1、 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 华夏航空华夏航空(002928) 报告日期：2020 年 2 月 18 日 小飞机成就大市场小飞机成就大市场 华夏航空深度报告 行 业 公 司 研 究 航 空 运 输 业 ：姜楠，CFA 执业证书编号：S01 ： ：jiangnan table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥11.58 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2019 0.38 2Q/2019 0.09 1

2、Q/2019 0.14 4Q/2018 0.08 table_stktrend 公司简介公司简介 公司前身华夏航空有限公司成立于 2006 年 4 月， 于 2016 年 8 月整体变更设立为 华夏航空股份有限公司， 于 2018 年 3 月 在深交所中小板上市。公司是目前我国 唯一长期专注于支线航空运输的独立航 空公司。 公司在支线航线网络、 支线市场 营销网络、 经营模式、 支线通航航点覆盖 率等方面具备明显优势，是国内领先的 支线航空品牌。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 table_research 报告撰写人： 姜楠 数据支持人： 姜楠 投资要点投

3、资要点 行业空间行业空间广阔且具备广阔且具备壁垒壁垒 在全国范围内，公司支线机场覆盖率低于 50%。未来 5 年内，国内新增支 线机场将超过 100 个。随着机场数量和支线航空市场需求不断增长，公司 航班班次有望保持两位数增长，客座率有望稳中有升。公司通过中转和环 飞构建的支线网络是竞争壁垒，能够最大限度地聚集客流量，提高飞机利 用率，降低单位成本，在经济性和通达性上具备显著优势。 班次和客座率班次和客座率增长增长有望超预期有望超预期 市场担心干线航司进入支线市场，给公司带来竞争压力。由于缺乏适合支 线市场的网络支持，干线航司执飞支线航班的经济性将很难超越公司。我 们预计， 无限额模式下的航班

4、班次将保持每年 18%-19%的同比增速。 市场 担心高铁会给支线航空需求带来较大冲击。在地形复杂的低线区域，相比 高铁，航空在成本、通达性、时效性等方面具备明显优势。我们预计，整 体客座率有望在当前 80%的水平上继续提升。 支线补贴支线补贴有望有望稳定稳定可持续可持续增长增长 市场担心支线补贴的波动会影响公司业绩增长。支线航空具备公共服务属 性。1979 年至今，美国政府通过“基本航空服务计划” （EAS）支持支线 航空发展，补贴金额稳定增长。民航发展基金和地方财政支出支持中国支 线机场的建设和支线航班的开通。我们预计，公司获得的支线补贴将随着 航班班次的增加稳定可持续增长。 通程产品有望

5、贡献业绩弹性通程产品有望贡献业绩弹性 预计 2019-2021 年，公司归母净利润分别为 4.9 亿元、6.2 亿元、7.7 亿 元，同比增速分别为 98.5%、26.0%、24.0%，对应 PE 分别为 14.2 倍、 11.2 倍、 9.1 倍。 公司通过中转和环飞构建的支线网络是竞争壁垒， 航班班 次和客座率增长均有望超预期，支线补贴有望稳定可持续增长。通程产品 有望贡献业绩弹性，反向采购运力占比提升将成为催化剂，首次覆盖给予 “买入”评级。 核心风险核心风险 航油成本增长超预期，人工成本增长超预期。 证 券 研 究 报 告 财务摘要财务摘要 table_predicttable_pre

6、dict （百万元）（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入 4,260 5,405 6,753 8,291 (+/-) 23.54% 26.89% 24.93% 22.78% 归属母公司净利润 247 491 619 767 (+/-) -33.87% 98.46% 25.97% 23.98% 每股收益（元） 0.41 0.82 1.03 1.28 P/E 28.11 14.17 11.24 9.07 -16% 4% 24% 44% 02/18/19 04/18/19 06/18/19 08/18/19 10/18/19 12/18/19 02/18/20 华夏航

7、空深证成指 table_page 华夏航空华夏航空( (002928002928) )深度报告深度报告 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 支线航空的引领者支线航空的引领者 . 4 1.1. 资本市场助力发展 . 4 1.2. 专注支线运输业务 . 5 2. 支线市场前景广阔支线市场前景广阔 . 6 2.1. 机场数量有望翻倍 . 6 2.2. 经济增长保证需求 . 6 3. 运力采购奠定基础运力采购奠定基础 . 8 3.1. 财政支持开拓航线 . 8 3.2. 支线网络构筑壁垒 . 10 4. 干支联程拓展空间干支联程拓展空间 . 12 4.1. 干线支线高效

