1、 请务必阅读正文之后的免责条款 摒弃成见，返璞归真摒弃成见，返璞归真 华贸物流（603128）投资价值分析报告2020.7.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘正刘正 首席交运分析师 S04 扈世民扈世民 交运分析师 S04 关鹏关鹏 交运分析师 S03 联系人：汤学章联系人：汤学章 公司公司连续连续 7 年业绩正增长，年业绩正增长，近近 7 年年年增速年增速均高于均高于 10%，期间扣非，期间扣非净利净利 CAGR 26%；今年；今年上半年受益疫情，上半年受益疫情，公司公司预计预计扣费净利扣费净利同增同增 4

2、050%。市场。市场忽视忽视了公了公 司司业绩稳健、业绩稳健、高高确定性增长的特质确定性增长的特质，而，而近年来其近年来其股价更多股价更多表现表现为题材驱动。为题材驱动。我我 们认为公司凭借主业货代持续扩份额、优化客户结构保持增长，同时持续并购们认为公司凭借主业货代持续扩份额、优化客户结构保持增长，同时持续并购 高性价比的优质标的，带来协同效应并增厚利润，公司短中期业绩成长确定性高性价比的优质标的，带来协同效应并增厚利润，公司短中期业绩成长确定性 高，股价有望回归价值驱动高，股价有望回归价值驱动，给予目，给予目标价标价 12.40 元，元，对应对应 2021 年年年年 PE 20 倍倍， 首次

3、覆盖首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。 被忽视的 “白马股”被忽视的 “白马股” ， 内生外延助力公司业绩连续， 内生外延助力公司业绩连续 7 年增长， 期间扣非年增长， 期间扣非净利净利 CAGR 26%。华贸物流主营业务为传统的海空货代业务，我们认为市场忽视了华贸物 流业绩持续稳健、 高确定性增长的特质 （公司扣非净利连续 7 年保持 10%+的稳 健增长，期间 CAGR 26%），而将华贸物流股价变动更多归因为自贸区题材驱 动。公司业绩持续性增长来自内生外延双轮驱动，20132019 年公司增量净利 中，货代等内生主业贡献其中的 41%，而外延并购则贡献另外的 59%，内生增

4、 长叠加外延并购共同推动公司业绩未来持续增长，公司股价有望回归价值驱动。 货代强者货代强者， 受益疫情， 货代及受益疫情， 货代及跨境电商跨境电商加速增长， 推动上半年业绩同增加速增长， 推动上半年业绩同增 4050%。 公司空运/海运货代业务实力排名国内第四/第八，毛利占公司总毛利的 64%，近 2 年受贸易摩擦影响，毛利从 15%的增速放缓至 8%。即便未来行业需求较弱， 但考虑到公司持续提升份额（中国货代行业 CR10 不足美国一半）、优化客户 结构、服务中高端化，预计货代业务仍将稳健增长。上半年疫情期间航空运力 大幅萎缩、运价大涨之际，公司凭借前瞻性的自有运力布局以及长期与各大航 司保

5、持友好合作关系，在其他货代公司无法拿到舱位情况下，公司稳定输出运 力， 获得业绩增长。 同时疫情加速消费线上化， 跨境零售电商 2020Q1 实现 35% 的高增速，公司去年并购的跨境电商物流商华安物流或实现较快增长。受益空 运货代以及跨境电商物流业绩放量，公司预计上半年扣非净利同增 4050%。 外延并购扩大服务半径，多种物流齐头并进外延并购扩大服务半径，多种物流齐头并进。保持当前主业持续增长的同时， 公司坚持“以兼并收购实现跨越式发展”的发展战略，增厚公司业绩的同时也 增强了公司的综合运营实力。公司自上市后，连续多年实现成功并购案例，回 头来看，每次并购共同具备两大特征：1）收购估值合理，

6、当年且后续年度能够 有效增厚 EPS。公司过去 6 年收购的三个标的，平均 PE 仅 10 倍；2）资产质 优且并购标的业务能与公司现有业务形成良好互补并达到有效协同。在业绩承 诺期之后，公司一般会对收购标的与自身业务进行协同整合，收购标的均贡献 持续稳健的经营业绩。 风险因素：风险因素：经济下滑导致航空货代需求低预期，跨境电商政策变动。 投资建议：投资建议：疫情期间运力短缺、运价大幅上涨，公司凭借自身运力优势以及专 业的服务能力，为客户提供稳定服务，抓住疫情机遇，实现业绩提速增长。短 中期看，货代主业保持份额提升及业绩增长，同时通过外延并购将公司做强做 大， 公司股价有望回归价值驱动。 我们

