1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级：评级：买入买入（首次首次） 市场价格：市场价格：6 6.45.45 股价取自 2020 年 2 月 5 日 分析师：分析师：谢楠谢楠 执业证书编号：执业证书编号：S0740519110001 电话： Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 4,633.52 流通股本(百万股) 1,556.10 市价(元) 6.45 市值(百万元) 298.86 流通市值(百万元) 64.63 股价与股价与行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 201

2、7A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4,150 4,436 13,414 14,797 16,734 增长率 yoy% 45.90% 6.89% 202.42% 10.31% 13.09% 净利润 385 445 1,724 2,336 2,658 增长率 yoy% -226.89% 15.49% 287.24% 35.50% 13.78% 每股收益（元） 0.08 0.10 0.40 0.54 0.62 每股现金流量 0.08 0.19 -0.67 1.57 -0.59 净资产收益率 11.34% 11.71% 16.25% 18.27% 17.37%

3、P/E 77.53 67.13 16.08 11.87 10.43 P/B 8.79 7.86 2.61 2.17 1.81 备注：历史数据按最新股本计算 投资要点投资要点 公司正从氨纶龙头向聚氨酯制品行业龙头迈进公司正从氨纶龙头向聚氨酯制品行业龙头迈进 公司是国内氨纶行业发展最早、技术最成熟的企业之一。2019 年 6 月，公司发 布公告，计划以 120 亿元收购华峰集团旗下浙江华峰新材料有限公司 100%股 权，交易完成后公司将充分发挥协同效应，向全球聚氨酯制品行业龙头企业迈 进。公司目前拥有 14.1 万吨氨纶产能，重庆年产 10 万吨差别化氨纶项目剩余 产能预计 2021 年达产，届时

4、公司氨纶产能将达到 21.1 万吨/年。己二酸方面， 重庆已建成三期各 16 万吨 （共 48 万吨/年） 己二酸生产线，未来四期 16 万吨、 五期 25.5 万吨、六期 25.5 万吨投产后，己二酸总产能将达到 115 万吨/年。 氨纶行业：成本为王氨纶行业：成本为王 氨纶行业具备较大的成本优化空间，加工成本是决定氨纶企业盈利与否的分水 岭，华峰氨纶单吨成本较同行降低 3000 元左右，能源、人工、折旧是关键。 供给端，我国氨纶行业经历过三次大规模的扩张，扩产逻辑由盈利驱动转向份 额驱动，在供需严重错配的情况下，氨纶行业整体盈利能力下滑，大多企业的 扩产意愿与能力逐渐降低， 2020 年后

5、新增产能有限， 预计未来供给端存在边际 改善的可能。需求端，氨纶需求增速高于下游服装行业增速，潜在市场空间可 观。 己二酸行业：优胜劣汰己二酸行业：优胜劣汰 我国是全球第一大己二酸生产国，由于近几年产能扩张速度远大于下游需求的 增速，国内己二酸市场竞争激烈，产能利用率维持在 60%左右。己二酸是华峰 集团旗下多个主体的重要原料，在集团中具有战略性地位，产量和销量均位居 全国第一。公司己二酸成本优势主要体现在三方面，一是物料平衡与副产物再 利用带来的成本降低， 二是重庆地域优势， 三是规模优势带来的议价能力提升。 鞋底原液行业：大器已成鞋底原液行业：大器已成 我国聚氨酯鞋底原液市场呈现明显的寡头

6、垄断格局，由于国内小型鞋底原液厂 面临市场竞争与环保趋紧的双重压力，行业整体开工率仅为 46%，下游鞋企订 单主要集中在具备规模优势与环保优势的大型企业。公司作为行业龙头，国内 市场份额从 2017 年的 57%提升至 2018 年的 63%， 2018 年末公司鞋底原液产能 为 42 万吨，产量约为 33.62 万吨，开工率高达 80%，远超行业平均水平。 盈利预测盈利预测：预计 2019-2021 年公司营业收入分别为 134.1 亿元、147.97 亿元、 167.34 亿元，归属净利润分别为 17.2 亿元 4、23.36 亿元、26.58 亿元，PE 分 别为 16.1 倍、11.9

