1、 证券研究报告 / 公司深度报告 制造制造与与产品产品两翼齐飞，两翼齐飞，IDM 航母航母再再启航启航 报告摘要报告摘要： 华润微是大陆功率半导体 IDM的龙头企业， 时隔退市港交所 9 年后， 于 2020 年 2 月在科创板再度上市。随着我国国家集成电路产业发 展推进纲要 进入第二阶段， 我们看好公司作为大陆功率半导体 IDM 之魁首，能够与我国半导体产业共同成长，主要基于以下观点： 国之重器国之重器属性，属性，全面覆盖全面覆盖功率芯片功率芯片制造制造全流程。全流程。公司具备从前端设 计，到中后端晶圆封装制造的全流程自主能力。公司产能同时对外 和对内服务。对外提供晶圆到封测的一站代工；对内

2、提供从设计到 产品的集成。公司“制造”和“产品”两大业务占比接近，使公司 既有晶圆代工厂国之重器属性，又具芯片设计公司之前瞻视野。作 为 IDM 企业，公司“制造”可以受益于更加接近客户的“产品” ， 而“产品”亦能受益于“制造”对工艺制程的深刻理解。 新新能源车能源车市场市场为为功率半导体功率半导体带来带来纯纯增量增量空间空间。电动车与燃油车动力 系统不同，在 DC-AC（逆变器） 、HV-LV DC-DC、LV-HV DC-DC、 AC-DC（充电桩、车载充电器）等电压变换场景需要用到大量的功 率模块。随着全球以及我国新能源车在汽车市场中的渗透率不断提 升，新能源车相关业务有望成为功率半导

3、体市场最大增量。 募募投投扩产扩产获得获得成长成长动能动能。公司拟募资 15 亿扩充 8 英寸线产能。产能 规模以及产能利用率是制造型企业营收规模的决定因素之一。由于 公司是 IDM 属性，其产能的规模决定了收入的空间。我们看好公司 因扩产而获得的成长空间。 首次覆盖，给以首次覆盖，给以“买入买入”评级。评级。我们预测公司 2020 至 2022 年营收分 别为 64.4 亿元、74.5 亿元、82.4 亿元，EPS 分别为 0.38、0.50、0.60 元，对应 PE 为 90.6、69.0、57.7 倍。 风险提示：风险提示：8 英寸扩产项目推进不达预期； 新能源汽车销量与增长不 达预期；

4、贸易战影响持续，“美国设备”使用受限。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 6,271 5,743 6,436 7,446 8,237 (+/-)% 6.73% -8.42% 12.07% 15.70% 10.62% 归属母公司归属母公司净利润净利润 429 401 467 612 733 (+/-)% 511.02% -6.68% 16.46% 31.17% 19.66% 每股收益（元）每股收益（元） 0.52 0.48 0.38 0.50 0.60 市盈率市盈率 0.00 0.00 90.56 69.04 57

5、.70 市净率市净率 0.00 0.00 6.78 6.17 5.58 净资产收益率净资产收益率(%) 10.35% 7.39% 7.48% 8.94% 9.66% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.09% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 830 830 1,216 1,216 1,216 买入买入 首次覆盖 股票数据 2020/4/30 6 个月目标价（元） 45.60 收盘价（元） 37.83 12 个月股价区间 （元） 31.7755.00 总市值（百万元） 46001.28 总股本（百万股） 1216 A股（百万股） 1216 B股/H股（

6、百万股） 0 日均成交量 （百万股） 31 历史收益率曲线 -23% -14% -5% 4% 13% 2020/22020/32020/4 华润微沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 16% 0% 0% 相对收益 9% 2% 0% 相关报告 斯达半导（603290.SH） ：立足工业控制， 发力新能源与变频家电 2020-04-08 兆易创新（603986.SH） ：利基存储核心厂 家，受益 Nor 上行周期 2020-03-06 斯达半导（603290.SH） ：十五年耕耘，终 成 IGBT 国产龙头 2020-02-17 长电科技（600584.SH） ：封装技术全面覆

7、盖，国产替代大有可为 2019-12-22 证券分析师：证券分析师：张世杰张世杰 执业证书编号：S0550518060004 01058034600 华润微华润微（688396） 半半导体导体/电子电子 发布时间：发布时间：2020-05-06 2 / 34 华润微华润微/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 大陆功率器件大陆功率器件 IDM 魁首，代工制造与自主芯片两翼齐飞魁首，代工制造与自主芯片两翼齐飞 . 5 1.1. 大陆半导体 IDM 国之重器，全面覆盖芯片制造全流程 . 5 1.2. 背靠华润集团，二次启航上市科创版. 7 1.3. 基本面稳，高毛利业务占比攀升. 9 1