7、预计公司 2020/21/22年 EPS为 0.55/0.62/ 0.71 元，现价对应 PE 为 15/13/11 倍，给予目标价 12.40 元，对应 2021 年 PE 20 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9,445 10,252 12,218 13,947 15,206 增长率 YoY% 8% 9% 19% 14% 9% 净利润(百万元) 323 351 554 625 716 增长率 YoY% 16% 9% 58% 13% 14% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.32 0.35 0

8、.55 0.62 0.71 PE 25 23 15 13 11 PB 2 2 2 2 1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 7 日收盘价 华贸物流华贸物流 603128 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 7.97 元 目标价 12.4 元 总股本 1,012 百万股 流通股本 1,012 百万股 52周最高/最低价 10.65/5.04 元 近1 月绝对涨幅 25.51% 近12月绝对涨幅 -20.62% 华贸物流（华贸物流（603128）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.9 目录目录 核心货代优势突出，业务结构持续优化核心货代优势

9、突出，业务结构持续优化 . 1 业务结构持续优化，综合盈利能力逐年提升 . 1 内生增长&外延并购推动公司连续 7 年业绩正增长，公司股价走势将回归价值驱动 . 2 货代业务：实力居前，疫情凸显公司实力货代业务：实力居前，疫情凸显公司实力. 5 货代行业景气受外贸波动影响，扩份额&延伸服务&优化客户结构是出路 . 5 公司货代毛利占比 2/3，业务持续优化支撑公司保持较好盈利 . 7 疫情推高航空运价，公司运力资源占优，业绩受益显著 . 10 仓储物流平稳增长，跨境电商物流颇具看点 . 12 外延并购扩大服务半径，多种物流齐头并进外延并购扩大服务半径，多种物流齐头并进 . 14 外延收购价格合

10、理，持续增厚公司业绩 . 14 收购标的资产质量高且业务协同性强 . 15 风险因素风险因素 . 17 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 . 17 nMrOpRyQnNsNnNpQoQtNpM8OaObRmOoOmOnNiNmMsNfQnMqQ7NoOyRxNmOoNNZmPxP 华贸物流（华贸物流（603128）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.9 插图目录插图目录 图 1：2019 年跨境物流贡献毛利比重约 98% . 1 图 2：国际空运和海运是跨境物流毛利最主要的来源 . 1 图 3：2012-2019 年公司毛利结构 . 1 图 4：公司综合毛利率水平逐年提升 . 1

11、 图 5：华贸物流股权结构 . 2 图 6：2012-2019 年华贸物流营收情况 . 3 图 7：2012-2019 年华贸物流扣非净利情况 . 3 图 8：2013 到 2019 年华贸物流累计增量净利来源占比情况 . 3 图 9：2013 年 5 月以来华贸物流及上港集团股价累计上涨关联度较高 . 4 图 10：2013 年以来华贸物流 PE-Band . 4 图 11：货代操作示意图 . 5 图 12：CCFI 集装箱运价指数与进出口增速保持较高的关联度 . 6 图 13：2018 年中国货代前 100 营收规模占比结构 . 6 图 14：2016 年国内货代行业市场份额（营收占比）

12、. 6 图 15：19912019 年全球商品贸易与民航货运周转量 . 7 图 16：20162018 年中国外运海运业务份额持续提升 . 7 图 17：2019 年中国外运业务营收结构情况 . 7 图 18：2018 年国际海运货代前 50 营收规模份额占比 . 8 图 19：2018 年国际空运货代前 50 营收规模份额占比 . 8 图 20：20122019 年华贸物流各业务毛利占比变动情况 . 8 图 21：20122019 年华贸物流空运代理业务毛利增长情况 . 9 图 22：20122019 年华贸物流海运代理业务毛利增长情况 . 9 图 23：20122019 年华贸物流海运代理

