1、 公司深度研究 | 华峰氨纶 西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 0 08 8 日日 。 夯实成本优势，打造全球聚氨酯制品领先企业 华峰氨纶（002064.SZ）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 华峰氨纶 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 0808 日日 公司评级 买入 股票代码 002064 前次评级 评级变动 首次 当前价格 5.38 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 杨晖杨晖 S0800520010003S0800520010003 杨靖杨靖 S0800519110002S0800519110002 18676

2、718105 相关研究相关研究 -4% 3% 10% 17% 24% 31% 38% 45% -102020-02 华峰氨纶化学纤维中小板指 核心结论核心结论 打造全球聚氨酯制品领先企业。打造全球聚氨酯制品领先企业。目前公司是国内产能最大的氨纶生产企业。 2019 年公司收购华峰新材，实现了产业链整合延伸，其主要产品聚氨酯原 液及己二酸国内产能规模均为国内领先，且公司主要产品仍有扩产计划。公 司控股股东华峰集团将委托上市公司对浙江合成树脂、 华峰 TPU 进行管理， 未来逐步实现资产整合，公司未来有望成为全球聚氨酯制品龙头企业。 公司成本优势彰显，公司成本优势彰显，助力助

3、力市场份额提升。市场份额提升。公司氨纶毛利率较同行领先企业高 至少10 pct。配套热电项目成本降低，2013年以来单吨能源成本下降1700 元；且新项目单吨投资额较低，重庆氨纶III/IV期项目单吨折旧较同期其他项 目低370元，较瑞安基地下降1024元；公司己二酸采用环己烷氧化法+环己 烯工艺法相结合的生产工艺，单耗下降，循环生产，生产成本进一步降低。 氨纶行业整合加速，龙头企业市场份额提升。氨纶行业整合加速，龙头企业市场份额提升。2016 年以来氨纶价差维持低 位，仅阶段性出现盈利扩张的情况。19 年公司氨纶产量接近 15 万吨，几乎 处于满产状态，且仍有扩产计划。未来两年行业内仅前三家

4、龙头企业有确定 性扩产计划， 集中度继续提升， 行业格局逐步改善， 氨纶价格有望底部回升。 己二酸逆势扩张，提升规模优势。己二酸逆势扩张，提升规模优势。己二腈国产化进程加速有望带动国内己二 酸需求提升。国内己二酸供给过剩，大企业成本优势明显，小企业开工不足 三成。2020-2021年仅华峰氨纶及华鲁恒升有扩产计划，高成本的环己烷法 装置有可能会面临挑战，行业供给格局有望出现改善。 投资建议：投资建议：我们预计 2020-2022 年公司营收为 147/173/187 亿元，归母净利 为 16.03/20.12/23.44 亿元，对应 EPS 为 0.35/0.43/0.51 元，对应目前 PE

5、 为 15.6/12.4/10.6X。我们给予公司 2020 年行业平均 19 倍 PE 目标市盈率， 目标价为 6.65 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新项目投产进度低于预期、疫情持续时间较长等风险 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,436 13,785 14,692 17,273 18,724 增长率 6.9% 210.8% 87.9% 101.8% 133.5% 归母净利润 (百万元) 445 1,853 1,603 2,012 2,344 增长率 15.5% 316.2% -13.5% 25.5% 16.5%

6、 每股收益（EPS） 0.10 0.40 0.35 0.43 0.51 市盈率（P/E） 56.0 13.5 15.6 12.4 10.6 市净率（P/B） 2.4 3.0 2.5 2.1 1.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 华峰氨纶 西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 0 08 8 日日 索引 内容目录 投资要点 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 华峰氨纶核心指标概览 . 6 一、打造全球聚氨酯制品领先企业 7 1.1 华峰氨纶为国内产能最大的氨纶生产企业 . 7 1.2 收

7、购华峰新材，整合产业资源，打造聚氨酯制品领先企业 . 9 1.3 协同效应显著，资产周转率提升带动 ROE 上行 . 10 1.4 公司实行园区化生产，配套热电项目成本降低 . 12 二、氨纶行业整合加速，龙头企业市场份额提升 14 2.1 性能优异，氨纶需求仍将保持较快增长 . 14 2.2 抓住整合机遇，龙头企业扩产提升份额 . 15 2.3 公司氨纶成本优势突出 . 16 三、己二酸行业集中度高，规模优势逐渐显现 18 3.1 PA66 原料国产化进程加速，带动己二酸需求增长 . 18 3.2 供给过剩，落后产能逐步淘汰 . 19 3.3 循环生产，己二酸成本进一步降低 . 21 四、聚

