1、 证券证券研究报告研究报告上市上市公司深度公司深度 化学纤维化学纤维 文莱文莱炼化炼化项目全面投产，项目全面投产，“双纶双纶”产产 业均衡发展业均衡发展 文莱文莱 PMB 炼油项目一期炼油项目一期 800 万吨全面投产。万吨全面投产。 恒逸文莱 PMB 炼油 项目一期 800 万吨炼化装置于 2017 年 3 月开工建设，并于 2019 年 3 月完成公用工程交工投产，7 月完成项目主装置全面中交， 并于当月所有装置转入联动试车阶段，9 月 7 日正式产出合格产 品，11 月 3 日全面投产，在四季度贡献部分利润。文莱处于东南 亚的核心位置，极利于发展出口贸易，贸易辐射区域可覆盖整个 东南亚地

2、区， 靠近马来西亚 （亚洲最大的转运港口） 和新加坡 （全 球最大的集装箱港口） ，具有十分丰富的航道资源，原油采购方 面主要利用文莱本地石油，另外还可从中东直接采购，相对东北 亚在运距运费上优势突出。此外利用新加坡金融市场实现原油- 成品油的套期保值，提前锁定利润，确保公司业绩的稳定性。项 目位于东盟自由贸易区，进出口免关税；企业所得税符合条件可 最长免至 24 年；无流转税和个人所得税，相对国内企业税收优 势突出。 “原油“原油-芳烃芳烃-PTA-聚酯聚酯”产业链一体化布局完善，各项业务均衡”产业链一体化布局完善，各项业务均衡 发展，持续贡献利润。发展，持续贡献利润。践行“新建+并购整合”

3、产业发展模式， 扩产产能优势进一步凸显。公司现有 PTA、聚酯、己内酰胺权益 产能分别为 622 万吨、620 万吨、20 万吨，随着文莱 PMB 项目 11 月投产，新增 PX、苯、油品产能分别为 150 万吨、50 万吨、 600 万吨。公司通过海外建设文莱炼化项目，将逐步实现原料 PX 和苯的自给； 国内扩建中下游， 通过并购重组等差异化发展模式， 完善下游聚酯端布局。 “双纶”驱动，打造“双纶”驱动，打造“原油原油-芳烃芳烃-PTA-涤纶”涤纶”和和“原油“原油-苯苯-CPL- 锦纶”锦纶”双双产产业链业链。2019 年 8 月，子公司浙江巴陵恒逸己内酰胺 公司投资建设的“40 万吨/

4、年己内酰胺扩能改造项目”建成并正 式投产运行，公司己内酰胺产能达 40 万吨/年。此外，公司规划 在钦州开工建设年产 120 万吨己内酰胺-聚酰胺产业一体化及配 套工程项目，己内酰胺未来有望成为公司新的利润增长点。参股参股 子公司浙商银行子公司浙商银行于于 2019 年年 11 月月在在 A 股上市， 持续为公司贡献利股上市， 持续为公司贡献利 润。润。公司持有浙商银行 7.48 亿股，持股比例 4.00%。公司作为浙 商银行重要股东，将获得浙商银行的成长溢价，从而进一步优化 公司战略布局，持续为股东创造价值。 盈利预测与估值：盈利预测与估值：预计公司 2019 年、2020 年和 2021

5、年归母净利 润分别为 30.2 亿元、48.2 亿元和 55.0 亿元，EPS1.06 元、1.70 元 和 1.93 元，PE12.7X、8.0X 和 7.0X，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：原油价格下跌，炼化项目开工率不及预期 维持维持 买入买入 邓胜邓胜 执业证书编号：S04 郑勇郑勇 执业证书编号：S05 发布日期： 2020 年 02 月 18 日 当前股价： 13.52 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12

6、个月 -6.82/-3.84 3.92/0.73 3.04/-8.19 12 月最高/最低价（元） 18.35/11.0 总股本（万股） 284,172.55 流通 A 股（万股） 233,086.99 总市值（亿元） 384.2 流通市值（亿元） 315.13 近 3 月日均成交量（万） 1,225.05 主要股东 浙江恒逸集团有限公司 41.06% 股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -17% -7% 3% 13% 23% 33% 2019/2/18 2019/3/18 2019/4/18 2019/5/18 2019/6/18 2019/7/18 2019/8/18 2019/9

