《【公司研究】华峰氨纶-迈向全球的聚氨酯制品龙头-20200805[32页].pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【公司研究】华峰氨纶-迈向全球的聚氨酯制品龙头-20200805[32页].pdf(32页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 08 月月 05 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 (首次)(首次) 当前价: 7.20 元 华峰氨纶(华峰氨纶(002064) 化工化工 目标价: 8.79 元(6 个月) 迈向迈向全球的全球的聚氨酯制品聚氨酯制品龙头龙头 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师:杨林 执业证号:S02 电话: 邮箱: 分析师:黄景文 执业证号:S02 电话:0755-23
2、614278 邮箱: 分析师:周峰春 执业证号:S05 电话: 邮箱: 分析师:薛聪 执业证号:S04 电话: 邮箱: 相对指数表现相对指数表现 数据来源:聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 46.34 流通 A 股(亿股) 15.19 52 周内股价区间(元) 4.65-7.3 总市值(亿元) 333.61 总资产(亿元) 177.20 每股净资产(元) 2.16 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑:推荐逻辑:公司是国内聚氨酯制品龙头,氨纶、聚氨酯原液、己二酸国内市占 率分别
3、为 20%、63%、34%。公司拥有绝对领先的成本优势,同时氨纶、己二 酸产能持续扩张,龙头地位巩固。氨纶行业低迷压制无序扩产,市场向龙头集 中,己二酸头部企业高开工率,PBAT 快速发展改善供需。公司凭借成本优势 在逆境中扩张,未来将成为全球聚氨酯制品龙头。 公司公司是是国内国内聚氨酯聚氨酯制品制品龙头龙头。公司深耕聚氨酯领域,主导产品氨纶、聚氨酯原 液、己二酸处于行业龙头,氨纶 20 万吨,全国第一,己二酸 75 万吨,全国第 一,42 万吨聚氨酯原液,全球第一。公司实现从原材料、中间体到产成品的一 体化生产,具备规模化产业链集成优势,综合竞争力行业领先。 立足立足成本成本优势优势逆势扩张
4、逆势扩张。公司成本优势明显,特别是重庆基地人工、能源价格 低,自备电厂、先进工厂提升效率、原料统一采购、规模化降低分摊成本,公 司氨纶、己二酸比较行业分别具备 3000 元和 1000 元以上的成本优势。同时公 司持续扩张,目前有 4 万吨在建氨纶产能以及 25 万吨己二酸试运行。 氨纶市场氨纶市场集中度稳步集中度稳步提高提高。近年来氨纶行业盈利低迷,抑制行业扩产意愿, 2016-2020 年新增产能基本来自前 5 家氨纶公司,CR4 从 35%提高至 52%。 龙头成本优势明显,保持平稳的扩张节奏,氨纶整体趋势是产能规模更大、投 资门槛更高、生产成本更低,随着企业分化加速,市场进一步向龙头集
5、中。 己二酸己二酸企业企业分化,分化,行业行业供需向好供需向好。己二酸新增产能过快,行业开工率不足 60%, 而具备低成本优势以及一体化生产企业仍维持高开工率,并在出口市场占据重 要份额。2020 年之后己二酸只有头部 2 家企业有扩产计划,随着国内禁塑令实 施,下游 PBAT 快速发展带动己二酸需求。另外,尼龙 66 国产化有望突破带动 己二酸需求,己二酸供需持续边际向好。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2020-2022 年归母净利润分别为 16.3/22.6/27.8 亿 元,公司是聚氨酯制品龙头公司,依托成本优势持续扩张,短期,公司低成本 产能释放带来高确定性业绩增量,
6、中长期,行业格局向好盈利中枢有望上移, 给予公司 2021 年 18 倍 PE,目标价 8.79 元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:风险提示:产品价格大幅下滑、下游需求不及预期、行业竞争加剧。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 13785.25 13314.97 15589.70 17059.67 增长率 210.78% -3.41% 17.08% 9.43% 归属母公司净利润(百万元) 1841.48 1631.09 2263.51 2775.44 增长率 313.61% -11.42% 38.77% 22.62% 每股收益 EP
7、S(元) 0.40 0.35 0.49 0.60 净资产收益率 ROE 23.71% 15.07% 17.74% 18.40% PE 18 20 15 12 PB 4.30 3.08 2.62 2.21 数据来源:Wind,西南证券 -14% -4% 6% 17% 27% 37% 19/819/1019/1220/220/420/620/8 华峰氨纶 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 华峰氨纶(华峰氨纶(002064) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公司概况:国内聚氨酯制品龙头公司概况:国内聚氨酯制品龙头 . 1 1.1 整合聚氨酯原液、己二酸、聚酯多元醇业务 . 1
8、 1.2 大股东华峰集团,旗下化工资产优质 . 1 1.3 国内聚氨酯制品龙头,产能持续扩张巩固地位 . 3 1.4 公司业务结构多元化,氨纶竞争力持续增强 . 3 2 氨纶行业加速分化,龙头公司强者愈强氨纶行业加速分化,龙头公司强者愈强 . 4 2.1 氨纶性能优异,市场前景广阔 . 4 2.2 盈利底部徘徊,企业分化加剧 . 6 2.3 氨纶行业集中度将加速提升 . 9 3 己二酸新增产能待消化,供需迎来边际加速改善己二酸新增产能待消化,供需迎来边际加速改善 . 11 3.1 己二酸扩张高峰,盈利处于底部区 . 11 3.2 配套下游的己二酸企业占据优势 . 12 3.3 环己烯法成为己二
9、酸主流工艺 . 13 3.4 下游 PBAT、PA66 需求潜力大 . 14 3.5 己二酸供需迎来边际改善 . 19 4 聚氨酯原液将稳定增长,中国是鞋底原液生产大国聚氨酯原液将稳定增长,中国是鞋底原液生产大国 . 19 4.1 聚氨酯原液市场空间大 . 19 4.2 中国是鞋底原液生产大国 . 20 4.3 鞋制品需求稳步增长 . 21 5 巩固优势、扩大份额,剑指全球聚氨酯制品龙头巩固优势、扩大份额,剑指全球聚氨酯制品龙头 . 22 5.1 聚氨酯产业链一体化生产优势 . 22 5.2 氨纶成本优势大,产能目标全球第一 . 23 5.3 环己烷+环己烯法带来己二酸成本优势 . 23 5.
