利预测与估值三、盈利预测与估值 . 18 四、风险提示四、风险提示. 21 （一）全球龙头企业优势明显，公司发展不及预期。（一）全球龙头企业优势明显，公司发展不及预期。 . 21 （二）下游行业工程机械等行业发展不及预期（二）下游行业工程机械等行业发展不及预期 . 22 （三）公司海外出口业务不及预期（三）公司海外出口业务不及预期 . 23 五、财务模型预测结果五、财务模型预测结果 . 24 报告标题 2 图表目录 图 1 公司发展历程 . 4 图 2 恒立液压营业收入变化情况 单位：亿元，百分比 . 5 图 3 恒立液压营业收入结构变化情况 单位：

10、百分比 . 5 图 4 恒立液压净利润变化情况 单位：亿元，百分比 . 6 图 5 恒立液压销售利润率变化情况 单位：百分比 . 6 图 6 全球液压市场规模 单位：亿欧元 . 7 图 7 我国液压行业市场规模 单位：亿元、百分比 . 8 图 8 2016 年各国家液压市场占比 单位：百分比 . 8 图 9 我国液压工业产值规模变化情况 单位：亿元，百分比 . 9 图 10 2017 年中国液压产品下游占比 单位：百分比 . 10 图 11 恒立液压营业收入增速和我国工程机械销量增速对比情况 单位：百分比 11 图 12 全球工程机械销售额情况 单位：亿美元 . 11 图 13 全球工程机械销

11、量情况 单位：台 . 12 图 14 工程机械下游行业投资完成额增速 单位：百分比 . 13 图 15 我国工程机械测算保有量 单位：台 . 14 图 16 国内挖掘机市场结构变化 单位：台 . 16 图 17 我国汽车起重机销量结构 单位：台 . 16 图 18 恒立液压国内外营收情况 单位：亿元、百分比 . 17 图 19 公司历史 PE 变化 . 20 图 20 液压系统价值占比 单位：百分比 . 21 图 21 212016 年全球液压品牌市占率 单位：百分比 . 22 表 1 截止到 2019 年 Q3 公司十大股东情况 . 3 表 2 液压系统主要产品及作用 . 10 表 3 全球

12、工程机械品牌市场占有率情况 . 12 表 4 恒立液压分业务营业收入预测 单位：亿元、百分比. 20 报告标题 3 一一、行业龙头，公司经营情况良好行业龙头，公司经营情况良好 （一）（一）公司基本情况公司基本情况 恒立液压成立于 1990 年，并与 2011 年在上海证券交易所成功上市，是一家 专业生产液压元件及液压系统的公司。 公司产品从液压油缸制造发展成为涵盖高 压油缸、高压柱塞泵、液压多路阀、工业阀、液压系统、液压测试台及高精密液 压铸件等产品研发和制造的大型综合性企业。恒立液压经过近 30 年的专注与创 新，从液压油缸制造发展成为集液压元件、精密铸件、气动元件、液压系统等产 业于一体的

13、大型综合性企业, 是中国液压行业标杆企业。公司生产规模和技术水 平已跻身于世界液压领域前列，并服务于全球多家 500 强企业。产品销往 20 多 个国家和地区，遍及工程车辆、港口船舶、能源开采、隧道机械、工业制造等诸 多行业。 公司为自然人控制的民营股份制有限公司， 实际控制人为汪立平。 恒屹智能、 申诺科技及恒立投资同为公司实际控制人汪立平先生、 钱佩新女士及汪奇先生控 制，汪奇先生系汪立平钱佩新夫妇之子。截止到 2019 年第三季度，公司实际控 制人共控制恒立液压股份比例为 70.74%，公司股份较为集中且稳定。 表表 1 1 截止到截止到 2 2019019 年年 Q Q3 3 公司十大

14、股东情况公司十大股东情况 股东名股东名称称 方向方向 持股数量持股数量（股）（股） 持股比例持股比例（百分比）（百分比） 常州恒屹智能装备有限公司 不变 334,780,317 37.96 申诺科技(香港)有限公司 不变 165,375,000 18.75 江苏恒立投资有限公司 不变 123,701,691 14.03 香港中央结算有限公司(陆股通) 增加 80,416,877 9.12 DEUTSCHEBANK AKTIENGESELLSCHAFT 减少 12,382,956 1.40 中国银行-华夏大盘精选证券投资基 金 增加 6,949,475 0.79 天达资产管理有限公司-天达环球策

