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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0303 月月 2929 日日 众安在线众安在线(06060.HK)(06060.HK)公司深度分析公司深度分析 健康与数字生活两翼齐飞，创新加速业绩提振在望健康与数字生活两翼齐飞，创新加速业绩提振在望 证券研究报告证券研究报告 保险保险(HS)(HS)投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 29.429.4 港港元元 股价股价 (2023(2023-0303-2 29 9)2 24 4.6 6 港港元元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1

2、M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 13.8 13.6-1.5 绝对收益绝对收益 12.2 17.1-4.9 张经纬张经纬 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S02 相关报告相关报告 “保险“保险+科技”双引擎驱动，健康、数字生活生态为主要构成。科技”双引擎驱动，健康、数字生活生态为主要构成。众安在线是我国首家互联网保险公司，2013 年开业，2017 年港股上市，围绕健康、数字生活、消费金融、汽车四大生态，以科技赋能保险主业。1 1）保险：）保险：2022 年公司实现保费收入同比+16.1%至 236.5 亿元，承保利润同比+337.7%至 3.3 亿元

3、，以约 20%的互联网财险保费市场份额占据行业领先位置。其中，健康生态/数字生活生态/消费金融生态/汽车生态分别实现保费收入 90 亿元/89 亿元/45 亿元/13 亿元，同比+17%/+22%/+2%/+34%，占比 38%/38%/19%/5%。2 2）科技：）科技：公司深耕保险科技领域，搭建保险核心系统“无界山”，支撑海量碎片化保险业务；国内+国际拓展科技输出，助力保险业数字化转型，2022 年实现科技输出总收入同比+14%至 5.9 亿元。20222022 年业绩短期承压，投资及汇兑为主要拖累。年业绩短期承压，投资及汇兑为主要拖累。公司 2022 年归母净利润转亏至-13.6 亿元（

4、2021 年：11.6 亿元），主要因为：1 1）投资收益变动：）投资收益变动：资本市场波动、I9 准则实施背景下，2022 年保险分部总投资收益同比大幅减少 25 亿元（其中会计准则切换拖累投资收益-13 亿元）；2 2）汇兑损失变化：）汇兑损失变化：美联储激进加息、全球经济疲软、地缘冲突背景下，美元大幅升值，导致 2022 年公司以美元计价应付债券产生汇兑损失 5.6 亿元（2021 年境内保险板块汇兑收益：1.3 亿元）。长期向好趋势不改，坚定看好长期向好趋势不改，坚定看好 20232023 年业年业绩复苏。绩复苏。我们认为公司承保利润仍有望实现较快增长，且主要拖累公司 2022年净利润

5、的投资及汇兑因素均有望边际改善，此外预计科技、银行等其他板块整体维持稳健发展，因此我们坚定看好公司 2023 年业绩迎来较显著提振。1 1）核心业务加速回暖。）核心业务加速回暖。公司目前保费占比合计近 80%的健康、数字生活生态，将显著受益于疫后复苏；占比约 20%的消费金融生态在宏观经济整体向上背景下亦有潜在的发力空间。叠加自营渠道建设推动COR 稳步下行（2022 年整体 COR 同比-1.1pct 至 98.5%，且各生态均实现渠道费率+赔付率合计值的同比改善），承保盈利有望大幅提升。2 2）创新业务蓬勃发展。）创新业务蓬勃发展。公司近两年积极布局的宠物险仍有较大发展潜力，新能源车险或将

6、成为汽车生态的重要突破点，在香港的虚拟银行业务也有望在一站式服务客户综合理财需求方向上持续发力。3 3）投资汇兑边际改善。）投资汇兑边际改善。稳增长、扩内需政策引导下，全年市场表现有望整体呈震荡上行走势，叠加 22 年低基数表现，预计公司 2023年的投资收益表现同比明显提升；关注后续美元兑人民币汇率走势，汇兑损益或有一定回吐空间。-46%-36%-26%-16%-6%4%14%--03众安在线众安在线 999563366 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 投资建议：首次覆

7、盖给予买入投资建议：首次覆盖给予买入-A A 投资评级。投资评级。基于宏观经济形势、行业发展态势及公司基本面，我们认为公司 2023年有望实现承保盈利提升、投资及汇兑收益改善，业绩复苏具备较强确定性。我们预计众安在线 2023-2025 年 EPS 分别为 0.6 元、0.8 元、1.0 元，6 个月目标价为 29.4 港元，对应 2.3x2023 年 P/B（已折算汇率）。风险提示：经济复苏不及预期、互联网保险监管趋严、资本市风险提示：经济复苏不及预期、互联网保险监管趋严、资本市场波动、美联储超预期加息等。场波动、美联储超预期加息等。2021A2021A 2022A2022A 2023E20

8、23E 2024E2024E 2025E2025E 收入合计收入合计(百万元百万元)21,940 23,352 29,564 34,205 38,720 归母净利润归母净利润(百万元百万元)1,165-1,356 942 1,216 1,450 EPS(EPS(元元)0.8 -0.9 0.6 0.8 1.0 BVPS(BVPS(元元)11.4 10.4 11.2 12.3 13.6 P/E(X)P/E(X)27.2 -23.4 33.6 26.0 21.8 P/B(X)P/B(X)1.9 2.1 1.9 1.8 1.6 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 UZiWhUQViWhUp

9、MtQpN9PaO8OpNmMtRsRkPpPtQfQtQrRaQmNrRNZnPqQvPtPxP公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.核心观点：负面因素消、积极因素长，2023 年反转确定性较强.6 2.众安在线：保险为体、科技为翼，2022 年业绩短期承压.7 3.保险业务：核心主业稳健增长.9 3.1.四大生态协同发力、组构版图.9 3.1.1.健康：主打尊享系列，丰富产品矩阵.10 3.1.2.数字生活：持续创新产品，覆盖广阔场景.12 3.1.3.消费金融：优选头部平台，审慎控制规模.13 3

10、.1.4.汽车：采取共保模式，推进精细运营.14 3.2.投资收益长期稳健、短期承压.15 4.科技业务：内外兼修相辅相成.17 4.1.对内赋能：加强研发投入，赋能保险价值链.17 4.2.对外输出：覆盖多元客户，海内外输出并举.18 5.银行及其他：数码金融引领变革.20 5.1.ZA Bank：位居香港虚拟银行前列.20 5.2.ZA Insure：进军香港数码保险市场.21 6.站在当前时点，值得关注的边际变化？.22 6.1.核心业务加速回暖.22 6.2.创新业务蓬勃发展.26 6.3.投资汇兑边际改善.28 7.盈利预测、投资建议及风险提示.30 7.1.盈利预测.30 7.2.

11、投资建议.30 7.3.风险提示.31 图表目录图表目录 图 1.众安 2021 年至 2022 年归母净利润/（亏损）示意变化.6 图 2.众安坚持“保险+科技”双引擎战略.7 图 3.众安 22H1 在互联网财险市场中占据 20%市场份额.7 图 4.众安分部收入构成（亿元）.8 图 5.众安分部净利润构成（亿元）.8 图 6.众安 2022 年归母净利润短期承压.8 图 7.众安保费收入及同比增速.9 图 8.众安各生态保费占比（%）.9 图 9.众安各险种保费占比（%）.9 图 10.众安近年来综合成本率整体呈下行态势.10 图 11.众安近两年均实现承保盈利.10 图 12.众安自营

12、渠道保费占比逐步提升.10 图 13.众安健康生态总保费收入及同比增速.10 图 14.众安健康生态尊享系列保费收入及占比.10 图 15.众安健康生态主要产品及服务.11 图 16.众安健康生态个险付费用户数.11 图 17.众安健康生态个险人均保费.11 图 18.众安健康生态渠道费率及赔付率.12 公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 19.众安数字生活生态服务用户广泛数字生活场景.12 图 20.众安数字生活生态总保费收入及同比增速.13 图 21.众安数字生活生态 2022 年保费构成.13 图 22.众安数字

13、生活生态渠道费率及赔付率.13 图 23.众安消费金融生态总保费收入及同比增速.14 图 24.众安消费金融生态所承保的在贷余额规模.14 图 25.众安消费金融生态渠道费率及赔付率.14 图 26.众安汽车生态总保费收入及同比增速.15 图 27.众安汽车生态被保用户规模.15 图 28.众安汽车生态渠道费率及赔付率.15 图 29.众安境内保险投资资产规模.16 图 30.众安境内保险投资资产构成.16 图 31.众安境内保险总投资收益.16 图 32.众安境内保险投资收益率.16 图 33.众安研发投入及占总保费比例.17 图 34.众安工程师、技术人员数量及占比.17 图 35.众安以

14、人工智能+大数据赋能保险价值链.17 图 36.众安科技输出收入及同比增速.19 图 37.众安科技板块 2022 年同比减亏 1.7 亿元.19 图 38.众安银行板块收入.20 图 39.众安银行板块净利润.20 图 40.消费者健康关注意识持续增长.22 图 41.互联网健康险保费占比稳步提升.22 图 42.消费复苏呈现结构分化.23 图 43.近三年短期健康险增速高于财险整体.23 图 44.2022 年上半年互联网健康险业务结构.23 图 45.惠民保为首份商业保险占比.23 图 46.实物商品网上零售额累计值占比及同比变化.24 图 47.直播电商渗透率趋势.24 图 48.我国

