1、 -1- 证券研究报告 2020 年 2 月 26 日 鸿路钢构（002541.SZ） 建筑和工程 以利润表视角，再论鸿路成长性来源 鸿路钢构（002541.SZ）深度跟踪研究之二 公司深度 再论鸿路成长性来源：再论鸿路成长性来源：19 年 3 月以来，我们通过行业系列研究报告、公 司深度研究等形式论证了钢结构装配式行业钢结构装配式行业已驶入成长快车道。鸿路钢构 深耕制造环节，其经营策略与其他上市钢结构企业形成错位竞争。在行业 成长性有较大确定性的背景下，制造企业的成长曲线将取决扩产节奏。以 企业家视角，“扩产”决策树的关键节点为：1）其产品竞争优势；2）吨 Capex 回报率；3）管理半径。

2、本文将围绕上述节点展开探讨。 成本优势显著：成本优势显著： 鸿路单吨生产成本仅 3622 元（2018 年数据），仍较次 低企业（上市公司口径）便宜约 1577 元/吨。其成本优势来源于：1）产能 优势所带来的规模效应；2）耕耘生产管理体系建设，持续降本增效；3） 生产基地选址的隐形壁垒。 真实回报率高真实回报率高：钢结构制作定价策略通常为“钢材价+加工费”。由于钢 材为市场化定价，且占成本比重过高，在此次我们引入“推算真实毛利率” 概念。18 年，其制作业务“表观毛利率”仅 12.3%，但“推算真实毛利率” 达 45.6%-68.4%，吨产能可达 ROE 14.2%-32.0%。 生产管理体

3、系扩大管理半径：生产管理体系扩大管理半径： 公司管理体系扁平，各模块分工明确。集 团层面负责订单获取/物料采购等，各生产单元仅负责生产。“总-分”的管 理架构，“竞合”/“并行”的生产单元设计，大幅拓宽管理半径，且生产 单元易复制。数据验证：公司人均薪酬持续增长，但吨薪酬则呈下降态势。 产产能能扩张有扩张有持续性：持续性：产能扩张提速，预计 19 年底/20 年底钢结构产能分 别达 300/400 万吨（vs18 年末 160 万吨）。从企业决策角度，判断产能扩 张持续性较好：1）行业向好，质优价廉驱动市占率提升；2）新产能自我 造血能力强（真实回报率高）；3）生产基地可复制，管理半径扩大。

4、维持“买入”评级：维持“买入”评级： “产能扩张”是行业变化及公司竞争优势的注脚。 结合公司近期数据及产能扩张规划，我们对公司盈利测算模型进行了更 新， 预计公司 19-21 年剔除政府补助归母净利分别为 3.7/5.0/6.6 亿 （前值 3.8/4.7/5.8 亿） ，YoY 47%/34%/23%，现价对应 20 年 PE 12x（剔除政府 补助，后同） ，结合相对估值及 FCFF 估值，给予目标价 14.25 元，对应 20 年 PE 15x，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：政策执行、产能扩张、政府补助低于预期，钢材价格大幅波动 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标

5、2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5,033 7,874 10,877 14,115 16,973 营业收入增长率 38.98% 56.46% 38.11% 29.79% 20.24% 净利润（百万元） 210 416 453 546 694 净利润增长率 43.74% 98.58% 8.88% 20.72% 26.90% EPS（元） 0.40 0.79 0.86 1.04 1.33 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.20% 9.41% 9.38% 10.26% 11.63% P/E 28 14 13 11 8 P/B 1.5 1.3 1.2 1.1

6、 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 02 月 25 日 买入（维持） 当前价/目标价：11.79/14.25 元 分析师 孙伟风 (执业证书编号：S0930516110003) 联系人 武慧东 市场数据 总股本(亿股)： 5.24 总市值(亿元)：58.60 一年最低/最高(元)：7.02/12.72 近 3 月换手率：77.53% 股价表现(一年) -20% -8% 5% 18% 30% 08- 18 10- 18 12- 18 02- 19 04- 19 05- 19 07- 19 09- 19 鸿

7、路钢构沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -3.81 19.54 31.61 绝对 -0.17 27.32 49.49 资料来源：Wind 相关研报 获取订单的瓶颈是产能鸿路钢构 （002541.SZ）19 年全年新签销售合同数 据点评 2020-01-06 3Q19 利润率回升， 扣非净利持续高增长 鸿路钢构（002541.SZ）19 年三季报点 评 2019-10-21 钢结构制造龙头，享行业成长红利鸿 路钢构（002541.SZ）投资价值分析报告 2019-10-11 2020-02-26 鸿路钢构 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 报告背景报告背景 本篇报告

