1、 -1- 证券研究报告 2020 年 4 月 21 日 鸿路钢构（002541.SZ） 建筑和工程 资产及现金流视角，三论鸿路价值 鸿路钢构（002541.SZ）深度跟踪研究系列之三 公司深度 前期两篇深度报告分别从公司战略视角、利润表视角探讨了鸿路在钢结构 制造环节的竞争优势以及长期发展逻辑，并总结为“产能扩张”是行业变 化及公司竞争优势的注脚。第三篇深度报告，我们从资产负债表、现金流 量表切入，一窥其在产业链中的议价能力，并基于 FCFF 初探长期价值。 经营现金流改善将有持续性， 关注广义营运周期改善经营现金流改善将有持续性， 关注广义营运周期改善。 从商业模式分析， 制作环节的现金流天

2、然好于工程环节。短期“收现比” 、 “付现比”均出现 下降，主要是“隐形现金流”增加所带来的，即对上下游票据收付增加； 存货结构变化、应收账款账龄拉长，都在验证制作环节现金流优于工程环 节。最终：广义营运周期大幅缩短（19 年同减 39%） ，是公司经营效率提 升、产业链议价能力提升的直观体现；吨营运资金占用持续减少（19 年 同减 36%） ，且尚有改善空间，意味着随着产能规模的增长，其 ROIC 将 边际向上。基于此，鸿路的报表质量改善将有持续性。 利润表也将受益于报表质量改善。利润表也将受益于报表质量改善。 资产及现金流的改善可有利于 1） 公司 财务费用率的降低；2）资产减值损失的减少

3、。其中，随着制造业务占比提 高，工程类项目“已完工未结算”将会减少，使其资产的质量以及流动性 都有较大改善；应收账款周转加快，信用减值风险亦将大幅降低。2019 年 度，已经观察到财务费用率、减值占收入比重的降低。 预计预计自由现金流将有较大改善。自由现金流将有较大改善。自由现金流可拆解为吨钢结构自由现金 流钢结构产量。结合前期报告探讨，我们认为公司产能提升有持续性。 吨钢结构自由现金流角度，核心变量为吨钢结构 EBIT 和吨钢结构资本开 支。吨 EBIT 改善具备长期性，源于产能利用率提升、产业链议价提升带 来的广义营运周期缩短及吨营运资金占用减少。吨资本开支快速收敛，源 于产量基数的大幅增

4、长。二者合力将带动吨钢结构自由现金流向好。 长期价值凸显长期价值凸显，维持“买入”评级：，维持“买入”评级：坚定看好钢结构装配式建筑发展前 景，鸿路商业模式或为最优。维持前期盈利预测，预计 20-22 年归母净利 为7.0/ 8.8/ 10.6亿， YoY分别为25%/ 26%/ 20%， 现价对应20年PE 12x， 结合相对估值及 FCFF 估值，给予目标价 24.12 元，对应 20 年 PE 18x， 维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：政策推动、产能扩张、政府补助不及预期、钢价大幅波动 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2

5、022E 营业收入（百万元） 7,874 10,755 14,398 17,434 19,919 营业收入增长率 56.46% 36.58% 33.87% 21.08% 14.26% 净利润（百万元） 416 559 700 883 1,057 净利润增长率 98.58% 34.39% 25.13% 26.26% 19.62% EPS（元） 0.79 1.07 1.34 1.69 2.02 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.41% 11.32% 12.60% 13.95% 14.56% P/E 21 15 12 10 8 P/B 1.9 1.7 1.6 1.4 1.2 资料来源：Wind，光大

6、证券研究所预测，股价时间为 2020 年 04 月 17 日 买入（维持） 当前价/目标价：16.46/24.12 元 分析师 孙伟风 (执业证书编号：S0930516110003) 联系人 武慧东 市场数据 总股本(亿股)： 5.24 总市值(亿元)：86.20 一年最低/最高(元)：7.02/17.16 近 3 月换手率：148.41% 股价表现(一年) -20% 7% 34% 61% 88% 04-1907-1910-1901-20 鸿路钢构沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -4.16 43.76 87.04 绝