15、民航客运量及同比变化.24 图 49.我国航班执行架次情况.24 图 50.我国狭义消费信贷线上化渗透率.25 图 51.互联网消金公司 90 天+逾期率.25 图 52.我国互联网消费金融行业放款规模与余额规模.25 图 53.众安推进公司品牌和自营渠道建设.26 图 54.各国宠物数量及宠物保险渗透率.26 图 55.我国宠物健康消费市场规模占比提升.27 图 56.宠物医院开展保险合作的比例相对较低.27 图 57.中国财险的新能源车险占车险保费比例.27 图 58.新能源车险 2030 年保费规模有望达 5000 亿元+.27 图 59.内地访港旅客人数已有所恢复.28 图 60.香港

16、私人财富管理行业的资产管理规模来源划分.28 图 61.香港机构吸引年轻一代投资者的必备要素.28 图 62.内地访港旅客平均年龄约 35-40 岁.28 公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 图 63.疫情管控逐步放开以来，我国股市表现有所回暖.28 图 64.美元兑人民币走势.29 表 1：众安打造三大系列科技产品线.18 表 2：ZA Bank 重要发展节点.20 表 3：ZA Insure 产品明细.21 表 4：惠民保与百万医疗险对比.23 表 5：众安在线核心指标预测.30 表 6：可比公司估值水平.30 公司深

17、度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 1.1.核心观点：负面因素消、积极因素长，核心观点：负面因素消、积极因素长，20232023 年反转确定性较强年反转确定性较强 时至 2023 年，将迎来众安在线成立 10 周年、H 股上市 6 周年。站在当前时点，我们认为，我们认为，20222022 年是众安的业绩底部之年，年是众安的业绩底部之年，20232023 年是众安的转折向上之年，主要由于消极因素逐步削年是众安的转折向上之年，主要由于消极因素逐步削弱、积极因素正在发力。弱、积极因素正在发力。2222 年业绩承压主受投资及汇兑损益影响

18、。年业绩承压主受投资及汇兑损益影响。公司 2022 年实现保费同比+16%至 236.5 亿元，承保利润同比+338%至 3.3 亿元，但归母净利润由盈转亏至-13.6 亿元（2021 年：11.6 亿元），主要因为：1 1）投资收益变动：）投资收益变动：资本市场波动、I9 准则实施背景下，2022 年保险分部总投资收益同比大幅减少 25 亿元（其中会计准则切换拖累投资收益-13 亿元）；2 2）汇兑损失变化：）汇兑损失变化：美联储激进加息、全球经济疲软、地缘冲突背景下，美元大幅升值，导致 2022 年公司以美元计价应付债券产生汇兑损失 5.6 亿元（2021 年境内保险板块汇兑收益：1.3

19、亿元）。图图1.1.众安众安 2021 年至年至 2022 年归母净利润年归母净利润/（亏损）示意变化（亏损）示意变化 资料来源：公司业绩推介材料，安信证券研究中心；注：图中数值单位为百万元人民币 2323 年业绩有望迎来显著提振。年业绩有望迎来显著提振。1 1）核心业务加速回暖。）核心业务加速回暖。公司目前保费占比合计近 80%的健康生态、数字生活生态，将显著受益于疫情防控调整后的经济、消费、出行复苏；占比约 20%的消费金融生态在宏观经济整体向上背景下亦有潜在的发力空间。叠加自营渠道建设推动COR 稳步下行，承保盈利有望明显提升。2 2）创新业务蓬勃发展。）创新业务蓬勃发展。公司近两年积极

20、布局的宠物险仍有较大发展潜力，新能源车险或将成为汽车生态的重要突破点，在香港的虚拟银行业务也有望在一站式服务客户综合理财需求方向上持续发力。3 3）投资及汇兑收益改善。）投资及汇兑收益改善。稳增长、扩内需政策引导下，全年市场表现有望整体呈震荡上行走势，叠加 22 年低基数表现，预计公司 2023 年的投资收益表现同比明显提升；关注后续美元兑人民币汇率走势，汇兑损益或有一定回吐空间。我们的核心逻辑在于：“保费收入承保利润归母净利润”这一链条中关键变量的边际改我们的核心逻辑在于：“保费收入承保利润归母净利润”这一链条中关键变量的边际改善，将带动公司业绩显著回暖。善，将带动公司业绩显著回暖。1 1）

21、保费收入：）保费收入：核心业务+创新业务共同发力，预计有望推动23 年保费收入实现近 20%增长。2 2）承保利润：）承保利润：22 年四大生态均实现渠道费率+赔付率合计值的同比改善，保险板块整体 COR 同比-1.1pct 至 98.5%，自营渠道建设、精细化运营等有望推动 COR 进一步改善，驱动承保利润同比提升。3 3）归母净利润：）归母净利润：假设科技、银行等其他板块利润水平整体维持稳健发展，投资、汇兑在当前整体宏观形势下有望回正，叠加承保利润的正向贡献，预计推动 2023 年归母净利润扭亏为盈至约 9 亿元（2022 年：-14 亿元）。公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本

22、报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 2.2.众安在线：保险为体、科技为翼，众安在线：保险为体、科技为翼，20222022 年业绩短期承压年业绩短期承压 互联网基因深厚，“保险互联网基因深厚，“保险+科技”双引擎驱动。科技”双引擎驱动。众安在线成立于 2013 年，是我国首家互联网保险科技公司。蚂蚁、平安、腾讯三大股东护航，保险及互联网行业年轻化、专业化高管加盟，奠定公司互联网基因与保险展业积淀。历经近十年发展至今，众安坚持“保险+科技”的双引擎战略，以科技赋能保险产业，多维布局健康、数字生活、消费金融、汽车四大保险生态。20222022 年，公司实现总保费收入同比年，

23、公司实现总保费收入同比+16.1%+16.1%至至 236.5236.5 亿元亿元（不含 ZA Insure 香港寿险业务保费收入），承保利润同比，承保利润同比+337.7%+337.7%至至 3.33.3 亿元，以约亿元，以约 20%20%的互联网财险保费市场份额占据的互联网财险保费市场份额占据行业领先位置。行业领先位置。图图2.2.众安坚持“保险众安坚持“保险+科技”双引擎战略科技”双引擎战略 资料来源：公司业绩推介材料，安信证券研究中心；注：图中数据截至 2022 年末 图图3.3.众安众安 22H1 在互联网财险市场中占据在互联网财险市场中占据 20%市场份额市场份额 资料来源：中保协

24、，安信证券研究中心；注：暂未披露 2022 年全年数据 105 7%20%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060800180平安产险众安保险人保财险太保产险泰康在线国寿财险国泰产险大地保险天安财险阳光产险保费收入（亿元，左）同比增速（%，右）市场份额（%，右）公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 保险主业贡献主要营收来源。保险主业贡献主要营收来源。公司主要业务分部包括：1 1）保险分部）保险分部提供各种互联网财险业务；2 2）科技分部）科技分部提供信息

25、技术输出相关业务；3 3）银行分部）银行分部在香港提供虚拟银行服务；4 4）其他分部其他分部包括前三大分部之外的实体，在香港提供线上寿险、保险经纪、医疗服务等。2022年四大分部分别实现收入 217.0 亿元/8.4 亿元/3.5 亿元/7.6 亿元，占比 92%/4%/1%/3%，保险分部为主要贡献来源。图图4.4.众安分部收入构成（亿元）众安分部收入构成（亿元）图图5.5.众安分部净利润构成（亿元）众安分部净利润构成（亿元）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2222 年业绩承压主受投资及汇兑损益影响。年业绩承压主受投资及汇兑损益影响。2017 年之

26、前，公司业务以生活消费、航旅等短险为主；2017 年以来快速推进健康、消金等长久期业务，大规模业务扩张投入致使亏损相对较高，直至 2020 年实现上市以来首次盈利；2021 年承保扭亏为盈，进一步同比增厚净利润水平。2022 年，公司实现归母净利润-13.56 亿元（2021A：11.65 亿元），全年业绩承压主因：全年业绩承压主因：1 1）投资：）投资：资本市场波动、I9 准则实施影响下，保险分部总投资收益仅为-3.8 亿元，较上年大幅减少 25 亿元（其中 13 亿元由会计准则切换导致）；2 2）汇兑：）汇兑：美联储激进加息、全球经济疲软、地缘冲突背景下，美元大幅升值，导致公司以美元计价债

27、券产生汇兑损失约 5.6亿元。图图6.6.众安众安 2022 年归母净利润短期承压年归母净利润短期承压 资料来源：公司公告，安信证券研究中心；注：图中未展示部分年度增速 05002002020212022保险科技银行其他-20-15-10-50500212022保险科技银行其他-300%-200%-100%0%100%200%300%-20-15-10-5055200022归母净利润（亿元，左）同比（%，右）公司深度分析公司深度分析/众安在线

28、众安在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 3.3.保险业务：核心主业稳健增长保险业务：核心主业稳健增长 3.1.3.1.四大生态协同发力、组构版图四大生态协同发力、组构版图 四大生态协同发力，健康险逐步占据主导。四大生态协同发力，健康险逐步占据主导。2022 年公司保险分部收入整体实现稳健增长，保费规模同比+16%至 236.5 亿元。1 1）分生态来看：）分生态来看：近年来健康生态逐步发力，与数字生活生态并进，2022 年健康/数字生活/消费金融/汽车四大生态分别实现保费收入 89.8 亿元/88.7亿元/45.3 亿元/12.7 亿元，同比+17%/+22%