15、 略基金-全中国股票基金(交易所) 新进 6,586,350 0.75 全国社保基金一零八组合 新进 6,146,098 0.70 兴业银行股份有限公司-兴全趋势投 资混合型证券投资基金 减少 5,789,944 0.66 全国社保基金四零六组合 增加 5,587,521 0.63 资料来源：资料来源：WindWind，红塔证券，红塔证券 报告标题 4 图图 1 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，红塔证券资料来源：公司官网，红塔证券 （二二）公司业绩增长快速公司业绩增长快速，盈利能力增强，盈利能力增强 恒立液压 2018 年实现营业收入 42.11 亿元人民币，同比增长了 50

16、.65%。净 利润为 8.37 亿元，同比增长了 120%。截止到 2019 年第三季度，公司营业收入 为 38.34%亿元，同比增长 21.32%，净利润为 27.49%。从恒立液压近几年的收入 变化情况可以看到由于公司产品主要下游工程机械行业的周期变化关系， 公司业 绩在之前 2011 到 2016 年之间都一直呈现了一个较为疲软的发展态势， 但在 2016 年之后以来出现了较为迅速且连续的回暖和增长。 研发制造环卫 车辆和港口机 械用液压缸。 成为卡特彼勒 合格供应商标 志着正式进入 全球高端品牌 配套供应体系。 恒立油缸在 上海交易所 成功上市， 股 票代码 601100。 恒立高精密

17、铸造 工厂建成投产， 为 工程机械核心泵 阀元件的的研制 提供基础。 集研发、生产、试验、 售后服务为一体的美 国芝加哥工厂建成运 行，标志着公司美国 本土化进程的落成。 恒立成立，生 产气动缸和气 动控制阀等气 动元件产品。 为拓展海外市场， 投资成立恒立美 国子公司和日本 子公司。 投资成立江苏恒立 液压科技有限公司， 生产高压柱塞泵、多 路阀、马达、工业阀 和液压系统。 1990 年 1992 年 1996 年 2010 年 2011 年 2011 年 2012 年 2012 年 2013 年 2017 年 挖掘机专用油成 功开发，开始为玉 柴、柳工、三一、 徐工等工程机械 企业配套。

18、常州武进油缸工 厂建成投产， 成为 全球单体规模最 大的油缸生产基 地。 报告标题 5 图图 2 2 恒立液压营业收入变化情况恒立液压营业收入变化情况 单位单位：亿元，百分比：亿元，百分比 资料来源：资料来源：WindWind，红塔证券，红塔证券 图图 3 3 恒立液压营业收入结构变化情况恒立液压营业收入结构变化情况 单位：百分比单位：百分比 资料来源：资料来源：WindWind，红塔证券，红塔证券 在主营业务的构成变化情况上可以看到油缸业务， 其中包括挖掘机专用油缸 业务和重型装备用非标准油缸业务一直以来都是恒立液压最主要的业务， 也是公 司营业收入的主要来源，近年来由于公司多元化业务的开展

19、，所占营业收入的比 例有所降低。此外，可以看到公司从 2014 年开始切入液压泵阀这一块在液压系 -20 0 20 40 60 80 100 120 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20092000019Q3 营业收入同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200920001620172018 挖掘机专用油缸重型装备用非标准油缸油缸配件 液压泵阀元件与液压成套装置其他业务 报告标题 6 统中技术要求较为严

20、格，进入门槛较高的业务，经过几年的发展恒立液压的液压 泵阀业务已经逐渐放量， 截止到 2018 年底， 液压泵阀实现营业收入 12.61 亿元， 占公司营业收入的 11.37%。 图图 4 4 恒立液压净利润变化情况恒立液压净利润变化情况 单位：亿元，百分比单位：亿元，百分比 资料来源：资料来源：WindWind，红塔证券，红塔证券 恒立液压净利润的变化情况同样也是从 2011 年开始增速下降，之后连续几 年呈现出负增长的变化趋势， 从 2017 年开始得到修复， 出现了快速持续的增加。 图图 5 5 恒立液压销售利润率变化情况恒立液压销售利润率变化情况 单位：百分比单位：百分比 资料来源：资

21、料来源：WWindind，红，红塔证券塔证券 -100 0 100 200 300 400 500 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20092000019Q3 归母净利润同比增速 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20092000019Q3 销售净利率销售毛利率 报告标题 7 公司的销售净利率和毛利率都出现了一个明显的 U 型趋势，在 2011 年之后 净利率和毛利率均出现快速的下降，并在 2016 年时达到最低点，之后从