7、对 1.43 36.17 81.33 资料来源：Wind 相关研报 钢结构制造龙头，享行业成长红利鸿 路钢构（002541.SZ）投资价值分析报告 2019-10-11 以利润表视角，再论鸿路成长性来源 鸿路钢构（002541.SZ）深度跟踪研究之 二 2020-02-26 三种情境下，钢结构装配式住宅渗透率斜 率可更陡峭建筑和工程行业深度研究 2020-04-10 2020-04-21 鸿路钢构 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 报告背景报告背景 前期两篇深度报告分别从公司战略视角、利润表视角探讨鸿路在钢结构制 造环节的竞争优势以及长期发展逻辑，并总结为“产能扩张”是行业变化 及公司竞

8、争优势的注脚。第三篇深度报告，我们从资产负债表、现金流量 表切入，一窥其在产业链中的议价能力，并基于 FCFF 初探长期价值。钢 结构制造业务在产业链的位置及收付款模式是厘清上述问题的核心抓手。 报告创新之处报告创新之处 我们定义了“广义营运周期”、“吨营运资金”等指标以直观呈现公司 业务对于营运资金占用情况及经营效率变化。并提出：存货占资产比例 提高，应收账款账龄结构恶化的两面性，强调相关数据实则验证了制造 模式的优越性。 我们引入“隐性现金流量” 的概念，可合理解释收现比阶段性下降现象。 长期看，公司经营提效、上下游影响力提升，公司现金回收能力仍有提 升空间。 我们强调， 必须要重视由资产

9、、 现金流优化所带来的盈利能力持续改善。 这一变化，此前被市场所忽视。 我们强调，自用现金流是判断公司长期价值的重要参考指标。将自由现 金流拆解为吨钢结构自由现金流钢结构产量可直观理解公司长期价 值。其中影响吨钢结构自由现金流的核心变量为吨钢结构 EBIT 和吨钢 结构资本开支。报告中我们对二者的未来趋势进行了深入分析。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 政策驱动钢结构装配式建筑渗透率加速提升 公司产能扩张速度加快，新增产能的利用率快速提升 广义营运周期持续缩短，现金流持续好转 估值估值与与目标价目标价 坚定看好钢结构装配式建筑发展前景，鸿路商业模式或为最优。广义营运周 期的持续缩短，吨营

10、运资金占有的减少，将提高公司长期价值。我们维持公 司盈利预测，预计公司 20-22 年归母净利分别为 7.0/ 8.8/ 10.6 亿，YoY 分 别为 25%/ 26%/ 20%，现价对应 20 年 PE 12x，结合相对估值及 FCFF 估 值，给予目标价 24.12 元，对应 20 年 PE 18x，维持“买入”评级。 mNsNqQmQtOsMtRnMyQrQnO8ObP7NsQnNtRrReRoOsOkPsQoM9PoOyQvPsPmRNZqQrO 2020-04-21 鸿路钢构 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 经营性现金流好转是否为趋势？ . 6 1.1、 鸿路的收付款模式决

11、定其现金流无虞 . 6 1.2、 现金回收能力并未恶化，应考虑“隐形现金流” . 8 1.3、 预收款与新签合同的背离是阶段性现象 . 10 2、 资产负债表视角，营运周期能否持续缩短？ . 13 2.1、 存货虽高，但周转加快 . 14 2.2、 短期偿债指标下降，是制作业务占比提高的结果 . 16 2.3、 应收账款账龄恶化，主要是短期账款周转加快所致 . 18 2.4、 广义营运周期缩短是“硬道理” . 19 3、 资产、现金流改善为利润表创造正面贡献 . 22 3.1、 带息负债减少，财务费用率有望继续下行 . 22 3.2、 “两金”结构优化，减值负面影响减弱 . 25 4、 FCF