29、/+2%/+34%，占比 38%/38%/19%/5%，其中消金主因公司考虑宏观经济形势后审慎把控规模。2 2）分险种来看：）分险种来看：目前主要以健康险/退运险/保证险三大险种为主，2022 年保费分别占比 39%/21%/17%。图图7.7.众安保费收入及众安保费收入及同比增速同比增速 资料来源：公司公告，安信证券研究中心；注：此处为保险分部数据 图图8.8.众安各生态保费占比（众安各生态保费占比（%）图图9.9.众安各险种保费占比（众安各险种保费占比（%）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 CORCOR 持续改善，带动承保盈利大幅提升。持续改善，带

30、动承保盈利大幅提升。受益于保费结构优化、直销渠道建设、科技驱动降本增效、风控模型迭代等，公司近年来综合成本率持续改善，2021 年首次实现承保盈利；20222022年综合成本率进一步同比年综合成本率进一步同比-1.1pct1.1pct 至至 98.5%98.5%，带动承保利润同比，带动承保利润同比+338%+338%至至 3.33.3 亿元。亿元。其中，2022年 1 1）赔付率）赔付率同比-2.4pct 至 55.2%，主因精细化运营、风控优化；2 2）费用率）费用率同比+1.3pct至 43.3%，但已是近 7 年间次低水平，且自营渠道保费占比同比+6.9pct 至 25%。我们预计，公司

31、未来有望稳步巩固营销效率、承保质量及管理效率方面的优势，驱动综合成本率更趋优化，在保费规模稳健增长的同时维持承保盈利。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%050020002020212022总保费（亿元，左）同比（%，右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022其他汽车消费金融数字生活健康0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022

32、其他货运险责任险家财险信用险汽车险意外险保证险退运险健康险 公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图图10.10.众安近年来综合成本率整体呈下行态势众安近年来综合成本率整体呈下行态势 资料来源：公司公告，安信证券研究中心；注：未披露 2014 年费用率及赔付率数据 图图11.11.众安近两年均实现承保盈利众安近两年均实现承保盈利 图图12.12.众安自营渠道保费占比逐步提升众安自营渠道保费占比逐步提升 资料来源：公司公告，安信证券研究中心；注：仅含国内互联网财险业务 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.1.1.3.1

33、.1.健康：主打尊享系列，丰富产品矩阵健康：主打尊享系列，丰富产品矩阵 以尊享系列为拳头产品，推动健康生态保费增长。以尊享系列为拳头产品，推动健康生态保费增长。公司在健康生态板块构建“保险保障+医疗服务”体系，于 2016 年上市“尊享 e 生”，此后不断在保障门槛、健康服务、保障细分等方面迭代升级。经过第 22 次迭代，“尊享 e 生 2023”已于 2022 年 12 月正式推出，可保六大慢病人群，且系业内首次将一般门急诊纳入核心保障责任。伴随尊享系列起量，公司健康生态保费收入稳步提升，2022 年同比+16.8%至 89.8 亿元。其中，尊享系列为重要保费来源，近年来占健康生态保费比例一

34、度高达 90%。图图13.13.众安健康生态总保费收入及同比增速众安健康生态总保费收入及同比增速 图图14.14.众安健康生态尊享系列保费收入及占比众安健康生态尊享系列保费收入及占比 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心；注：20H1 后未披露 98.5%43.3%55.2%20%40%60%80%100%120%140%20002020212022综合成本率综合费用率综合赔付率-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-20-15-10-50520019202

35、020212022承保利润（亿元，左）同比（%，右）58 25%0%5%10%15%20%25%30%0070200212022自营渠道保费（亿元，左）占比（%，右）0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%00708090200212022保费收入（亿元，左）同比（%，右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%055404550200H1尊享系列总保费（亿元，左）占健康生态保费比例

36、（%，右）公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 深化“保障深化“保障+医疗”闭环，提升用户粘性。医疗”闭环，提升用户粘性。公司从百万医疗出发，将产品矩阵拓展至门急诊险、短期重疾险、住院医疗险等，并针对慢病、老年、女性、少儿推出细分产品。截至 22H1，公司已累计推出慢病产品超 42 个，针对少儿、女性、老年人分别推出 42、15、16 款定制化专属产品。凭借针对用户健康管理及就医各环节的“医+药+险”一站式全周期覆盖，2022 年公司健康生态的个险付费用户数达到 1,615 万人，个险多保单用户占比 20.8%，整体人均保

37、费同比+28%至 527 元/人。伴随公司产品矩阵优化、全周期服务能力完善以及居民保险需求释放，预计公司用户留存及客均价值水平有望提升。图图15.15.众安健康生态主要产品及服务众安健康生态主要产品及服务 资料来源：公司业绩推介材料，安信证券研究中心；注：图中数据截至 22H1 图图16.16.众安健康生态个险付费用户数众安健康生态个险付费用户数 图图17.17.众安健康生态个险人均保费众安健康生态个险人均保费 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 费用及赔付率均改善，看好自营渠道建设持续发力。费用及赔付率均改善，看好自营渠道建设持续发力。公司健康生态渠道

38、费率及赔付率均边际改善，其中 2022 年 1 1）渠道费率）渠道费率同比-2.5pct 至 26.3%，主要受益于自营渠道建设（22 年健康生态自营渠道保费同比+117%，且占比持续提升），以及客户续保率优化（22 年健康生态自营渠道第 12 至 13 个月续保率约 85%）；2 2）赔付率）赔付率同比-2.8pct 至 48.5%，较往年近 60%水平亦明显下行，主因风控水平提升。整体而言，公司近年来依托旗下 APP、小程序、微信公众号、短视频号等多达约 30 条渠道，实现对用户的快速触达与精准营销，我们预计自营渠道建设成效将不断显现，带动渠道费率进一步改善；叠加赔付率保持在较为稳健的水平

39、，使得保费体量占比近 40%的健康生态持续为公司贡献稳定承保盈利来源。3 10 12 14 18 16 0246802002020212022健康生态个险付费用户数（百万人）241 234 388 453 412 527005006002002020212022健康生态个险人均保费（元/人）公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图图18.18.众安健康生态渠道费率及赔付率众安健康生态渠道费率及赔付率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心

40、；注：公司 2022 年报对渠道费率口径进行调整（预计与以往口径差异主要在于广告费用），2021为 2021 年重述调整值 3.1.2.3.1.2.数字生活：持续创新产品，覆盖广阔场景数字生活：持续创新产品，覆盖广阔场景 电商及航旅成熟业务引领，创新业务探索新盈利点。电商及航旅成熟业务引领，创新业务探索新盈利点。公司在数字生活场景下定制化开发保险产品：1 1）成熟业务：）成熟业务：电商及航旅业务已发展得较为成熟，涵盖在电商平台的退货、产品质量、物流、售后服务、商家保证金等；在出行领域的航意、航延、旅行意外、机酒取消等，且已覆盖国内所有主要 OTA 渠道。2 2）创新业务：）创新业务：主要基于对

41、用户数字生活新场景的探索，推出宠物险、手机碎屏险、滑雪意外险、露营意外险、无人机险等创新险种，其中宠物险服务网络截至 22 年末已对接近 1 万家线下宠物医院和服务机构，覆盖全国主要城市。2022 年，公司数字生活生态共实现保费收入同比+21.7%至 88.7 亿元，其中电商/航旅/创新业务分别实现保费收入 52.6 亿元/17.2 亿元/19.0 亿元，同比+26%/-2%/+39%，占比 59%/19%/22%，其中航旅业务保费主要受到疫情反复、出行减少影响（尤其是 22H1 同比-28%）。图图19.19.众安数字生活生态服务用户广泛数字生活场景众安数字生活生态服务用户广泛数字生活场景

42、资料来源：公司业绩推介材料，安信证券研究中心；注：图中数据为 2022 全年/截至 2022 年末数据 58%59%53%42%51%51%49%24%24%21%27%18%29%26%82%83%74%69%70%80%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120212022渠道费率赔付率 公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图图20.20.众安数字生活生态总保费收入及同比增速众安数字生活生态总保费收入及同比增速 图图21.21.众安数字生活生态

43、众安数字生活生态 2022 年保费构成年保费构成 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 近年来赔付率整体上行，成本端仍有一定压力。近年来赔付率整体上行，成本端仍有一定压力。1 1）费用方面，）费用方面，公司数字生活生态渠道费率整体呈优化态势，2022 年同比-1.9pct 至 30.2%，主因新渠道电商退运险及创新业务占比提升；2 2）赔付方面，）赔付方面，受 2021 年 5 月起淘宝和天猫平台下调退运险价格影响，22H1 赔付率同比+4.1pct 至 66.2%，但 2022 年全年同比-3.0pct 至 64.6%，或与非淘系平台退运险赔付率相对较低

44、、整体数字生活生态风控优化有关。整体而言，公司 2021 年数字生活生态渠道费率+赔付率费之和趋近 100%，2022 年有所优化，但承保质量仍有进一步改善空间。图图22.22.众安数字生活生态渠道费率及赔付率众安数字生活生态渠道费率及赔付率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心；注：公司 2022 年报对渠道费率口径进行调整（预计与以往口径差异主要在于广告费用），2021为 2021 年重述调整值 3.1.3.3.1.3.消费金融：优选头部平台，审慎控制规模消费金融：优选头部平台，审慎控制规模 联手头部平台，坚持审慎经营。联手头部平台，坚持审慎经营。公司与持牌资金方合作，连接各类互联网平台，

