1、 请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告证券研究报告 上市上市公司公司深度深度 电力电力 盈利企稳回升，火电龙头再盈利企稳回升，火电龙头再 现峥嵘现峥嵘 三地上市的全国火电龙头三地上市的全国火电龙头，业绩企稳回升，业绩企稳回升 公司系全国火电龙头，截至 2019 年底，公司可控发电装机容量 达到 1.07 亿千瓦， 煤电装机占比约为 83%。 公司营收结构以火电 为主，2019 年受益于煤价持续下行及增值税税率调降红利，火电 板块释放较大业绩弹性，我们预期公司有望实现归母净利润 55.7 亿元，业绩企稳回升、持续向好趋势十分明显。2019 年公司在山 东、广东等地的机组受特高压送入电量大幅增长

2、、区域用电需求 减弱等因素影响，发电量出现明显下滑。考虑到华东及华南地区 用电需求有望企稳回升，特高压外送电量增量有限，我们认为公 司相关区域内的机组发电量有望在 2020 年稳健提升。 煤价预期回落对冲电价下降影响，公司盈利有望持续改善煤价预期回落对冲电价下降影响，公司盈利有望持续改善 我们预期火电综合度电折让区间在综合度电折让区间在 0.50.75 分钱左右分钱左右，大幅降价 的风险相对可控。考虑到煤炭供需格局持续宽松，我们判断 2020 年煤价中枢将进一步向 500-570 元/吨的绿色区间回归， 全年平均 煤价（秦港 5500 大卡动力末煤口径）预计将回落至 540 元/吨左 右，同比

3、 2019 年下降约 50 元/吨，煤价下降完全可以对冲电价下 降的风险。在 2020 年 5%的用电增速假设下，我们测算火电利用 小时有望同比增长 56 小时，供需格局有望小幅改善。新加坡大 士能源或将维持小幅亏损的局面，公司有望充分受益于火电主业 好转，推动盈利持续改善。 投资收益稳中有增，资产减值有望收窄投资收益稳中有增，资产减值有望收窄 后续随着煤价中枢稳健回落，参股煤电机组的盈利能力有望企稳 回升， 从而进一步提升公司的长期股权投资收益， 增厚公司业绩。 从公司的资产减值结构占比来看，近年来资产减值损失以固定资 产减值及在建工程减值为主，考虑到公司目前老旧机组占比较 少，新建机组以新

4、能源为主、建设进度相对可控，我们判断公司 资产减值损失有望收窄。 盈利确定性回升叠加高分红，盈利确定性回升叠加高分红，给予给予买入评级买入评级 当前公司 2019 年预期股息率为 4.5%，处于 A 股较高水平。考虑 到之后公司资本开支有望进一步收窄，盈利能力仍将企稳回升， 我们预期公司高比例分红有望持续，低估值高股息率凸显投资价 值。考虑到煤价下降完全可以对冲电价下降的风险，公司火电利 用小时仍有望小幅改善，我们判断 2020 年公司业绩仍将稳健增 长， 预测2019年至2021年公司归母净利润为55.68、 64.61和83.63 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：

5、区域利用小时下滑风险， 电价大幅下降风险， 煤价大幅上涨风险。 华能国际华能国际(600011)(600011) 首次评级首次评级 买入买入 万炜万炜, CFA 执业证书编号：S01 高兴高兴 执业证书编号：S04 研究助理：任佳玮研究助理：任佳玮 发布日期： 2020 年 01 月 23 日 当前股价： 5.5 元 目标价格 6 个月： 7.2 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -5.17/-

6、7.03 -4.68/-8.8 -20.85/-38.1 12 月最高/最低价（元） 7.43/5.39 总股本（万股） 1,569,809.34 流通 A 股（万股） 1,099,770.99 总市值（亿元） 863.4 流通市值（亿元） 604.87 近 3 月日均成交量（万） 2,308.07 主要股东 华能国际电力开发公司 32.28% 股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2019/1/22 2019/2/22 2019/3/22 2019/4/22 2019/5/22 2019/6/22 2019/7/22 2019/8/22

