1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 01 月 31 日 宏大爆破宏大爆破（002683.SZ） 天时地利人和，打造军贸赛道第一股天时地利人和，打造军贸赛道第一股 一、一、宏大爆破依托宏大爆破依托 HD、JK 两型军贸两型军贸导弹，打破了国内传统军品的研制及导弹，打破了国内传统军品的研制及 商业模式，有望获得快速发展；其军贸平台商业模式，有望获得快速发展；其军贸平台及军工集团的及军工集团的价值突出。价值突出。 1、宏大爆破走的是军贸赛道宏大爆破走的是军贸赛道，这是一条改变传统军品研制、销售、利润等，这是一条改变传统军品研制、销售、利润等 商业模式的高成长发展路径。商业模式的高成长发展

2、路径。不同于国内军工产品的商业模式，军贸赛道至 少有以下优势： 1）市场空间方面：）市场空间方面：军贸面向全球客户采购，市场空间更大。 2）军品利润方面军品利润方面：国内军品保军属性强于商品属性。但是，军贸以市场化、 商品化为导向，以获取利润为首要原则。军贸是拥有高利润模式的产业。 3）研制周期方面研制周期方面：军贸产品省去国内繁琐的研制路径，研制周期大大缩短。 最为重要的是最为重要的是， 导弹是最能拉平敌我双方武力不平衡的利器， 是军贸赛道中， 导弹是最能拉平敌我双方武力不平衡的利器， 是军贸赛道中 的最佳品种。的最佳品种。这是因为，随着武器装备技术升级加速，越来越多的国家会失 去高端武器总

3、体研制的资金与技术实力， 因此购买导弹进行防御对于中小型 国家而言是较好的国防策略。而且，相对于舰船飞机而言，导弹是消耗品， 是军贸赛道中的最佳品种。 2、宏大爆破能切入军贸导弹赛道，是“天时、地利、人和”的结果。宏大爆破能切入军贸导弹赛道，是“天时、地利、人和”的结果。 1）天时：）天时：2015 年 3 月，军民融合上升为国家战略，需要标杆企业。 2）地利：）地利：公司是全国 14 家地方军工国企之一，拥有一级武器承制资格及 火工资质等；其实控人是广东省政府旗下广业集团，军工国企的身份利于其 开拓军品总体项目。 3）人和：）人和：公司已形成导弹梦之队架构，以及军民融合标杆企业团队配置， 导

4、弹研制、销售团队均是国内顶尖大师级人物。宏大爆破这一混改机制的军 工国企平台可以吸引军工高端技术与人才红利到此进行释放。 截止 2019 年 6 月底，HD-1 项目已投入研发费用 3.27 亿元，目前均是公司 自筹资金投入。我们认为，宏大爆破作为国有民营企业如此大的投入，既是 趁天时地利之东风，也是人和之展现；也表现了高管团队的魄力，以及对 HD-1、JK 项目成功的信心。 3、宏大爆破或将成为我宏大爆破或将成为我国军贸赛道第一股，其军民融合标杆与国军贸赛道第一股，其军民融合标杆与、军贸平台军贸平台、 军工集团军工集团的价值突出。的价值突出。 1）军民融合标杆：宏大爆破走的是“利用自有资金研

5、制武器总体”的新路）军民融合标杆：宏大爆破走的是“利用自有资金研制武器总体”的新路 径，打破了依靠国家军费投入的传统路径，实现了资本、技术、人才的多层径，打破了依靠国家军费投入的传统路径，实现了资本、技术、人才的多层 次融合。次融合。HD-1 导弹将为我国尖端武器发展贡献新力量、新模式，或形成军 民融合典型示范效应。我们认为，HD-1 导弹可以助力宏大爆破成为国内军 民融合标杆企业。体现在： 研制费用方面，研制费用方面，实现资本的融合。HD-1 项目由上市公司自筹资金进行装备 研制，打破了传统的依靠国家军费投入研制的路径。 技术、人才方面的融合：技术、人才方面的融合：HD-1 项目的高起点是固