8、站在利润表角度，再探讨公司的投资价值及背后逻辑。针对影 响鸿路未来业绩增长曲线的关键因素进行深入探讨。 报告创新之处报告创新之处 我们认为公司的显著成本优势源于： 产能优势带来的规模效应/独到的管 理体系/生产基地选址的隐形优势。我们创造性的采用“吨钢采购成本-螺纹 钢均价”来反映公司的原材料采购优势，作为产能规模效应的数据验证，同 时用“吨员工薪酬”指标来反映公司生产管理体系的高效。 我们认为公司产能大概率维持较高水平，源于：下游需求高景气及成本 优势有望致公司市占率提升。我们引入“新签订单/测算真实产能”概念，以 观察公司目前及未来订单饱满程度。 我们认为应正确的看待公司钢结构制作业务的“

9、低利润率”。我们认为 钢结构制作业务核心在于加工费，其“真实利润率”应以剔除钢材价格后的 “加工费”作为实际创收创利基础。此外，测算吨产能投资回报率 8.4%， 吨产能 ROE 19.5%，公司产能扩张回报丰厚，钢结构制作实为一门好生意。 我们认为公司的核心价值体现于， 成本优势及产能扩张， 二者互为因果，我们认为公司的核心价值体现于， 成本优势及产能扩张， 二者互为因果， 形成良性循环，背后均有扎实的逻辑支撑。形成良性循环，背后均有扎实的逻辑支撑。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 政策驱动钢结构装配式建筑渗透率加速提升 公司产能扩张速度加快，新增产能的利用率快速提升 现金流持续好转 估

10、值估值与与目标价目标价 “产能扩张”是行业变化与公司竞争力的注脚。结合公司近期变化，我 们对公司盈利测算模型进行了更新，预计公司 19-21 年归母净利分别为 4.5/ 5.5/ 6.9 亿（前值 4.5/ 5.3/ 6.2 亿），剔除政府补助归母净利分别为 3.7/ 5.0/ 6.6 亿 （前值 3.8/ 4.7/ 5.8 亿） ， YoY 47%/ 36%/ 29%， 现价对应 20 年 PE 12x （剔除政府补助，后同），结合相对估值及 FCFF 估值，给予目标价 14.25 元，对应 20 年 PE 15x，维持“买入”评级。 qRtMqQnRqNoQmOrQrOzQqP6MbPbR

11、pNpPsQqQfQmMsQjMtRrO7NoOzRxNqNqNxNmOsO 2020-02-26 鸿路钢构 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 公司的成本优势及背后原因？ . 6 1.1、 市场的顾虑与我们的解读 . 6 1.2、 鸿路钢构制造环节成本优势显著 . 6 1.3、 体系建设：降成本，扩管理半径 . 8 1.4、 规模效应：对上游下游议价能力提升 . 9 1.5、 基地选址：成本优化，地理辐射拓宽 . 10 2、 产能利用率如何展望？ . 11 2.1、 市场的顾虑与我们的判断 . 11 2.2、 测算真实产能利用率处高位，产能成获取订单瓶颈 . 11 2.3、 “质优价廉”

12、助力市占率提升 . 13 2.4、 钢结构行业已驶入成长快车道 . 14 3、 钢结构制作是否是一门好生意？ . 17 3.1、 市场的顾虑与我们的解读 . 17 3.2、 表观利润率受钢材价格波动影响较大 . 17 3.3、 制造环节的真实利润率高 . 19 3.4、 鸿路与其他主要钢结构企业合作大于竞争 . 19 4、 政府补贴是否是扩产的核心因素？ . 20 4.1、 市场的顾虑和我们的解读 . 20 4.2、 吨产能回报率高 . 20 4.3、 政府补贴助力产能扩张加速 . 20 4.4、 政府补贴对利润影响边际减弱 . 22 5、 产能扩张进度及持续性如何？ . 25 5.1、 市场

