1、 Table_StockInfo 2020 年年 04 月月 27 日日 证券研究报告证券研究报告公司深度报告公司深度报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 12.86 元 华夏航空（华夏航空（002928） 交通运输交通运输 目标价： 17.70 元（6 个月） 买入支线市场的广阔空间买入支线市场的广阔空间 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：陈照林 执业证号：S01 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 6.01 流通 A 股(亿股) 2.04 52 周

2、内股价区间(元) 9.9-14.16 总市值(亿元) 77.26 总资产(亿元) 88.63 每股净资产(元) 4.06 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：1）公司系机队规模最大的支线航空公司，支线航空市场仍处于 20% 以上的高速增长阶段，行业龙头仍处于高增长的优质赛道。2）长期关注公司成 长性，公司机构采购占比接近 9 成以及航线的高独飞率带来的收入端稳定性， 投资者能享受民营航司在支线航空市场需求扩张、精细化成本管理带来的超额 收益。3）短期关注油价大跌带来的业绩弹性，与收入端刚性相对的成本端高弹 性，公司有望率先从疫情缓和中完成业绩修复。 支线航空支线航空

3、：航空业高速成长的利基市场航空业高速成长的利基市场。复盘近十年来小型机场的成长生命轴， 百万以下客流量机场十年复合增速 19%以及新通航机场十年复合增速 31%。同 时关注需求增量的两方面特征：新建机场均系需要政府采购与补贴培育的航点， 新建机场的腹地航空出行需求强度边际会走弱， 我们判断未来 10 年整体支线航 空市场将处于 20%-25%的增长区间。 华夏航空华夏航空：民营支线航司翘楚民营支线航司翘楚。公司拥有 49 架机队规模和年均 20%以上的扩 张速度。其定位支线航空市场的商业模式及明确的先发优势，通过中转和环飞 建立的支线网络沉淀了宝贵的时刻资源。通过反向运力采购与干线航司合作经

4、营通程产品，是对航空出行长尾需求的收割，亦是对全行业运行效率的帕累托 改进，我们看好公司在通程产品上的可持续增长。 他山之石他山之石：补贴的可持续性补贴的可持续性。提供抵/离本土的航空服务成本与规模效应即吞吐 量相关，而收益则与当地旅游、就业等经济发展相关，具有典型的正外部性。 实践上来看，美国的 EAS、欧洲的 PSO，澳大利亚的 RASS，均采用政府补贴 来保障市场化不足的特殊区域、偏远地区的航空服务。与美国支线航空龙头 SkyWest 相比，华夏航空具备资产和运营上更高的自主性以及品牌的完整性。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。我们预计公司 2019-2021 年营收复合增速为

5、24.4%，归 母净利润复合增速为 30.7%，支线航司的高成长性带来的估值溢价与当前机队 规模小、规模效益弱的估值折价相对冲，我们看好公司估值收敛于行业平均水 平，给予公司 2020 年 15 倍目标估值，对应目标价 17.7 元，首次覆盖给予“买 入”评级。 指标指标/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4260.04 5415.06 6185.43 8379.22 增长率 23.54% 27.11% 14.23% 35.47% 归属母公司净利润（百万元） 247.46 503.12 706.30 859.41 增长率 -33.87% 103.31

6、% 40.38% 21.68% 每股收益 EPS（元） 0.41 0.84 1.18 1.43 净资产收益率 ROE 11.65% 19.52% 22.19% 22.03% PE 31.2 15.4 10.9 9.0 PB 3.6 3.0 2.4 2.0 数据来源：Wind，西南证券 -26% -19% -13% -7% -0% 6% 19/419/619/819/1019/1220/220/4 华夏航空 沪深300 公司深度报告公司深度报告 / 华夏航空（华夏航空（002928） 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1）预计华夏航空 2019-2021 年 ASK 增速 35%/15%/35

7、%。 2）2019-2021 年布油中枢分别为：64/40/40 美元，对应航油出厂价分别为 4916/3695/3695 元每吨。 3）2020/2021 年末美元兑人民币汇率分别为 7.0/7.0。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为公司的利润构成中补贴占比较高，业绩成长性低于机队扩张速度。我们认为支 线航空市场的政府采购具有普遍性、同时中国支线航司的运营独立性显著高于美国支线航 司。估值上来看，支线航司的高成长性带来的估值溢价与当前机队规模小、规模效益弱的估 值折价相对冲，估值理应收敛于行业的平均水平。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 国内疫情缓和后，公司的航线客座