6、体冲压发动机技术，即实 现了技术、人才方面的军民融合。相对于体制内机制更为灵活，研制效率或 将大幅提升。 2）打造军贸平台，或将成为国内军贸赛道第一股：）打造军贸平台，或将成为国内军贸赛道第一股：目前 JK、HD-1 两型军 贸导弹均获得出口立项批文且研制进展顺利， 静待导弹定型、 订单落地。 2019 年 12 月 11 日， 公司新增航天大师级人物吴宝林为独立董事， 至少表明公司 发展战略、HD-1 项目获得业内顶级专家的认可，公司战略格局再获验证； 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 化学制品 最新收盘价 24.00 总市值(百万元) 16,970.61 总股本(百万股) 70

7、7.11 其中自由流通股(%) 85.91 30 日日均成交量(百万股) 12.19 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 余平余平 执业证书编号：S0680520010003 邮箱： -34% 0% 34% 69% 103% 137% 171% 206% 240% --01 宏大爆破沪深300 2020 年 01 月 31 日 亦或带来技术、资源等多方红利。当下，我们认为公司资源聚集效应明显，当下，我们认为公司资源聚集效应明显， 两个军贸导弹的期权正在加速落地。 宏大爆破或将成为国内赛道第一股， 其两个军贸导弹的期权正在加速落地。 宏大爆破

8、或将成为国内赛道第一股， 其 军贸平台价值十分突出。军贸平台价值十分突出。 二、二、HD、JK 两大两大军贸导弹，可将其作为期权，目前两型导弹出口立项均已军贸导弹，可将其作为期权，目前两型导弹出口立项均已 获批， 未来定型、 订单落地将逐步放大期权， 且越到后期期权增长速度越快。获批， 未来定型、 订单落地将逐步放大期权， 且越到后期期权增长速度越快。 军贸导弹一，性能超越印俄联合研制的布拉莫斯的军贸导弹一，性能超越印俄联合研制的布拉莫斯的 HD-1 超音速巡航导弹，超音速巡航导弹， 军贸市场空间军贸市场空间很很大。大。HD-1 与布拉莫斯相比具备速度快、弹头大、体积小、 重量轻的特点，核心优

9、势在于采用固体冲压发动机。据印度经济时报， 印度在中印边境部署的布拉莫斯巡航导弹团，100 枚布拉莫斯导弹总价值近 6.5 亿美金。 我们认为我们认为 HD-1 性能超越布拉莫斯，性能超越布拉莫斯，单价单价、 军贸军贸市场市场更具更具空间。空间。 军贸导弹二，军贸导弹二，JK 导弹：自主研制的新型制导武器项目，一款超小型的精确导弹：自主研制的新型制导武器项目，一款超小型的精确 制导导弹， 根据国际军贸市场需求导向研制， 国际军贸市场空间大且易于销制导导弹， 根据国际军贸市场需求导向研制， 国际军贸市场空间大且易于销 售。售。不止于榴弹发射器发射，超小型制导导弹还能够安装在无人机上，成为 无人战

10、争中的打击利器。JK 导弹根据国际军贸市场需求研制，再加上单兵 配置需求量大，军贸市场空间大；且单价低易于销售。我们认为 JK 导弹一 旦定型或将有订单快速落地，贡献业绩可期。 三、基本盘三、基本盘：布局民布局民爆、矿服、军工三大领域，爆、矿服、军工三大领域，传统主业仍然保持高增长传统主业仍然保持高增长。 1、民爆：民爆：牌照及区域封锁特征拥有很深的护城河，公司基本整合广东省民 爆产能获得稳健发展，受宏观经济波动较小，并贡献稳定的利润和现金流。 2、矿服：矿服：国内规模领先的矿服龙头企业，主要面向中高端矿服市场。因大 型矿山业主倾向于持续运营导致中高端矿服市场周期性较弱。 公司将显著受 益于

