1、 公司深度研究 | 鸿路钢构 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 1 15 5 日日 。 产能/销量稳步增加，经营质量不断提高 鸿路钢构（002541.SZ）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 鸿路钢构 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 1515 日日 公司评级 买入 股票代码 002541 前次评级 评级变动 首次 当前价格 11.79 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 黄骥黄骥 S0800519090002S0800519090002 联系人联系人 江剑江剑 聂磊聂磊 相关研究相关研究 -7% 3% 13% 23% 3

2、3% 43% 53% 63% --01 鸿路钢构专业工程中小板指 核心结论核心结论 钢结构制造长期发展空间大，未来钢结构制造长期发展空间大，未来7 7年有年有4 4000000亿元增量，亿元增量，CAGR+CAGR+9.29.2%。我 国建筑钢结构产量持续增长，18年达6874万吨，13-18年CAGR+13.5%。 当前我国钢结构建筑占比仅6%， 远低于较发达国家30%-40%的水平。 国家 政策加速推行钢结构建筑，19年3月，住建部提出要大力发展钢结构装配式 建筑，6月发布了装配式钢结构住宅建筑技术标准。此外，砂石供给短缺， 水泥价格上涨，得

3、房率高等诸多优点，使得钢结构建筑应用大有可为。从行 业竞争格局来看，我国钢结构行业集中度较低，18年前五大上市钢结构企业 产量占比仅为5%，集中度提升和专业化分工将成为行业发展的两大趋势。 预计预计1 19 9- -2121年加工销量年加工销量1 188/260/33488/260/334万吨，万吨，2 20/210/21年资本开支有保障。年资本开支有保障。公司 16年开始投资建厂进行扩张，目前已是全国加工产能最大，截止19年中产能 达210余万吨，预计21年底将扩产至447万吨。我们预计20-21年新增产能 96/50万吨，对应的资本开支为16.8/8.75亿元，截止19年三季度末，公司自

4、有资金为1.84亿元，可用银行授信55亿元，产能扩张落地有保障。 经营质量不断提高， 经营性利润占比有望从经营质量不断提高， 经营性利润占比有望从6 62.82.8% （1 18 8年） 提升至年） 提升至9 95.35.3% （2 21 1 年）。年）。由于近年来公司来自政府补贴的营业外收入快速增加，我们将这部分 影响剔除，预计19-21年经营性净利润4.04/5.76/7.97亿元， CAGR+45%。 随着产能的逐步扩大，以及加工品类的升级，公司议价能力有望提升，加工 业务吨净利润稳步提升， 有望从110元/吨 （19H1） 提升至174元/吨 （21年） 。 投资建议投资建议：预计19

5、-21年EPS 0.95/1.23/1.60元，CAGR+26.2%，其中 经营性业绩CAGR+45%。公司拥有全国最大加工产能，单吨盈利有望提升， 且经营性净利润正处于加速增长期。 可比公司20年平均PE14X， 我们认可给 予20年14XPE，对应目标价17.22元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，钢材价格大幅波动，政府补助不达预期。 核心数据核心数据 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5,033 7,874 11,122 14,533 17,862 增长率 39.0% 56.5% 41.2% 30.7% 22.9% 归母

6、净利润 (百万元) 210 416 499 647 836 增长率 43.7% 98.6% 19.9% 29.7% 29.2% 每股收益（EPS） 0.40 0.79 0.95 1.23 1.60 市盈率（P/E） 29.5 14.8 12.4 9.5 7.4 市净率（P/B） 1.0 1.4 1.3 1.1 1.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 鸿路钢构 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 1 15 5 日日 索引 内容目录 投资要点 . 4 关键假设 . 4 区别于市场的观点 . 4 股价上涨催化剂 . 4 估值与目标价 . 4 鸿路钢构

7、核心指标概览 . 5 一、聚焦钢结构制造主业，业绩稳健增长 . 6 1.1 16 年开启加工产能扩张，财务状况不断改善 . 6 1.2 深耕钢结构制造，积极拓展钢结构装配式建筑总承包 . 7 二、政策不断加码，引领钢结构赛道崛起 . 8 2.1 渗透率有望提升，钢结构加工增量空间达 4000 亿 . 8 2.2 集中度提升和专业化分工是行业发展的两大趋势 . 12 三、护城河深厚，盈利能力较强 . 14 3.1 高产能、低成本共同构筑发展护城河 . 14 3.2 盈利能力稳步提升 . 16 四、未来业绩将享受单位利润和产能的双重增加 . 17 4.1 产能不断释放，驱动业绩增长 . 17 4.