8、.4. 重视研发，技术立本. 12 2. 国国产替代从产替代从“芯芯”开始，新能源车市场带来纯增量空间开始，新能源车市场带来纯增量空间 . 13 2.1. 功率器件分类与应用场景. 13 2.2. 功率 MOSFET 器件市场规模：需求面持续旺盛、供给侧长期紧张 . 15 2.2.1.需求面持续旺盛 . 15 2.2.2.供给侧长期紧张 . 17 2.3. 新能源车：功率半导体纯增量空间. 19 2.4. 国产替代从“芯”开始，MOSFET 自给率率先提升 . 23 3. 上市上市募资募资扩充先进产能，第三代半导体成未来新动力扩充先进产能，第三代半导体成未来新动力 . 24 3.1. 拟募资

9、15 亿扩充先进产能，有望较快实现投产. 24 3.2. 持续布局第三代半导体材料，未来成长可期. 24 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 27 4.1. 盈利预测. 27 4.2. 投资建议. 30 mNpQqQnRnQqOtRrQwOmNmP8ObP8OoMmMnPoOeRoOtOeRnNtM9PpPxOMYrQnRwMmRrO 3 / 34 华润微华润微/ /公司深度报告公司深度报告 图图表表目目录录 图图 1：公司：公司 IDM模式全流程模式全流程 . 5 图图 2：大陆前十大半导体公司运营模式：大陆前十大半导体公司运营模式 . 6 图图 3：2018年收入结构拆分年收入

10、结构拆分 . 6 图图 4：公司晶圆制造工艺能力：公司晶圆制造工艺能力 . 7 图图 5：公司封测制造工艺能力：公司封测制造工艺能力 . 7 图图 6：公司股权结构：公司股权结构. 8 图图 7：公司发展历程：公司发展历程. 9 图图 8：公司历年总营收与净利润：公司历年总营收与净利润. 9 图图 9：公司历年主营业务营收细分：公司历年主营业务营收细分 . 9 图图 10：主营业务营收历年占比：主营业务营收历年占比. 10 图图 11：主营业务历主营业务历年毛利率年毛利率 . 10 图图 12：可比公司毛利率对比：可比公司毛利率对比 . 10 图图 13：“制造制造”业务细分子业务占比业务细分

11、子业务占比 . 10 图图 14：“产品产品”业务细分子业务占业务细分子业务占比比 . 10 图图 15：“制造制造”子子业务毛利率业务毛利率 . 11 图图 16：“产品产品”子业务毛利率子业务毛利率 . 11 图图 17：公司：公司历年全年产能历年全年产能. 11 图图 18：公司研发费用情况：公司研发费用情况. 12 图图 19：功率器件分类：功率器件分类. 13 图图 20：Si、GaN、SiC击穿电压对比击穿电压对比 . 13 图图 21：Si、GaN、SiC功率器件应用对比功率器件应用对比 . 13 图图 22：三类硅基功率器件性能对比：三类硅基功率器件性能对比. 14 图图 23

12、：IGBT是是 MOSFET与与 BJT的结合的结合 . 14 图图 24：Si基功率器件的适用场景基功率器件的适用场景 . 15 图图 25：全球功率器件市场规模预测：全球功率器件市场规模预测. 16 图图 26：功率：功率 MOSFET细分应用市场规模预测细分应用市场规模预测. 16 图图 27：不同尺寸晶圆的前十大晶圆厂产能占比排名：不同尺寸晶圆的前十大晶圆厂产能占比排名. 17 图图 28：晶圆代工厂功率器件相关：晶圆代工厂功率器件相关 wafer 尺寸与制程节点尺寸与制程节点 . 18 图图 29：12英寸英寸晶圆面积优势晶圆面积优势 . 18 图图 30：全球：全球 8英寸晶圆厂产