7、/18 2019/10/18 2019/11/18 2019/12/18 2020/1/18 恒逸石化上证指数 恒逸石化恒逸石化(000703)(000703) 上市 A 股公司深度报告 恒逸石化恒逸石化 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 恒逸石化：炼化-化纤头部企业，“一滴油+两根丝”战略对冲原料价格波动 . 1 1.1 化纤头部企业，致力“炼化-化纤”产业链一体化均衡发展 . 1 1.2 公司主营业务盈利：受益于产业链扩产，公司业绩逆势快速增长 . 4 1.3 员工持股+股权激励计划，公司未来发展可期 . 6 1.4 布局“石化+金融”，受益于浙商银行利润增长 . 7 进军上游大炼化：文

8、莱一期 800 万吨炼化项目助力产业链一体化 . 8 2.1 全球炼油状况与发展 . 8 2.2 民营企业崛起，炼油增量市场起主导作用 . 9 2.3 我国石化产业处在“由大向强”高质量发展迈进时期 .11 2.4 成品油供应大于需求，出口是解决供需矛盾的主要途径 .11 2.5 恒逸文莱项目全面投产，响应“一带一路”政策，抓住东南亚市场发展机遇 . 13 2.6“天时地利人和”，恒逸文莱项目优势得天独厚 . 15 PX 海外扩张：恒逸文莱 PMB 项目投产，PTA 上游原料自给自足 . 16 3.1PX 产能进入增长阶段，中国企业将掌握全球 PX 话语权 . 16 3.2 恒逸文莱 PX 自

9、用，为海南逸盛提供低成本原材料 . 19 做强 PTA：行业集中度较高，公司低成本扩张 . 19 4.1PTA 经历 18-19 年高盈利，2020 年再次进入成本为王时代 . 19 4.2PTA 头部企业，规模效应加强成本优势 . 23 做大下游市场：加速扩充聚酯产能，受益未来涤纶长丝供需好转 . 24 5.1 供给需求基本匹配，行业集中度不断提升 . 24 5.2“收购+内生+投资”扩充聚酯产能，拉动未来公司业绩增长 . 27 双“纶”驱动：己内酰胺产能扩大，公司横向拓展锦纶行业 . 27 6.1 产能增长高峰回落，需求稳定增长 . 27 6.2 打造“原油-苯-CPL-锦纶”产业链 .

10、29 盈利预测与估值 . 30 风险分析 . 33 qRoRmMsOsPpRoMoPtMwPsN7NbP9PoMnNsQrRjMpPsQlOnMvMbRoOvNxNtQzRNZsPqR 1 上市 A 股公司深度报告 恒逸石化恒逸石化 请参阅最后一页的重要声明 恒逸石化：恒逸石化：炼炼化化-化纤化纤头部企业头部企业， “一滴油“一滴油+两根丝”两根丝”战略战略对冲对冲原料价格原料价格 波动波动 1.1 化纤化纤头部头部企业企业，致力，致力“炼化“炼化-化纤”化纤”产业链一体化均衡发展产业链一体化均衡发展 恒逸石化（股票代码：000703）于 2011 年在深交所主板上市，经多年大力发展，实现“炼

11、化-化纤”产业 链一体化，其中石化化纤主业突出；同时公司拥有完善的治理结构，致力于发展成为国内领先、国际一流的石 化产业集团之一。 公司系中国率先掌握大容量聚酯熔体直纺技术及 200 万吨级 PTA 工艺、工程技术的企业，并形成了富有竞 争力的“涤纶+锦纶”双纶产业链驱动发展模式。公司以石化、化纤产业链为核心业务，石化金融、石化贸易为 成长业务，化纤产业大数据、智能制造为新兴业务，逐步完成“石化+”多层次立体产业布局。 图图1：公司公司历年“五年计划”历年“五年计划”产业布局产业布局 资料来源:公司官网，中信建投证券研究发展部 截至 2019 年末， 公司参控股精对苯二甲酸 （PTA） 产能