8、率将领先行业率先恢复。 估值和目标价格估值和目标价格 DCF 绝对估值 12.8 元；相对估值给予 2020 年目标 PE 15 倍，对应 2020 年市值 106 亿，目标价 17.7 元，给予“买入”评级。 投资风险投资风险 1）新冠疫情发展超预期； 2）机队引进不及预期； 3）油价大幅上涨； 4）重大国际纠纷、战争、恐怖袭击等突发事件影响。 oPpQrRmQmRpRpNnMuMqRsRbR9RaQpNpPmOoOjMmMsOeRnOqQaQnNxOxNoMrPNZtRtQ 公司深度报告公司深度报告 / 华夏航空（华夏航空（002928） 目目 录录 1 国内支线航空市场：国内支线航空市场

9、：20-25%增速的广阔市场增速的广阔市场 . 1 1.1 国内航空市场高度分化，前 15%机场完成 80%吞吐量 . 1 1.2 复盘百万以下吞吐量机场的近 10 年的发展生命轴 . 2 1.3 政策前景：干线收紧，加速支线机场建设规模 . 4 2 华夏航空：民营航司翘楚华夏航空：民营航司翘楚 . 6 2.1 华夏航空历史沿革 . 6 2.2 机构购买系最主要的收入特征，独飞占比高是最主要的航线特征 . 8 3 商业模式：成长的确定性商业模式：成长的确定性 . 12 3.1 三大营运特征：机构客户，利基市场，政府补贴 . 12 3.2 已上市的三大民营航司数据对比 . 17 4 他山之石：支

10、线航空市场正外部性他山之石：支线航空市场正外部性. 20 4.1 总量：高度市场化的美国航空市场依然通过补贴发展支线航线 . 20 4.2 结构：支线市场运营-运行分离，供应商属性清晰 . 21 4.3 估值：系统性低于干线航司 . 23 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 25 5.1 盈利预测 . 25 5.2 绝对估值 . 26 5.3 相对估值 . 27 6 风险提示风险提示 . 27 公司深度报告公司深度报告 / 华夏航空（华夏航空（002928） 图图 目目 录录 图 1：2019 年中国机场吞吐量结构（横轴为机场数量，纵轴为累计吞吐量占比） . 1 图 2：中国航空市场结构 .

11、 2 图 3：航空市场盈利的差异化特征 . 2 图 4：近 10 年不同体量机场流量增速 . 2 图 5：2019 年各省 100 万吞吐量以下的机场数目 . 3 图 6：21 个主协调机场起降架次同比增速 . 4 图 7：21 个主协调机场旅客吞吐量同比增速 . 4 图 8：中/美/日人均乘机次数对比 . 5 图 9：华夏航空股权机构 . 6 图 10：华夏航空历年收入及其增速(亿元) . 7 图 11：华夏航空历年归母净利润及增速(亿元) . 7 图 12：华夏航空商业模式 . 7 图 13：华夏航空在支线航空领域具有竞争优势 . 8 图 14：华夏航空客运收入结构 . 9 图 15：历年

12、公司收入(百万元)及增速情况 . 9 图 16：历年收入分类占比 . 9 图 17：华夏航空 2019.6 航线网络 . 11 图 18：公司在全国 28 个省(自治区)支线机场覆盖率% . 13 图 19：2014-2018 航线补贴对比营收和利润总额(百万元) . 14 图 20：航线补贴占收入和净利润比重 . 14 图 21：2017-2020 主要支线航司补贴情况(万元) . 14 图 22：2020 年公司支线补贴结构图（按区域划分） . 14 图 23：华夏航空 2018 年成本构成 . 15 图 24：南方航空 2018 年成本构成 . 15 图 25：2018 年华夏营业成本增