8、氨酯原液领域地位稳固 22 4.1 聚氨酯鞋底原液需求仍有提升空间 . 22 4.2 公司占据半数以上的市场份额 . 23 五、盈利预测及投资建议 24 5.1 盈利预测 . 24 5.2 投资建议 . 26 六、风险提示 26 图表目录 图 1：华峰氨纶核心指标概览图 . 6 图 2：公司控股股东为华峰集团 . 7 图 3：华峰集团业务坚持以化工板块为主，以金属、物流贸易等板块为辅 . 8 图 4： 近两年公司营业收入增速较为平稳 . 8 图 5： 近四年公司毛利率逐步提升 . 8 rQoRrQmPnQnMyRoMyQrNyQ9PdN8OsQrRtRoOfQnNoQiNrRzQ8OqQvMx

9、NoPoMwMpOxO 公司深度研究 | 华峰氨纶 西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 0 08 8 日日 图 6：公司经营性现金流增速较快 . 8 图 7：公司资产负债率维持较低水平 . 8 图 8：2019 年华峰新材营收约为 93.9 亿元 . 9 图 9：2019 年华峰新材实现扣非归母净利为 11.90 亿元 . 9 图 10：华峰新材聚氨酯原液营收占比超过 50% . 10 图 11：主要产品毛利率在 15%-30%区间 . 10 图 12：华峰集团化工板块主要涉及聚氨酯及聚酰胺产品 . 11 图 13：华峰新材 MDI 采购价格较低（元/吨） . 11

10、图 14：公司海外营收占比有所提升（%） . 11 图 15： 资产周转加快带动 ROE 上升 . 12 图 16： 2019 年公司资产周转率明显提升 . 12 图 17：2019 年公司存货周转率明显提升 . 12 图 18：氨纶平均库存天数高于涤纶（天） . 12 图 19：华峰集团瑞安基地逐步向城市外围扩展 . 13 图 20：重庆基地可就近购买原料且靠近长江航道 . 14 图 21：氨纶主要应用于针织内衣、袜子、运动衣等领域 . 15 图 22：国内氨纶表观消费增速相对较高 . 15 图 23：国内氨纶行业开工率保持在 80%附近 . 16 图 24：目前氨纶价差处于较低水平（元/吨

11、） . 16 图 25：小规模氨纶产能占比仍然较高 . 16 图 26：国内氨纶企业开工率整体处于较高水平 . 16 图 27：2010 年以来华峰氨纶业务毛利率优势逐步扩大 . 17 图 28：华峰氨纶基本保持 2500 元/吨以上的毛利优势（元/吨） . 17 图 29：公司氨纶成本中材料占比较高 . 17 图 30：华峰氨纶单吨能源动力逐年降低（元/吨） . 17 图 31：国内己二酸需求以 PU 和鞋底原液为主. 19 图 32：全球己二酸需求以 PA66 为主 . 19 图 33：国内尼龙 66 开工率保持较低水平 . 19 图 34：国内己二酸行业开工率维持偏低水平 . 20 图

12、35：己二酸价差波动较大 . 21 图 36：国内己二酸开工率水平较低 . 21 图 37：2019 年己二酸毛利率稍有下滑 . 21 图 38：17-18 年华峰新材己二酸单吨毛利相对较高（元/吨） . 21 图 39：公司新投产产能以环己烯法为主 . 22 图 40：国内运动鞋销量增速较高 . 23 图 41：PU 鞋底材料适用范围较广 . 23 图 42：全球运动鞋市场规模增速较高 . 23 图 43：国内运动鞋市场规模占比仍然较低 . 23 公司深度研究 | 华峰氨纶 西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 0 08 8 日日 图 44：华峰新材占据了国内聚氨酯鞋

13、底原液的主要份额 . 24 图 45：公司聚氨酯原液产量规模明显高于同行 . 24 图 46： 鞋底原液价格整体波动范围不大（元/吨） . 24 图 47：国内鞋业出口增速有所降低 . 24 图 48：近三年公司 PE 中值为 19.8X . 26 图 49：近三年公司 PB 中值为 2.3 X . 26 表 1：公司未来氨纶及己二酸仍有扩产计划 . 10 表 2：公司逐步拓展海外销售渠道 . 11 表 3：公司重庆基地主要产品为氨纶、己二酸、聚氨酯原液及聚氨酯多元醇 . 13 表 4：白涛工业园区已形成天然气及氯氟化工、聚氨酯及聚酰胺、LNG 等页岩气深加工三大产 业集群 . 13 表 5：