7、 倍、10.4 倍，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：国际石油与国内原煤价格大幅波动导致成本增加，华峰新材料业绩 承诺无法实现的风险，宏观经济波动风险，高新技术企业税收政策变化影响。 证券研究报告证券研究报告/公司公司深度报告深度报告 2019年年2月月5日日 华峰氨纶(002064)/化工 成本优势不断强化，重组开启新征程成本优势不断强化，重组开启新征程 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 华峰氨纶沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告

8、公司深度报告 内容目录内容目录 华峰氨纶：打造全球聚氨酯制品龙头企业华峰氨纶：打造全球聚氨酯制品龙头企业. - 6 - 1.1 华峰集团简介：做强化工新材料主业，适度多元化发展 . - 6 - 1.2 华峰氨纶简介：从氨纶龙头向聚氨酯制品材料行业龙头企业迈进 . - 6 - 1.3 华峰氨纶盈利情况 . - 9 - 1.4 华峰新材盈利情况 . - 11 - 氨纶行业：成本为王氨纶行业：成本为王 . - 13 - 2.1 供给端：盈利驱动转向份额驱动，行业洗牌加速 . - 13 - 2.2 需求端：氨纶消费增速领先服装行业增速 . - 16 - 2.3 成本端：成本曲线陡峭，新旧产能短期并存

9、. - 19 - 2.3.1 行业层面：氨纶行业具备成本优化空间 . - 19 - 2.3.2 企业层面：生产成本分化加剧 . - 22 - 己二酸行业：优胜劣汰己二酸行业：优胜劣汰 . - 26 - 3.1 供给端：国内产能强劲扩张，逐步替代海外产能 . - 26 - 3.2 需求端：消费增速领先全球，有望受益于 PA66 突破 . - 28 - 3.3 成本端：物料平衡降低生产成本 . - 30 - 鞋底原液行业：大器已成鞋底原液行业：大器已成 . - 34 - 4.1 供给端：公司为行业龙头 . - 34 - 4.2 需求端：全球制鞋规模稳步增长 . - 35 - 4.3 成本端：规模优

10、势提高议价能力 . - 37 - 盈利预测及估值盈利预测及估值 . - 38 - 风险提示风险提示 . - 39 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1：华峰集团业务板块结构：华峰集团业务板块结构 . - 6 - 图表图表 2：华峰氨纶重组后股权结构图：华峰氨纶重组后股权结构图 . - 7 - 图表图表 3：华峰氨纶重组后投资项：华峰氨纶重组后投资项目明细目明细 . - 7 - 图表图表 4：华峰氨纶重组后产能投放预测（万吨：华峰氨纶重组后产能投放预测（万吨/年）年） . - 8 - 图表图表

11、5：上市公司实现聚氨酯产业链布局：上市公司实现聚氨酯产业链布局 . - 8 - 图表图表 6：华峰氨纶营收情况：华峰氨纶营收情况 . - 9 - 图表图表 7：华峰氨纶归母净利润情况：华峰氨纶归母净利润情况 . - 9 - 图表图表 8：华峰氨纶销售毛利率：华峰氨纶销售毛利率. - 9 - 图表图表 9：华峰氨纶销售净利率：华峰氨纶销售净利率. - 9 - 图表图表 10：华峰氨纶三费情况：华峰氨纶三费情况 . - 10 - 图表图表 11：华峰氨纶研发支出占营收比例：华峰氨纶研发支出占营收比例 . - 10 - 图表图表 12：华峰氨纶研发支出逐年上升：华峰氨纶研发支出逐年上升. - 10