13、能规模预测英寸晶圆厂产能规模预测 . 19 图图 31：全球晶圆厂在功率半导体领域产能分布：全球晶圆厂在功率半导体领域产能分布. 19 4 / 34 华润微华润微/ /公司深度报告公司深度报告 图图 32：Infineon 外包制造计划（外包制造计划（2019年）年） . 19 图图 33：电动汽车各能量转换需求场景：电动汽车各能量转换需求场景 . 20 图图 34：DC-AC 应用场景：逆变器应用场景：逆变器 . 21 图图 35：DC-DC 应用场景应用场景 . 21 图图 36：充电桩功率模块应用：充电桩功率模块应用 . 22 图图 37：车载充电器功率模块应用：车载充电器功率模块应用

14、. 22 图图 38：中国市场各功率器件自给率：中国市场各功率器件自给率. 23 图图 39：中国市场：中国市场 2017年年 MOSFET销售额销售额. 23 图图 40：公司募集资金投向：公司募集资金投向. 24 图图 41：SiC 与与 GaN 全球市场规模预测全球市场规模预测 . 25 图图 42：SiC MOSFET与与 Si IGBT特性比对特性比对 . 25 图图 43：Si-IGBT与与 SiC-MOSFET的导通损耗的导通损耗. 26 图图 44：Si-IGBT与与 SiC-MOSFET的关断损耗的关断损耗. 26 图图 45：主要：主要 8英寸晶圆厂产能利用率英寸晶圆厂产能

15、利用率 . 27 图图 46：公司未来产能预测：公司未来产能预测. 28 图图 47：盈利预：盈利预测（单位：百万元测（单位：百万元）. 29 图图 48：同业可比公：同业可比公司司 PE估值比较估值比较 . 30 图图 49：功率器件：功率器件 IDM可比公司（士兰微）近三年可比公司（士兰微）近三年 PE Band水平水平. 30 图图 50：功率器件设计公司（斯达半导）：功率器件设计公司（斯达半导）上市以来上市以来 PE Band水平水平 . 31 5 / 34 华润微华润微/ /公司深度报告公司深度报告 1. 大陆大陆功率功率器件器件 IDM 魁首魁首，代工代工制造制造与与自主自主芯芯片

16、片两翼齐飞两翼齐飞 1.1. 大陆大陆半导半导体体 IDM 国之国之重器重器，全面全面覆盖覆盖芯片芯片制造制造全流程全流程 大陆大陆 IDM 模模式式龙龙头头，从从前端前端设计设计到到后端后端制造制造布局布局完备完备。当前全球功率半导体主要 厂商大部分采用 IDM 模式进行功率器件的生产，即芯片设计、晶圆制造、封装测试 全流程均自主生产。公司采取 IDM 模式运营。据中国半导体行业协会统计数据，公 司是 2018 年大陆前十大半导体企业中唯一一家以 IDM 为主营模式的半导体公司。 公司业务包括集成电路设计、掩模制造、晶圆制造、封装测试及分立器件，业务范 围遍布无锡、深圳、上海、重庆、香港、台

17、湾等地。目前拥有 6-8 英寸晶圆生产线 5 条、封装生产线 2 条、掩模生产线 1 条、设计公司 3 家，业务覆盖芯片制造全流 程。公司旗下的华润矽威、华润矽科、华润半导体、华润华晶、重庆华微主营产品 和芯片设计；无锡华润上华、华润华晶以及重庆华微负责晶圆制造；公司旗下的迪 思微电子专注于掩模板制造；华润安盛、华润赛美科、矽磬微电子、华润华晶负责 后段的封测业务。 图图 1：公司公司 IDM 模式模式全流程全流程 数据来源：公司招股说明书 6 / 34 华润微华润微/ /公司深度报告公司深度报告 图图 2：大陆前十大半导体公司运营模式大陆前十大半导体公司运营模式 数据来源：公司招股说明书 制

18、造与制造与设计两设计两翼齐飞翼齐飞：对外提供从晶圆到：对外提供从晶圆到封测全流程封测全流程代工，对内完成从代工，对内完成从设计设计到产品到产品 前后端集成前后端集成。公司的能力根基在于芯片的制造，包括晶圆、掩模制造和封装测试。 公司产能面向内外客户。对外部客户提供从晶圆到封装的全流程代工服务；对内部 客户，即公司自身，响应设计部门的需求，完成芯片从设计到产品的完整集成。从 2018 年的收入结构来看， 公司 57%的营收来源于制造代工服务， 即为外部客户提供 晶圆代工和封装代工，43%的营收来源于公司制造生产的产品。制造代工方面，晶 圆测试是公司的主要收入来源，占据制造业务 75%比重；产品方面，功率半导体占 90%比例，是公司的主要产品。 图图 3：2018 年年收入收入结构