13、业务量 . 9 图 24：20122019 年华贸物流海运代理价格 . 9 图 25：20132019 年华贸物流海运业务量增速高于行业水平 . 10 图 26：20132019 年华贸物流空运业务量增速高于行业水平 . 10 图 27：20132019 年华贸物流货代毛利率波动情况 . 10 图 28：20172018 年华贸物流毛利率高于龙头中国外运 . 10 图 29：2020 年前 5 月中国国航国际航线可用吨公里同比 . 11 图 30：2020 年前 4 月国内民航国际航线货邮周转量同比 . 11 图 31：上半年上海发往北美的空运价格情况 . 11 图 32：2019/20 年

14、5 月6 月上海发往北美的空运价格情况 . 11 图 33：华贸物流通过参股河南航投物流公司向上游布局运力资源 . 12 图 34：20122019 年华贸物流仓储第三物流营收情况 . 13 图 35：20122019 年华贸物流仓储第三物流毛利润情况 . 13 图 36：20132019 年跨境电商 GMV 增长情况 . 13 图 37：20162020Q1 通过海关跨境电商管理平台零售进出口 GMV . 13 图 38：20122020 年 M5 中国国际及港澳台快递件量增长情况 . 14 图 39：公司持续外延并购扩大物流服务半径 . 15 华贸物流（华贸物流（603128）投资价值分析

15、报告投资价值分析报告2020.7.9 表格目录表格目录 表 1：华贸物流第二期 A 股股票期权激励计划各年度业绩考核目标 . 3 表 2：2014 年华贸物流跨境综合物流服务前五供应商情况 . 11 表 3：德祥物流四大子公司业务情况 . 15 表 4：公司工程&特种物流布局 . 16 表 5：20162022 年华贸物流各业务营收增长及预测情况 . 17 表 6：20162022 年华贸物流各业务毛利率变动及预测情况 . 18 表 7：20182022 年中重运输营收及净利增长及预测情况 . 19 表 8：20182022 年华贸物流盈利及预测情况 . 19 华贸物流（华贸物流（603128

16、）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.9 1 核心货代核心货代优势突出优势突出，业务结构持续优化，业务结构持续优化 业务业务结构结构持续持续优化优化，综合，综合盈利能力盈利能力逐年逐年提升提升 公司主业毛利由跨境综合物流组成，2019 年占比约 98%。其中国际航空、海运货代 毛利分别占比为 37%、27%；是公司核心利润来源；特种物流、仓储、跨境电商、工程物 流分别占比为 13%、12%、4%、1%是公司物流业务重要补充，公司物流业务主要盈利模 式是通过为客户提供跨境物流服务收取一定的服务费用。 图 1：2019 年跨境物流贡献毛利比重约 98% 资料来源：华贸物流公告，中信证券研

17、究部 图 2：国际空运和海运是跨境物流毛利最主要的来源 资料来源：华贸物流公告，中信证券研究部 从公司过去 8 年业务结构来看，公司持续积极调节业务结构，主动退出和收缩前期涉 及毛利率低、 坏账风险高的钢材等领域供应链业务， 相关业务毛利占比已经由 12 年的 11% 降至 2019 年的 2%。 得益于此， 公司综合毛利率逐年提升， 2019 综合毛利率已接近 12%。 公司既实现盈利能力的提升又大幅降低整体业务风险。 图 3：2012-2019 年公司毛利结构 图 4：公司综合毛利率水平逐年提升 资料来源：华贸物流年报，中信证券研究部 资料来源：华贸物流年报，中信证券研究部 2017 年中

18、国旅游集团与中国诚通集团完成华贸控股股权无偿划拨，年中国旅游集团与中国诚通集团完成华贸控股股权无偿划拨，诚通集团为公司诚通集团为公司 目前的控股股东。目前的控股股东。2017 年 5 月 24 日，中国旅游集团公司、港中旅华贸、国旅总社、港旅 商务、星旅易游、诚通集团、诚通金控、诚通香港签署关于港中旅华贸国际物流股份有 98% 2% 跨境综合物流供应链贸易 27% 37% 13% 12% 4%1% 3% 跨境综合物流-海运跨境综合物流-空运特种物流 跨境综合物流-仓储跨境电商物流跨境综合物流-工程物流 跨境综合物流-其他 75% 80% 85% 90% 95% 100% 2012 2013 2