8、2 政府补贴可持续，新建产能投资有保障 . 21 五、盈利预测与投资建议 . 23 5.1 盈利预测 . 23 5.2 投资建议 . 25 六、风险提示 . 26 图表目录 图 1：鸿路钢构核心指标概览图 . 5 图 2：2011-2018 年，公司营收 CAGR+12.14%. 6 图 3：2016 年钢价低位回升 . 6 图 4：近年来公司销量规模不断扩大 . 6 图 5：2011-2018 年，公司归母净利润 CAGR+10.09% . 7 图 6：公司净利润受营业外收入影响较大 . 7 图 7：2015 年起公司应收账款周转率稳步提升 . 8 图 8：2016 年开始公司现金流明显改善

9、 . 8 图 9：我国建筑钢结构产量呈现持续增长的势头 . 9 公司深度研究 | 鸿路钢构 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 1 15 5 日日 图 10：2018 年建筑钢结构行业总产值大幅增长 32% . 9 图 11：目前我国钢结构产量占钢产量的比重仅为 7%. 9 图 12：2018 年前五大上市钢结构企业产量占比仅为 5% . 12 图 13：我国钢结构行业呈现“东强西弱”的发展格局 . 13 图 14：前五大上市钢结构企业平均单个项目体量呈提升态势 . 13 图 15：公司产能规模大且生产基地集中 . 14 图 16：公司产能规模位居全国第一 . 15 图

10、17：公司组织架构扁平 . 15 图 18：公司具备完善的产业链生产线 . 16 图 19：公司不断加大研发投入 . 16 图 20：毛利率小幅下滑，净利率整体不断提升 . 17 图 21：期间费用率自 2015 年起持续下滑 . 17 图 22：公司 PE 估值水平低于可比公司 . 26 图 23：目前公司估值处于历史底部 . 26 图 24：公司 EV/EBITDA 目前处于历史较低水平 . 26 表 1：2014 年起公司钢结构制造类订单占比提升 . 7 表 2：预计 2025 年我国钢结构加工市场空间达 7650 亿元 . 10 表 3：预计 19-21 年我国钢结构产量达 7699/

11、8623/9658 万吨（单位：万吨） . 10 表 4：2018 年起全国砂石矿山、采砂行为整治政策不断推进 . 10 表 5：2016 年起国家开始大力发展装配式和钢结构建筑 . 11 表 6：我国年产量大于 5 万吨的钢结构企业较少 . 12 表 7：上市以来公司进行了两轮产能扩张 . 18 表 8：预计 19-21 年公司平均产能达 253/349/422 万吨 . 18 表 9：预计 19-21 年销量分别为 188/260/334 万吨. 19 表 10：20 年钢材需求量预计整体小幅增长（单位：万吨） . 19 表 11：2019H1 公司钢结构制造吨净利润为 110 元 . 2

12、0 表 12：各地方政府均有一定的扶持政策 . 21 表 13：19 年公司公告的政府补贴金额达 3.22 亿元 . 22 表 14：上市前公司新建产能单位投资额为 2017 元/吨 . 23 表 15：公司分项收入和毛利率预测 . 24 表 16：公司期间费用率预测 . 24 表 17：预计 19-21 年公司经营性净利润 YoY+54.7%/42.5%/38.3% . 25 表 18：2020 年可比公司平均 14XPE . 25 公司深度研究 | 鸿路钢构 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 1 15 5 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、预计 2019

13、-2021 年钢结构销量 188/260/334 万吨，平均销售单价 5552/5300/5100 元/吨， 对应钢结构业务收入 104.38/137.80/170.34 亿元，YoY+44%/32%/24%。 2、2018 年公司钢结构业务单位毛利 677 元，我们假设 2019-2021 年钢结构业务单位毛利维 持 677 元不变，由此推算出 2019-2021 年公司钢结构业务毛利率 12.2%/12.8%/13.3%。 3、预计 2019-2021 年期间费用率 8.2%/7.9%/7.6%，主要因为随着公司产能的不断释放，规 模效应开始显现。 区别于市场的观点区别于市场的观点 1、市

14、场认为产能扩张的进度存在一定不确定因素，因为投资建厂是重资产商业模式，需要较 大资本开支。按照我们的测算，2020-2021 年对应的新增产能所需投资约 16.8/8.75 亿元。截 止 19 年三季度末，公司现金余额为 1.84 亿元。此外，公司 19 年向银行申请了 55 亿元的授 信额度。所以我们认为公司新建产能投资是有保障的。 2、市场认为钢结构加工门槛较低，只需要足够资本开支投入，即可形成有效产能。实际上， 由于钢构属于非标品，且利润较低，加工产能的有效扩张对公司管理能力、生产人员的熟练度 和团队协调性要求较高，若加工业务管理不善则会拖累整体业绩，因此市场上不少钢构企业有 足够的资金