7、 2019/9/22 2019/10/22 2019/11/22 2019/12/22 2020/1/22 华能国际上证指数 1 华能国际华能国际 上市 A 股公司深度报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 华能国际：三地上市的全国火电龙头 . 3 营收保持稳健，业绩企稳回升 . 3 电力板块：火电为主，积极布局清洁能源 . 6 煤价预期回落对冲电价下降影响，公司盈利有望持续改善 . 10 2020 年电价预期小幅下降，风险相对可控 . 10 燃煤标杆电价机制落幕，基准+浮动电价引导行业健康发展 . 10 分省市场电梳理：降价相对可控 . 11 煤价：市场煤价中枢有望回归绿色区间，推动公司燃

8、料成本下滑 . 13 加权点火价差与公司单季毛利率相关度较高 . 14 利用小时有望企稳小幅回升 . 16 大士能源盈利有所下滑 . 16 煤电资产整合有望推动区域火电盈利好转 . 19 投资收益稳中有增，资产减值有望收窄 . 21 投资收益有望稳中有增，参股煤电有弹性 . 21 资产减值有望收窄 . 22 盈利确定性回升叠加高分红，给予买入评级 . 23 图目录图目录 图 1：华能国际股权结构图 . 3 图 2：近年公司营业收入及同比（单位：亿元） . 4 图 3：近年公司营业收入构成相对稳定（单位：亿元） . 4 图 4：近年公司归母净利润变化趋势（单位：亿元） . 4 图 5： 2019

9、 年公司毛利结构预期（单位：%） . 4 图 6：近年来公司电力各板块毛利率（单位：%） . 5 图 7：分季度全国电煤价格指数均值（单位：元/吨） . 5 图 8：近年公司销售、管理、财务费用率（单位：%） . 5 图 9：2019 年公司加权 ROE 预期企稳回升（单位：%） . 5 图 10：近年公司控股装机结构（单位：万千瓦） . 7 图 11：2019 年预期公司控股装机种类占比（单位：%） . 7 图 12：近年公司发电量结构较为稳定（单位：亿千瓦时） . 8 图 13：2019 年公司分类发电量占比（单位：%） . 8 图 14：2019 年公司发电量有所下滑（单位：亿千瓦时）

10、. 8 图 15：近年公司发电利用小时数变化情况（单位：小时） . 8 图 16：公司装机分省分布及占比（单位：万千瓦） . 9 图 17：公司分季度上网电价（单位：元/千瓦时）. 10 图 18：公司分季度不含税上网电价（单位 ：元/千瓦时） . 10 图 19：基准+浮动电价增量部分电量占比拆分 .11 2 华能国际华能国际 上市 A 股公司深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图 20：广东月度市场化成交电量（单位：亿千瓦时） .11 图 21：广东月度市场化平均申报价差（单位：厘/度） .11 图 22：江苏省市场电占用电量比重 . 12 图 23：江苏省火电利用小时数与市场电价（单位：

11、元/千瓦时） . 12 图 24：近期原煤月度产量均超过 3.1 亿吨（单位：亿吨） . 13 图 25：原煤累计产量及增速（单位：亿吨） . 13 图 26：我国煤炭月度进口量（单位：万吨） . 14 图 27：我国煤炭累计进口量及同比（单位：万吨） . 14 图 28：秦皇岛 5500 大卡动力煤现货价（单位：元/吨） . 14 图 29：煤炭期货现货价格（单位：元/吨） . 14 图 30：公司加权电煤价格指数与市场煤价对比（单位：元/吨） . 15 图 31：华能国际加权点火价差与毛利率拟合情况较好 . 15 图 33：大士能源资产收购情况（单位：亿元人民币） . 17 图 34：大士

12、能源近年来营收及利润均有所下滑（单位：亿元） . 17 图 35：十五省份中央企业煤电亏损额（单位：亿元） . 19 图 36：五大发电集团在十五省份火电装机情况（单位：万千瓦） . 20 图 37：2014-2018 年公司投资收益构成（单位：亿元） . 21 图 38：2014-2018 年公司投资收益及其占比（单位：亿元） . 21 图 39：近年公司资产减值及占营业利润比重（单位：亿元） . 22 图 40：资产减值结构占比（单位：亿元）. 22 表目录表目录 表 1：公司分地区季度发电量梳理（单位：亿千瓦时） . 6 表 2：5%用电增速假设下电力供需预测综合计算表 . 16 表 3