10、4 全球鞋底原液龙头,对接国际一线品牌 . 24 6 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 24 6.1 盈利预测 . 24 6.2 相对估值 . 25 7 风险提示风险提示 . 25 nMtMrRpQqPmOuMoRtPtMtQaQ8QbRsQrRmOmMkPmMzReRnNpQ6MoOzRNZmQnQxNmOmQ 公司研究报告公司研究报告 / 华峰氨纶(华峰氨纶(002064) 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1:整合上市大股东华峰集团优质聚氨酯资产 . 1 图 2:华峰氨纶股权结构 . 2 图 3:华峰集团子公司及对应业务 . 2 图 4:2019 年公司收入结构 .
11、3 图 5:2019 年公司毛利结构 . 3 图 6:2003-2019 年公司营业收入及增速 . 4 图 7:2003-2019 年公司归母净利润及增速 . 4 图 8:公司氨纶业务毛利率 . 4 图 9:氨纶与原料价差(元/吨) . 4 图 10:氨纶下游产业链 . 5 图 11:国内氨纶表观消费量及增速 . 6 图 12:中国氨纶出口量及增速 . 6 图 13:国内氨纶产能及增速 . 6 图 14:国内氨纶产量及增速 . 6 图 15:氨纶行业开工率 . 7 图 16:氨纶行业竞争格局 . 7 图 17:氨纶产能增量 VS 表观消费量增长 . 7 图 18:氨纶产品与原料价差年度表现 .
12、 7 图 19:氨纶企业西部搬迁动态 . 8 图 20:东西部基地氨纶盈利比较 . 8 图 21:氨纶成本构成 . 8 图 22:氨纶单吨投资额比较(亿元) . 8 图 23:重庆 VS 浙江电价比较(元/度) . 8 图 24:重庆 VS 浙江工资比较 . 8 图 25:不同氨纶企业毛利率差别 . 9 图 26:不同企业氨纶毛利差别 . 9 图 27:氨纶行业的 CR4 变化情况(万吨) . 9 图 28:氨纶行业扩产主要集中在龙头企业(万吨) . 9 图 29:不同规模的氨纶企业占比 . 11 图 30:2023E 国内氨纶行业竞争格局(CR460%) . 11 图 31:国内己二酸产能及
13、增速(万吨) . 11 图 32:国内己二酸表观消费量及增速(万吨) . 11 图 33:己二酸行业竞争格局 . 12 图 34:己二酸进出口情况 . 12 图 35:己二酸行业开工率 . 12 图 36:己二酸与原料产品价差(元/吨) . 12 图 37:己二酸生产工艺:环己烷、环己烯 . 13 图 38:己二酸下游需求结构 . 14 图 39:己二酸-尼龙 66 产业链 . 14 公司研究报告公司研究报告 / 华峰氨纶(华峰氨纶(002064) 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40:全球(内环)VS 国内(外环)己二酸需求结构 . 15 图 41:PA66 生产企业及产能占比 . 15 图 42:PBAT 生产流程图 . 18 图 43:全球聚氨酯行业产量(万吨) . 19 图 44:中国聚氨酯产量统计(万吨) . 19 图 45:聚氨酯鞋底原液是聚氨酯制品之一 . 20 图 46:2018 年聚氨酯鞋底成本结构 . 21 图 47:聚酯多元醇原料价格变化 . 21 图 48:国内 PU 鞋底原液行业格局 . 21 图 49:发达 VS 发展中国家 PU 鞋底原液在鞋底材料中占比 . 22 图 50:中国城镇居民家庭人均可支配收入(单位:元) . 22 图 51:华峰氨纶一体化产业链 . 22 图 52:公司氨