14、国内氨纶新产能主要为龙头企业释放 . 15 表 6：公司重庆 III/IV 期氨纶项目的单吨投资额明显低于同期其他项目. 17 表 7：国内己二酸行业前五家企业贡献 88%产量 . 20 表 8：国外己二酸产能较为集中 . 20 表 9：预计 2020-2022 年公司营收分别为 147 亿元、173 亿元、187 亿元 . 25 表 10：公司目前在可比公司中估值处于偏低水平 . 26 公司深度研究 | 华峰氨纶 西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 0 08 8 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、氨纶业务，预计氨纶销量伴随产能扩张逐步提升，假设 2020

15、-2022 年氨纶销量分别为 18.3/21.3/22.5万吨， 假设价格变化幅度为-5%/3%/3%， 毛利率分别为23.32%/23.96%/24.33%。 2、聚氨酯原液业务，假设 2020-2022 年聚氨酯原液销量分别为 36.3/38.1/40.0 万吨，假设价 格变化幅度为-2%/2%/2%，毛利率稳定在 24%。 3、 己二酸业务， 预计四期项目稳步投放， 假设 2020-2022 年己二酸销量分别为 45.8/49.6/52.8 万吨，假设价格变化幅度为-10%/3%/3%，毛利率分别为 20%/22%/24 %。 4、环己酮业务，预计伴随产能投放产量逐步提升，假设 2020

16、-2022 年环己酮销量分别为 8.5/19.5/20.0 万吨，假设价格变化幅度为-15%/3%/3%，毛利率分别为 23%/24%/25 %。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为未来 2-3 年氨纶行业扩产较多，产能过剩问题加剧。 我们认为未来三年行业确定性投产的产能有 13.5 万吨，其中 7 万吨来自华峰氨纶本身，另外 泰和新材山东老产能会在新产能投产后逐步退出，实质性新增冲击有限。其次 2016 年以来氨 纶价差维持低位，仅阶段性出现盈利扩张的情况，尤其进入 2019 年下半年以来部分企业持续 亏损，目前行业内 5 万吨以下的中小企业产能占比 32.2%，2017 年以来陆续

17、有小企业停产。 若行业亏损状态持续则会加速落后产能淘汰速度，行业竞争格局得以优化，公司作为行业成本 最低的龙头生产企业，伴随重庆基地新产能投产，市场份额及话语权将进一步提升。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 公司重庆基地近两年有 7 万吨氨纶产能及 25.5 万吨己二酸产能投产计划，项目投产后公司生 产成本将进一步降低，市场份额扩大，龙头地位提升，业绩有望快速增长。 估值与目标价估值与目标价 华峰氨纶是目前国内产能最大的氨纶生产企业， 2019 年成功收购华峰新材， 整合延伸产业链， 公司未来仍有新产能逐步投产，积极打造成全球聚氨酯制品龙头企业，长期成长空间较大。公 司近三年 PE 中值为 19

18、.8 X，PB 中值为 2.3 X。根据公司的主营业务结构，我们选择了泰和新 材、新乡化纤、海利得等几家氨纶及工业丝生产企业作为可比公司，可比公司 2020 年平均估 值为 19 倍 PE。参考可比公司平均估值及公司历史估值水平，我们给予公司 2020 年行业平均 19 倍 PE 目标市盈率，目标价为 6.65 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究 | 华峰氨纶 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 0808 日日 华峰氨纶华峰氨纶核心指标概览核心指标概览 图 1：华峰氨纶核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 华峰氨纶 西部证券西

19、部证券 20202020 年年 0606 月月 0808 日日 一、一、 打造全球聚氨酯制品领先企业打造全球聚氨酯制品领先企业 公司是国内氨纶产量排名第一的生产企业，控股股东为华峰集团，华峰集团化工板块主要分为 聚酰胺和聚氨酯两大领域，2019 年公司成功收购了华峰集团旗下的华峰新材，实现了产业链 的整合延伸。未来华峰集团将继续进行资产整合及产业融合，逐步将公司打造成全球聚氨酯制 品龙头企业。 1.1 华峰氨纶华峰氨纶为国内产能最大的氨纶生产企业为国内产能最大的氨纶生产企业 公司目前公司目前氨纶产量为全国第一、 全球第二氨纶产量为全国第一、 全球第二。 公司成立于 1999 年， 2006 年