13、：2018 年公司长期股权投资收益（单位：亿元）. 21 表 4：华能国际盈利预测（单位：百万元，元）. 23 3 华能国际华能国际 上市 A 股公司深度报告 请参阅最后一页的重要声明 华能国际华能国际：三地上市的全国火电龙头：三地上市的全国火电龙头 华能国际电力股份有限公司（简称：华能国际）成立于 1994 年 6 月，公司系全国火电龙头，亦为国内第一 个在纽约、香港、上海三地上市的电力公司。截止 2019 年三季度，公司第一大股东为华能集团，实际控制人为 国务院国资委；香港中央结算(代理人)有限公司为公司 H 股公众股份集合，持股比例为 26.14%。 图图 1：华能国际股权结构图：华能国

14、际股权结构图 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 注：华能集团间接持有华能开发25%权益，此处以虚线列示 营收保持稳健，业绩企稳回升营收保持稳健，业绩企稳回升 近年来公司营业收入整体表现较为稳健，2017 年受资产注入影响营收规模有明显提升；2018 年得益于全社 会用电量保持高增长，公司营业收入实现 1699 亿元，增速高达 11.04%；2019 年受用电增速回落、上半年来水 较好、 部分省份控制煤炭消费等因素影响， 公司煤电利用小时预期有所回落。 2019 年公司全年完成售电量 3881.82 亿千瓦时，同比下降 4.38%，考虑到增值税税率调降及其他业务营收稳中有增，我们预期整

15、体营收持稳微增。 从营收结构来看， 近年来公司的电力业务营收占比 90%左右， 其余主要为热力业务、 燃煤及原材料销售等业务。 9.91%9.91% 32.28%32.28% 26.14%26.14%31.6731.67% % 国务院国有资产国务院国有资产 监督管理委员会监督管理委员会 中国华能集团中国华能集团 有限公司有限公司 香港中央结算香港中央结算 有限公司有限公司 华能国际电力华能国际电力 开发公司开发公司 其他其他 华能国际华能国际 电电 力力 及及 热热 力力 港港 口口 服服 务务 运运 输输 服服 务务 100%100% 75%75% 2 25 5% % 4 华能国际华能国际

16、上市 A 股公司深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 2：近近年公司营业收入年公司营业收入及同比及同比（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 3：近近年公司营业收入构成年公司营业收入构成相对稳定相对稳定（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 公司主营业务为电力热力，其中火电的经营情况对公司业绩影响较大。2016 年以来，公司火电业务受煤价 高企影响盈利能力持续走弱，归母净利润呈现大幅下滑的趋势。2018 年受 17 年电价调整的翘尾效应及火电利 用小时高增长的影响，公司火电业务实现毛利润 149 亿元，公司扣非归母净

17、利润企稳回升。2019 年我们预期公 司有望受益于煤价持续下行及增值税税率调降红利，实现业绩 55.7 亿元，盈利持续向好趋势十分明显。 图图 4：近近年公司归母净利润年公司归母净利润变化趋势变化趋势（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 5： 2019 年公司毛利结构年公司毛利结构预期预期（单位：（单位：%） 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 从电力各板块毛利率角度来看，火电业务毛利率相对较低，但由于公司火电装机占比较高，综合毛利率趋 势与火电业务毛利率较为一致。从 2018 年四季度开始，随着煤炭先进产能不断释放，叠加下游需求疲软，我国 煤

18、炭供需格局持续宽松，电煤价格指数整体上呈现下行趋势。2019 年全年电煤价格指数均值为 493.9 元/吨，较 2018 年的 531 元/吨同比下降 37.1 元，降幅较为明显。我们判断 2020 年煤炭供需宽松的格局有望持续，动力煤 价格中枢有望持续回落，煤价下跌将为公司煤电业务带来较大的业绩弹性。 1254 1289 1138 1525 1699 1707 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 200172018 2019E 营业收入同比 0 200 400 60