13、的顾虑与我们的判断 . 25 5.2、 产能扩张已提速 . 25 5.3、 资本开支的资金无虞 . 27 6、 盈利预测与投资建议 . 29 6.1、 上调盈利预测 . 29 6.2、 “产能扩张”是行业变化及公司竞争优势的剪影 . 31 6.3、 维持“买入”评级 . 32 7、 风险分析 . 35 2020-02-26 鸿路钢构 -4- 证券研究报告 图表图表目录目录 图 1：公司的显著成本优势来源图解 . 6 图 2：18 年各企业钢结构生产单吨营业成本（元/吨） . 7 图 3：鸿路钢构生产单吨钢结构营收、成本及热轧卷板年均价近年变动情况 . 7 图 4：公司近年新签合同中材料订单占比

14、 . 8 图 5：图解公司管理体系 . 9 图 6：公司人均薪酬、吨员工薪酬变动 . 9 图 7：公司人均钢结构生产量变动 . 9 图 8：产量提升，钢材采购成本优势开始显现 . 10 图 9：公司产能及产能利用率变化 . 11 图 10：测算公司真实产能及测算真实产能利用率变化（测算值） . 12 图 11：公司测算真实产能及新签材料订单对应钢结构需求 . 12 表 1：14-18 年钢结构行业满足一定产能的钢结构企业数量（家） . 13 图 12：5 家上市钢结构企业及鸿路钢构产量占行业产量比例近年在提升 . 13 图 13：公司近年前五大客户销售额占比 . 14 表 2：20/25 年装

15、配式建筑面积及增速测算 . 15 图 14：我国新建装配式建筑面积及增速 . 15 图 15：我国新建装配式建筑面积占房屋新开工比例 . 15 图 16：房屋新开工中住宅占比在七成以上 . 15 图 17：我国使用钢结构住宅占比较发达国家差距明显. 15 图 18：代表钢构企业收入、新签订单增速 . 16 图 19：钢结构行业上市公司毛利率、净利率变动及螺纹钢价格变动（1Q14-3Q19） . 18 图 20：钢材下游应用分布预测 . 19 表 3：公司近年签订的地方政府的战略合作协议及内容 . 21 图 21：公司 17-19 年收到政府补助的不同会计处理方式对应金额（万元）. 22 图 2

16、2：公司当期计入利润表的政府补助及占营业利润比例 . 23 表 4：公司近年收到地方政府补助明细 . 23 表 5：公司生产基地情况（截止 3Q19 末） . 26 图 23：公司产能基地分布情况（截止 3Q19 末） . 25 图 24：主要钢结构生产企业产能（产量）比较，万吨. 27 图 25：公司期末产能与期末资产负债率变动 . 27 图 26：公司近年资本开支情况 . 28 表 6：公司现有产能“自我造血能力”测算 . 28 图 27：近年螺纹钢、热轧卷板价格波动情况 . 30 图 28：公司折旧摊销（固定资产+无形资产）预测 . 30 表 7：分业务业绩预测 . 31 2020-02

17、-26 鸿路钢构 -5- 证券研究报告 表 8：可比公司估值表 . 32 图 29：公司 PE_TTM 变动 . 33 图 30：公司历史 PB_LF 变动 . 33 表 9：FCFF 基本假设及估值 . 34 表 10：FCFF 敏感性分析（元） . 34 2020-02-26 鸿路钢构 -6- 证券研究报告 1、公司的成本优势及背后原因？公司的成本优势及背后原因？ 1.1、市场的顾虑与我们的解读市场的顾虑与我们的解读 市场顾虑：市场顾虑：钢结构制造目前较为成熟，企业同质化竞争显著，利润率偏低。 在这一背景下，鸿路何以做到生产成本低于同类钢结构上市公司？ 我们的解读：我们的解读：公司聚焦钢结

18、构制造环节后，其成本优势开始逐步显现，可总 结为：1）生产管理体系有独到之处；2）行业第一的产能所带来的规模优势 （采购成本略低、产能利用率高）；3）生产基地选址的隐形优势。作为数 据验证，我们创造性的采用“吨钢采购成本-螺纹钢均价”反映其采购优势， “吨员工薪酬”反映其生产管理体系的高效。 图图 1：公司的显著成本优势来源图解：公司的显著成本优势来源图解 资料来源：光大证券研究所 1.2、鸿路钢构制造环节成本优势显著鸿路钢构制造环节成本优势显著 近年持续战略转型， 聚焦钢结构制作业务近年持续战略转型， 聚焦钢结构制作业务。 公司近年逐渐弱化工程业务开拓， 战略上聚焦钢结构制作业务（订单角度，