22、 2017 年 开始由于下游工程机械行业的转好，公司产能规模效应得到体现，销售利润率出 现回升，截止到 2019 年第三季度，公司的销售净利率为 23.96%，比 2018 年提 高了 4.08 个百分点。 毛利率为 36.54%， 与 2018 年的毛利率水平基本保持一致。 二二、行业发展较为稳定行业发展较为稳定，公司发展前景较好，公司发展前景较好 （一一）全球液压市场较为稳定，中国市场全球液压市场较为稳定，中国市场增长空间较大增长空间较大 全球液压市场在近年内处于一个稳定发展的趋势当中， 市场规模逐步的扩大， 变化趋势较为平稳，2019 年全球液压市场规模为 299 亿欧元，比 2017

23、年同比增 加了 3.1%。 图图 6 6 全球液压市场规模全球液压市场规模 单位：亿欧元单位：亿欧元 资料来源：公开资料整理，红塔证券资料来源：公开资料整理，红塔证券 而国内液压市场的规模是在 2009 年之后出现了连续两年较为快速的增长， 并且在 2011 年时达到一个峰值，在之后的年份基本保持了负增长的趋势，到了 2017 年国内液压市场规模得到一定程度的恢复。这也是要是和下游市场的需求 变化有密不可分的关系，作为液压行业的主要下游市场，我国的工程机械行业的 发展同样是在 2011 年是达到了行业近几年内的巅峰， 但在 2011 年之后工程机械 176 220 212 233 271 25

24、0 264 292 282 290 299 0 50 100 150 200 250 300 350 2003200820001620172018 全球液压市场规模 报告标题 8 的产销量都迅速下滑，到 2017 年才开始恢复增长。截止到 2018 年，我国液压市 场行业规模约为 603 亿元人民币，同比 2017 年增加了 1.86%。 图图 7 7 我国液压行业市场规模我国液压行业市场规模 单位：亿元、百分比单位：亿元、百分比 资料来源：公开资料整理，红塔证券资料来源：公开资料整理，红塔证券 图图 8 8 20162016 年各国家液压市场占比年

25、各国家液压市场占比 单位：百分比单位：百分比 资料来源：公开资料整理，红塔证券资料来源：公开资料整理，红塔证券 液压行业的市场规模与一国经济总量和工业化水平高度相关，美国、中国、 德国、日本、意大利分别为液压产品全球前五大消费国。作为全球第二大经济体 383 516 624 573571 588 583580 592 603 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 200920001620172018 我国液压行业销售额（亿元）同比 美

26、国, 34% 中国, 28% 日本, 6% 德国, 10.90% 意大利, 5.60% 欧洲, 14.60% 其他, 1% 美国中国日本德国意大利欧洲其他 报告标题 9 和第一大制造业国家， 我国液压行业市场规模占全球的 28%， 仅略低于美国的 34%， 远高于日本 6.00%和德国 5.58%等发达国家。 图图 9 9 我国液压工业产值规模变化情况我国液压工业产值规模变化情况 单位：亿元，百分比单位：亿元，百分比 资料来源：资料来源：液气密协会，红塔证券液气密协会，红塔证券 我国液压行业的工业总产值与我国液压行业市场规模的变化类似，均是在 2010 和 2011 年两年中出现了较为快速的增

27、长，之后总体规模的增长趋势相对较 于平稳，增速变化不大。 由于我国液压行业制造厂商起步较晚，对于一些高端的液压件例如液压阀、 液压阀泵等大部分只能依靠国外进口， 我国之前主要生产的液压件是液压油缸等 之类产品附加值较低，技术要求不高的液压产品。但随着目前部分国内厂家技术 的逐渐突破，液压件国产替代化程度的逐步提高，叠加目前国内较大的液压市场 规模，我国液压行业的发展潜力较大。 （二二）国内下游行业景气度较高，液压龙头国内下游行业景气度较高，液压龙头加速发展加速发展 液压系统的作用为通过改变压强增大作用力。一个完整的液压系统由五个部 分组成，即动力元件、执行元件、控制元件、辅助元件（附件）和液压

28、油。液压 系统可分为两类：液压传动系统和液压控制系统。液压传动系统以传递动力和运 动为主要功能。液压控制系统则要使液压系统输出满足特定的性能要求，通常所 说的液压系统主要指液压传动系统。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 200920001620172018E 我国液压工业产值同比 报告标题 10 表表 2 2 液压系统主要产品及作用液压系统主要产品及作用 名称名称 作用作用 动力元件 动力元件的作用是将原动机的机械能转换成液体的压力能，指液压系统中的 油泵，它向整个液压系