8、通达 . 12 4.2. 通程将成为盈利点 . 13 5. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 14 5.1. 收入成本关键假设 . 14 5.2. 三重因素将超预期 . 15 6. 风险提示风险提示 . 17 qRsNoOtPtOqOnPpOqPzQtMbR9R7NnPoOoMoOkPrRoMkPnPpPbRrRxPNZnRxOuOtQpN table_page 华夏航空华夏航空( (002928002928) )深度报告深度报告 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构图 . 4 图 2：公司历年客运收入和同比增速（单位：百万元） . 5 图 3：自

9、营对客运收入的贡献有望逐年提升（单位：%） . 5 图 4：公司历年营业成本和毛利率水平 . 5 图 5：公司历年营业成本结构图（单位：%） . 5 图 6：全国各省支线机场个数和公司支线机场覆盖率（2019 年）. 6 图 7：人均 GDP 增长驱动航空出行需求增长 . 7 图 8：政府运力采购模式示意图 . 8 图 9：历年美国 EAS 社区数量和补贴金额 . 10 图 10：历年民航发展基金支出结构图（单位：%） . 10 图 11：支线航司开通航线以中转和环飞为主 . 11 图 12：干线航司开通航线以点对点和加密为主 . 11 图 13：各航司支线补贴总额比较 . 12 图 14：公

10、司支线补贴金额结构图（按区域划分） . 12 图 15：衔接骨干航线的全国性支线航空网络示意图 . 12 图 16：时效性和价格比较 支线航班 VS 高铁 . 12 图 17：通程产品示意图 . 13 表 1：公司基地所在省份 2018 年宏观数据比较 . 7 表 2：公司历年开通航线和航班数量统计表 . 8 表 3：运力购买支出估算与公共财政支出比较 . 9 表 4：各机型单位轮档小时运营成本比较 . 10 表 5：支线市场主要机型参数比较 . 11 表 6：归母净利润对收入和成本各分项的敏感系数 . 14 表 7：A 股上市航空公司估值比较（以 2020 年 2 月 18 日收盘价为准）

11、. 15 表附录：三大报表预测值 . 18 table_page 华夏航空华夏航空( (002928002928) )深度报告深度报告 4/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 支线航空的引领者支线航空的引领者 1.1. 资本市场助力发展资本市场助力发展 华夏航空股份有限公司（以下简称“公司” ）的前身华夏航空有限公司成立于 2006 年 4 月，于当年 9 月完成首航，于 2016 年 8 月整体变更设立为华夏航空股份有限公司。公司 是国内支线航空商业模式的引领者和主要践行者，始终致力于开拓支线航空市场和提升 低线城市航空通达性， 是目前国内唯一长期专注于支线航空运输的独立航空公司。

12、 公司以 重庆江北国际机场的总部基地为主运营基地， 截至目前已在全国建立了贵阳、 重庆、 西安、 天津、呼和浩特、库尔勒等 10 个运营基地。截至 2019 年底，公司共拥有 49 架飞机，包 括 38 架 CRJ900 系列飞机和 11 架 A320 系列飞机。公司在飞航线 148 条，其中国内支 线航线占比达 93.92%。 图图 1：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2018 年 3 月，公司完成 IPO，正式登陆深交所中小板。首发募集资金合计 8.36 亿元，主 要用于购买飞机。 截至 2019 年底， 华夏控股持有公司 35.96%的股份， 为公司控股

13、股东， 公司董事长胡晓军先生直接和间接持有公司 59.73%股份，其配偶徐为女士作为一致行动 人间接持有公司 6.29%股份，胡晓军先生为公司的实际控制人。 2019 年 10 月，公司发行规模为 7.90 亿元的“华夏转债” ，信用等级 AA-，存续期限为 2019 年 10 月 16 日至 2025 年 10 月 16 日，转股期自 2020 年 4 月 22 日至 2025 年 10 月 16 日止。可转债募集资金拟用于购买 2 架 A320 系列飞机。若按初始转股价格 10.52 table_page 华夏航空华夏航空( (002928002928) )深度报告深度报告 5/19 请务