11、3 大趋势：矿主专注拿采矿权将矿服业务外包；矿服行业市场份额 向龙头企业集中；一带一路带来的海外矿服订单增加。2019H1，公司矿 服业务营收同比增长超过 30%。 2019 年公司矿服业务新签订单近 100 亿元。 3、传统军工：传统军工：子公司明华机械是国内 14 家地方军工国企之一。受益于实 战化训练推进，2019H1 营收同比增长 100%。此外，公司依托合伙创业制公司依托合伙创业制 平台打造军工集团发展模式， 目前宏大天成作为单兵装备平台平台打造军工集团发展模式， 目前宏大天成作为单兵装备平台 19 年已经贡年已经贡 献利润，宏大和创作为智能弹药平台预计献利润，宏大和创作为智能弹药平

12、台预计 20 年产生订单并贡献利润。年产生订单并贡献利润。 我们预计，公司民爆、矿服业务受经济周期扰动较小，从军工和矿服行业订 单来看，预计传统主业仍将保持高增长。2019 年，预计传统主业增长 40%， 2020 年预计增长 35%以上。 四、投资建议：四、投资建议：宏大爆破市值可以分为两部分，一部分是传统矿服、民爆、 军工等业务贡献的基本盘； 另一部分是作为国内军民融合标杆配置以及军贸 平台，且在 HD、JK 两型导弹出口立项批文均已落地的基础上，其平台价值 会被市场逐步认识；最后是随着两型导弹定型、订单落地将逐步放大期权， 且越到后期越将加速放大。 我们预计 2019-2021 年归母净

13、利润分别为 3.03、 4.53、6.89 亿元，对应当前股价的 PE 分别为 56X、37X、25X。首次覆盖， 给予“买入”评级。 五五、风险提示风险提示：JK、HD 两型导弹定型进展、军贸订单具有不确定性，或不 及市场预期。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,985 4,580 5,843 7,405 9,650 增长率 yoy（%） 24.1 14.9 27.6 26.7 30.3 归母净利润（百万元） 163 214 303 453 689 增长率 yoy（%） 159.7 31.6 41.7 49.5 52.0 E

14、PS 最新摊薄（元/股） 0.23 0.30 0.43 0.64 0.97 净资产收益率（%） 5.5 7.7 10.0 13.0 16.6 P/E（倍） 104.3 79.3 56.0 37.4 24.6 P/B（倍） 5.7 5.5 5.2 4.6 3.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 01 月 31 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产

15、流动资产 3703 3862 3671 4250 5613 营业收入营业收入 3985 4580 5843 7405 9650 现金 577 917 437 514 1135 营业成本 3146 3597 4492 5586 7129 应收票据及应收账款 1590 1429 1492 1799 2061 营业税金及附加 22 19 29 37 48 其他应收款 131 0 167 45 231 营业费用 62 79 101 130 174 预付账款 36 50 63 32 78 管理费用 398 286 672 874 1187 存货 606 831 913 1118 1341 研发费用 73

16、 84 91 108 107 其他流动资产 763 634 599 743 767 资产减值损失 84 27 30 30 30 非流动资产非流动资产 2635 2772 3173 3450 3665 其他收益 8 0 0 0 0 长期投资 40 87 173 260 346 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 1083 1087 946 962 1020 投资净收益 8 0 0 0 0 无形资产 237 437 712 881 947 营业利润营业利润 220 313 429 641 974 其他非流动资产 1276 1161 1342 1347 1352 营业外收入 7 4 0

17、0 0 资产资产总计总计 6338 6634 6844 7700 9278 营业外支出 6 14 0 0 0 流动负债流动负债 2464 2730 2861 3174 3885 利润总额利润总额 221 303 429 641 974 短期借款 814 972 1000 1400 1100 所得税 40 38 54 81 123 应付票据及应付账款 799 784 1193 1265 1872 净利润净利润 181 265 374 560 851 其他流动负债 851 974 668 509 913 少数股东损益 18 51 71 106 162 非流动非流动负债负债 596 442 414