19、014 2015 2016 2017 2018 2019 跨境综合物流供应链贸易 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2000182019 毛利率跨境综合物流供应链贸易 华贸物流（华贸物流（603128）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.9 2 限公司之部分国有股份无偿划转协议 。港中旅华贸、国旅总社、港旅商务、星旅易游拟 将持有的华贸物流 46.55%、0.11%、0.40%、3.72%的股权无偿划转至诚通集团。划转完 成后，华贸物流的直接控股股东由港中旅华贸变更为诚通香港，最终实际控制人仍然是国 务院国资委。

20、诚通集团、诚通香港、诚通金控与华贸物流之间将保持相互间的人员独立、 资产独立、机构独立、业务独立和财务独立。 图 5：华贸物流股权结构 资料来源：华贸物流公告，中信证券研究部 诚通集团是国资委首批建设规范董事会试点企业和首家国有资产经营公司试点企业， 2016 年 2 月被确定为中央企业国有资本运营公司试点。诚通集团拥有丰富的专业物流运 营经验和充沛的物流资源，其业务包括提供供应链管理综合服务，制定全过程物流解决方 案，组织面向全国并辐射海外的仓储、运输、配送、多式联运、国际货代、等综合物流服 务。 诚通集团的物流板块主要由旗下核心子公司：中国储运和中国物流有限公司负责经营。 划入诚通集团后，

21、华贸物流将成为第三大物流板块，将与集团内其他物流资产形成强强联 合、优势互补并发挥协同效应。 内生增长内生增长&外延并购推动公司连续外延并购推动公司连续 7 年年业绩业绩正增长，正增长， 公司股价走势将回归价公司股价走势将回归价 值驱动值驱动 拉长拉长时间时间维度看，其实公司过去维度看，其实公司过去 7 年业绩表现出色，连续年业绩表现出色，连续 7 年扣非净利增长，年扣非净利增长，7 年扣年扣 非非 CAGR 26%。今年上半年受益疫情期间航空运价大幅上涨，公司空运业务增长显著， 公司预计上半年扣非净利润同增 4050%。 华贸物流（华贸物流（603128）投资价值分析报告投资价值分析报告20

22、20.7.9 3 图 6：2012-2019 年华贸物流营收情况（亿元） 图 7：2012-2019 年华贸物流扣非净利情况（亿元） 资料来源：华贸物流年报，中信证券研究部 资料来源：华贸物流年报预测，中信证券研究部 我们认为公司出色的业绩增长来自内生增长以及外延并购。我们认为公司出色的业绩增长来自内生增长以及外延并购。我们统计，公司归母净利 从 2013 年的 0.8 亿元累计增长 332%至 3.5 亿元， 增量净利中公司货代等内生主业贡献其 中的 41%，而外延并购则贡献另外的 59%，内生增长叠加外延并购共同推动公司业绩持 续增长。 除此之外，作为国企的华贸物流先后二次推进股权激励（除

23、此之外，作为国企的华贸物流先后二次推进股权激励（2013 和和 2019 年） ，激发公年） ，激发公 司内部员工积极性并提司内部员工积极性并提升升经营效率，外加组织经营效率，外加组织架构持续优化，进一步架构持续优化，进一步支撑公司业绩稳健增支撑公司业绩稳健增 长。长。 图 8：2013 到 2019 年华贸物流累计增量净利来源占比情况 数据来源：Wind，中信证券研究部 表 1：华贸物流第二期 A 股股票期权激励计划各年度业绩考核目标 行权期行权期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个行权期 2019 年加权平均净资产收益率不低于 7.5%， 且不低于对标企业 75 分位值水平； 以 2017

24、年净利润为基数，2019 年净利润复合增长率不低于 15%，且不低于对标企业 75 分位值水 平； 2019 年经济增加值（EVA）按照国务院国资委对于中央企业的相关要求，达到董事 会下达的目标值且经济增加值改善值大于零。 第二个行权期 2020 年加权平均净资产收益率不低于 8.0%， 且不低于对标企业 75 分位值水平； 以 2017 年净利润为基数，2020 年净利润复合增长率不低于 15%，且不低于对标企业 75 分位值水 平； 2020 年经济增加值（EVA）按照国务院国资委对于中央企业的相关要求，达到董事 14% -7% 0% -8% 19% 8%9% -10% -5% 0% 5%

25、 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入Yoy 11% 41% 19% 56% 20% 16% 23% 45% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 扣非净利Yoy 内生业务净利, 41% 德祥净利, 9% 中特物流净利, 42% 华安物流净利, 8% 华贸物流（华贸物流（603128）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.9 4 行权期行权期 业绩考核目标业绩考核目标 会下