20、成功完成 A 股上市， 公司是国内氨纶行业发展最早、技术最成熟的企业之一，也是目前国内产能最大的氨纶生产企 业。现已形成了圆机、经编、包纱等专业氨纶产品，以及高回弹经编氨纶、耐高温氨纶、耐氯 氨纶、黑色氨纶、纸尿裤用氨纶等差异化氨纶系列产品。公司“千禧”牌氨纶采用国际领先技术 和生产设备生产，规格齐全，可满足各类弹性面料及特性织物的工艺要求。公司以直销为主、 经销为辅，已建立了完善的销售网络和售后服务系统。 公司控股股东为华峰集团，持股比例为 48.3%。华峰集团主营业务主要由化工、金属、物流贸 易等板块构成，其中化工板块收入逐年提高，华峰集团坚持以化工板块为主，以金属、物流贸 易等板块为辅，

21、致力于打造国际一流的高品质化工新材料供应商。华峰集团化工板块主要分为 聚酰胺和聚氨酯两大领域， 聚酰胺产品为尼龙 66， 聚氨酯产品主要包括氨纶、 鞋底原液、 TPU、 超纤等。 华峰氨纶2019年实现营收137.85亿元， 同比-8.88%， 实现归母净利18.41亿元， 同比-4.92%， 毛利率 24.02%，较 2018 年提升 1.17 pct。 图 2：公司控股股东为华峰集团 资料来源：wind，西部证券研发中心 公司深度研究 | 华峰氨纶 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 0808 日日 图 3：华峰集团业务坚持以化工板块为主，以金属、物流贸易等板块为辅

22、资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 4： 近两年公司营业收入增速较为平稳 图 5： 近四年公司毛利率逐步提升 资料来源：wind，西部证券研发中心，注：2019 年增速按照重组后口径追溯 资料来源：wind，西部证券研发中心 图 6：公司经营性现金流增速较快 图 7：公司资产负债率维持较低水平 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2015年2016年2017年2018年2019年 营业总收入（

23、百万元）归母净利（百万元） 营收同比(%，右轴)归母净利同比(%，右轴) -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2015年2016年2017年2018年2019年 销售毛利率(%)销售净利率(%) -5 0 5 10 15 20 25 30 35 2015年2016年2017年2018年2019年 归母净利（百万元）经营活动现金净流量（百万元） 0 10 20 30 40 50 60 70 2015年2016年2017年2018年2019年 固定资产（百万元）资产负债率(%) 公司深度研究 | 华峰氨纶 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 0808

24、日日 1.2 收购收购华峰华峰新材新材，整合产业资源，打造聚氨酯制品领先企业，整合产业资源，打造聚氨酯制品领先企业 收购华峰新材，整合延伸产业链。收购华峰新材，整合延伸产业链。公司于 2019 年 12 月以发行股份及支付现金的方式完成了 对浙江华峰新材料有限公司的收购。通过本次重组公司实现了产业链整合延伸，进入聚氨酯行 业中的聚氨酯制品材料制造领域以及基础化工原料行业的己二酸制造领域， 丰富了上市公司业 务类型和产品线。华峰新材与公司同属聚氨酯产业链，在原材料、产品、技术研发、业务和市 场方面具有重叠及互补，可充分发挥协同效应。 华峰集团华峰集团将逐步将逐步实现资产整合及产业融合实现资产整合

25、及产业融合，打造成全球聚氨酯制品龙头企业。打造成全球聚氨酯制品龙头企业。本次收购是华峰 集团优质产业资源整合过程中的重要一环，华峰集团将委托上市公司对浙江合成树脂、华峰 TPU 进行管理，并在未来满足一定条件的情况下，将上述公司股权注入上市公司。华峰集团 通过有效整合旗下聚氨酯产业链的优质资源，提升华峰集团一体化运营水平，逐步实现华峰集 团聚氨酯产业一体化发展的战略目标，实现从资源整合向产业聚合的跨越，将上市公司打造成 全球聚氨酯制品行业龙头企业。 华峰新材营业收入和利润水平远超华峰氨纶。华峰新材营业收入和利润水平远超华峰氨纶。华峰新材 2018 年实现营业收入 107.19 亿元， 实现净利