12、1,350 万吨/年， 聚酯长丝 （包括涤纶预取向丝 （POY） 、 涤纶牵伸丝（FDY） 、涤纶加弹丝（DTY） ）产能 510 万吨/年，聚酯短纤产能 80 万吨/年，聚酯瓶片产能 150 万 吨/年，己内酰胺（CPL）产能 40 万吨/年。此外，公司持有浙商银行股份有限公司 4.00%的股权，投资收益较 为稳定，浙商银行已经实现 A+H 股上市。文莱大摩拉岛（PMB）石油化工项目作为公司产业链一体化的战略布 局的关键环节，已于 11 月 3 日全面投产，进一步加快了公司国际化步伐。 2 上市 A 股公司深度报告 恒逸石化恒逸石化 请参阅最后一页的重要声明 图图2：公司产业链公司产业链 资

13、料来源:公司公告，中信建投证券研究发展部 表表1: 公司目前主要产品产能统计（万吨公司目前主要产品产能统计（万吨/年）年） 产品产品 参控股公司参控股公司 总产能总产能 权益比例权益比例 权益产能权益产能 PTA 浙江逸盛 550 70% 385 逸盛大化 600 25.38% 152 海南逸盛 200 42.50% 85 PTA 总计总计 1350 622 聚酯纤维 恒逸高新 160 100% 160 恒逸聚合物 60 60% 36 恒逸有限 35 100% 35 嘉兴逸鹏 50 100% 50 太仓逸枫 25 100% 25 双兔新材料 100 100% 100 杭州逸暻 85 100%

14、85 福建逸锦 30 65% 20 宿迁逸达 40 100% 40 其他余量 5 100% 5 聚酯瓶片 海南逸盛 150 42.50% 64 聚酯总计聚酯总计 740 620 己内酰胺 恒逸己内酰胺 40 50% 20 己内酰胺总计己内酰胺总计 40 20 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 3 上市 A 股公司深度报告 恒逸石化恒逸石化 请参阅最后一页的重要声明 表表2: 公司在建产能情况公司在建产能情况 产品产品 参控股公司参控股公司 总产能总产能 权益比例权益比例 权益产能权益产能 PTA 逸盛新材料 600 50% 300 聚酯 嘉兴逸鹏 25 100% 25 海宁新材料 1

15、00 100% 100 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 恒逸石化目前主要控股 12 家子公司、 参股 2 家合营企业， 及 1 家联营企业 （浙商银行， 实际共 4.00%股权） 。 同时，随着恒逸文莱（70%股权） “恒逸文莱 PMB 石油化工项目”全面投产，新增年产能 PX150 万吨、苯 50 万吨及 600 多万吨汽柴煤油品，实现涤纶产业链“PX 150 万吨-PTA 622 万吨-聚酯 620 万吨”均衡发展，同时， 也可实现“苯 50 万吨-己内酰胺 40 万吨-锦纶”产业链一体化。 图图3：公司及子公司公司及子公司 2019 年产能情况年产能情况 资料来源:公司官网，

16、中信建投证券研究发展部 一方面，公司逐步实现上游石化产品 PX 及苯自供给、化纤上游产品 PTA 与己内酰胺自供给，公司自身下 游需求可充分消化上游产量，只需控制成品油和终端产品风险，同时强化规模效应，进一步加强公司抗风险能 力，稳固化纤行业龙头地位。 另一方面，随着未来 3 年国内地炼产能集中投放，公司不仅受益于文莱项目的成本优势，也将充分受益于 产业链利润下移。采用“小油头、大芳烃”炼化一体化模式，充分发挥“宜油则油、宜芳则芳、宜烯则烯”优 4 上市 A 股公司深度报告 恒逸石化恒逸石化 请参阅最后一页的重要声明 势，最大程度降低原料压力，真正达到“一滴油+两根丝”的战略模板，打造全产业链

17、竞争格局，实现公司产业 链利益最大化。 浙江恒逸集团为上市公司控股股东，截至 2019 年 9 月末，恒逸集团自身持有恒逸石化 41.06的股份，并 通过杭州恒逸投资有限公司间接持有恒逸石化 6.94的股份，为恒逸石化的控股股东。恒逸集团的核心资源主 要集中在恒逸石化。 恒逸集团股权较为分散， 杭州万永实业投资有限公司 （简称 “万永实业） 持股比例 27.04， 为第一大股东；邱建林、邱奕博分别持股 26.19，26.19%，其他股东持股比例均不足 10%，而恒逸集团直接持 有恒逸石化 41.06%的股份并通过控股子公司恒逸投资持有恒逸石化 6.94%的股份，合计控制恒逸石化 48%的股 份