26、达的目标值且经济增加值改善值大于零。 第三个行权期 2021 年加权平均净资产收益率不低于 8.5%， 且不低于对标企业 75 分位值水平； 以 2017 年净利润为基数，2021 年净利润复合增长率不低于 15%，且不低于对标企业 75 分位值水 平； 2021 年经济增加值（EVA）按照国务院国资委对于中央企业的相关要求，达到董事 会下达的目标值且经济增加值改善值大于零。 资料来源：华贸物流公告，中信证券研究部 公司股价有望脱离题材炒作，回归价值公司股价有望脱离题材炒作，回归价值驱动。驱动。我们认为市场忽视了华贸物流业绩增长 的持续性，这也导致华贸物流股价波动更多是由题材驱动，例如上海自贸

27、区、自贸港等事 件，同时持续的业绩增长也不断消化曾经题材驱动上涨的估值，目前估值处于历史低位。 而我们认为公司的主业货代通过持续扩份额、优化客户结构等措施获得内生性业绩增长， 同时后续公司有望持续通过优质的外延并购获得额外业绩增长，共同驱动公司业绩未来稳 步增长。随着市场对于公司内在价值的发现，公司股价走势后续有望回归价值驱动。 图 9：2013 年 5 月以来华贸物流及上港集团股价累计上涨关联度较高 数据来源：Wind，中信证券研究部 图 10：2013 年以来华贸物流 PE-Band 数据来源：Wind -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700%

28、 13/05/0214/05/0215/05/0216/05/0217/05/0218/05/0219/05/0220/05/02 华贸物流上港集团 华贸物流（华贸物流（603128）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.9 5 货代业务：实力居前，疫情凸显公司实力货代业务：实力居前，疫情凸显公司实力 货代行业景气受外贸波动影响，扩份额货代行业景气受外贸波动影响，扩份额&延伸服务延伸服务&优化客户结构优化客户结构是出路是出路 货物代理充当货主与船主之间的中间商角色，帮助货主寻找物流承运商完成货物运输货物代理充当货主与船主之间的中间商角色，帮助货主寻找物流承运商完成货物运输 而赚取业务收

29、入。而赚取业务收入。货物代理是货代企业受货主委托，通过采购物流配送服务、报检、报关 等一系列操作流程使得货主的货物最终可以成功运送到指定目的地，而货代企业凭借帮货 主代办一系列繁琐物流配送流程而收取一定的代理费。 图 11：货代操作示意图 数据来源：中信证券研究部 国际货代行业受外贸活动影响较大国际货代行业受外贸活动影响较大。货代行业客户来自各个行业的 B 端客户，而各行 各业的物流配送需求受到宏观经济波动影响，其中对于国际货代行业，进出口贸易额的增 长情况将会直接影响到该行业的景气程度。若进出口增长较快，运输行业供不应求，运价 上涨，上游承运商盈利较好，货代企业也可以收取更多的代理费；而如果

30、外贸需求较弱， 运价下跌，上游承运商盈利较差，则货代企业也较难享受到较高的利润。 国内货代行业增量红利期已过，国内货代行业增量红利期已过，市场较为分散市场较为分散。2008 年之前中国经济高速发展，国 内外贸企业出口需求持续扩张，船舶运力供不应求，运价持续上涨，货代行业的高利润率 吸引大量企业进入，行业竞争分散，中小货代企业数量众多。但是随着最近几年外贸增速 放缓，集装箱运价下行，货代服务供过于求，行业利润率收窄，部分中小货代企业逐步退 出，不过行业集中度仍然较为分散，据不完全统计，商务部主管部门备案登记空海运货代 市场中的中国国际货代物流企业达 3.3 万家，其中上海 7,500 家，如包括

31、不需要备案登记 的二代和三代，行业参与者更多。 华贸物流（华贸物流（603128）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.9 6 图 12：CCFI 集装箱运价指数与进出口增速保持较高的关联度 数据来源：海关总署，Wind，中信证券研究部 图 13：2018 年中国货代前 100 营收规模占比结构 资料来源：CIFA，中信证券研究部 图 14：2016 年国内货代行业市场份额（营收占比） 资料来源：CIFA，中信证券研究部 货代行业增量空间不大，扩份额货代行业增量空间不大，扩份额&延伸服务延伸服务&优化客户结构优化客户结构是对冲经济波动、是对冲经济波动、寻找寻找业业 绩增量的出路之一。绩