26、润 14.9 亿元，华峰氨纶 2018 年实现营收 44.36 亿元，实现净利润 4.45 亿元，华峰 新材的净利润水平约为华峰氨纶的 3.35 倍。资产规模方面，2018 年华峰氨纶总资产 59.38 亿 元，而华峰新材为 86.53 亿元，华峰新材约是华峰氨纶的 1.46 倍。本次交易完成后，华峰新 材 2019 年、2020 年和 2021 年实现的净利润业绩承诺分别不低于 9.75 亿元、12.45 亿元和 14.1 亿元，合计 36.3 亿元。2019 年实现扣非归母净利 11.9 亿元，大于 2019 年承诺净利润 9.75 亿元，实现了 2019 年度业绩承诺。 合并报表后 20

27、19 年公司实现营业收入 137.85 亿元， 同比增长 211%， 归母净利润 18.41 亿元， 同比增长 314%。合并后公司总资产达到 169.75 亿元，同比增长 186%，完成收购后上市公司 的盈利水平及总资产规模大幅提升。 图 8：2019 年华峰新材营收约为 93.9 亿元 图 9：2019 年华峰新材实现扣非归母净利为 11.90 亿元 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心，注： 2020-2021 年为业绩承诺值 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2000 4000 6000 8

28、000 10000 12000 2017年2018年2019年 营业收入(百万元） 营收增速（%，右轴） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2017年2018年2019年 2020E2021E 净利润（百万元） 经营活动产生的现金流量净额（百万元） 净利增速（%，右轴） 公司深度研究 | 华峰氨纶 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 0808 日日 图 10：华峰新材聚氨酯原液营收占比超过 50% 图 11：主要产品毛利率在 15%-30%区

29、间 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 表 1：公司未来氨纶及己二酸仍有扩产计划 产品 已有产能（万吨/年） 扩产计划 氨纶 15.5 差别化氨纶项目 3 万吨装置预计 2020 年投产， 4 万吨装置预计 2021 年投产 己二酸 48 四期 25.5 万吨装置预计 2020 年投产，未来还有投产计划 聚氨酯原液 42 5 万吨新产能试生产及验收中 聚酯多元醇 42 5 万吨新产能试生产及验收中 环己酮 20 万吨装置 2020 年投产 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 1.3 协同协同效应显著效应显著，资产周转率提升带动资产周转率提升带动ROE上

30、行 上行 协同采购议价能力提升，协同销售协同采购议价能力提升，协同销售布局布局海外市场海外市场。公司氨纶及聚氨酯原液的直接原料均为纯 MDI，华峰集团聚氨酯合成树脂、TPU 等聚氨酯产品原料均包括纯 MDI，华峰集团是国内最大 的纯 MDI 下游用户，集团通过统一采购可明显降低 MDI 采购成本。近年来公司纯 MDI 单吨采 购价格低于万华化学挂牌价约 3000 元以上，较汇得科技单吨 MDI 采购价低 1000 元以上。 公司氨纶及聚氨酯原液产品终端为纺织、制鞋行业，在纺织、制鞋业逐步向东南亚等地转移的 过程中，公司通过资源整合，以优势业务相互为依托，提升在各产品领域内的竞争力，提升公 司整

31、体的品牌力，在国外销售渠道建设、资源的整合以及国际销售网络的完善方面产生较强的 协同作用。公司已在海外多个区域设立子公司，在土耳其、印度、巴基斯坦、韩国等地均有所 布局，多产品协同销售可提升公司整体国际化水平。 资产周转率提升带动资产周转率提升带动 ROE 上行上行。公司过往主要以氨纶产品为主，因氨纶行业产能相对过剩且 开停车成本相对较高，行业开工率一般处于较高水平，氨纶平均行业库存天数相对涤纶等产品 来说处于较高水平，据卓创资讯数据显示，2019 年涤纶长丝库存平均天数为 13.8 天，而氨纶 库存平均天数在 46.3 天，这也造成公司过往存货周转率明显低于涤纶长丝行业上市公司。相 较于氨纶

32、行业，聚氨酯原液及己二酸的行业库存水平相对较低，2018 年华峰新材存货周转率 约为 8.99，华峰氨纶存货周转率为 5.13，2019 年合并报表后公司存货周转率提升至 8.09，存 货周转天数由 70 天下降至 44.5 天， 公司总资产周转率从 0.77 提升至 1.2， 从而带动公司 ROE 上行。 53.38% 14.81% 26.00% 5.80% 20182018年华峰新材营收占比年华峰新材营收占比 聚氨酯原液 聚酯多元醇 己二酸 其他 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30% 2017年2018年2019年1-4月 聚氨酯原液（华峰新材） 聚酯多元醇（ 峰新材、瑞安科技