14、必阅读正文之后的免责条款部分 元计算， 可转债全额转股后可转换股票数量为 0.75 亿股， 占公司目前 A 股总股本 6.01 亿 股的比例为 12.49%。 1.2. 专注支线专注支线运输业务运输业务 公司营业收入主要来自于其运营的国内支线航线的航空客运收入。2018 年，公司实现营 业收入 42.6 亿元， 同比增长 23.5%， 其中客运收入 39.7 亿元， 占营业收入比例为 93.1%， 同比增长 19.5%。公司的航空客运业务模式以机构运力购买为主。2018 年，机构运力购 买贡献客运收入 37.6 亿元，占客运收入比例为 94.9%，同比增长 17.7%。随着公司与各 干线航司之

15、间中转联程、 干支结合合作的不断深化， 自营航线的旅客人数和平均票价均有 望持续增长，自营对客运收入的贡献将逐年提升。 图图 2：公司历年客运公司历年客运收入和同比增速（单位：收入和同比增速（单位：百万元百万元） 图图 3：自营对客运收入的贡献有望逐年提升自营对客运收入的贡献有望逐年提升（单位：（单位：%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所估算 资料来源：公司公告，浙商证券研究所估算 公司营业成本主要由航油成本、飞机租赁及折旧费用、人工成本、起降费及机场服务费等 构成。2018 年，上述四项成本占比分别为 30.8%、19.6%、19.3%、12.3%，合计占比达 82.1%。公司通过反向采

16、购其他航司的干线运力，与自身经营的支线航线形成通程产品， 一方面增强了客户出行的通达性，另一方面节省了运营成本。因此，随着通程产品数量的 增加，公司毛利率水平有望从 2018 年的 14.1%提升至 17%以上。通程产品也有望成为 公司未来的盈利增长点。 图图 4：公司历年公司历年营业成本营业成本和和毛利率水平毛利率水平 图图 5：公司历年营业成本结构图公司历年营业成本结构图（单位：（单位：%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所估算 资料来源：公司公告，浙商证券研究所估算 table_page 华夏航空华夏航空( (002928002928) )深度报告深度报告 6/19 请务必阅读正文之后

17、的免责条款部分 2. 支线市场前景广阔支线市场前景广阔 2.1. 机场机场数量有望翻倍数量有望翻倍 2019 年，公司在国内已覆盖机场共计 111 个，分布在全国 27 个省份或直辖市。其中， 87 个机场属于支线机场，占目前国内支线机场总数 200 个的比例为 43.5%。2018 年， 公司重点拓展新疆地区，当年夏秋航季，公司新进机场共计 41 个，其中新疆地区机场 14 个，占比达 34.1%。截至目前，公司在新疆地区已基本实现支线机场全覆盖，但在西南、 西北、华东、东北等区域的多个省份的支线机场覆盖率仍低于 50%。 图图 6：全国各省支线机场个数和公司全国各省支线机场个数和公司支线机

18、场支线机场覆盖率覆盖率（2019 年）年） 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 未来 5 年内， 预计全国新增支线机场将超过 100 个。 根据 全国民用运输机场布局规划 ， 到 2025 年，中国计划建成民用机场 320 个，其中超过 300 个为支线机场。与此同时，国 内的支线机场虽然数量众多，但运输量普遍偏小。2018 年，国内支线机场数量占民用航 空机场总数的比例约 75%，但同期支线机场出港航班量仅占国内机场出港航班总量的 10%。 随着核心枢纽机场容量的饱和与航空出行需求的增长， 国内支线机场在数量和运输 量上均有望保持快速发展。 未来， 公司新进机场个数和在每个机场开设航线条

19、数均有望持 续增长，公司发展空间巨大。 2.2. 经济增长保证需求经济增长保证需求 GDP 增长是驱动航空出行需求增长的主要因素。如下图所示，当人均 GDP 小于 10,000 美元时， 其增长对人均出行次数的拉动更为明显。2019 年，公司航线已覆盖 26 个省份或 直辖市，其中 6 个省份（贵州、云南、安徽、四川、江西、河南）当年人均 GDP 低于 10,000 美元， 且同比增速超过 7%。 另外， 虽然公司飞机投放最多的城市重庆的人均 GDP 已于 2018 年超过 10,000 美元，但 2018-2019 连续两年同比增速均超过 10%。中西部地 区经济高速发展，成为拉动航空出行需