12、- 图表图表 13：华峰氨纶历史专利数量：华峰氨纶历史专利数量 . - 10 - 图表图表 14：华峰氨纶资产负债率：华峰氨纶资产负债率 . - 11 - 图表图表 15：华峰氨纶经营现金流净额持续为正：华峰氨纶经营现金流净额持续为正. - 11 - 图表图表 16：华峰新材：华峰新材 2018 年营收结构年营收结构 . - 11 - 图表图表 17：华峰新材子公司毛利水平：华峰新材子公司毛利水平 . - 11 - 图表图表 18：华峰新材营业收入：华峰新材营业收入 . - 12 - 图表图表 19：华峰新材归母净利润：华峰新材归母净利润 . - 12 - 图表图表 20：中国是全球最大的氨：

13、中国是全球最大的氨纶生产国纶生产国 . - 13 - 图表图表 21：我国氨纶行业扩产周期：我国氨纶行业扩产周期 . - 14 - 图表图表 22：我国氨纶行业集中度提升：我国氨纶行业集中度提升 . - 14 - 图表图表 23：2019 年我国氨纶供给格局年我国氨纶供给格局 . - 14 - 图表图表 24：我国氨纶产量及增速：我国氨纶产量及增速 . - 15 - 图表图表 25：氨纶开工率维持较高：氨纶开工率维持较高水平水平 . - 15 - 图表图表 26：2019 年我国氨纶产能情况（万吨年我国氨纶产能情况（万吨/年）年） . - 15 - 图表图表 27：近几年氨纶行业新增与淘汰产能

14、（万吨：近几年氨纶行业新增与淘汰产能（万吨/年）年） . - 16 - 图表图表 28：氨纶下游与其他化纤重合度较高：氨纶下游与其他化纤重合度较高 . - 17 - 图表图表 29：我国氨纶消费量及增速：我国氨纶消费量及增速 . - 17 - 图表图表 30：氨纶细分领域需求：氨纶细分领域需求 . - 17 - 图表图表 31：氨纶消费增速领先服装行：氨纶消费增速领先服装行业增速业增速 . - 18 - 图表图表 32：我国氨纶出口量持续上升：我国氨纶出口量持续上升 . - 18 - 图表图表 33：我国氨纶进出口国家占比：我国氨纶进出口国家占比 . - 18 - 请务必阅读正文之后的请务必阅

15、读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 34：化学纤维成本结构对比：化学纤维成本结构对比 . - 19 - 图表图表 35：代表企业氨纶板块毛利率：代表企业氨纶板块毛利率 . - 19 - 图表图表 36：代表企业涤纶长：代表企业涤纶长丝板块毛利率丝板块毛利率 . - 19 - 图表图表 37：氨纶与涤纶长丝原料成本占售价比例：氨纶与涤纶长丝原料成本占售价比例 . - 20 - 图表图表 38：我国：我国 PTMEG 产能情况产能情况 . - 20 - 图表图表 39：2018 年我国年我国 PTMEG 需求结构需求结构 . - 20 - 图表图表

16、 40：氨纶产能向西部转移：氨纶产能向西部转移 . - 21 - 图表图表 41：涤纶长丝产能集中在沿海地区：涤纶长丝产能集中在沿海地区 . - 21 - 图表图表 42：氨纶行业产：氨纶行业产能规模较小能规模较小 . - 21 - 图表图表 43：氨纶平均库存水平较高：氨纶平均库存水平较高 . - 21 - 图表图表 44：各地区制造业人均薪酬对比：各地区制造业人均薪酬对比. - 22 - 图表图表 45：氨纶单吨成本对比：氨纶单吨成本对比 . - 23 - 图表图表 46：华峰氨纶重庆华峰氨纶重庆 I/II 期成本构成期成本构成 . - 23 - 图表图表 47：2015 年后氨纶项目单吨