12、F 角度理解鸿路价值 . 27 5、 长期投资价值凸显，维持“买入”评级 . 31 5.1、 营运提效、现金流向好，长期价值凸显 . 31 5.2、 维持盈利预测，维持“买入”评级 . 32 6、 风险分析 . 36 2020-04-21 鸿路钢构 -4- 证券研究报告 图表图表目录目录 图 1：钢结构产业链上下游 . 6 图 2：钢结构加工订单执行过程中钢结构加工且有收款、付款情况（以鸿路为例） . 7 图 3：公司收现比、付现比近年变动 . 8 图 4：公司经营现金流流入净额与净利润比例变化 . 8 表 1：应收票据、应付票据发生不同事件时会计分录 . 9 图 5：应收票据占流动资产比例及

13、应付票据占流动负债比例近年变动 . 9 图 6：公司应收票据及终止确认的已背书或已贴现银行承兑汇票变动情况（百万元） . 9 图 7：公司单季度财务费用率变动情况 . 10 图 8：公司近年预收账款增速及新签订单额、新签材料订单额增速 . 10 图 9：预收账款分别与新签订单额、新签材料订单额比例变动情况 . 10 图 10：预收款与新签订单间关系（单季度） . 11 图 11：公司近年新签合同中材料订单占比 . 12 图 12：公司近年前五大客户销售额占比 . 12 图 13：公司总资产中流动资产占比变化及总负债中流动负债占比变化 . 13 图 14：公司近年资产结构变化 . 13 图 15

14、：公司近年负债结构变化 . 14 图 16：公司存货及存货占流动资产比例 . 14 图 17：公司存货结构（百万元，12-19 年） . 15 图 18：公司存货结构（19 年末） . 15 图 19：鸿路钢构及可比公司存货周转天数变动 . 15 图 20：鸿路钢构及可比公司存货结构比较（19 末） . 15 图 21：存货（剔除已完工未结算）周转天数变化 . 16 图 22：鸿路钢构与其他上市钢构企业现金比率、速动比率、流动比率比较 . 17 图 23：鸿路钢构及可比公司应收账款周转天数变动 . 18 图 24：鸿路钢构及可比公司应收账款账龄结构比较 . 18 图 25：鸿路钢构应收账款账龄

15、变化 . 18 图 26：公司不同账龄应收账款（百万元）及整体应收账款周转天数、3 年内应收账款周转天数变动 . 18 图 27：广义营运周期变动 . 19 图 28：公司应收账款、存货、预收款周转天数变化 . 20 图 29：公司应付账款、预付款周转天数变化 . 20 图 30：鸿路钢构及可比公司应付账款（含票据）周转天数变动 . 21 图 31：鸿路钢构及可比公司应付账款（含票据）结构比较（19 年末） . 21 图 32：公司营运资本及吨营运资本变化 . 21 图 33：公司财务费用率及减值占收入比例变化 . 22 2020-04-21 鸿路钢构 -5- 证券研究报告 图 34：公司财务

16、费用结构变化 . 22 图 35：公司财务费用率（单季度） 、广义营运周期（单季度） 、资产负债率及带息负债比率变动 . 23 表 2：公司可转债发行预案募资项目情况 . 24 图 36：公司减值损失结构 . 25 表 3：已完工未结算和其他存货跌价准备计提方式 . 25 图 37：鸿路钢构存货中库存商品、已完工未结算跌价准备“计提-转回/转销”金额变动（百万元） . 26 图 38：鸿路钢构及可比公司存货分项及整体跌价准备占存货余额比例（19 年末） . 26 图 39：钢结构公司应收账款坏账准备占应收账款余额（19 年末） . 26 图 40：公司应收账款余额中坏账准备占比变化 . 26