20、求增长的主力。 table_page 华夏航空华夏航空( (002928002928) )深度报告深度报告 7/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 7：人均人均 GDP 增长驱动航空出行需求增长增长驱动航空出行需求增长 资料来源： 空客公司 2019-2038 全球航空市场预测 ，浙商证券研究所 旅游市场的开拓有望成为支线航空市场发展的主要方向之一。中西部地区旅游资源丰富， 但地形复杂，地面交通受到的制约较多，航空运输具有明显优势。目前，贵州、新疆、四 川、云南、安徽、江西等省份已形成省内或跨省旅游型支线机场群。公司在上述省份支线 机场均已开通航线， 结合旅游线路和旅游产品设计， 打

21、造不同出发地和目的地机场的串飞 或环飞式航空旅游线路。目前，公司 10 个基地城市分属 9 个省份。2018 年，上述 9 个 省份城镇居民人均可支配收入均保持较快增长，这成为旅游出行需求增长的保证。 表表 1：公司基地所在省份公司基地所在省份 2018 年宏观数据比较年宏观数据比较 序号序号 基地所在基地所在 省份省份 2018 年人均年人均 GDP 2018 年城镇居民人均可支配年城镇居民人均可支配 收入收入 数值（美元）数值（美元） 同比（同比（%） 数值（元数值（元） 同比（同比（%） 1 重庆 10,007 10.6 34,889 8.4 2 内蒙古 10,322 9.3 38,30

22、5 7.4 3 新疆 7,567 13.7 32,764 6.5 4 天津 18,021 2.3 42,976 6.7 5 贵州 6,233 10.9 31,592 8.6 6 陕西 9,769 13.1 33,319 8.1 7 四川 7,387 11.7 33,216 8.1 8 辽宁 9,593 10.3 37,342 6.7 9 甘肃 4,735 12.2 29,957 7.9 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 2019 年冬春航季，公司已覆盖机场 111 个，平均每个机场开通航线 1.9 条，平均每条航 线每周执飞航班 11.5 次，即平均每日执飞往返航班不足 1 次。中长期来

23、看，随着支线机 场数量的增加和支线航空市场需求的增长， 公司覆盖的机场个数、 在每个机场开通航线条 table_page 华夏航空华夏航空( (002928002928) )深度报告深度报告 8/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 数、每条航线每周执飞的航班次数均有较大提升空间。公司平均客座率亦有望从当前的 80%提升至 85%左右的水平。 表表 2：公司历年开通航线和航班公司历年开通航线和航班数量数量统计统计表表 项目项目 2016 2017 2018 2019 已覆盖机场（个） 72 74 106 111 航线 （条） 航线总数 107 124 161 213 平均每个机场航线 1.5

24、 1.7 1.5 1.9 航班 （次） 每周航班总数 1,394 1,468 1,998 2,444 平均每条航线执飞航班 13.0 11.8 12.4 11.5 客座率（%） 78.0 80.1 80.0 80.3* 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所，*2019 年客座率为估计值 3. 运力采购运力采购奠定基础奠定基础 3.1. 财政支持开拓航线财政支持开拓航线 机构客户运力购买模式是支线航空领域普遍采用的模式。支线机场的建设和航线的开通， 有助于提升当地人员和货物的通达性， 拉动当地经济发展。 但是在各支线机场发展初期， 由于客流量较少，航司运营该地区航班不具备经济性，新开支线航线风

25、险较大。因此，地 方政府和机场通过运力购买模式向航司购买运力，一方面保证了航司开通新航线的经济 效益，另一方面增加了当地航线数量，提升了人员和货物的流动，提高了支线机场的使用 效率，推动了地区经济整体发展。根据行业统计，民航业投入和产出的比例约为 1:8。 图图 8：政府运力采购模式示意图政府运力采购模式示意图 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 table_page 华夏航空华夏航空( (002928002928) )深度报告深度报告 9/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司的机构客户主要为各地方政府和机场。 机构客户与公司签订运力购买协议， 约定购买 公司某条航线上每个航班的运