32、增量的出路之一。金融危机之后，全球经济放缓，同时叠加贸易保护主义时有发生，全 球外贸活动再难像以往那样高速增长。随着国际货代成长红利期过去，整个行业进入缓慢 增长阶段，全球外贸持续波动，行业周期属性逐步显现。在行业增长放缓之下，部分货代 企业通过持续扩大市场份额的方式，对冲外贸波动影响，获得业务量及业绩的增长；部分 货代企业则通过延伸服务链条，从单一的货代业务到具备端到端的综合物流服务，保持业 绩增长；其他企业则通过减少小客户、开拓盈利能力较高的大客户及直接客户的方式，优 化客户结构，提升盈利能力，进而推动业绩增长。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 600 7

33、00 800 900 1000 1100 1200 CCFI年平均指数进出口金额增速（美元计价） 中国外运, 19% 中远海运, 12% 中储集团, 9% 厦门象屿, 6% 锦程物流, 4% DHL中国, 3% 中铁联运, 3% 华贸物流, 2% 其他, 42% 国企, 55.7% 民企, 21.6% 外企, 22.7% 华贸物流（华贸物流（603128）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.9 7 图 15：19912019 年全球商品贸易与民航货运周转量 数据来源：IATA Monthly Statistics, IMF，中信证券研究部 图 16：20162018 年中国外运海运业

34、务份额持续提升 资料来源：国家统计局，华贸物流公告，中信证券研究部 图 17：2019 年中国外运业务营收结构情况（亿元） 资料来源：华贸物流公告，中信证券研究部 公司公司货代毛利占比货代毛利占比 2/3，业务持续优化支撑公司保持较好盈利业务持续优化支撑公司保持较好盈利 公司货代业务综合实力行业第八公司货代业务综合实力行业第八，业务多元化逐步降低货代盈利占比，业务多元化逐步降低货代盈利占比。中国国际货运 代理协会统计，2018 年华贸物流货代营收规模排名国内第八，营收规模在百强货代企业 营收总和中占到了 2.4%。随着公司先后布局仓储、工程物流，同时通过涉足特种物流和 跨境电商物流，公司核心主

35、业货代业务毛利占比从 2012 年的 75%逐步下降至 2019 年的 64%。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球商品贸易同比全球航空货运周转量同比（FTK） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 全国主要港口集装箱吞吐量同比 中国外运海运

36、集装箱同比 货代, 546, 71% 专业物流, 195, 25% 电商业务, 29, 4% 货代专业物流电商业务 华贸物流（华贸物流（603128）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.9 8 图 18：2018 年国际海运货代前 50 营收规模份额占比 资料来源：CIFA，中信证券研究部 图 19：2018 年国际空运货代前 50 营收规模份额占比 资料来源：CIFA，中信证券研究部 图 20：20122019 年华贸物流各业务毛利占比变动情况 数据来源：华贸物流公告，中信证券研究部 华贸物流华贸物流空运空运货代行业第四，运力优势占优货代行业第四，运力优势占优，近近 2 年盈利增长

37、放缓。年盈利增长放缓。2018 年华贸物 流航空货代营收国内份额占比 6.1%，排名行业第四。公司航空货代长期与国内重要航司 保持良好合作关系，与主流航司签订优势运力协议，同时 2019 年参股河南航投物流，延 伸货代上游，借助河南航投运力资源为未来货代业务发展提供运力基础。除了运力上的优 势，公司还具备专业服务能力，为客户提供定制化的货代物流服务以及专业的包机解决方 案。近 2 年贸易摩擦对国内进出口产生扰动，公司空运货代毛利增长放缓明显。 中国外运, 26.0% 中远海运, 25.4% 锦程物流, 5.6% 中集物流, 3.0% 捷运物流, 2.3% 华运国际, 2.2% 振华物流, 2.0% 华贸物流, 1.9% 其他, 31.5% 敦豪中国, 14.2% 中国外运, 8.6% 爱派克斯, 8.4% 华贸物流, 6.1% 唯凯物流, 4.4% 近铁物流, 3.5% 日通物流, 3.3% 青旅货运, 3.3% 其他,