17、图 41：公司 FCFF、吨钢结构 FCFF 及拆解科目变动情况 . 27 图 42：公司产能及产能利用率变化 . 28 图 43：公司近年固定资产、无形资产变动（百万元）. 29 图 44：公司近年资本开支变动（百万元） . 29 表 4：分业务业绩预测 . 33 表 5：可比公司估值表 . 34 图 45：公司 PE_TTM 变动 . 34 图 46：公司历史 PB_LF 变动 . 34 表 6：FCFF 基本假设及估值 . 35 表 7：FCFF 敏感性分析（元） . 35 2020-04-21 鸿路钢构 -6- 证券研究报告 1、经营性现金流好转是否为趋势？经营性现金流好转是否为趋势？

18、 鸿路钢构的经营战略向钢结构制作环节聚焦。从商业模式分析，制作环节的 现金流天然好于工程环节。虽然鸿路钢构短期自由现金流受资本开支的影响 而有一定压力，但若中长期经营性现金趋势性向好，且 ROIC 边际改善的情 况下，则其企业价值有较大重估空间。 针对上述角度， 我们对鸿路经营性现金流相关科目做了深度研究， 并引入 “隐 形现金流”的概念。目前市场较为担心的问题有：1）2019 年度的收现比有 恶化趋势；2）预收款项变动并未与新签合同增速同步变化。上述问题直接 影响对于鸿路经营性现金流的改善能否持续的判断。 1.1、鸿路的收付款模式决定其现金流无虞鸿路的收付款模式决定其现金流无虞 产业链角度，

19、钢结构加工厂的核心原材料为钢材，可向钢厂或其一级、二级 钢贸商进行钢材采购，钢材经加工（裁切、变形、焊接、喷涂等环节）形成 钢结构构件；钢结构构件作为产品交付至下游客户，包括项目业主及工程承 包商等。 图图 1：钢结构产业链上下游：钢结构产业链上下游 资料来源：光大证券研究所 钢材采购环节付款节奏偏刚性，产能优势可转化为钢材采购成本优势钢材采购环节付款节奏偏刚性，产能优势可转化为钢材采购成本优势： 上游进行钢材采购，有下面几种途径： a) 直接从钢厂采购：销售方式最不灵活，要求单次订货量达到一定规模，全 款订货（部分客户可先支付一定比例定金），按生产发货。价格参考市场价 格，通常没有优惠。客户

20、门槛通常要求年订货量 50 万吨以上。钢厂对于重 要客户的优惠体现在：1）交货及时性，下订单至交付钢材期限有保障；2） 部分订单在下订单时仅需支付定金；3）价格角度，下游需求旺季时通常没 有任何折扣，下游需求淡季时在市场价基础上或给予部分折扣。此外，通常 由钢厂直接运输至生产基地，运输费用亦有一定节省。 b) 一级钢贸商（大型钢材批发商）：通常在钢厂出厂价加运输费的基础上适 当加价出售钢材给二级经销商或企业，要求带款提货，对客户资金要求亦较 高。钢材采购成本较直接从钢厂采购稍高。 c) 二级钢贸商（小型钢材批发商）：销售方式最为灵活，产品相对更全面、 货款支付相对更灵活， 在一级钢贸商的基础上

21、价格通常会高 50-200 元/吨 （通 2020-04-21 鸿路钢构 -7- 证券研究报告 常与付款条件相关，付款延后 2 个月，加价通常在 150-200 元/吨），为现 金流不足的企业提供了材料保证。钢材采购成本相对最高。 鸿路钢构基本直接从钢厂采购。从钢材采购成本角度，较竞争对手已有一定 优势。目前，钢材货款付款偏刚性，付款时间点后延空间不大。未来随着产 能产量持续增长，其对钢厂重要性进一步提高，判断公司付款条件有优化空 间，且采购成本优势或将扩大。 图图 2：钢结构加工订单执行过程中钢结构加工且有收款、付款情况（以鸿路为例）：钢结构加工订单执行过程中钢结构加工且有收款、付款情况（以