19、0 800 1000 1200 1400 1600 1800 200182019E 火电其他电力热力其他业务 105 138 88 18 14 56 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 200172018 2019E 归母净利润同比 79% 13% 8% 火电其他电力热力及其他 5 华能国际华能国际 上市 A 股公司深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 6：近年来近年来公司公司电力电力各板块毛利率（单位：各板块毛利率（单位：%） 图图 7

20、：分季度分季度全国全国电煤价格指数电煤价格指数均值均值（单位：元（单位：元/吨）吨） 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 从公司费用率来看，由于公司为电力企业，其销售费用占比很小，财务费用和管理费用构成公司期间费用 的主要部分。近年来公司期间费用率整体保持稳定，考虑到公司 2019 年加大新能源发电投资力度、煤电利用小 时有所下滑， 我们预期 2019 年财务费用率略有上升。 从 ROE 来看， 公司 2019 年预期加权 ROE 为 6.1%， 较 2018 年大幅增长，企稳回升的趋势较为明显。 图图 8：近年近年公司销售、管理、财务费用率

21、（单位：公司销售、管理、财务费用率（单位：%） 图图 9：2019 年年公司加权公司加权 ROE 预期企稳回升预期企稳回升（单位：（单位：%） 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 200182019E 火电风电水电光伏综合毛利率 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 16Q116Q417Q318Q219Q119Q4 全国电煤价格指数同比 0

22、% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 2001720182019E 销售费用率管理费用率财务费用率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2001720182019E 6 华能国际华能国际 上市 A 股公司深度报告 请参阅最后一页的重要声明 电力板块：火电为主，积极布局清洁能源电力板块：火电为主，积极布局清洁能源 目前电力及热力业务为公司最主要的毛利润来源，其以燃煤发电为主，广泛涉足风电、水电、光伏发电等 多个领域。公司装机规模优势突出，竞争优势较明显，截至 2019 年底，公司可控发电装机容量达到 1.07 亿千 瓦，权益发电装

23、机容量为 9367.6 万千瓦。公司火电机组中，超过 50%是 60 万千瓦以上的大型机组，高参数大 容量的煤电机组确保了公司在环保达标及煤耗指标等方面的领先优势。 2019 年全年，受全社会用电量增速回落影响，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成发电量 4050.06 亿千瓦时，同比下降 5.91%。从分地区发电量来看，公司在山东、广东等地的机组受特高压送入电量大 幅增长、区域用电需求减弱等因素影响，发电量出现明显下滑，对公司整体电量影响较大。此外，公司山东及 广东的发电增速降幅略大于当地火电利用小时降幅，我们判断或系市场化交易竞争影响。整体来看，考虑到华 东及华南地区用电需求有望企

24、稳回升，特高压外送电量增量有限，我们认为公司相关区域内的机组发电量有望 稳健提升。 表表 1：公司分地区季度发电量梳理（单位：亿千瓦时）：公司分地区季度发电量梳理（单位：亿千瓦时） 地区 19Q1 同比 19Q2 同比 19Q3 同比 19Q4 同比 2019 年累计同比 山东 218.18 3.20% 208.95 -3.82% 209.7 -24.42% 222.56 -10.98% -12.04% 江苏 105.86 -1.10% 87.67 -10.75% 108.18 -8.82% 93.12 -9.27% -7.43% 浙江 62.03 -5.17% 58.3 -29.39% 68

25、.47 1.57% 68.65 23.68% -4.97% 广东 50.13 -21.67% 56.2 -26.85% 62.53 -0.85% 54.94 4.47% -12.74% 江西 51.95 -0.34% 40.67 -15.80% 60.19 1.04% 54.75 7.22% -1.66% 河南 60.34 1.75% 47.61 -29.60% 62.49 -22.84% 49.65 -21.07% -18.71% 辽宁 44.36 -3.41% 43.19 -8.65% 55.53 -5.99% 48.55 12.38% -1.97% 湖北 56.51 25.09% 40.

26、57 14.45% 57.84 18.00% 45.39 -0.30% 14.35% 上海 54.78 -0.64% 33.5 -25.36% 44.86 -7.29% 42.91 28.48% -3.16% 黑龙江 29.84 -9.57% 37.35 2.89% 36.12 29.42% 36.41 -0.96% 4.28% 山西 30.53 19.86% 21.71 -3.37% 26.12 -4.40% 35.29 4.09% 4.11% 甘肃 38.65 0.43% 19.43 -26.79% 21.27 -6.95% 34.97 15.38% -3.29% 福建 21.6 -25.