17、投资额年后氨纶项目单吨投资额 . - 23 - 图表图表 48：华峰氨纶东山厂区单位投资成本逐年下降：华峰氨纶东山厂区单位投资成本逐年下降 . - 24 - 图表图表 49：不同地区单吨电成本：不同地区单吨电成本 . - 25 - 图表图表 50：不同地区单吨煤：不同地区单吨煤/天然气成本天然气成本. - 25 - 图表图表 51：氨纶西部项目单吨煤成本：氨纶西部项目单吨煤成本 . - 25 - 图表图表 52：氨纶西部项目单吨电成本：氨纶西部项目单吨电成本 . - 25 - 图表图表 53：重庆化工己二酸：重庆化工己二酸为多个华峰子公司提供原料为多个华峰子公司提供原料 . - 26 - 图表

18、图表 54：全球己二酸产能产量及开工率：全球己二酸产能产量及开工率 . - 26 - 图表图表 55：中国己二酸产能产量及开工率：中国己二酸产能产量及开工率 . - 26 - 图表图表 56：中国己二酸产能全球占比持续提升：中国己二酸产能全球占比持续提升. - 27 - 图表图表 57：中国己二酸竞争格局：中国己二酸竞争格局 . - 27 - 图表图表 58：中国己二酸进出口情：中国己二酸进出口情况况 . - 27 - 图表图表 59：2018 年中国己二酸出口商占比年中国己二酸出口商占比 . - 27 - 图表图表 60：全球己二酸产能统计（：全球己二酸产能统计（2020 年年 1 月）月）

19、 . - 28 - 图表图表 61：中国己二酸消费量及增速：中国己二酸消费量及增速 . - 28 - 图表图表 62：2019 年全球己二酸消费地区占比年全球己二酸消费地区占比 . - 28 - 图表图表 63：2019 年全球己二酸消费结构年全球己二酸消费结构 . - 29 - 图表图表 64：2016-2018 年中国己二酸消费结构年中国己二酸消费结构 . - 29 - 图表图表 65：我国尼龙：我国尼龙 66 进口依存度进口依存度 . - 29 - 图表图表 66：我国尼龙：我国尼龙 66 产能利用率产能利用率 . - 29 - 图表图表 67：PA66 产业链产业链 . - 30 -

20、图表图表 68：全球：全球 PA66 盐与己二胺生产商盐与己二胺生产商 . - 30 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 69：其他己二酸：其他己二酸生产路径与环己烷法对比结果生产路径与环己烷法对比结果 . - 31 - 图表图表 70：环己烷法与环己烯法生产己二酸：环己烷法与环己烯法生产己二酸 . - 31 - 图表图表 71：环己烷法与环己烯法价差：环己烷法与环己烯法价差 . - 32 - 图表图表 72：华峰氨纶己二酸单吨原材料成本降低：华峰氨纶己二酸单吨原材料成本降低 . - 33 - 图表图表 73：鞋

21、底原液产业链：鞋底原液产业链 . - 34 - 图表图表 74：2018 年我国鞋底原液产量占比年我国鞋底原液产量占比 . - 35 - 图表图表 75：我国聚：我国聚氨酯产量快速增长氨酯产量快速增长 . - 35 - 图表图表 76：全球制鞋市场规模稳步上升：全球制鞋市场规模稳步上升. - 35 - 图表图表 77：2018 年全球鞋类生产国占比年全球鞋类生产国占比 . - 35 - 图表图表 78：2018 年全球鞋类消费国占比年全球鞋类消费国占比 . - 36 - 图表图表 79：2018 年全球前五鞋类制造国出口数据年全球前五鞋类制造国出口数据 . - 36 - 图表图表 80：不同时

22、期鞋底材料不同时期鞋底材料 . - 36 - 图表图表 81：不同鞋底材料性能对比：不同鞋底材料性能对比 . - 36 - 图表图表 82：我国皮革鞋靴产量及增速：我国皮革鞋靴产量及增速 . - 37 - 图表图表 83：我国运动鞋产量及增速：我国运动鞋产量及增速 . - 37 - 图表图表 84：鞋底原液及原料价格走势：鞋底原液及原料价格走势 . - 37 - 图表图表 85：盈利预测业务拆分：盈利预测业务拆分 . - 38 - 图表图表 86：可比公司估值：可比公司估值 . - 39 - 图表图表 87：盈利预测：盈利预测 . - 40 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明