22、鸿路为例） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 下游客户收款总体为预收部分下游客户收款总体为预收部分+交货付清尾款模式交货付清尾款模式。钢结构加工企业下游客 户包括项目业主、工程承包商等。钢结构构件加工合同签署（具有代表性的 中小型订单， 生产交货周期 3 个月内） 时， 通常客户需支付合同金额 10-30% 金额作为预付款，剩余货款通常在构件交付时支付，其中部分合同需要保留 5%内货款作为工程质保金。大体量订单或来自战略客户，生产周期通常较 长，付款条件相对灵活，部分采用月结形式，并有 1-2 个月的账期。 收付款模式决定收付款模式决定其现金流无虞：其现金流无虞：总结鸿路的收付款流程，其实际

23、资金占用规 模约为钢材采购的 70%-80%，占用时长为“进厂加工-交付”约一个月左 右的加工周期。当然，由于钢结构价值高于钢材，实际垫资规模或小于前述 比例；同时，公司扩产带来的响应能力提升，加工周期也有缩短可能。 2020-04-21 鸿路钢构 -8- 证券研究报告 1.2、现金回收能力并未恶化，应考虑“隐形现金流”现金回收能力并未恶化，应考虑“隐形现金流” 19 年公司收现比为 99.7%，较 18 年下降 7.2pcts，同时收现比与付现比差 同比缩窄 13.5pcts 至 9.6%，且经营性现金流净额与净利润比例较 18 年的 3.8 下降至 19 年的 1.6。 在公司制造类订单

24、（现金回收优于工程施工类订单） 占比提升的背景下，收现比下降属异常现象，使市场担忧鸿路的经营战略是 否如前期设想。 通常情况下，通常情况下，收现比下降收现比下降主要有三类情景：主要有三类情景：1）下游客户现金回收能力下降； 2）上游供应商议价能力减弱；3）下游收款、上游收款使用票据比例提升， 该类结算过程并未在现金流量表中体现，即所谓的“隐形现金流量”占比提 升。于鸿路而言，观察到“收现比”、“付现比”均有下降，判断主要由第 三类情景所导致。 图图 3：公司收现比、付：公司收现比、付现比近年变动现比近年变动 图图 4：公司经营现金流流入净额与净利润比例变化：公司经营现金流流入净额与净利润比例变

25、化 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 鸿路的“收现比”恶化，主要是“隐形现金流”增加带来的。鸿路的“收现比”恶化，主要是“隐形现金流”增加带来的。其真实经营性 现金流总体仍延续改善趋势，且将有持续性，佐证在于应收账款周转天数、 存货周转天数稳步下降，财务费用率亦稳步下降。 佐证一：佐证一：广义营运周期在缩短，且长期仍有继续缩短空间广义营运周期在缩短，且长期仍有继续缩短空间 广义营运周期指标可较好地刻画公司回笼经营性现金流的能力。结合在 2.1 节讨论， 15 年以来广义营运周期总体呈现快速缩短的趋势， 源于业务结构变 化致应收账款、存货周转大幅提速。未来该

26、指标仍有进一步缩短空间，短期短期 基于：基于：1）应收账款账龄结构优化带动应收账款周转进一步提速；2）生产基 地生产效率进一步提升带动存货周转进一步提速。长期源于：长期源于：a）规模效应 带来对上游议价能力提升，未来钢厂付款条件或有变化；b）产能优势及其 带来的订单响应速度优势使其对下游议价力进一步提升。 2020-04-21 鸿路钢构 -9- 证券研究报告 佐证二：佐证二：“隐形现金流”贡献提升，财务费用率稳步下降“隐形现金流”贡献提升，财务费用率稳步下降 企业在经营活动中，使用非现金货币性资产作为支付工具而产生的现金流 量，即将应收账款、应收票据、准备持有至到期的债券投资作为支付工具使 用产生的现金流量，为隐形现金流量。若隐形现金流规模较大，则经营性现 金流无法完全反映企业经营过程汇总的真实现金流。注：票据主要包括银行 承兑汇票和商业承兑汇票，其中银行承兑汇票以银行信用为担保，流动性接 近于现金，企业间使用较多。