15、，却仍无法形成较大的加工产能。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、受环保政策收紧、EPC 模式推进等影响，行业竞争格局有望优化，公司凭借其领先的竞争 力，市占率有望提升；2、公司产能规模不断扩大，驱动业绩增长。 估值与目标价估值与目标价 预计 19-21 年净利润 4.99/6.47/8.36 亿元，EPS 0.95/1.23/1.60 元，CAGR+26.2%。一方面， 公司加工产能规模的不断扩大将带动收入稳步增长；另一方面，随着产能的扩大和产能利用率 的提升， 公司将拥有更大的议价权， 单吨盈利有望不断提升。 参考可比公司 20 年平均 14XPE， 我们认为可给予公司 20 年 14XP

16、E，对应目标价为 17.22 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究 | 鸿路钢构 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 1515 日日 鸿路钢构核心指标概览鸿路钢构核心指标概览 图 1：鸿路钢构核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 鸿路钢构 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 1515 日日 一、聚焦钢结构制造主业，业绩稳健增长一、聚焦钢结构制造主业，业绩稳健增长 公司前身安徽鸿路钢构有限公司成立于 2002 年，2007 年整体变更为安徽鸿路钢构（集团）股 份有限公司，并于 2011 年在深圳证券交易所首次

17、公开发行上市。经过多年的探索及实践，目 前公司专注于钢结构制造，同时适量发展优质的工程总承包业务，其中工程业务以钢结构装配 式建筑总承包为主。 1.1 16年开启加工产能扩张，财务状况不断改善年开启加工产能扩张，财务状况不断改善 营收营收主要受钢价和钢结构销量影响，主要受钢价和钢结构销量影响，2016 年开始趋势性加速年开始趋势性加速。由于公司业务以钢结构制造为 主，营业收入与钢价和钢结构销量密切相关。11-15 年，受钢价持续下跌影响，公司营收增速 不断下滑，14-15 年出现负增长；其中，2013 年由于募投项目和超募项目相继投产，营收增 速反弹。16 年，钢价低位回升，同时公司开始全国布

18、点，产能规模不断扩大，营收呈现趋势 性加速，16-19Q1-Q3 公司营收 YoY+13.43%/38.98%/56.46%/47.99%。2019 年下半年，钢 价开始小幅下滑，但考虑到公司新增产能的不断释放，我们预计全年营收增长率将为 42%。 图 2：2011-2018 年，公司营收 CAGR+12.14% 资料来源：wind，西部证券研发中心 图 3：2016 年钢价低位回升 图 4：近年来公司销量规模不断扩大 资料来源：中国钢铁工业协会，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10

19、 20 30 40 50 60 70 80 90 营业收入（亿元）同比增速 0 20 40 60 80 100 120 140 钢材综合价格指数 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 2000172018 销量（万吨）YoY 公司深度研究 | 鸿路钢构 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 1515 日日 政府补贴从政府补贴从 18 年开始激增，具有较好持续性。年开始激增，具有较好持续性。2015 年，公司归母净利润增速提升至 28.1%， 与

20、营收增速反向发展，主要系公司出售部分资产1，营业外收入大幅增长至 1.5 亿元。2016 年 起， 公司开始对外布局产业基地， 与多个地方政府签订了战略合作协议， 因解决当地就业问题， 带动经济效益、税收等获得一定的政府补贴。这些政府补贴在项目落地 2-3 年内以一次性的产 业政策奖励为主， 后期则以税收贡献奖励为主， 税收贡献奖励年限一般在项目投产后 5-10 年， 影响时间较长。2017-2018 年，随着生产基地的建设，公司分别收到计入营业外收入的政府补 助 1.37/2.04 亿元，归母净利润增速达 43.74%/98.58%。考虑到 2019 年仍有新产能建设以及 递延收益，我们预计

21、公司有望继续获得可观的政府补助。 图 5：2011-2018 年，公司归母净利润 CAGR+10.09% 图 6：公司净利润受营业外收入影响较大 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 1.2深耕钢结构制造，积极拓展钢结构装配式建筑总承包深耕钢结构制造，积极拓展钢结构装配式建筑总承包 聚焦钢结构制造。聚焦钢结构制造。 上市初期， 公司采用以钢结构产品生产销售为主、 工程业务为辅的业务模式， 但从每年新签合同额来看，工程业务占比较高，2012-2013 年，工程类订单金额占比分别达 48%/63%。2014 年，为了控制应收账款规模、改善经营质量，公司进行了经