45、打造基于技术和风控的消费金融生态圈，2022 年实现保费收入同比+2%至 45.3 亿元。1 1）平台选择方面，）平台选择方面，积极拓展翼支付、爱奇艺等各类互联网场景平台，以触达潜在借款人；并对接马上消费金融等头部互联网金融平台、旗下众安贷平台（2017 年众安小贷成立并获互联网小贷牌照，目前中国电信旗下天翼电子商务、众安技术分别持股 41.18%/41.18%），以协助开展信用评估及贷后服务。2 2）目标客群方面，）目标客群方面，主要面向我国拥有良好教育背景和消费需求的年轻近优层级客群，满足其消金增信需求。3 3）风险防控方面，）风险防控方面，持续聚焦小额、分散、短期的互联网消金资产（目前底

46、层资产平均久期约 10 个月），不断迭代定价模型，执行审慎风控策略。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00708090200212022保费收入（亿元，左）同比（%，右）22%19%59%创新业务航旅业务电商业务49%44%58%62%68%68%65%48%52%36%33%32%32%30%98%97%94%95%100%100%95%0%20%40%60%80%100%120%20020202120212022渠道费率赔付率 公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属

47、于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 资产质量较为稳健，渠道费率持续优化。资产质量较为稳健，渠道费率持续优化。2019 年，受宏观经济压力、消金行业风险、监管趋严等影响，公司主动缩减消金业务规模，2019 年末所承保的在贷余额较 2018 年末减少 22%至 256 亿元；2020 年考虑疫情冲击影响，进一步收紧在贷规模至 161 亿元。截至 2021 年末/2022 年末，公司消金业务规模随疫情防控显效、宏观经济转好而分别调整至 194 亿元/232亿元，预计 2023 年可能结合经济形势变化而适当扩大规模。从费率水平来看，2022 年公司消费金融生态 1 1）赔付率）赔付率

48、同比+2.0pct 至 48.0%，但 22H2 已较 22H1 环比改善 1.6pct，资产质量相对优于行业整体水平；2 2）渠道费率）渠道费率进一步同比优化 2.5pct 至 20.9%，或与营销效率提升、旗下小贷平台建设有关。图图23.23.众安消费金融生态总保费收入及同比增速众安消费金融生态总保费收入及同比增速 图图24.24.众安消费金融生态所承保的在贷余额规模众安消费金融生态所承保的在贷余额规模 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图25.25.众安消费金融生态渠道费率及赔付率众安消费金融生态渠道费率及赔付率 资料来源：公司公告，安信证券研

49、究中心；注：公司 2022 年报对渠道费率口径进行调整（预计与以往口径差异主要在于广告费用），2021为 2021 年重述调整值 3.1.4.3.1.4.汽车：采取共保模式，推进精细运营汽车：采取共保模式，推进精细运营 采取与平安共保模式，积极把握行业景气度。采取与平安共保模式，积极把握行业景气度。公司主要基于与平安产险合作共保的“保骉车险”为客户提供车损、人伤等产品服务，于 2015 年推出，2017 年获准全国经营，2018 年起公司与平安的保费、赔付及成本分摊比例由 30%/70%改为 50%/50%。通过借助平安线下资源优势，探索与各类互联网平台及汽车后市场服务渠道的合作，把握 202

50、2 年减税政策刺激汽车销量增长的机遇，公司 2022 年实现汽车生态保费收入同比+34%至 12.7 亿元。此外，公司亦积极关注新能源车险市场，不断丰富基础数据、完善定价模型，已服务近 20 个品牌的新能源车车主。-50%0%50%100%150%200%250%300%055404550200022保费收入（亿元，左）同比（%，右）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05003003504004502002020212022在贷余额（亿元，左）同比（%，右）105%

51、72%97%63%46%46%48%12%18%12%10%20%23%21%117%91%109%74%66%69%69%0%20%40%60%80%100%120%140%20020202120212022渠道费率赔付率 公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 图图26.26.众安汽车生态总保费众安汽车生态总保费收入及同比增速收入及同比增速 图图27.27.众安汽车生态被保用户规模众安汽车生态被保用户规模 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心；注：其他年份数据未

52、披露 承保成本整体较优，承保成本整体较优，2222 年大幅改善主因出行受限。年大幅改善主因出行受限。公司汽车生态保费占比相对较小，但其近几年以来的整体承保成本始终保持在较为健康的水平。拆分来看，1 1）赔付率）赔付率在 2021 年受车险综改影响而同比大幅+12.3pct 至 68.0%，2022 年因疫情影响下出行减少而同比-12.2pct至 55.8%；2 2）渠道费率）渠道费率在近年来监管推行车险费改背景下大幅降低，2022 年同比改善 0.6pct至 12.4%。尽管疫后出行恢复、加大新能源车险业务布局等因素可能导致公司 2023 年赔付率同比回升，但考虑到公司推进精细化运营、切入汽车

53、后市场长尾渠道，我们预计其汽车生态经营利润率仍能保持在较优水平。图图28.28.众安汽车生态渠道费率及赔付率众安汽车生态渠道费率及赔付率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心；注：公司 2022 年报对渠道费率口径进行调整（预计与以往口径差异主要在于广告费用），2021为 2021 年重述调整值 3.2.3.2.投资收益长期稳健、短期承压投资收益长期稳健、短期承压 固收类投资为主，收益率随市承压。固收类投资为主，收益率随市承压。1 1）投资资产方面，）投资资产方面，公司投资资产稳步扩张，截至 2022年末境内保险投资资产规模约为 365 亿元，其中固收类资产占比 68%，整体投资风格偏稳健。2

54、 2）投资收益方面，）投资收益方面，公司此前整体收益率水平优于同业险企（2014-2021 年众安/平安/国寿/太保/新华/人保总投资收益率均值分别为：6.6%/5.6%/5.0%/5.7%/5.6%/5.9%，其中众安采用集团投资收益率数据），但受资本市场波动及 I9 实施影响，2022 年保险分部总投资收益同比大幅减少 25 亿元（其中会计准则切换拖累投资收益-13 亿元），总/净投资收益率分别为-1.0%/3.2%，同比-7.7pct/+0.7pct。-500%0%500%1000%1500%2000%2500%0246800202021202

55、2保费收入（亿元，左）同比（%，右）7460801820192020被保用户数（万人）146%59%55%56%68%68%56%39%33%26%23%13%13%12%185%92%80%78%81%81%68%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%20020202120212022渠道费率赔付率 公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 图图29.29.众安境内保险投资资产规模众安境内保险投资资产规模 图图30.30.

56、众安境内保险投资资产构成众安境内保险投资资产构成 资料来源：公司公告，安信证券研究中心；注：2022 年投资资产组合不包括卖出回购资产，并对2021 年进行了调整披露 资料来源：公司公告，安信证券研究中心；注：2022 年投资资产组合口径调整，可比数据仅可追溯至 2021 年 图图31.31.众安境内保险总投资收益众安境内保险总投资收益 图图32.32.众安境内保险投资收益率众安境内保险投资收益率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心；注：2022 年投资资产组合不包括卖出回购资产，并对2021 年进行了调整披露 资料来源：公司公告，安信证券研究中心；注：2022 年投资资产组合不包括卖出回购

57、资产，并对2021 年进行了调整披露 193 276 308 363 365 0500300350400200212022境内保险投资资产（亿元）4%4%4%6%75%75%70%68%9%8%11%11%12%13%15%16%0%20%40%60%80%100%21H1202122H12022现金及现金等价物固定收益类投资股票及权益型基金未上市股权投资18.2 12.1 20.1 20.8-3.8-50592020202120212022总投资收益（亿元）-2%0%2%4%6%8%10%12%20021

58、2022总投资收益率（%）净投资收益率（%）公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 4.4.科技业务：内外兼修相辅相成科技业务：内外兼修相辅相成 公司坚持科技与保险业务深度融合，对内赋能保险主业，对外实现科技输出变现。4.1.4.1.对内赋能：加强研发投入，赋能保险价值链对内赋能：加强研发投入，赋能保险价值链 研发投入占总保费比例稳定，技术人员占比提升。研发投入占总保费比例稳定，技术人员占比提升。公司持续布局人工智能、区块链、云计算、大数据、生命科技等前沿技术板块，2022 年研发投入达 13 亿元，同比增长 19%，占公司

59、总保费的 5.6%。截至 22 年末，公司工程师及技术人员共计 1,958 名，占公司雇员总数的 49.3%，同比+1.3pct。图图33.33.众安研发投入及占总保费比例众安研发投入及占总保费比例 图图34.34.众安工程师、技术人员数量及占比众安工程师、技术人员数量及占比 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 科技赋能保险价值链。科技赋能保险价值链。2014 年，众安建立金融行业首个云上核心系统“无界山”，契合公司小额、分散、碎片化的业务特点。2020 年，“无界山 2.0”全面上线，新版本可支持千亿级保费规模，并且优化保单结构和流程，技术架构层面实现

60、全部微服务化和容器化管理，从而快速支持业务突增时系统的自动扩容和敏捷迭代，提升运营能力。基于自建云端保险核心系统的运用，以及人工智能+大数据在产品、营销、承保、核保、服务、理赔等各业务环节的应用，公司 2022 年承保自动化率已达 99%，健康险理赔线上化率上升至 96%。图图35.35.众安以人工智能众安以人工智能+大数据赋能保险价值链大数据赋能保险价值链 资料来源：公司业绩推介材料，安信证券研究中心；注：图中为 2022 年数据 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%024687200212022研发投入（亿元，左）占保费比例（%，右）4