29、统提供动力。液压泵的结构形式一般有齿轮泵、叶片泵、柱 塞泵和螺杆泵。 执行元件 执行元件(如液压缸和液压马达)的作用是将液体的压力能转换为机械能，驱 动负载作直线往复运动或回转运动 控制元件 控制元件(即各种液压阀)在液压系统中控制和调节液体的压力、 流量和方向。 根据控制功能的不同，液压阀可分为压力控制阀、 流量控制阀和方向控制阀。 压力 控制阀包括溢流阀(安全阀)、减压阀、顺序阀、压力继电器等；流量控制阀包括节 流阀、调整阀、分流集流阀等；方向控制阀包括单向阀、液控单向阀、梭阀、换向 阀等。 根据控制方式不同， 液压阀可分为开关式控制阀、 定值控制阀和比例控制阀。 辅助元件 辅助元件包括油

30、箱、滤油器、冷却器、加热器、蓄能器、油管及管接头、密 封圈、快换接头、高压球阀、胶管总成、测压接头、压力表、油位计、油温计等。 液压油 液压油是液压系统中传递能量的工作介质，有各种矿物油、乳化液和合成型 液压油等几大类。 资料来源：公开资料整理，红塔证券资料来源：公开资料整理，红塔证券 图图 1010 20172017 年中国液压产品下游占比年中国液压产品下游占比 单位：百分比单位：百分比 资料来源：公开资料整理，红塔证券资料来源：公开资料整理，红塔证券 液压传动与控制产品广泛应用于航空航天、 舰船、 深海探测、 节能环保装备、 新能源装备、机床与工具、重型机械、工程建筑机械、农业机械、汽车等

31、装备制 造业各领域。 在其下游应用中占比最大的为工程机械， 达到了 51.34%， 其实是汽 车行业， 占比为 10.22%， 工程机械市场在液压行业下游中占比较高， 对于液压行 业的发展有着较强的推动作用。 对比我国工程机械行业的销售情况与恒立液压的 51.34% 10.22% 9.64% 6.36% 5.63% 5.40% 3.10% 1.20% 1.09% 6.02% 工程机械汽车出口煤炭机械机床冶金机械农业机械船舶石油机械其他 报告标题 11 营业收入变化情况可以发现二者的相关性较强，二者增速均是在 2010 年时达到 峰值，之后连续几年出现收缩的情况，从 2017 年开始又迅速的得到

32、回暖。 图图 1111 恒立液压营业收入增速和我国工程机械销量增速对比情况恒立液压营业收入增速和我国工程机械销量增速对比情况 单位：百分比单位：百分比 资料来源：资料来源：WindWind，红塔证券，红塔证券 1 1、下游工程机械行业发展稳定，带动液压行业国产替下游工程机械行业发展稳定，带动液压行业国产替代化代化 全球市场从2017年开始了大部分地区同步增长的局面， 进入了回暖的状态。 2018 年全销售额为 1100 亿美元，销量为 1129372 台同比分别增加了 25.06%和 26.32%。其中中国市场增速较快，2018 年中国工程机械市场的销售额和销量分 别为 253.3 亿美元和

33、297934 台，增速分别为 38.11%和 37.23%。 图图 1212 全球工程机械销售额情况 单位：亿美元 资料来源：Wind，红塔证券 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 200920001620172018 我国工程机械销量增速恒立液压营业收入增速 0 200 400 600 800 1,000 1,200 200620072008200920001620172018 销售额:北美销售额:西欧销售额:中国销售额:日本销售额:印度销售额:其他地区

34、 报告标题 12 图图 1313 全球工程机械销量情况 单位：台 资料来源：Wind，红塔证券 在全球工程机械的市场占有率方面，由于我国国内工程机械市场的快速增长， 加上国产品牌的技术更新，国内品牌的全球市场占有率得到了进一步的提高。可 以看到三一重工和徐工机械的全球市场占有率在 2018 年都比 2017 年时出现了 一定程度的上升，而全球工程机械卡特彼勒的市场占有率下降较为明显。 表表 3 3 全球工程机械品牌市场占有率情况 2018 排名 国家 品牌名称 2017 占比 2018 占比 1 美国 卡特彼勒 16.40% 12.60% 2 日本 小松 11.90% 11.90% 3 美国

35、迪尔 3.50% 5.50% 4 日本 日立建机 5.10% 5.50% 5 瑞典 沃尔沃 4.80% 5.20% 6 中国 徐工 4.30% 4.80% 7 中国 三一重工 3.70% 4.60% 8 德国 利勃海尔 4.60% 4.40% 9 韩国 斗山 3.80% 3.70% 10 英国 杰西博 3.00% 3.00% 11 美国 特雷克斯 2.70% 2.80% 12 瑞典 山特维克 2.60% 2.50% 13 中国 中联重科 2.30% 2.30% 14 瑞典 安百拓 2.30% 2.30% 15 芬兰 美卓 2.00% 2.00% 资料来源:KHL,红塔证券 0 200,000