22、营策略的调整， 重点聚焦钢结构制造，制造类订单占比逐步提升，2019 年前三季度占比达 91%。 表 1：2014 年起公司钢结构制造类订单占比提升 新签订单（亿元）新签订单（亿元） 2 2012012 2 2013013 2 2014014 2 2015015 2 2016016 2 2017017 2 2018018 2 2019Q1019Q1- -Q3Q3 制造类 28 28.79 22.57 25.9 35.97 61.07 87.59 106.16 工程类 26 48.06 30.8 16.19 9.06 29 30.41 10.8 合计 54 76.85 53.37 42.09 4

23、5.03 90.07 118 116.96 制造类订单占比 52% 37% 42% 62% 80% 68% 74% 91% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 注重工程订单质量， 严格把关钢结构工程分包业务， 积极拓展优质钢结构装配式建筑总承包业注重工程订单质量， 严格把关钢结构工程分包业务， 积极拓展优质钢结构装配式建筑总承包业 务。务。2016 年以来，绿色建筑和装配式建筑的政策东风接连不断，公司为顺应这一发展趋势， 积极拓展优质装配式建筑总承包业务，2018 年以钢结构绿色建筑为核心的总包业务订单约 21.96 亿元，占工程类订单比例达 72%。钢结构装配式建筑总承包业务潜在市场规模大

24、、技术 门槛高、竞争对手少、回款有保障且毛利率较高，有望成为公司新的增长点。 1 公司出售了近一年来处于亏损状态的公司全资子公司“江西鸿泰重工”及位于长丰县双凤开发区阜阳北路以西、 金梅路以南土地、 房产。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 归母净利润（亿元）同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2000172018 政府补助（亿元）营业外收支净额（

25、亿元） 营业外收支占利润总额比 公司深度研究 | 鸿路钢构 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 1515 日日 经营策略的调整推动公司实现了有质量的增长。经营策略的调整推动公司实现了有质量的增长。 聚焦钢结构制造业务可以充分发挥公司加工基 地多、产能大、快速交货能力、成本控制好等核心优势，同时，由于钢结构制造相较于工程业 务具有周期短、 回款快等特点， 严格管控工程业务 （尤其是分包业务） 可以提高公司经营质量， 实现可持续发展。从应收账款和现金流情况来看，自 2014 年公司经营策略调整后，应收账款 快速上升的态势得到了有效遏制，应收账款周转率从 2015 年的 1.9

26、2 次提升至 2019Q1-Q3 的 4.67 次，呈现稳步提升趋势；现金流也得到了明显改善，近三年来净利润现金比率基本大于 1 （2017 年为 0.91） 。 图 7：2015 年起公司应收账款周转率稳步提升 图 8：2016 年开始公司现金流明显改善 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 二、政策不断加码，引领钢结构赛道崛起二、政策不断加码，引领钢结构赛道崛起 钢结构是指用型钢或钢板制成基本构件，根据使用要求，通过焊接或螺栓连接等方法，按照一 定规律组成的承重构件，相较于传统钢筋混凝土结构，具有强度高、自重轻、抗震性能好、工 业化程度高、 施工周期短

27、及环境污染少等特点， 是一种节能环保、 能循环使用的绿色建筑结构， 符合国家大力发展节能省地型建筑、建设资源节约型社会的长期政策导向。 2.1渗透率有望提升，钢结构加工增量空间达渗透率有望提升，钢结构加工增量空间达4000亿 亿 从总量来看，从总量来看，我国钢结构的我国钢结构的产量产量持续增加。持续增加。我国钢结构行业随着经济的发展而不断发展，近年 来， 我国建筑钢结构产量呈现持续增长的势头， 从 2013 年的 3650 万吨增长至 2018 年的 6874 万吨，CAGR+13.5%，行业总产值从 2013 年的 4100 亿元增长至 2018 年的 6736 亿元， CAGR+10.4%

28、，其中，2018 年建筑钢结构产值明显提速，增速达 32%，主要系国家大力推广 钢结构建筑，附加值高、技术含量高的钢结构消耗量逐步增大。 0 2 4 6 8 10 12 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 应收账款（亿元）应收账款周转率 -2 -1 0 1 2 3 4 5 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 经营性现金流净额（亿元）净利润现金比率 公司深度研究 | 鸿路钢构 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 1515 日日 图 9：我国建筑钢结构产量呈现持续增长的势头 图 10：2018 年建筑钢结构行业总产值大幅增长 32% 资