13、长率小于 ASK 增速，单位 ASK 成本逐年递减 . 15 图 26：华夏航空机队规模 . 16 图 27：机队数量持续增长，带动公司运力稳定攀升 . 16 图 28：2018 年各航空公司单位 ASK 营业成本比较（单位：元） . 17 图 29：华夏航空客公里收入比其他两家航司高 . 17 图 30：2015-2019 上半年飞机日利用率（小时） . 18 图 31：2015-2018 年三个航司客座率比较 . 18 图 32：2014-2018 年各航司净资产收益率 ROE . 18 图 33：2015-2019H1 年各航司销售净利率 NPM . 18 图 34：华夏航空毛利率较高

14、. 19 图 35：华夏航空净利率较低 . 19 图 36：1999-2006 美国支线航空量的复合增长率为 9% . 20 图 37：支线航空旅客量占美国航空业比重 . 20 图 38：美国近 20 年支线航空公司数量变化 . 20 图 39：美国干线航司和支线航司的关系 . 22 公司深度报告公司深度报告 / 华夏航空（华夏航空（002928） 图 40：SkyWest 历年营收（千美元） . 22 图 41：SkyWest 历年成本（千美元） . 22 图 42：达美 因机场不停航施工、机场净空环境破坏导致 机场保障能力明显下降。 总量把控 以上一个同航季的时刻总量为基准，主协调机场和辅

15、协调机场增量控制在 3%以内，胡焕庸线(黑龙江黑河至云南 腾冲线) 东南侧机场时刻总量增量控制在 5%以内。 数据来源：CAAC，西南证券整理 图图 6：21 个主协调机场起降架次同比增速个主协调机场起降架次同比增速 图图 7：21 个主协调机场旅客吞吐量同比增速个主协调机场旅客吞吐量同比增速 数据来源：CAAC，西南证券整理 数据来源：CAAC，西南证券整理 与干线受控相对的是鼓励支线航空大发展的政策导向。与干线受控相对的是鼓励支线航空大发展的政策导向。 中期看，中期看，根据发改委与民航局 2017 年发布的全国民用运输机场布局规划 ，预计到 2025 年全国民用运输机场规划布局 370 个

16、。这一数据较 2019 年末的 249 个增加 121 个 （+48.6%） 。 公司深度报告公司深度报告 / 华夏航空（华夏航空（002928） 5 图图 8：中：中/美美/日人均乘机次数对比日人均乘机次数对比 数据来源：Wind，西南证券整理 更长期来看，更长期来看，2018 末民航局发布的新时代民航强国建设行动纲要中指出到 2035 年 力争达成的 2 个指标：是航空渗透率指标，人均航空出行次数超过 1 次，较 2019 年末的 人均乘机数 0.47 翻倍；是基础设施指标，预计 2035 年运输机场数量达到 450 个左右，在 地面 100 公里覆盖所有县级行政单元，较 2019 年增长

17、 80%。 综合综合以上以上的分析， 百万以下客流量机场十年复合增速的分析， 百万以下客流量机场十年复合增速 19%以及新通航机场十年复合增速以及新通航机场十年复合增速 31%。 同时关注增量的两方面特征： 一方面， 新建机场均系需要政府采购与补贴培育的航点，。 同时关注增量的两方面特征： 一方面， 新建机场均系需要政府采购与补贴培育的航点， 另一方面，未来新建机场的腹地航空出行需求强度边际会走弱，我们判断另一方面，未来新建机场的腹地航空出行需求强度边际会走弱，我们判断未来未来 10 年年整体支整体支 线航空市场将处于线航空市场将处于 20%-25%的增长区间。的增长区间。 公司深度报告公司深

18、度报告 / 华夏航空（华夏航空（002928） 6 2 华夏航空：民营航司翘楚华夏航空：民营航司翘楚 2.1 华夏航空历史沿革华夏航空历史沿革 华夏航空股份有限公司是中国第一家专门从事支线航空客货运输的航空公司，于 2006 年 4 月正式成立，9 月实现首飞，在贵阳龙洞堡国际机场、重庆江北国际机场、大连周水子 国际机场、呼和浩特白塔国际机场、西安咸阳国际机场均设有基地公司。以巴迪宇航公司生 产的 CRJ900NextGen 支线喷气式飞机为主力运营机型，并从 2017 年起逐步引入 A320 执 飞高旅客量的成熟航线。 表表 3：华夏航空发展及融资华夏航空发展及融资 华夏航空发展及融资华夏航