26、力总价。公司通过个人客户机票销售模式对外销售该航线 航班的机票，并以月作为一个结算期，若结算期内： （1）该航线航班实际承运个人客户客票金额低于合同约定的购买总价，机构客户向公司 支付差额， 按该差额是否存在上限规定， 机构客户购买运力还分为有限额和无限额模式。 （2）该航线航班实际承运个人客户客票金额高于合同约定的购买总价，公司将超过部分 支付给机构客户，或冲抵后期机构客户应支付差额。 表表 3：运力购买支出估算与公共财政支出比较运力购买支出估算与公共财政支出比较 序号序号 城市城市 所属省份所属省份 始发地每周始发地每周 航班（次）航班（次） 运力购买支出运力购买支出 估算（万元）估算（万

27、元） 公共财政支出：交公共财政支出：交 通运输（亿元）通运输（亿元） 运力购买支出估算运力购买支出估算/公共财公共财 政支出：交通运输（政支出：交通运输（%） 1 毕节 贵州 130 3,042.0 8.9 3.4 2 阿克苏 新疆 120 2,808.0 12.1 2.3 3 包头 内蒙古 114 2,667.6 18.4 1.4 4 库尔勒 新疆 106 2,480.4 8.2 3.0 5 二连浩特 内蒙古 56 1,310.4 20.7 0.6 6 固原 宁夏 56 1,310.4 - - 7 赤峰 内蒙古 44 1,029.6 43.6 0.2 8 十堰 湖北 44 1,029.6 2

28、3.3 0.4 9 阿拉善左旗 内蒙古 42 982.8 - - 10 天水 甘肃 42 982.8 9.9 1.0 资料来源：Wind，公开资料整理，浙商证券研究所 地方政府公共财政支出能够充分支持支线航空运力采购。 一般来说， 每年地方政府等机构 客户用于支线航空运力采购的支出不超过 5,000 万元。2019 年冬春航季，公司始发地航 班数量前 10 名的支线城市如上表所示。我们假设，单个航班运力采购支出为 3 万元，航 司毛利率 15%，则地方政府在单个航班上的净支出为 4,500 元，再乘以始发地全年航班 数量， 我们可以估算地方政府每年运力购买净支出金额。 毕节是始发地每周航班次数

29、最多 的支线城市， 其当年运力购买支出估算金额为 3,042 万元， 占交通运输行业公共财政支出 的比例仅为 3.4%。 政府运力采购行为具有可持续性。以美国为例，1978 年颁布民航放松管制法是美国 航空业由政府严格管控的垄断行业向自由竞争行业转变的转折点。航司更倾向于选择大 城市之间的航线，导致低线城市的航线无人经营。为保证低线城市的正常交通出行，美国 政府制定了“基本航空服务计划” （EAS） ，通过提供补贴吸引航司开通低线区域航线，补 贴经费由美国财政部拨款。1979 年-2014 年，美国 EAS 社区数量和补贴金额均逐年稳定 增长，EAS 社区数量从最初的 11 个增加至 159

30、个，补贴金额从最初的 170 万美元增加 至 2.4 亿美元。 其中， 规模较大的航司每年获得的补贴金额约为 3,000 万美元-4,000 万美 元。美国超过 35 年的发展历程说明，支线航空具备公共服务属性，其发展和建设需要持 续的政府财政支持。 table_page 华夏航空华夏航空( (002928002928) )深度报告深度报告 10/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 9：历年美国历年美国 EAS 社区数量和补贴金额社区数量和补贴金额 图图 10：历年民航发展基金支出结构图历年民航发展基金支出结构图（单位：（单位：%） 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所估算 资料来

31、源：公开资料整理，浙商证券研究所估算 2019 年，国内民航发展基金总支出约为 118.5 亿元，其中 23.2 亿元用于航线和机场补 贴。2014-2019 年，航线和机场补贴占比从 12.4%提升至 19.6%，说明中央财政对于航 线和机场补贴力度不断加强。 在中央和地方政府财政支持下， 支线机场建设和航线开通将 得到充分保障。 3.2. 支线网络支线网络构筑壁垒构筑壁垒 在与地方政府等机构客户运力采购合作中， 低廉的运营成本是公司的竞争优势之一。 运力 购买协议中对某条航线的定价采用成本加成模式，即在航司执飞该航班的运营成本基础 之上，加上一个合理的利润水平。公司执飞支线航班的主力机型为庞巴迪 CRJ900，该机 型的单位轮档小时运营成本仅为 1,084.4 美元。相比其他支线客机机型（主要包括巴航工 业和庞巴迪其他机型）和窄体机机型（主要包括波音 B737 系列和空客 A320 系列） ，庞 巴迪 C