18、400 379 归属母公司净利润归属母公司净利润 163 214 303 453 689 长期借款 562 408 390 370 350 EBITDA 482 589 732 1008 1401 其他非流动负债 35 34 24 30 29 EPS（元/股） 0.23 0.30 0.43 0.64 0.97 负债合计负债合计 3060 3172 3275 3574 4264 少数股东权益 282 395 466 572 734 股本 701 707 707 707 707 资本公积 1589 1511 1511 1511 1511 主要主要财务比率财务比率 留存收益 692 836 1042

19、 1350 1818 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 2996 3067 3104 3554 4281 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 6338 6634 6844 7700 9278 营业收入（%） 24.1 14.9 27.6 26.7 30.3 营业利润（%） 218.9 42.1 37.0 49.5 52.0 归属母公司净利润（%） 159.7 31.6 41.7 49.5 52.0 获利获利能力能力 毛利率（%） 21.1 21.5 23.1 24.6 26.1 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（

20、%） 4.1 4.7 5.2 6.1 7.1 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 5.5 7.7 10.0 13.0 16.6 经营活动现金流经营活动现金流 397 662 925 355 1557 ROIC（%） 5.3 6.8 9.6 11.7 15.9 净利润 181 265 374 560 851 偿债偿债能力能力 折旧摊销 177 207 220 269 332 资产负债率（%） 48.3 47.8 47.8 46.4 46.0 财务费用 73 84 91 108 107 净负债比率（%） 33.3 26.0 25.6 29.3

21、 6.1 投资损失 -8 -0 0 0 0 流动比率 1.5 1.4 1.3 1.3 1.4 营运资金变动 -88 -5 249 -588 269 速动比率 1.3 1.1 1.0 1.0 1.1 其他经营现金流 61 111 -10 6 -1 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -549 -366 -783 -550 -509 总资产周转率 0.7 0.7 0.9 1.0 1.1 资本支出 234 358 139 175 120 应收账款周转率 2.9 3.0 4.0 4.5 5.0 长期投资 -190 -46 -87 0 -87 应付账款周转率 3.8 4.5 4.5 4.5

22、4.5 其他投资现金流 -505 -54 -730 -375 -476 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 174 -1 -623 272 -427 每股收益（最新摊薄） 0.23 0.30 0.43 0.64 0.97 短期借款 295 158 28 400 -300 每股经营现金流（最新摊薄） 0.59 0.98 1.31 0.50 2.20 长期借款 -149 -153 -18 -20 -20 每股净资产（最新摊薄） 4.24 4.34 4.62 5.26 6.23 普通股增加 0 6 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 -78 0 0 0 P/E 1

23、04.3 79.3 56.0 37.4 24.6 其他筹资现金流 28 66 -633 -108 -107 P/B 5.7 5.5 5.2 4.6 3.9 现金净增加额现金净增加额 22 295 -481 77 621 EV/EBITDA 38.11 31.0 25.2 18.7 12.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 01 月 31 日 内容目录内容目录 1. 宏大爆破：布局民爆、矿服、军工三大领域的军民融合企业 . 5 2基本盘：民爆矿服一体化发展龙头企业，护城河较深且受经济周期扰动较小 . 6 2.1 民爆业务：国家严格管控的牌照生意，基本整合广东民爆产能获得稳健发展

24、 . 6 2.2 矿服业务：服务中高端市场周期性较弱，矿服龙头受益于行业集中度提升 . 9 2.3 传统军工：受益于实战化训练推进，2019H1 营收同比增长 100% . 10 3未来发展：天时地利人和，打造军贸赛道第一股 . 12 3.1 军贸赛道：改变传统军品研制、销售、利润等商业模式的高成长发展路径 . 12 3.2 军贸平台价值突出：天时地利人和，打造军贸赛道第一股 . 12 3.3 JK-1：单兵配备式超小型制导导弹，军贸市场需求导向研制或将快速落地 . 13 3.4 HD-1：超音速巡航导弹已获得出口立项批文，重点关注研制与订单进展 . 14 3.4.1 问题一：如此先进的导弹为