18、，邱建林为上市公司实际控制人。 图图4：恒逸恒逸石化石化股权结构股权结构 资料来源:公司公告，中信建投证券研究发展部 1.2 公司公司主营业务盈利主营业务盈利：受益于产业链扩产，公司业绩逆势快速增长受益于产业链扩产，公司业绩逆势快速增长 国内涤纶长丝产能及产量经过高速增长，已占世界总量的一半以上。公司产品依旧保持较好盈利能力，各 项经营指标均稳中有升。 2019 年年收入收入与归母净利润与归母净利润持续持续保持保持快速快速增长增长。2019 年前三季度业绩持续保持增长良好势头，营业总收入 622.05 亿元，同比增长 2.26%；实现归属于上市公司股东的净利润 22.14 亿元，同比增长 0.

19、41%，调整后同比减 少 9.3%。公司业绩预告 2019 年归母净利润 28-31 亿元，比上年同期增长 42.71%-58.00%。 5 上市 A 股公司深度报告 恒逸石化恒逸石化 请参阅最后一页的重要声明 图图5：公司近年营业收入变化情况公司近年营业收入变化情况 图图6：公司近年归母公司净利润变化情况公司近年归母公司净利润变化情况 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部备注：19年为预告中值 公司产业链一体化布局完善，各项业务均衡发展，持续贡献利润。公司产业链一体化布局完善，各项业务均衡发展，持续贡献利润。公司现有 PTA、聚酯、己内酰胺权

20、益产 能分别为 622 万吨、620 万吨、20 万吨，随着文莱 PMB 项目 11 月投产，新增 PX、苯、油品产能分别为 150 万吨、50 万吨、600 万吨。2018 年，公司 POY、FDY、DTY 产品毛利率分别为 10.1%、10.5%、12.3%，PTA 产品毛利率为 6.4%。 图图7：公司公司 2018 年主营业务收入结构年主营业务收入结构 图图8：公司公司 2018 年主营业务毛利结构年主营业务毛利结构 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 公司公司毛利率均逐年提升。毛利率均逐年提升。2015-2018 年及 19 年前三

21、季度，公司毛利率从 2.5%稳步提升到 5.8%，净利率从 1.6%提升到 4.39%。一方面，公司通过内部管理降低成本，费用率逐年降低；另一方面，公司逐步加大研发投 入，通过差异化高端产品提高竞争力和产品销售利润。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 营业总收入（亿元） 同比增长率（右轴） 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 5 10 15 20 25 30 35 20019 归属于母公司净利润（亿元） 同比增长

22、率（右轴） 49.2% 20.6% 10.3% 6.7% 5.5% 3.7% 3.2%0.8% 原料贸易PTAPOY FDY切片涤纶短纤 DTY其他业务 33.7% 26.5% 18.1% 10.2% 8.1% 5.1% 4.2%-6.0% PTAPOYFDYDTY 切片涤纶短纤其他业务贸易业务 6 上市 A 股公司深度报告 恒逸石化恒逸石化 请参阅最后一页的重要声明 图图9：公司近五年利润率情况公司近五年利润率情况（%） 图图10：公司近五年期间费率情况公司近五年期间费率情况（%） 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 1.3 员工持股员工持

23、股+股权激励股权激励计划，计划，公司公司未来发展未来发展可期可期 自 2015 年以来，公司已累计实施了三期员工持股计划，充分调动了员工工作积极性并有力地促进了高精尖 人才的吸引。通过长期发展共享机制的建立，有效增强了员工的归属感和凝聚力，为公司的长远发展提供了人 才基础。 表表3: 公司股权激励方案公司股权激励方案 时间时间 股票数量股票数量 首次授予价首次授予价 持续期持续期 解锁条件解锁条件 第一期： 2015 年 8 月 25 日 1179 万股， 占比 1.04% 5.35 元/股 5 年 四个解锁期目标： 以 2012 年-2014 年平均净利润为基数， 2015 年净利润不低于