27、89% 23.16 -24.05% 34.47 -9.74% 31.25 15.24% -11.58% 湖南 29.49 -7.80% 20.22 -13.15% 32.95 3.61% 30.9 14.28% -0.48% 河北 33.7 19.18% 33.14 -8.21% 32.01 -9.47% 30.25 -12.26% -3.81% 海南 30.99 -2.09% 38.26 9.43% 34.64 21.09% 25.95 -26.31% -0.47% 吉林 21.62 -6.45% 28.13 1.26% 29.88 14.84% 24.27 2.77% 3.36% 重庆 2

28、8.7 1.26% 23.33 38.63% 23.87 -25.28% 23.14 3.15% -0.48% 北京 22.03 0.00% 14.79 -15.72% 24.79 8.95% 23.03 0.65% -0.67% 天津 18.29 -9.75% 13.73 -12.46% 15.92 -22.26% 21.47 15.38% -7.50% 云南 10.47 7.75% 9.47 -40.87% 8.98 1.93% 14.65 46.98% -2.07% 安徽 16.22 11.95% 13.77 1.39% 15.54 -10.82% 13.7 -14.55% -3.72%

29、 广西 0.65 75.89% 1.03 -22.28% 1.04 9.35% 1.17 53.53% 14.53% 7 华能国际华能国际 上市 A 股公司深度报告 请参阅最后一页的重要声明 内蒙古 0.48 -24.41% 0.66 1.78% 0.38 -18.19% 0.68 0.33% -9.28% 贵州 0.96 62.72% 0.46 -10.69% 0.25 -24.05% 0.49 -18.21% 9.94% 宁夏 0.05 19.43% 0.07 -0.74% 0.08 11.01% 0.04 -5.46% 4.81% 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 公司致力于优

30、化电力业务产业布局，积极发展清洁能源，近年来，公司在天然气发电、风电、光伏发电等 清洁能源领域的投资力度明显加大，清洁能源装机比重不断提高。我们预期 2019 年公司煤电装机占比为 83%， 较去年同期略有下滑。 公司在大力发展清洁能源的同时，坚持做好传统火电机组的节能降耗工作，根据企业所在地经济、社会发 展需要，拓展热电联产业务，采用汽轮机通流优化、机组灵活性改造、生物质耦合发电等先进实用技术，深入 挖掘现有设备的节能环保潜力。 图图 10：近近年公司控股装机结构（单位：万千瓦）年公司控股装机结构（单位：万千瓦） 图图 11：2019 年年预期预期公司控股公司控股装机装机种类占比种类占比（单

31、位：（单位：%） 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 从电量结构来看，公司燃煤机组发电量历年占比均在 90%以上。2019 年公司燃煤机组发电量为 3713 亿千 瓦时，占比 91.67%，同比增速为-5.94%。公司燃煤发电占比较高，未来有望充分受益于煤价下行带来的火电业 绩反转。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 200182019E 煤电燃气水电风电光伏 83% 10% 6% 煤电燃气水电风电光伏 8 华能国际华能国际 上市 A 股公司深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 12

32、：近近年公司发电量结构年公司发电量结构较为稳定较为稳定（单位：亿千瓦时）（单位：亿千瓦时） 图图 13：2019 年公司分类发电量占比（单位：年公司分类发电量占比（单位：%） 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 公司 2017 年发电量增速较高，主要系资产注入影响。整体而言，2014 年以来火电装机维持高增长，叠加 用电增速回落， 全国火电利用小时大幅回落。 受此影响， 公司综合利用小时及火电利用小时均有明显下滑。2017 年起随着国家煤电去产能政策陆续出台，新增装机受到严格限制，等效装机增速开始低于用电量增速，电力供 需格局出现明显好转，公司发电利用小时企稳回升。2019 年上半年水电来水较好叠加用电增速回落，火电发电 出力受到明显压制，公司利用小时也有小幅回落。我们预期未来全国火电利用小时维持企稳回升、小幅改善的 趋势