61、2%44%46%48%50%52%54%56%0500025002002020212022数量（名，左）占公司员工比例（%，右）公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 4.2.4.2.对外输出：覆盖多元客户，海内外输出并举对外输出：覆盖多元客户，海内外输出并举 搭建数字新基建，助力多行业客户数字化转型。搭建数字新基建，助力多行业客户数字化转型。公司将自身科技经验及技术以搭建数字新基建的方式输出，拓展海内外的保险、互联网科技、银行、证券等多行业客户，2022 年新签保险行业客户数 1

62、12 家（同比+14%），截至 2022 年末累计服务客户数已达 700+家。1 1）国内科）国内科技输出方面，技输出方面，打造业务生产、业务增长、业务基建三大系列产品线；2 2）国际科技输出方面，）国际科技输出方面，主要通过众安国际旗下科技子公司 ZA Tech 展业，覆盖亚洲、欧洲等多个市场。表表1 1：众安打造三大系列科技产品线众安打造三大系列科技产品线 系列系列 环节环节 产品产品 业务生产业务生产 销售 鲸息 AI 增长平台 移动展业平台 核心 非车财产险核心 经代核心 客服 智能在线客服系统 客服统一工作台 投诉管理系统 智能质检 合规 可视化回溯系统 精算财务 IFRS17 一体

63、化平台 培训 AI 培训助手 运营 集智经营分析平台 风控 智能决策系统 理赔 车险智能理赔系统 业务增长业务增长 用户运营 活动工场 用户洞察平台 智能触达平台 运营分析平台 自动化运营平台 内容推荐平台 鲸探用户交互挖掘平台 智能 SCRM 平台 投放获客 广告创意情报平台 精细化投放管理平台 渠道管理 To B 开放平台 业务基建业务基建 智能运维 项目管理平台 智能监控平台 发布上线平台 质量中台 信息安全 数据防泄漏系统 动态数据库安全管理系统 Web 应用安全网关 业务反欺诈平台 等保合规一体化平台 资料来源：众安科技官网，安信证券研究中心 22H222H2 科技输出收入同比科技输

64、出收入同比+41%+41%，亏损主因尚处业务发展期。，亏损主因尚处业务发展期。1 1）收入方面：）收入方面：公司 2022 年实现科技输出收入同比+14%至 5.9 亿元（国内/国际科技输出分别收入 2.9 亿元/3.0 亿元），其中22H1 受疫情反复、现场交付受限影响略有回落，但 22H2 已重拾升势，实现收入同比+41%至3.6 亿元。2 2）利润方面：）利润方面：由于科技板块仍处于发展期，2022 年净亏损 2.2 亿元，但相较于2021 年已减亏 1.7 亿元。公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 图图36.36

65、.众安科技输出收入及同比增速众安科技输出收入及同比增速 图图37.37.众安科技板块众安科技板块 2022 年同比减亏年同比减亏 1.7 亿元亿元 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0200212022科技输出收入（亿元，左）同比（%，右）-5-4-3-2-0022科技板块净利润（亿元）公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2

66、0 5.5.银行及其他：数码金融引领变革银行及其他：数码金融引领变革 众安旗下的香港虚拟银行 ZA Bank 和虚拟保险 ZA Insure 分别于 2020 年 3 月和 5 月正式开业，为用户提供数码金融产品及服务。5.1.5.1.ZA BankZA Bank：位居香港虚拟银行前列位居香港虚拟银行前列 ZA BankZA Bank 致力于打造香港一站式金融服务平台致力于打造香港一站式金融服务平台。2019 年 3 月，ZA Bank 获香港金管局发布的首批虚拟银行牌照；2020 年 3 月，ZA Bank 在香港正式营业。从 ZA Bank 目前的业务范畴来看，主要可分为：1 1）针对零售

67、客户，）针对零售客户，除传统银行产品和服务外，亦完善理财、保险、外汇等服务功能，已与香港忠意保险达成银保合作，并上线基金投资业务；2 2）针对中小微企业）针对中小微企业客户，客户，22 年 12 月已开放线上开户沙盒试点，最快 1 个工作日内可完成开户。表表2 2：ZAZA B Bankank 重要发展节点重要发展节点 时间时间 事件事件 2019 年 3 月 获首批香港虚拟银行牌照 2019年12月 率先开启试营业 2020 年 3 月 众安银行正式营业 2021 年 1 月 获得香港保监局颁发保险代理机构牌照，成为 ZA Insure 的代理人 2021 年 3 月 正式面向香港中小企推出

68、企业银行，打造灵活有弹性的中小企业贷款产品和服务 2021 年 与 Visa 合作，推出香港第一张自定卡号码的 Visa 卡 ZA Card；推出了亚洲首款每月免息提早 7 日出粮产品“出粮 FastPass”、信用卡账单分期计划“ZA 卡数师”及简化用户理财体验的“一口价税贷”产品 2022 年 1 月 进军投资业务，成为香港第一家获证券及期货事务监察委员会颁发第 1 类受规管活动（证券交易）牌照的虚拟银行 2022 年 4 月 和香港忠意保险开展银行保险业务合作，开创了全港唯一的 O20 银保新模式 2022 年 6 月 借香港政府推出 2022 年（第二阶段）消费券计划的契机，与最多香港

69、市民选用消费券的储值支付工具八达通携手推出开户优惠，融合了 ZA Bank 领先的创新服务与 ZA Bank App 方便易用的优势，配合八达通庞大的用户及商户网络 2022 年 8 月 正式上线超50 只基金代销产品，向银行用户提供基金投资服务 资料来源：ZA Bank 官网，安信证券研究中心 业务规模业务规模领先，亏损有所收窄领先，亏损有所收窄。1 1）业务规模方面：）业务规模方面：截至 2022 年末，ZA Bank 零售客户数突破 65 万人，在港 18 岁及以上人口渗透率约 10%，位居香港虚拟银行领先行列；存款/贷款余额分别约 92 亿港元/49 亿港元，存贷比同比+17pct 至

70、 53.2%，叠加贷款产品日趋丰富，带动净息差同比+93bp 至 1.84%。2 2）经营效率方面：）经营效率方面：2022 年 ZA Bank 实现净收入同比+106%至 2.7亿港元，净亏损率同比-233pct 至 181.8%，主要受益于业务质量及运营效率提升、规模效应显现；众安银行分部实现收入/净利润分别为 3.5 亿元/-4.3 亿元，同比小幅减亏 0.4 亿元。图图38.38.众安银行板块收入众安银行板块收入 图图39.39.众安银行板块净利润众安银行板块净利润 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 012022银行板块收

71、入（亿元）-5-4-3-2-022银行板块净利润（亿元）公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 5.2.5.2.ZA InsureZA Insure：进军香港数码保险市场进军香港数码保险市场 ZA IZA Insurensure 践行保险普惠。践行保险普惠。ZA Insure 于 2020 年 5 月在港正式开业，以“人人都买得起的保险”为产品理念，通过互联网平台 7*24 小时为用户提供保险服务。2020 年，ZA Insure 根据用户需求推出了 ZA 人寿保、ZA 癌症保、ZA 心中保、ZA 意外

72、保四款保障型保险产品，以多项具市场优势的产品特色填补用户需求；2021 年，ZA Insure 推出 ZA 自愿医保，让用户以普惠的价格获得全面的基本医疗保障。2022 年全年，ZA Insure 实现总保费收入 4.1 亿港元，同比+216%。表表3 3：ZA InsureZA Insure 产品明细产品明细 产品名称产品名称 保障项目保障项目 投保年龄投保年龄 保额保额 保单保障期保单保障期 保费缴付期保费缴付期 人寿保 1.身故赔偿：保额的 100%2.人生阶段权益：受保人 1）结婚;2）亲生子女出生;3）为新购买的住宅物业首次申请按揭时，投保人可选择增加保额，每次保额的增幅不多于 15

73、0 万港元/原保额的50%（以较低者为准）18-65 岁 10 万-1000 万港元 1年/5年/10年 1 年/5 年/10 年 自愿医保 1）病房及膳食、杂项开支、主诊医生巡房费、专科医生费、深切治疗、麻醉科医生费、手术室费、订明诊断成像检测、订明非手术癌症治疗、精神科治疗、外科医生费入院前或出院后/日间手术前后的门诊护理，以上项目每保单年度保障限额 42 万港元 2）意外伤残及断肢保险：当受保人因意外而持续受伤变为无行为能力，支付 30 万港元的一笔过赔偿；复康计划期间每日1000 港元（每保单年度最多 180 日）15日-80岁-1 年 趸交/月交 癌症保 1）原位癌/初期癌症保障：预

74、先支付保额的 20%或 30 万港元（以较低者为准），只限支付一次。当保障赔偿被支付后，所有未来的保费将会被豁免 2）癌症保障：100%保额并扣除已支付之原位癌/初期癌症保障赔偿（如有）3）恩恤身故赔偿：5000 港元 18-65 岁 10 万-250 万港元 1年/5年/10年 1 年/5 年/10 年 意外保 1）意外身故保障：100%保额 2）意外伤残及断肢保障：100%保额 3）恩恤身故赔偿：105%总已缴保费（上限为 2 万港元）4）无索偿奖赏：无索偿之保单年度的 5%已缴保费 5）自选升级保障：按需要可附加意外应急钱、意外住院支援及升级伤残及断肢保障 15日-65岁-1 年 1 年