23、重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 1 华峰氨纶：打造全球聚氨酯制品龙头企业华峰氨纶：打造全球聚氨酯制品龙头企业 1.1 华峰集团华峰集团简介简介：做强化工新材料主业，适度多元化发展做强化工新材料主业，适度多元化发展 华峰集团是以化工板块为主，以金属、物流贸易等板块为辅的化工新材料供应商。华峰集团是以化工板块为主，以金属、物流贸易等板块为辅的化工新材料供应商。华峰集 团的主营业务由化工、金属、物流贸易等板块构成，其中化工板块是最主要的业务。集团 多年来遵循“做强主业，适度多元，产融结合”的发展战略，未来将在把现有产业链做强 做优的基础上，加快资产证券化的步伐，推进企业的快速

24、发展，致力于成为国际一流的高 品质化工新材料供应商。 华峰集团化工板块主要分为聚酰胺和聚氨酯两大领域。华峰集团化工板块主要分为聚酰胺和聚氨酯两大领域。华峰集团聚酰胺产品为尼龙 66，聚 氨酯产品为氨纶、己二酸、鞋底原液、超纤等。聚氨酯板块是集团化工板块最主要的业务 领域，目前有华峰氨纶和华峰超纤两家上市公司。未来，华峰氨纶将成为集团内化工优质 资产的发展平台。 图表 1：华峰集团业务板块结构 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 1.2 华峰氨纶华峰氨纶简介简介：从氨纶龙头向从氨纶龙头向聚氨酯制品材料行业龙头企业聚氨酯制品材料行业龙头企业迈进迈进 华峰氨纶华峰氨纶已成长为全球氨纶行业龙头已成长为

25、全球氨纶行业龙头，下辖五家全资子公司下辖五家全资子公司。华峰氨纶成立于 1999 年，为 华峰集团控股子公司，主要从事氨纶产品的加工研发、生产和销售，是国内氨纶行业发展 最早、技术最成熟的企业之一。公司下辖五家全资子公司：华峰重庆氨纶有限公司，主营 差别化氨纶业务；辽宁华峰化工有限公司，主营环己酮等苯深加工产品；上海瑞善氨纶有 限公司，主营销售针纺织品及原料、化工原料、纺织设备及零配件等；华峰对外贸易有限 公司，主营氨纶及纺织产品的进出口业务。同时，华峰氨纶还作为发起人认购温州民商银 行 20%股份，积极参与国家金融改革试点，开辟适度多元化发展空间。 金属 华峰集团 物流贸易其他 铝业聚酰胺聚

26、氨酯 尼龙66己二酸鞋底原液氨纶超纤其他 化工 华 峰 氨 纶 华 峰 超 纤 华峰新材料 已上市已上市 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表 2：华峰氨纶重组后股权结构图 资料来源：wind，中泰证券研究所 收购华峰新材，实现产业链整合延伸。收购华峰新材，实现产业链整合延伸。2019 年 6 月，公司发布公告，计划以 120 亿元收购 华峰集团旗下浙江华峰新材料有限公司 100%股权，实现聚氨酯产业链的整合延伸。2020 年 2 月 4 日，公司发布公告，将定向发行新增股份 33536 万股，发行价格为 5.43 元/股，本次 新增股份登记到账后，控股股东华峰集团持有上市公司 48.30%的股份，实际控制人尤小平 直接持有上市公司 8.60%的股权，并通过华峰集团合计控制公司 47.06%股份。 交易完成后公司将拥有多样化的产品结构交易完成后公司将拥有多样化的产品结构，充分发挥协同效应，充分发挥协同效应。公司氨纶产能与产量均位 居全球第二、中国第一，华峰新材的聚氨酯原液和己二酸产量均为全国第一，双方分别为 聚氨酯产业链中细分领域的领军企业，通过本次交易，双方将实现强强联合，发挥产业链 上下游的协同效应，将上市公