25、何不先列装国内而出口，国家是否允许出口？ . 15 3.4.2 问题二：导弹能否做出来？ . 16 3.4.3 问题三：导弹能否卖出去？ . 17 3.5 HD-1 导弹将为我国尖端武器发展贡献新力量、新模式，形成军民融合典型示范效应 . 18 4. 盈利预测与投资建议 . 18 5. 风险提示 . 19 图表目录图表目录 图表 1：宏大爆破营收情况 . 5 图表 2：宏大爆破归母净利润情况 . 5 图表 3：宏大爆破股权结构 . 5 图表 4：2018 年工业炸药销售流向结构 . 6 图表 5：我国民爆器材销售与下游煤铁水泥产量相关性较高 . 6 图表 6：宏大爆破工业炸药许可产能情况 .

26、7 图表 7：民爆企业净利润现金比例情况 . 7 图表 8：民爆上市公司民爆器材业务毛利率水平 . 8 图表 9：我国历年硝酸铵均价 . 8 图表 10：宏大爆破在民爆器材领域的兼并重组行为 . 8 图表 11：宏大爆破民爆器材业务历年营收及其增速 . 9 图表 12：宏大爆破民爆器材业务毛利率情况 . 9 图表 13：宏大爆破在矿服行业通过兼并重组扩大生产经营规模 . 10 图表 14：宏大爆破矿服业务营收 . 10 图表 15：宏大爆破矿服业务毛利率情况 . 10 图表 16：宏大爆破军工板块实施 1+N 战略布局 . 11 图表 17：宏大爆破投入研发的军工项目 . 11 图表 18：宏

27、大爆破 JK 超小型制导导弹 . 13 图表 19：超小型制导导弹可采用榴弹发射器发射 . 13 图表 20：HD-1 超音速巡航导弹 . 14 图表 21：超音速巡航导弹具有很好的突防能力 . 14 图表 22：3 种冲压发动机的基本性能比较 . 15 图表 23：固体冲压发动机工作原理示意图 . 15 图表 24：各类喷气发动机的比冲与马赫数值 . 15 图表 25：我国军品出口审批流程 . 16 图表 26：HD-1 项目进展 . 17 图表 27：20102017 年我国出口的反舰巡航导弹（单位：枚） . 18 图表 28：宏大爆破盈利预测 . 19 2020 年 01 月 31 日

28、1. 宏大爆破：布局民爆、矿服、军工三大领域的军民融合企业宏大爆破：布局民爆、矿服、军工三大领域的军民融合企业 宏大爆破是一家布局矿山工程服务、民用爆破器材生产与销售、防务装备的军民融合型宏大爆破是一家布局矿山工程服务、民用爆破器材生产与销售、防务装备的军民融合型 企业。企业。在矿服市场，以爆破技术为核心，凭借较强的方案设计及施工现场管理能力，为 大型矿山业主提供采矿、矿山基建、矿山剥离等服务；在民爆器材产品市场，为各民爆 专营公司及爆破公司提供民爆产品；并致力于推行矿山民爆一体化的服务模式。军工是 公司战略转型重点板块，也是未来业绩高弹性所在。2018 年，公司实现营收（45.80 亿 元，

29、+14.93%） ，归母净利润（2.14 亿元，+31.61%） ；2019 年（1-9）月，公司实现营 收（38.88 亿元，+26.45%） ，归母净利润（2.18 亿元，+42.27%） 。2019 年三季报预年三季报预 告告 2019 年全年年全年业绩业绩 40%60%增长，即全年利润增长，即全年利润 3.03.4 亿元。亿元。 图表 1：宏大爆破营收情况 图表 2：宏大爆破归母净利润情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 股权结构股权结构层面：层面：公司公司已形成已形成“国有控股、管理层参股“国有控股、管理层参股”的股权架构的股权架构，并以“并以