75、/5 年/10 年 心中保 1）心脏病发/中风保障：100%保额 2）恩恤身故赔偿：5000 港元 18-65 岁 10 万-250 万港元 1年/5年/10年 趸交/月交 资料来源：ZA Insure 官网，安信证券研究中心 ZA InsureZA Insure 与与 ZA BankZA Bank 互为协同。互为协同。虚拟银行 ZA Bank 和数码化保险 ZA Insure 均利用互联网赋能，发挥协同效应，共享技术及成本优势。2021 年 1 月，ZA Bank 获得 ZA Insure 的保险销售牌照，成为香港第一间代理虚拟保险旗下产品的虚拟银行，为用户打造全新的数码理财体验；2021

76、年 12 月，ZA Insure 通过 ZA Bank App 推出每年达到 2.5%保证平均回报率的三年期储蓄人寿保险“ZA 储蓄保”，2022 年继续推出了 ZA 储蓄保 2，协助用户灵活地实现理财目标。公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 6.6.站在当前时点，值得关注的边际变化？站在当前时点，值得关注的边际变化？6.1.6.1.核心业务加速回暖核心业务加速回暖 核心业务方面，我们认为：（一）疫后复苏、居民收入改善等因素将带动核心业务核心业务方面，我们认为：（一）疫后复苏、居民收入改善等因素将带动核心业务保费规模保费

77、规模恢复性增长恢复性增长；（二）渠道端成本优化将带动；（二）渠道端成本优化将带动综合成本率改善综合成本率改善。两方面共同作用下，众安。两方面共同作用下，众安承保承保盈利有望明显提升盈利有望明显提升。（一）保费收入层面：健康、数字生活板块保单销售有望显著恢复增长。（一）保费收入层面：健康、数字生活板块保单销售有望显著恢复增长。展望后续，我们认为在现有的产品体系下，件均保费较大幅度上升的可能性相对较小，众安保费增量的驱动因素主要在于保单件数的恢复性增长。尤其是目前保费占比较高的 1 1）健康）健康生态生态、2 2）数字生活生态）数字生活生态，将显著受益于疫情防控调整后的经济、消费、出行复苏；此外，

78、3 3）消费金融生态消费金融生态亦有潜在的发力空间。1 1）健康生态：疫后健康管理意识增强）健康生态：疫后健康管理意识增强+中低端消费复苏弹性显现。中低端消费复苏弹性显现。疫后民众健康意识提升将促进互联网健康疫后民众健康意识提升将促进互联网健康险销售。险销售。a a）增量方面，）增量方面，疫情以来，民众对健康意识的关注度逐步提升（益普索调研数据显示，2022 年我国消费者健康关注度升至 8.77 分），有望转化为健康保障需求的释放以及健康险支出水平的增长。b b）渠道方面，）渠道方面，近年来我国互联网健康险发展迅速，保费占比稳步提升，2021 年人身险公司互联网保险业务中健康险保费同比+47%

79、至 551 亿元，占比达 18.9%，取代年金险成第二大险种。尽管监管因素对互联网健康险市场短期内有一定冲击，但我们认为互联网健康险在用户需求挖掘、产品创新定制等方面仍有增长空间，一方面是在监管引导下逐步规范化发展，另一方面是亚健康、慢性病等多元化人群的个性化保险需求仍待满足。图图40.40.消费者健康关注意识持续增长消费者健康关注意识持续增长 图图41.41.互联网健康险保费占比稳步提升互联网健康险保费占比稳步提升 资料来源：益普索Ipsos，安信证券研究中心 资料来源：中保协，安信证券研究中心；注：基于人身险公司数据 关注消费下沉逻辑下的短期健康险增量。关注消费下沉逻辑下的短期健康险增量。

80、a a）从消费复苏结构来看，）从消费复苏结构来看，对比 2017-2019 年与2020-2022 年的数据可得，疫前三年整体社零增速高于限额以上社零增速，疫中三年则为低于，预计主因中低收入群体受疫情冲击相对更大，消费呈现“K 型复苏”。但与此同时，也表明中低端的潜在消费剩余空间或较大，23 年前 2 个月社零整体同比+3.5%，高于限额以上企业零售同比+2.1%。b b）从政策导向来看，）从政策导向来看，2023 年政府工作报告强调“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，后续可能倾向于引导提升中低收入群体的就业及收入预期，带动其消费倾向上行。基于以上两方面，我们认为后续消费偏“下沉式复苏”的可能性

81、基于以上两方面，我们认为后续消费偏“下沉式复苏”的可能性相对较大，具体到保相对较大，具体到保险行业，则将体现为短期健康险保费的显著增长。险行业，则将体现为短期健康险保费的显著增长。2020-2022 年，我国财险公司短期健康险保费的同比增速分别为 33%、24%、15%，远高于同期财险公司整体保费增速水平，其吸引力已经在一定程度上得到印证。基于短期健康险的低保费、高杠杆特性，我们预计公司健康生态的主力险种具备较为充分的复苏逻辑，将充分受益于消费复苏结构的转变。8.648.728.758.778.558.608.658.708.758.8020022健康关注度（10分制）0

82、%5%10%15%20%005006002001920202021互联网健康险规模保费（亿元，左）占互联网人身险保费比例（%，右）公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 图图42.42.消费复苏呈现结构分化消费复苏呈现结构分化 图图43.43.近三年短期健康险增速高于财险整体近三年短期健康险增速高于财险整体 资料来源：Wind，安信证券研究中心；注：2017-2022 为各年度同比数据，23M2 为 2023 年前2 个月同比数据 资料来源：Wind，安信证券研究中心；注：基于我国

83、财险公司原保险保费收入计算各年度同比增速 惠民保竞品冲击逐步减弱。惠民保竞品冲击逐步减弱。2020 年起，全国多地广泛开展惠民保业务，一度对百万医疗等险种造成一定冲击。我们认为，惠民保短期冲击已在逐步弱化，百万医疗险仍在互联网健康险业务中占据近半份额（22H1：46%）。中长期来看，惠民保对唤醒用户保险需求具有一定积极作用（水滴调研数据显示，现有惠民保用户中，54.4%的用户购买的首份商业保险为惠民保），且惠民保与百万医疗的保障内容、产品定位等并不相同，伴随消费者保险意识及产品理解水平的提升，未来两类产品将更偏向于差异化发展的方向演绎，吸引不同的目标客群。图图44.44.2022 年上半年互联

84、网健康险业务结构年上半年互联网健康险业务结构 图图45.45.惠民保为首份商业保险占比惠民保为首份商业保险占比 资料来源：中保协，安信证券研究中心；注：基于财产险公司数据 资料来源：水滴惠民保用户洞察报告，安信证券研究中心 表表4 4：惠民保与百万医疗险对比惠民保与百万医疗险对比 惠民保惠民保 百万医疗险百万医疗险 投保规则投保规则 投保年龄 86.59%无年龄下限，90.8%无年龄上限 0-60 岁（少数产品 70 岁也可）职业要求 99.62%不限职业 一般限 1-4 类（少数仅除高危职业）健康告知 绝大部分无健康要求，带病也能购买 有健康告知，对健康要求较高 主要保障主要保障 住院医疗费

85、 一般只报销医保内费用（部分含社保外）医保内外住院医疗费 其他保障 特药费、门诊/特殊门诊（部分产品有）住院前后门急诊、门诊手术、特殊门诊、外购药等 免赔额 一般是 2 万 一般医疗1 万，重疾 0 免赔 报销比例 医保内：80%左右；医保外：50%-70%100%（社保报销后，未经社保结算 60%）增值服务增值服务 医保同步结算、特药送药上门等 住院费用垫付、赴日医疗、就医绿通等 续保规则续保规则 保障期限 1 年 1 年/6 年/20 年等 是否保证续保 否 有保证续保的产品 免责条款免责条款 既往症 部分产品可保 不保 先天性、遗传性疾病 报销 不报销 医保断缴 不报销 报销 未经医保结

86、算 不报销 报销（报销比例60%）资料来源：深蓝保，2022 城市定制型商业医疗保险知识图谱，安信证券研究中心 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200202021202223M2社零同比（%）限额以上同比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%202020212022健康险增速（%）财险整体增速（%）46%9%6%39%百万医疗险重疾险区域定制型商业医疗险其他0%10%20%30%40%50%60%70%整体五线及以下四线三线二线一线惠民保为首份商业保险占比（%）公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属于安信证券股份

87、有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 2 2）数字生活生态：疫后复苏背景下，电商）数字生活生态：疫后复苏背景下，电商+航旅业务显著回暖。航旅业务显著回暖。电商业务有望受益于网上零售的复苏，以及新型直播电商的崛起。电商业务有望受益于网上零售的复苏，以及新型直播电商的崛起。2022 年实物商品网上零售额同比增长 6.2%，占社会消费品零售总额的 27.2%，预计 2023 年数据将受益于消费信心回暖后的网购需求复苏而有所提升。同时，抖快等新型直播电商的崛起也在变革电商业务格局，2023 年直播电商在网上零售额中的占比有望达到 27.5%（据易观分析预测数据）。众安在电商领域已有较为成熟的布局，覆

88、盖市场主流电商渠道，我们看好公司基于传统电商渠道经验积累+新型电商渠道占比持续提升（22H1 新型电商退运险保费约占电商业务保费的 51%），加速电商业务保费体量及利润水平的提升。图图46.46.实物商品网上零售额累计值占比及同比变化实物商品网上零售额累计值占比及同比变化 图图47.47.直播电商渗透率趋势直播电商渗透率趋势 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：易观，安信证券研究中心；注：数据为易观计算、预测所得 航旅业务亦将显著受益于疫后出行及旅游复苏。航旅业务亦将显著受益于疫后出行及旅游复苏。旅游市场回暖带动下，航班客运量、航班执行架次均已有一定环比改善迹象显现，飞猪数据亦显示