29、料来源：中国建筑金属结构协会，西部证券研发中心 资料来源：中国建筑金属结构协会，西部证券研发中心 从渗透率来看，从渗透率来看，我国钢结构我国钢结构使用量使用量还很低。还很低。在钢结构行业发展成熟的国家，钢结构产量占钢产 量的比重约为 20%-30%，美国等发达国家甚至占到 50%以上，而我国钢结构用钢量占比还很 低，据中国钢铁工业协会统计，2018 年我国粗钢产量 9.28 亿吨，钢结构产量占钢产量的比重 仅为 7%。其次，据中国建筑金属结构协会统计，目前我国仅有 6%的建筑采用钢结构，而发 达国家钢结构在建筑结构中的占比普遍超过 30%，部分国家达到 40%。由此可见，钢结构在 我国的渗透率

30、还很低，仍具有广阔的发展空间。 图 11：目前我国钢结构产量占钢产量的比重仅为 7% 资料来源：中国钢铁工业协会，wind，西部证券研发中心 预计预计2025年我国钢结构加工市场空间将达年我国钢结构加工市场空间将达7650亿元， 较亿元， 较2018年有年有4000亿亿以上以上的增量空间。的增量空间。 根据工信部出台的钢铁工业调整省级规划（2016-2020 年） ，预计 2020 年国内粗钢产量将 下降至 7.5-8 亿吨， 因此我们假设未来 5-10 年粗钢产量稳定在 7.5 亿吨左右。 2018 年 11 月的 中国钢结构协会会议提出，将利用 5-10 年时间使我国钢结构用量占钢产量比例

31、接近 20%，达 到发达国家水平，即钢结构产量增长至 1.5 亿吨，中性情况下，2018-2025 年 CAGR+12%。 假设钢结构平均造价为 5100 元/吨，中性情况下，2025 年我国钢结构加工市场空间达 7650 亿元，较 2018 年有 4144 亿元的增量空间。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2001620172018 钢结构产量（万吨）YoY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 70

32、00 2001620172018 钢结构行业总产值（亿元）YoY 4.2% 4.5% 4.7% 5.0% 6.2% 6.9% 7.4%7.4% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 2000172018 粗钢产量（万吨）钢结构产量占比 公司深度研究 | 鸿路钢构 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 1515 日日 表 2：预计 2025 年我国钢结构加工市场空间达 7

33、650 亿元 粗钢产量（亿吨）粗钢产量（亿吨） 钢结构产量占比钢结构产量占比 钢结构产量（亿吨）钢结构产量（亿吨） 钢结构钢结构造价造价（元（元/ /吨）吨） 钢结构钢结构加工加工市场空间（亿元）市场空间（亿元） 7.5 20% 1.5 5100 7650 注：钢结构造价=钢价+加工费+损耗+油漆费；其中，螺纹钢近十年均价约 3700 元/吨，行业平均加工费用约 1200 元/吨，损耗+油漆费约 200 元/吨。 资料来源：工信部，中国钢结构协会，wind，西部证券研发中心 在中性假设条件下，我们在中性假设条件下，我们预计预计 19-21 年我国钢结构产量年我国钢结构产量将达将达 7699/8

34、623/9658 万吨，万吨，较较 2018 年分别增加年分别增加 825/1749/2784 万吨万吨。 表 3：预计 19-21 年我国钢结构产量达 7699/8623/9658 万吨（单位：万吨） CCAGRAGR 2 2019E019E 2 2020E020E 2 2021E021E 总产量总产量 较较 2 2018018 年增量年增量 总产量总产量 较较 2 2018018 年增量年增量 总产量总产量 较较 2 2018018 年增量年增量 8% 7424 550 8018 1144 8659 1785 12% 7699 825 8623 1749 9658 2784 17% 8043 1169 9410 2536 11010 4136 资料来源：中国建筑金属结构协会，西部证券研发中心 受资源禀赋限制，大力发展钢结构建筑具有一定受资源禀赋限制，大力发展钢结构建筑具有一定的的必要性。必要性。一方面，目前砂石面临供给短缺困 境。建筑行业的迅猛发展导致砂石开采速度过快，过度的开发不仅使河道沙量越来越少，对河 道生态、防洪、航道安全等也带来了不利影响。2018 年起全国砂石矿山、采砂行为整治政策 不断推进，受河道禁采影响，许多地区砂石