24、50%； 2016 年净利润不低于 100%；2017 年 净利润不低于 200%； 2018 年净利润不低于 400% 第二期： 2017 年 6 月 12 日 2855 万股， 占比 1.76% 6.60 元/股 4 年 三个解锁期目标：以 2016 年净利润为基数，2017 年净利润增 长率不低于 50%；2018 年净利润增长率不低于 100%；2019 年净利润增长率不低于 200% 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 表表4: 公司公司员工持股计划员工持股计划 时间时间 股票数量股票数量 成交均价成交均价 锁定锁定期期 第一期： 2016 年 7 月 22 日 3333 万

25、股，占比 1.904% 8.456 元/股 2016 年 9 月 30 日起 12 个月 第二期： 2017 年 6 月 6 日 3893 万股，占比 1.687% 11.557 元/股 2017 年 7 月 21 日起 12 个月 第三期： 2018 年 5 月 3 日 11329 万股，占比 4.91% 14.34 元/股 2018 年 11 月 2 日起 12 个月 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部（经过除权除息调整） -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 销售毛利率销售净利率 -1.0% 0.0% 1.0% 2

26、.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 总费用率 7 上市 A 股公司深度报告 恒逸石化恒逸石化 请参阅最后一页的重要声明 1.4 布局布局“石化“石化+金融”金融” ，受益于浙商银行利润增长受益于浙商银行利润增长 公司“石化+金融”双驱动发展模式初步形成，截至 2019Q3，通过子公司浙江恒逸石化有限公司及间接子 公司浙江恒逸高新材料有限公司共持有浙商银行 7.48 亿股，占浙商银行总股本的 4.00%。 浙商银行（股票代码：HK02016）于 2004 年正式成立，是经中国银监会批准的 12 家全国性股份制商业银 行之一，已于 2016

27、年 3 月 30 日在香港联交所主板挂牌上市，并于 2019 年 11 月 26 日在上交所完成 A 股上市。 随着浙商银行“A+H”布局的完成，将会加速其未来的成长发展，公司作为浙商银行重要股东，将获得浙商银 行的成长溢价，从而进一步优化公司战略布局，持续为股东创造价值。 图图11：浙商银行浙商银行近年近年营业收入变化情况营业收入变化情况 图图12：浙商银行近年净利润变化情况浙商银行近年净利润变化情况 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 浙商银行主要业务包括公司银行业务、 零售银行业务和资金业务， 具有突出的经营业绩和优秀的管理能力， 获得

28、过许多的奖项及荣誉。 图图13：浙商银行收入结构（亿元）浙商银行收入结构（亿元） 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 营业总收入（亿元） 同比增长率（右轴） 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 归属母公司股东的净利润（亿元） 同比增长率（右轴） 0 50 100 150 200 250 300 350 4

29、00 450 2016年2017年2018年 公司银行业务零售银行业务资金业务其他业务 8 上市 A 股公司深度报告 恒逸石化恒逸石化 请参阅最后一页的重要声明 进军上游大炼化：文莱一期进军上游大炼化：文莱一期 800 万吨炼化项目助力产业链一体化万吨炼化项目助力产业链一体化 2.1 全球炼油状况与发展全球炼油状况与发展 全球炼油能力持续增长。全球炼油能力持续增长。2000-2018 年全球炼油能力从 42.1 亿吨/年增长到 51.4 亿吨/年，平均净增约 4000 万吨/年。2018 年全球新增炼油能力 4500 万吨，其中亚太地区占新增产能的 82%，集中在中国、印度、越南、 伊朗、土耳

30、其、伊拉克、马来西亚等国家。预计到 2030 年，全球产能分布情况为亚太占 36%，北美占 20%，欧 洲 15%，俄罗斯及中亚占 9%，中东占 9%，中南美洲占 8%，非洲占 3%。 图图14：世界炼油能力变化（亿吨世界炼油能力变化（亿吨/年）年） 资料来源：山东炼化能源集团，中信建投证券研究发展部 提升炼化一体化水平，加快原油制化学品（提升炼化一体化水平，加快原油制化学品（COTC）的发展。）的发展。石化产品出现在 20 世纪 40-50 年代，并在 20 世纪 60-70 年代及之后大规模扩张。起初，石化业务主要由石油公司的子公司承担，并随着炼油厂达到平衡， 石化产品子公司被作为独立公司