89、今年春节境内长线游订单量同比增长超 500%。航旅亦是公司数字生活生态主推多年的业务之一，此前一度受疫情较大影响，在出行限制下 22 年保费规模同比-1.6%（其中 22H1 同比-27.9%）。展望 2023 年，经济回暖将带动航旅板块的复苏，公司凭借在各类 OTA 平台的多年布局，有望迅速把握业务增量机会，实现较大幅度的保费增长。图图48.48.我国民航客运量及同比变化我国民航客运量及同比变化 图图49.49.我国航班执行架次情况我国航班执行架次情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心；注：取7 日平均值 0%5%10%15%20%25%30%35%

90、40%17/0217/1218/1019/0820/0621/0422/0222/12实物商品网上零售额占社零总额的比重（%）实物商品网上零售额累计同比（%）0%5%10%15%20%25%30%200212022E2023E直播电商在网上零售额中占比（%）直播电商在社零总额中占比（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%00.10.20.30.40.50.60.719/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07民航客运量:当月值（亿人，左）民航客运量:当月同比（%，右）05003

91、003504000200040006000800040001/0421/0821/1222/0422/0822/12国内航班（不含港澳台，架次，左）港澳台航班（架次，右）国际航班（架次，右）公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 3 3）消费金融生态：经济恢复带动行业回暖，业务规模或将温和增长。）消费金融生态：经济恢复带动行业回暖，业务规模或将温和增长。宏观经济复苏进程中，消金业务规模有望实现温和抬升。宏观经济复苏进程中，消金业务规模有望实现温和抬升。据艾瑞咨询数据，我国消费信贷线

92、上化渗透率已由 2014 年的 0.4%逐步提升至 2021 年的 69.2%。尽管此前疫情反复和宏观经济下行使得消金业务受到一定冲击，但伴随经济回暖，预计互联网消金放款及余额体量将有进一步扩张。参考互联网消金公司 90 天+逾期率数据，大部分 22Q4 逾期率水平较 22Q3 有环比改善。考虑到公司审慎经营的策略，我们预计在宏观经济复苏背景下，公司消金生态更多可能呈现温和增长。图图50.50.我国狭义消费信贷线上化渗透率我国狭义消费信贷线上化渗透率 图图51.51.互联网消金公司互联网消金公司 90 天天+逾期率逾期率 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中

93、心 图图52.52.我国互联网消费金融行业放款规模与余额规模我国互联网消费金融行业放款规模与余额规模 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 （二）承保利润层面：渠道端成本有望带动（二）承保利润层面：渠道端成本有望带动 CORCOR 进一步改善。进一步改善。看好营销效率提升带动看好营销效率提升带动 CORCOR 优化。优化。1 1）一方面，）一方面，公司长期建设自营渠道的成效已得到显现，2022 年自营渠道保费贡献占比同比+7pct 至 25%。随着公司自营渠道获客运营效率进一步提升，保费贡献比例有望更上一层，从而带动整体渠道费率下行。2 2）另一方面，）另一方面，在 2023 年整体消费温和复

94、苏的趋势下，OTA 等第三方渠道的议价权提升幅度可能相对不大，从而缓释第三方渠道费率压力。3 3）此外，）此外，预计公司在科技赋能、风控优化作用下仍将保持较优的承保质量，赔付率大幅提升的风险也相对较小。因此，我们预计公司 2023 年 COR 将在上年基础上进一步改善，叠加保费恢复性增长，带动承保利润提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000202021狭义消费信贷线上化渗透率（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 22Q3乐信信也科技陆金所360数科05

95、540200022E 2023E 2024E 2025E 2026E互联网消费金融行业放款规模（万亿元）互联网消费金融行业余额规模（万亿元）公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 图图53.53.众安推进公司品牌和自营渠道建设众安推进公司品牌和自营渠道建设 资料来源：公司业绩演示材料，安信证券研究中心；注：图中数据如无特别注明，则为 2022 全年/截至2022 年末数据 6.2.6.2.创新业务蓬勃发展创新业务蓬勃发展 健康持续发展基调下，创新业务蓬勃向上。

96、健康持续发展基调下，创新业务蓬勃向上。我们认为，互联网财险行业日趋优化的发展环境将孕育创新业务的突破空间。就众安而言，其近几年发力的 1 1）宠物险）宠物险仍有较大市场前景，2 2）新能源车险新能源车险或将成为汽车生态的重要突破点，在香港的 3 3）虚拟银行）虚拟银行业务也有望在一站式服务客户综合理财需求方向上持续深耕。1 1）宠物险市场大有可为。）宠物险市场大有可为。根据艾瑞及瑞再数据，目前我国宠物数量多但宠物险渗透率相对较低，其预计我国宠物健康消费市场 2018-2023 年 CAGR 达 33%，2025 年宠物保险保费规模有望达到 14 亿元，宠物保险渗透率有望达到 1.2%以上。广阔

97、市场前景下，尚有约 75.6%的宠物医院未与保险公司或第三方展开保险合作（瑞再调研数据），而众安已打通国内头部宠物服务企业渠道，据公司年报，截至 22 年末众安已对接近万家线下宠物医院，累计服务约318 万位宠物主，2022 年年化保费近 2 亿元，同比增速约 100%，市占率行业领先。我们预计众安有望在目前基础上进一步延展其宠物险服务网络，覆盖宠物生态的多样化场景，把握宠有望在目前基础上进一步延展其宠物险服务网络，覆盖宠物生态的多样化场景，把握宠物险市场增长潜力。物险市场增长潜力。图图54.54.各国宠物数量及宠物保险渗透率各国宠物数量及宠物保险渗透率 资料来源：瑞再研究院，安信证券研究中心

98、；注：圆圈大小代表不同的市场规模 公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 图图55.55.我国宠物健康消费市场规模占比提升我国宠物健康消费市场规模占比提升 图图56.56.宠物医院开展保险合作的比例相对较低宠物医院开展保险合作的比例相对较低 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 资料来源：瑞再研究院，安信证券研究中心 2 2）新能源车险前景广阔。）新能源车险前景广阔。受益于新能源新车的热销和较高的件均保费，我国新能源车险保费快速增长。以中国财险为例，其新能源车险占车险保费比例已由 20H1 的 1.9%增至 22 年的7.6

99、%。我们在此前报告新能源车险，星辰大海扬帆起航中阐明，我国新能源车险具有极大市场潜力，预计 2030 年保费规模将达 5131 亿元（2021-2030 年 CAGR：35%），占当年整体机动车险保费的 36%（2021 年：5%）。考虑到群体年轻化及汽车智能化将加深线上化车险渗透，作为国内为数不多提供互联网车险产品的互联网保险科技公司之一，众安有望挖掘新有望挖掘新能源车险线上购买能源车险线上购买需求，并借助平安产险资源完善线下服务流程，从而占据更大的互联网新需求，并借助平安产险资源完善线下服务流程，从而占据更大的互联网新能源车险份额。能源车险份额。图图57.57.中国财险的新能源车险占车险保

100、费比例中国财险的新能源车险占车险保费比例 图图58.58.新能源车险新能源车险 2030 年保费规模有望达年保费规模有望达 5000 亿元亿元+资料来源：公司公告，公司业绩发布会，安信证券研究中心 资料来源：中再产险，安信证券研究中心预测 3 3）虚拟银行受益于内地访港恢复及数字化热潮。）虚拟银行受益于内地访港恢复及数字化热潮。据公司年报，ZA Bank 致力于打造一站式数码金融服务平台，截至 22 年末零售客户数已突破 65 万人。我们认为，ZA Bank 在维持香港领先虚拟银行地位的同时，将借助通关全面放开的契机以及数码金融服务的优势，打开业务发展空间。a a）一方面，）一方面，1 月内地

101、访港人数已有明显恢复，2 月 6 日起全面通关，后续数据将有望逐步恢复至疫情前水平。而内地资产是香港理财重要资产来源，据毕马威预计，2027 年香港私人财富管理 AUM 中将有 49%来自内地资产。b b）另一方面，）另一方面，伴随年轻一代投资群体的壮大，香港金融业数字化转型趋势加强，毕马威调查结果显示数字生态系统/多渠道服务（78%）和自助投资平台（64%）是香港机构吸引年轻群体的必备要素。内地访港旅客整体较为年轻，也将加深在港金融业务的数字化趋向。综合以上两方面，综合以上两方面，我们认为香港未来理财服务市场有更大空间，而 ZA Bank 是香港首家开业的虚拟银行，已于 22 年 1 月取得

102、香港 1 类金融牌照，同年 8 月上线基金投资服务，有望凭借先发、牌照、科技三大优势，提升服务用户数及业务有望凭借先发、牌照、科技三大优势，提升服务用户数及业务规模，抢占香港数字化理财市场份额。规模，抢占香港数字化理财市场份额。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05000250030003500400045002002120222023E宠物健康消费（亿元，左）宠物总体消费（亿元，左）宠物健康消费占比（%，右）75.6%15.6%8.8%未进行宠物保险合作与保险公司进行宠物保险合作与第三方机构进行宠物保险合作1.9%2.4

103、%3.3%4.7%6.4%7.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20H1202021H1202122H12022新能源车险保费占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00400050006000200030E新能源车险保费规模（亿元，左）同比增速（%，右）公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 图图59.59.内地访港旅客人数已有所恢复内地访港旅客人数已有所恢复 图图60.60.香港私人财富管理行业的资产管理规模来源划分香港私