36、400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 200620072008200920001620172018 销量:北美销量:西欧销量:中国销量:日本销量:印度销量:其他地区 报告标题 13 目前由于我国液压行业自身技术的逐渐突破，加上 2017 年我国工程机械产 品产量的迅速提高， 国外液压件公司产能一时跟不上我国工程机械厂家的产能迅 速提升的需求，国内部分液压企业与各大工程机械厂家签订了合作方案，在液压 泵以及液压阀等高附加值高技术含量的业务上也逐渐与各大主机厂的产品进行 了绑定，我国液压行业市场规模也就借

37、此机会得到了扩大，同时国内工程机械品 牌市占率的提升也将会带我国液压行业的国产替代化的进行， 进一步推动我国液 压行业的发展。作为我国液压行业的龙头企业，恒立液压在 2017 年以来我国工 程机械行业快速发展的影响下也得以迅速的扩大了自己的营收规模， 提高盈利能 力。 图图 1414 工程机械下游行业投资完成额增速 单位：百分比 资料来源：Wind，红塔证券 可以看到工程机械行业主要的下游房地产和基建行业的投资完成额增速在 目前基本保持了一个较为平稳的发展阶段， 由于下游发展产生的新增需求量较少， 国内工程机械行业目前处于一个以更新换代为主的周期中。 报告标题 14 图图 1515 我国工程机

38、械测算保有量 单位：台 资料来源：中国工程机械协会，红塔证券 我国工程机械的保有量近四年保持较小增速， 2017 年数值为747 万台左右。 可以看到我国工程机械设备的保有量增速近年内逐渐放缓， 行业逐渐进入以存量 替代为主的周期内。 以工程机械使用平均使用寿命十年来测算目前由于使用寿命产生的自然更 新替代周期，工程机械产品的使用以 2008 年为起点，2008 年到 2012 年这个销 售高峰期内国内工程机械 2008 年-2012 年的销量总和为 1619797 台，由于工程 机械单价较高， 在实际使用中经常出现超过使用年限的情况， 所以采用销量的 80% 作为更新需求。 以 2011 年

39、的销量 435070 台作为分子， 得到结果为 2.98 年。 2018 年中国工程机械的销量为 297934 台，低于用来测算的 2011 年的销量；2019 年 截止到 9 月，我国挖掘机的销量为 179195 台，同比增加 14.69%，由于挖掘机是 工程机械中占比最大的种类，以此推测 2019 年截止到 9 月为止工程机械的销量 增速也为 14.69%左右，如全年按此增速计算，2019 年销量也将低于 2011 年的销 量。综上所述，由于近年的销量要都要略低于用来预测的 2011 年的销量，该次 由于上一轮工程机械销量快速增长带来的更新替代周期从 2018 年开始会持续 4 年左右到

40、2021 年。 从工程机械行业的发展前景来看，目前整个行业仍然处于周期的高点处，由 于旧机更新带动的替代周期还未结束， 工程机械销量还将会持续保持在一个较高 的位置，这也将持续的支持上游液压行业的销售情况稳定发展。 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000 8,000,000 20062007200820092000162017 中国工程机械十年保有量 报告标题 15 2 2、工程机械行业人工替代效应增强，公司工程机械行业人工替代效应增强，公司泵阀产

41、品泵阀产品逐渐放量逐渐放量 由于液压泵阀产品的生产制造难度更大，技术壁垒更高，所以在液压件中， 液压泵阀产品附加值也会更大， 液压泵阀产品市场相比起公司传统液压油缸市场 来说要更加广阔。 恒立液压从 2012 年开始投资布局液压泵阀业务，2012 年时公司投资约 5 亿 建设的高精密液压铸件项目建成投产。铸造工厂聘请德国、日本等国专家组成研 发制造团队负责生产工艺流程，通过自主研发，在高精密铸造技术的研究上实现 了重大突破。2012 年恒立液压还收购了上海立新，该公司创建于 1967 年，20 世 界 80 年代通过中德合作研制生产压力、流量、方向三大类各型标准工业用液压 阀以及定制各类液压集成系统。 2013 年， 恒立液压设立恒立液压科技， 建设液压 阀、 液压泵生产基地， 目标产能为 2 万套挖掘机泵阀、 199 万件通用阀。 2015 年， 恒立液压全资收购了德国 HAWE InLine 公司， 有了可以设计生