31、剥离。但目前来看，这一状况正在转变，石油公司开始研究增加石化产品参与 度的方法，其中一种选择就是重新配置炼油厂以生产更多的烯烃或芳烃，提高 COTC 生产。转变原因主要是原 油的重要下游液体燃料的消耗增长预计至2030年后将停滞不前； 根据IEA全球原油需求变化预测 （2017-2040） ， 石化产品相比于其他下游应用领域，表现出最高的成长性。为了今后可持续增长实现多样化战略，全球许多在 建和拟建的大型炼化项目都在提高炼化一体化水平，COTC 成为目前新建大型炼化项目的发展趋势。COTC 技 术的发展，反映了石化行业转向更大规模、更紧密一体化的发展趋势，石化行业的生产规模和一体化水平将被 提

32、高到一个全新高度，将成为基础石化品生产的一个重要发展方向。 油价下降，石化行业经济效益维持合理区间。油价下降，石化行业经济效益维持合理区间。2019 年，全球柴油裂解价差从下半年开始迅速增长，其中美 湾地区涨势最为显著， 10 月中旬柴油裂解价差较年初上涨 15 美元桶，而亚太地区由于多家炼厂投入运行，炼 油毛利稍有回落。美国凭借低成本的页岩资源，成为全球炼油毛利最高地区。 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2000年2010年2018年 2020F2025F 亚太非洲欧洲中东拉美前苏联北美 9 上市 A 股公司深度报告 恒逸石化恒逸石化 请参阅最后一页的重要

33、声明 图图15：全球三大地全球三大地区炼油毛利走势区炼油毛利走势 资料来源：石化联合会，中信建投证券研究发展部 2.2 民营企业崛起，炼油增量市场起主导作用民营企业崛起，炼油增量市场起主导作用 我国炼油能力、 原油加工量持续增加。我国炼油能力、 原油加工量持续增加。 中国炼油能力增长快于全球平均水平， 已经成为炼油第二大国。 2018 年中国总炼能 8.3 亿吨/年，原油加工量 6.06 亿吨，同比增长 6.7%。成品油产量 3.65 亿吨，同比增加 1.8%。全 国炼厂平均开工率 72.9%，低于世界平均 83%水平。2019 年预计炼油能力净增 3200 万吨，成品油产量 3.79 亿 吨

34、，同比增长 3.8%。2025 年预计炼油能力超过 9 亿吨，成品油供大于求 5000 万吨，产销压力较大。至 2030 年中国仍将有近 2 亿吨产能增加。 图图16：近年来中国炼油能力增长及增幅近年来中国炼油能力增长及增幅 资料来源：中国石油经研院，中信建投证券研究发展部 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 新加坡（迪拜原油炼化）西北欧（布伦特原油炼化） 美国墨西哥湾（HLS/LLS裂化）美国中部（WTI原油裂化） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2008200920

35、001620172018 中国炼油能力（亿吨）同比增速（%，右轴） 10 上市 A 股公司深度报告 恒逸石化恒逸石化 请参阅最后一页的重要声明 民营炼厂在炼化增量市场起主导作用。民营炼厂在炼化增量市场起主导作用。2018 年全年新增产能 3390 万吨/年，中石油和中海油合计新增炼油 能力 1240 万吨/年， 余下新增产能均来自于民营企业和地方炼厂。 民营企业开始崛起， 在炼油市场起主导作用， 。 国内千万吨级炼厂数将增至 29 座，其中有 2 座来自民企，且规模均为世界级水平。2015-2018 年全国炼厂开工 率连续 4 年回升，2018 年同

36、比 2017 上升 1.9 个百分点达 72.9%，相对全球其他地区炼厂开工率我国炼厂开工率 仍处于较低开工率区间。地方炼厂开工率尽管小幅上升，但受政策、油价等因素影响，波动较为明显。 图图17：2015-2020 年炼油能力增长主体及民营企业新增能力占比年炼油能力增长主体及民营企业新增能力占比 资料来源：中信建投证券研究发展部 优化存量，整合集聚现有中小型炼厂，拓展资源化利用。优化存量，整合集聚现有中小型炼厂，拓展资源化利用。2018 年，山东省政府发布关于加快七大高耗能 行业高质量发展的实施方案 ，推进全省 5000 万吨及以下地炼企业产能整合转移，加快地炼行业转型升级，实 现高质量发展，