19、工程类订单占比稳步降低），集中 公司资源降本、增效，埋头生产线建设、管理，效果逐渐显现。 鸿路钢构钢结构生产成本较可比公司成本优势显著。鸿路钢构钢结构生产成本较可比公司成本优势显著。 18 年公司钢结构制作业 务单吨营收、成本分别为 4,069、3,622 元（17 年及之前无法得到钢结构制 作、工程业务拆分数据）。单吨收入角度，富煌钢构 18 年单吨钢结构产品 （纯钢结构制作）收入为 8,046 元，明显高于鸿路钢构；单吨生产成本角度 （单吨钢结构制作业务对应营业成本），18 年杭萧钢构、富煌钢构、精工钢 构分别为 5,199、6,818、6,862 元，均明显高于鸿路钢构单吨生产成本，甚

20、至高于鸿路钢构单吨钢结构营收。 2020-02-26 鸿路钢构 -7- 证券研究报告 图图 2：18 年各企业年各企业钢结构生产单吨营业成本（元钢结构生产单吨营业成本（元/吨）吨） 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 注：计算公式中分母端均采用公司当年产量；对于分子端，鸿路钢构为钢结构制作业务 营业成本、杭萧钢构为钢结构生产成本（即剔除安装成本） 、富煌钢构为钢结构产品成本 （不包括钢结构工程） 、精工钢构为钢结构生产成本（即剔除安装成本） 图图 3：鸿路钢构生产单吨钢结构营收、成本及热轧卷板年均价近年变动情况：鸿路钢构生产单吨钢结构营收、成本及热轧卷板年均价近年变动情况 资料来源：公司公

21、告，Wind，光大证券研究所整理 注：14-17年，单吨钢结构营收、营业成本计算中分子端分别采用钢结构业务营收和营业 成本，包括钢结构工程、制作业务，分子端均为钢结构生产量；18年计算中营收、营业 成本均对应钢结构制作业务，分子端为当年钢结构生产量 2020-02-26 鸿路钢构 -8- 证券研究报告 图图 4：公司近年新签合同中材料订单占比：公司近年新签合同中材料订单占比 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 结合产业链调研，我们认为公司钢结构生产的成本优势主要来源于： 1.3、体系建设：降成本，扩管理半径体系建设：降成本，扩管理半径 耕耘管耕耘管理体系建设，集团管理扁平化、生产一线激励到

22、位、成熟的废料管理理体系建设，集团管理扁平化、生产一线激励到位、成熟的废料管理 均有助于降本均有助于降本。我们认为钢结构制造业务降本核心之一在于优异的管理体系 建设；公司管理体系有特点，主要体现于三方面：i) 集团层面组织架构相对 扁平，财务、资金、技术研发、采购、运输、详图深化、订单承接等均由总 部设立专门部门统一调度、管理，有利于降低管理成本；ii) 各生产基地聚焦 钢结构生产，实行厂长负责制（一名厂长负责一条或多条生产线），各生产 线员工到手工资与生产线生产情况直接挂钩，超额生产有丰厚超额奖励，一 线生产员工积极性高，订单饱满时可最大限度发挥生产线生产能力；iii) 公 司建立了成熟的钢

23、材废料管理体系，结合产业链调研，钢结构加工废料率在 3%左右，叠加下游客户赠送部分废料，废料收入对于提升利润率贡献不容 忽视。几个指标可以直观的观测公司近年管理能力稳步提升，人均薪酬提升 的背景下，吨钢结构员工薪酬比例稳步降低（18年略有下降，或与产能大幅 提升有关）；人均钢结构生产量近年总体呈稳步提升趋势1。 1 需说明， 近年人均钢结构产量提升部分贡献源自公司钢结构制作业务收入占比提升， 对 应员工中更多从事钢结构生产制作工作；不过相较而言，人员密集角度，钢结构制作业 务要大幅高于工程业务（工程施工中一般通过劳务分包解决施工工人需求） ，我们认为收 入结构变动并非人均钢结构产量提升的核心因素 2020-02-26 鸿路钢构 -9- 证券研究报告 图图 5：图解公司管理体系：图解公司管理体系 资料来源：公司公告，光大证券研究所 注：资料时间为2019.04.04 图图 6：公司人均薪酬、吨员工薪酬变动：公司人均薪酬、吨员工薪酬变动 图图 7：公司人均钢结构生产量变动：公司人均钢结构生产量变动 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.4、规模效应：对上游下游议价能力提升规模效应：对上游下游议价能力提升 产能优势带来的规模效应产能优势带来的规模效应。18 年末，公司产能已攀升至行业第一，预计 19 年末钢结构制作产能达 300 万吨，