30、“国有企业国有企业+ 民营思维民营思维”的经营模式打造一家的经营模式打造一家具备规范具备规范、活力、活力的的军工企业军工企业。宏大爆破实际控制人是广 东省人民政府委旗下广东广业集团（广东广业集团、广东伊佩克环保产业、广东工程技 术研究所、广业环境建设集团构成一致行动人合计持股 26.64%） ，郑炳旭、王永庆、郑 明钗等 3 位高管合计持股 17.55%。 图表 3：宏大爆破股权结构 资料来源：wind，国盛证券研究所 经营管理层面：推出限制性股票激励计划，并已形成“以提升绩效为中心”的集团化管经营管理层面：推出限制性股票激励计划，并已形成“以提升绩效为中心”的集团化管 控体系。控体系。公司一

31、方面以整合民爆器材形成民爆子集团的方式优化管理，同时推广合伙创 业机制，实行经营团队分享超额利润、承担责任利润的考核体系；另一方面于 2017 年 公司推出限制性股票激励计划，并于 2018 年 12 月完成了对 64 名管理人员、核心骨干 的授予，授予价格 5.52 元、授予数量 6,225,812 股。股权激励计划将有力促进各子公司 实现短期目标与长期目标的统一。 发展战略层面：民爆和矿服领域，发展战略层面：民爆和矿服领域，该业务是当下重要的现金流来源和业绩支撑，未来将 打造为国内矿服、民爆龙头企业，力争成为国内优质、现金流稳定的矿产资源持有者。 军工领域，军工领域，战略转型重点板块，实施

32、“1+N”战略布局： “1”是以子公司广东明华为主 体，进行产品线的升级，将广东明华打造成为智能制造基地，以保障“N”个项目的落 地。重点投资研制 HD-1 导弹武器系统，是公司战略转型的首选项目。军工板块成长空 间很大，是公司未来业绩弹性所在。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1000 2000 3000 4000 5000 营业收入（百万元）同比(%) -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 50 100 150 200 250 归母净利润（百万元）同比(%) 2020 年 01 月 31 日 2基本盘：民爆矿服一体化发展龙头企业，护城河较深

33、且受经济基本盘：民爆矿服一体化发展龙头企业，护城河较深且受经济 周期扰动较小周期扰动较小 我们认为，宏大爆破的基本盘由传统主业，即民爆、矿服、传统军工我们认为，宏大爆破的基本盘由传统主业，即民爆、矿服、传统军工 3 部分构成：部分构成： 1）民爆：）民爆：牌照生意及区域封锁特征使其拥有很深的护城河，公司基本整合广东省民爆牌照生意及区域封锁特征使其拥有很深的护城河，公司基本整合广东省民爆 产能并获得稳健发展，受宏观经济波动较小，并贡献稳定的利润和现金流。产能并获得稳健发展，受宏观经济波动较小，并贡献稳定的利润和现金流。 2）矿服：）矿服：作为国内规模领先的矿服龙头企业，主要面向中高端矿服市场。因

34、大型矿山作为国内规模领先的矿服龙头企业，主要面向中高端矿服市场。因大型矿山 业主倾向于持续运营导致中高端矿服市场周期性较弱。公司将显著受益于国内矿服市场业主倾向于持续运营导致中高端矿服市场周期性较弱。公司将显著受益于国内矿服市场 以下发展趋势：矿主专注拿采矿权将矿服业务外包；矿服行业集中度提升，市场份以下发展趋势：矿主专注拿采矿权将矿服业务外包；矿服行业集中度提升，市场份 额向龙头企业集中；一带一路带来的海外矿服订单增加等。额向龙头企业集中；一带一路带来的海外矿服订单增加等。 3）传统军工：）传统军工：子公司明华机械是国内子公司明华机械是国内 14 家地方军工国企之一，也是广东省唯一的军方家地方军工国企之一，也是广东省唯一的军方 定制产品制造商。 受益于实战化训练推进，定制产品制造商。 受益于实战化训练推进， 2019H1传统防务装备营收同比增长传统防务装备营收同比增长100%。 此外，公司依托合伙创业型平台打造军工集团发展模式，目前宏大天成作为单兵装备平此外，公司依托合伙创业型平台打造军工集团