104、人财富管理行业的资产管理规模来源划分 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：毕马威，安信证券研究中心 图图61.61.香港机构吸引年轻一代投资者的必备要素香港机构吸引年轻一代投资者的必备要素 图图62.62.内地访港旅客平均年龄约内地访港旅客平均年龄约 35-40 岁岁 资料来源：毕马威，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 6.3.6.3.投资汇兑边际改善投资汇兑边际改善 投资收益有望改善。投资收益有望改善。受资本市场波动、I9 准则实施影响，公司 2022 年保险业务总投资收益大幅减少至-3.8 亿元（2021 年：20.8 亿元）。年初至今沪深 300 指数上

105、涨约 3.5%，稳增长、扩内需政策引导下，2023 年我国资本市场表现有望整体呈震荡上行走势，叠加 22 年低基数效应及后续资产配置结构优化，我们预计公司 2023 年投资收益表现同比改善。图图63.63.疫情管控逐步放开以来，我国股市表现有所回暖疫情管控逐步放开以来，我国股市表现有所回暖 资料来源：Wind，安信证券研究中心 0050060019/0119/0820/0320/1021/0521/1222/07内地访港旅客（万人）38%49%0%20%40%60%80%100%20222027E内地香港亚太其他地区全球其他地区78%64%0%20%40%60%80%10

106、0%全面数字生态系统/多渠道服务自助投资平台即时通讯应用程序全面财富解决方案进行虚拟资产投资获得机构类服务和准入待遇更多ESG投资选择获取国际研究信息和产品非财务类咨询慈善服务价格透明度比重（%）2527293434519/0119/0820/0320/1021/0521/1222/07内地访港旅客平均年龄（岁）30003500400045005000550022/0122/0422/0722/1023/01沪深300指数 公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 汇兑亏损或有回吐空间。汇兑亏损或有回吐空

107、间。公司于 2020 年合计发行 10 亿美元面值境外债券，因而在 2022 年受美元升值影响而产生 5.6 亿元汇兑损失。考虑到此数笔票据将分别于 2025、2026 年到期，我们对后续美元汇率走势保持关注。目前美元兑人民币汇率稍低于 2022 年末水平，综合考虑国内经济基本面、美联储加息节奏、中美利差等多方面因素，我们预计今年即便有美元走强压力，幅度也很大可能不及去年，更倾向于人民币汇率稳中偏升，因此众安美元债汇兑亏损可能存在一定回吐空间，有望增厚公司利润水平。图图64.64.美元兑人民币走势美元兑人民币走势 资料来源：Wind，安信证券研究中心 6.96 6.87 5.86.06.26.

108、46.66.87.07.27.422/0122/0422/0722/1023/01中间价:美元兑人民币 公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 7.7.盈利预测、投资建议及风险提示盈利预测、投资建议及风险提示 7.1.7.1.盈利预测盈利预测 根据我们前文分析，参考公司往年业绩表现及近期行业边际变化态势，我们对公司主要财务指标作出如下预计：1 1）总保费：）总保费：预计公司 2023-2025 年四大生态合计总保费分别为 281 亿元/326 亿元/372 亿元,同比+19%/+16%/+14%。其中，健康及数字生活生态占比

109、维持在 75%以上水平，2023 年健康/数字生活/消费金融/汽车生态分别实现保费收入 108 亿元/107 亿元/52 亿元/15 亿元，同比+20%/+21%/+15%/+17%，占比 38%/38%/19%/5%。2 2）收入合计：）收入合计：预计公司 2023-2025 年收入合计分别为 296 亿元/342 亿元/387 亿元，同比+27%/+16%/+13%。3 3）归母净利润：）归母净利润：预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 9 亿元/12 亿元/14 亿元，同比+169%/+29%/+19%。表表5 5：众安在线核心指标预测众安在线核心指标预测 2021A2021

110、A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 四大生态合计保费（亿元）四大生态合计保费（亿元）204 237 281 326 372 YoYYoY 22%16%19%16%14%收入合计（亿元）收入合计（亿元）219 234 296 342 387 YoYYoY 19%6%27%16%13%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）12-14 9 12 14 YoYYoY 110%-216%169%29%19%资料来源：公司公告，安信证券研究中心预测 7.2.7.2.投资建议投资建议 首次覆盖给予买入首次覆盖给予买入-A A 投资评级。投资评级。基于宏观

111、经济形势、行业发展态势及公司基本面，我们认为公司 2023 年有望实现承保盈利提升、投资及汇兑收益改善，业绩复苏具备较强确定性，预计众安在线 2023-2025 年 EPS 分别为 0.6 元、0.8 元、1.0 元。我们参考保险科技相关可比公司估值水平，考虑到公司业绩复苏在望以及未来成长空间，给予公司 2.3x2023 年 P/B，对应 6 个月目标价为 29.4 港元（已折算汇率）。表表6 6：可比公司估值水平可比公司估值水平 代码代码 简称简称 总市值（亿美元）总市值（亿美元）PBPB（MRQMRQ）GOCO.O GOHEALTH 3.3 0.9 SLQT.N SELECTQUOTE 3

112、.2 0.8 LMND.N LEMONADE 8.6 1.0 GWRE.N GUIDEWIRE SOFTWARE 62.3 5.1 EVER.O EVERQUOTE 4.3 4.0 WDH.N 水滴公司 11.0 1.6 HUIZ.O 慧择 0.7 1.4 可比公司均值可比公司均值 13.313.3 2.12.1 6060.HK 众安在线 47.4 2.2 资料来源：Wind，安信证券研究中心；注：数据截至 2023/03/28 公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 7.3.7.3.风险提示风险提示 经济复苏不及预期：经济

113、复苏不及预期：公司保险销售在一定程度上与居民消费情况相关，若经济复苏步伐放缓，居民收入水平及消费意愿修复力度可能偏弱，将制约公司保费收入增幅。互联网保险监管趋严：互联网保险监管趋严：公司为互联网保险公司，若互联网保险行业监管力度强化，可能对公司业务开展产生一定影响。资本市场波动：资本市场波动：公司投资收益水平在一定程度上与资本市场表现相关，若资本市场波动剧烈，可能使得公司投资收益承压。美联储超预期加息：美联储超预期加息：公司发行有以美元计价债券，若美联储加息节奏及幅度超出预期，可能使得美元汇率大幅上行，拖累公司汇兑损益。公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属于安信证券股份有限

114、公司，各项声明请参见报告尾页。32 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表资产负债表 利润表利润表 （百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E （百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 现金及现金等价物 4,301 3,526 5,415 4,414 4,452 净承保保费 19,326 23,334 27,768 32,211 36,720 按公允价值计入损益的金融资产 11,813 21,863 25,142 2

115、7,656 30,422 已赚保费净额 18,885 22,266 26,496 30,735 35,038 应收保费 5,014 6,393 7,608 8,825 10,060 投资收益净额 2,068 1,760 1,964 2,027 2,128 应收分保账款 747 690 821 952 1,086 公允价值变动损益净额 127 -1,803 -83 154 99 可供出售金融资产-1 0 -1 -1 -1 其他收入 861 1,129 1,187 1,289 1,455 发放贷款及垫款 2,055 4,367 5,022 5,525 6,077 收入合计收入合计 21,940 2

116、1,940 23,352 23,352 29,564 29,564 34,205 34,205 38,720 38,720 贷款及应收款项 931 0 692 541 411 已发生赔款净额-10,935 -12,440 -14,803 -17,172 -19,576 无形资产 478 662 695 730 766 手续费及佣金-1,771 -2,000 -2,380 -2,760 -3,147 其他资产 26,436 17,057 16,497 21,452 26,062 汇兑净收益 148 -549 3 17 74 资产合计资产合计 51,772 51,772 54,557 54,557

117、 61,892 61,892 70,095 70,095 79,335 79,335 其他支出-8,516 -10,364 -11,950 -13,730 -15,404 卖出回购金融资产款 5,548 6,992 7,831 8,771 9,912 支出合计支出合计 -21,074 21,074 -25,352 25,352 -29,130 29,130 -33,645 33,645 -38,052 38,052 预收保费 174 191 227 263 300 净利润净利润 757 757 -1,633 1,633 612 612 791 791 942 942 应付分保账款 851 77

118、0 917 1,063 1,212 归母净利润归母净利润 1,165 1,165 -1,356 1,356 942 942 1,216 1,216 1,450 1,450 应付债券 6,325 6,658 7,057 7,551 8,155 保险合同负债 9,304 10,582 12,593 14,608 16,653 业绩和估值指标业绩和估值指标 吸收存款 5,697 8,184 8,839 9,546 10,309 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 其他负债 4,743 4,154 5,997 8,047 10,

119、387 EPS(元)0.8 -0.9 0.6 0.8 1.0 负债合计负债合计 32,642 32,642 37,531 37,531 43,461 43,461 49,849 49,849 56,928 56,928 BVPS(元)11.4 10.4 11.2 12.3 13.6 股东权益合计股东权益合计 19,130 19,130 17,027 17,027 18,431 18,431 20,245 20,245 22,408 22,408 P/E(X)27.2 -23.4 33.6 26.0 21.8 归母股东权益归母股东权益 16,748 16,748 15,214 15,214 16

120、,469 16,469 18,090 18,090 20,022 20,022 P/B(X)1.9 2.1 1.9 1.8 1.6 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/众安在线众安在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。33 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先恒生指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先恒生指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投

121、资收益率落后恒生指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后恒生指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于恒生指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于恒生指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国

122、证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/众众安在线安在线 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。34 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该

123、等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法

124、律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复

125、制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4