19、空发展及融资 2006 年 4 月 华夏航空在贵阳市注册成立，同年 9 月在贵州黎平完成首航 2012 年 华夏航空引进国内首架 CRJ900 支线客机飞抵重庆江北国际机场 2018 年 3 月 华夏航空在上海证券交易所上市（代码 002928） ，募资 8.4 亿元 2019 年 10 月 发行可转债（代码 128077） ，募资 7.9 亿元 数据来源：公司公告，西南证券整理 股权结构方面，华夏航空控股有限公司持有上市公司 40%的股权，是公司的控股股东， 上市公司实际控制人为董事长胡晓军先生。 2019 年 10 月，公司发行规模为 7.9 亿元的“华夏转债” （代码 128077） ，

20、募集资金拟 用于购买 2 架 A320 系列飞机， 转股期自 2020 年 4 月 22 日-2025 年 10 月 16 日止。 以初始 转股价格 10.52 元计算，可转债全额转股后可转换股票数量为 0.75 亿股，较公司目前 A 股 总股本 6.01 亿股的比例为 12.5%。 图图 9：华夏航空股权机构：华夏航空股权机构 数据来源：可转债募集书，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告 / 华夏航空（华夏航空（002928） 7 图图 10：华夏航空历年收入及其增速：华夏航空历年收入及其增速(亿元亿元) 图图 11：华夏航空历年归母净利润及增速：华夏航空历年归母净利润及增速(亿元亿元)

21、数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 华夏航空的基本策略是立足于三、四线城市，以干支结合为切入点，将支线航空多样化 的需求集中在就近枢纽，通过枢纽对接国内业已成型的骨干网络，实现中转联程，提升干线 到三、四线城市之间的客流量和网络内干支线航空公司的客座率和载运率，将航空发展的方 向扩展至干线航空无法触及到的众多地区，在干线航空网络之外形成错位竞争的优势。 华夏航空通过与干线航司，政府和机场三方合作进行经营发展。与干线航司的合作分两 类：1）代码共享，指航司双方在各自的销售渠道中，以自己的航班编号，销售实际由对方 承运的航班。2）中转联程，指华夏航空的支线航班与干线

22、航班打包销售，旅客只需在华夏 航空购买一张机票，便包含了两家航空公司运营的支线与干线两段航班。 图图 12：华夏航空：华夏航空商业模式商业模式 数据来源：公司招股书，西南证券整理 经营资产上，机队/时刻/飞行员资源均独立，收入构成主要包括个人客户机票销售和机 构客户运力购买。 公司深度报告公司深度报告 / 华夏航空（华夏航空（002928） 8 图图 13：华夏航空在支线航空领域具有竞争优势：华夏航空在支线航空领域具有竞争优势 数据来源：公司招股书，西南证券整理 2.2 机构购买系最主要的收入特征机构购买系最主要的收入特征， 独飞占比高是最主要的航线特， 独飞占比高是最主要的航线特 征征 华夏

23、航空的客运收入在年报口径下区分成个人客户机票销售个人客户机票销售和机构客户运力购买机构客户运力购买两类。 个人客户机票销售模式中按航线是否与机构客户签订运力购买协议，分为了“机构运力购买 航线下的个人客户机票销售”和“非机构运力购买航线下的个人客户机票销售” 。 机构客户运力购买模式是支线航空领域运营的通常模式，华夏航空与地方政府或机场签 订运力购买协议，明确购买公司相应每个航班的运力总价；每个结算期末公司与机构客户进 行核对，如果实际销售的机票收入低于机构客户当期运力购买的总和，则由机构客户将差额如果实际销售的机票收入低于机构客户当期运力购买的总和，则由机构客户将差额 支付给公司；如果实际销售的机票收入高于机构客户当期运力购买的总和，则公司将超过部支付给公司；如果实际销售的机票收入高于机构客户当期运力购买的总和，则公司将超过部 分分的收入支付给机构客户。的收入支付给机构客户。 当实际销售的机票收入低于机构客户当期运力购买的总额时， 按机构客户向公司支付该当实际销售的机票收入低于机构客户当期运力购买的总额时， 按机构客户向公司支付该 差额是否存在上限规定，机构客户购买运力还具体分为有限额模式和无限额模式。差额是否存在上限规定，机构客户购买运力还具体分为有限额模式和无限额模式。即在无限 额模式下，机构客户向公司支付全部的差额；而在有限额模