37、实行“上大压小、上高压低、上新压旧、上整压散” 。整合目标为独立炼油企业产能由 1.3 亿吨 压减至 9000 万吨，目前已经有 10 家企业签约参与整合。同时建设炼化一体化项目，布局裕龙岛 2000 万吨、东 明 1200 万吨、东营 3000 万吨/年炼化项目。2022 年，将位于人口密集区和炼油能力在 300 万吨及以下的产能整 合。2025 年，将炼油能力 500 万吨及以下的产能整合。 七大石化基地炼化一体化项目建设加快。七大石化基地炼化一体化项目建设加快。2015 年，国家发改委制定的石化产业规划布局方案提出，将 推动产业集聚化发展，建设上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连

38、长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云 港七大世界级石化基地。2018 年，国内炼化一体化项目持续推进，多个项目落户惠州，各个石化基地都加快进 度布局。预计到 2025 年，七大石化基地的炼油产能将占全国总产能的 40%。除了这七大石化基地外，茂湛、盘 锦等石化基地也在有序推进中，山东也布局了千万吨级炼化项目。 78% 67% 21% 69% 71% 51% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2001820192020 国有企业民营企业民营企业新增

39、炼能占比 11 上市 A 股公司深度报告 恒逸石化恒逸石化 请参阅最后一页的重要声明 表表5: 国内国内在建及规划主要大型石化项目（万吨在建及规划主要大型石化项目（万吨/年）年） 项目项目 炼油炼油 乙烯乙烯 PXPX 备注备注 大连恒力石化 2000 150 450 炼油投产乙烯在建，有二期建设计划 浙江石化 2000 140 400 计划一期 2019 年投产，有二期建设计划 中科湛江炼化一体化项目 1000 80 中石化，在建，2011 年 3 月通过核准 中石化镇海炼化二期 1600 120 100 中石化，乙烯先建 漳州古雷炼化一体化项目 1600 120 中石化，乙烯先建 中石油广

40、东石化炼化一体化项目 2000 120 260 中石油，恢复建设 华锦阿美石化 1500 150 140 中外合资，前期工作 江苏连云港盛虹石化 1600 240 280 在建 唐山旭日 1500 120 200 前期工作 山东炼化一体化项目 2000 200 200 前期工作 资料来源：石油和化学工业规划院，中信建投证券研究发展部 2.3 我国石化产业处在“由大向强”高质量发展迈进时期我国石化产业处在“由大向强”高质量发展迈进时期 2019 中国炼化市场进入“战国时代” 。中国炼化市场进入“战国时代” 。本轮石化项目发展的主要特点：大规模、一体化、自成产业链、同 质化。未来多寡头格局形成，市

41、场版图重构，将导致大量落后产能被淘汰，尤其在炼油和聚酯产业链。实施上 下游全产业链发展战略，延伸产业链，从纺丝、聚酯、PTA 等化工产品逐步向上游延伸。规模化、一体化、基 地化进入炼油行业，增强企业竞争力。民营企业逆向一体化及外资的进入，将导致绝大部分产品供应过剩，竞 争将从通用产品蔓延到高端产品全线展开。市场竞争力强弱决定未来发展空间。在原油进口放开、审批权限下 放等一系列改革红利刺激下， 国内炼油规模仍将快速增长。 随着国内炼油结构的调整， 在淘汰落后产能的同时， 国内炼油将进一步向化工转型。 从产能产量规模来看，我国原油加工量、乙烯、丙烯产量继续保持世界第二位，合成树脂、合成纤维、合从产能产量规模来看，我国原油加工量、乙烯、丙烯产量继续保持世界第二位，合成树脂、合成纤维、合 成橡胶产量位于世界之首。成橡胶产量位于世界之首。从企业竞争能力来看，国内龙头企业的竞争力页凸显出来，中国石化、中国石油等 国有大型石化化工企业产能规模已经位于世界石油化工前列，以恒逸石化