1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级：评级：增持增持( (维持维持) ) 市场价格：市场价格：5 50.200.20 分析师：分析师：苏晨苏晨 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050003 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 1720 流通股本(百万股) 1381 市价(元) 50.20 市值(百万元) 86330 流通市值(百万元) 70383 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元

2、） 5,874.36 7,390.37 10,529.31 12,915.71 15,637.71 增长率 yoy% 22.96% 25.81% 42.47% 22.66% 21.08% 净利润 1,166.90 951.94 1,596.27 1,938.85 2,352.45 增长率 yoy% 10.08% -18.42% 67.69% 21.46% 21.33% 每股收益（元） 0.68 0.55 0.93 1.13 1.37 每股现金流量 0.31 0.64 0.43 0.33 0.38 净资产收益率 18.69% 11.05% 16.18% 17.35% 18.48% P/E 74.

3、0 90.7 54.1 44.5 36.7 PEG 3.93 2.61 3.59 2.36 1.06 P/B 13.8 10.0 8.8 7.7 6.8 备注：股价取自 2020 年 7 月 14 日收盘价 投资要点投资要点 技术底蕴引领，技术底蕴引领，工控龙头地位稳固工控龙头地位稳固。公司深耕工业领域多年，初期以低压变频器 突破市场，经多年创新突破、业务拓展及变革突破，已成长为国内工控自动化与驱 动技术领域领导者。公司核心产品全面涵盖工业自动化、电梯、新能源汽车、机器 人及轨交等领域，在变频、伺服、电梯一体化等多个领域份额领先，2019 年营收 规模近 74 亿，员工人数达 11216 人。

4、 公司成功之路公司成功之路：1）初创团队技术市场兼修，成立初期凭借核心技术+完美赛道+创 新专机快速突破市场；2）2007 年以来积极搭建 PLC、伺服及电机技术团队，产 品线加速拓展，打造多产品组合销售+差异化竞争优势，集中力量、重点突破，由 点及面快速抢占市场，2010 年以来伺服、PLC 等业务支撑持续高增；3）2015 年 以来基于行业线战略深度挖掘细分高增领域，加速外延并购，强化领导地位，塑造 多级增长驱动力。4）2019 年开启新一轮组织变革，强化平台产品、沉淀定制化经 验、 提升内部效率、 降低制造费率， 市场份额及人均产值有望迎来新一轮快速增长。 公司公司护城河护城河：1）核心

5、管理层能力突出，多轮组织变革持续强化内在优势；2）创 新基因根植企业，高研发铸就强大壁垒；3）完整产品线支撑领先的多元化解决方 案，深耕细分领域强化优势地位；4）多环节份额领先，品牌影响力有望加速变现。 疫情催化制造业转型升级，内资龙头份额将加速提升。疫情催化制造业转型升级，内资龙头份额将加速提升。长期来看，人口红利收缩、 产业链趋于高端，将持续驱动制造业转型升级；2020 年疫情影响下，内资品牌凭 借本土化产业链、复产迅速、服务灵活、性价比突出等优势加速抢占外资份额。公 司品牌效应及交付实力凸显，市场份额实现跨越式提升。 通用自动化：对标全球一流，全年高增可期。通用自动化：对标全球一流，全年

6、高增可期。变频器与伺服为公司核心业务，产 品性能及参数对标外资龙头，2019 年国内份额为 13%/10%，均为内资第一；PLC 重磅产品加速落地，与欧美品牌正面对抗，2019 年国内份额约 1%。公司通用自 动化产品在空压机、锂电、纺织、注塑机、3C 等细分领域建立优势地位，2020 年继续强化平台化产品、突破行业 TOP 客户。疫情影响下公司核心产品份额加速 增长，市场地位及品牌影响力大幅提升，全年高增可期。 新能源汽车：新能源汽车：乘用车业务放量在即。乘用车业务放量在即。短期疫情不改电动化大势，2020 年起需求有 望重回高增。2020 年造车新势力客户放量，公司新能源汽车电控份额大幅提

7、升， 1-6 月份额超过 12%，位居前三。公司已打造多元化动力总成解决方案，在乘用车 领域已成功获得国内一线车企与海外知名车企多个定点，2020 年起乘用车业务有 望放量，成为公司核心增长驱动力之一。 电梯电梯：领导地位强化，基石业务稳健增长：领导地位强化，基石业务稳健增长。公司发展初期即将电梯行业作为重点 突破的标杆目标市场， 已成为电梯行业一体化控制器及变频器领导者， 份额预计超 过 40%；2019 年贝思特并购完成，2020 年产品及市场融合协同效果将凸显，从 而驱动电梯业务份额进一步提升，基本盘业务将持续稳健增长。 新兴新兴业务将迎收获业务将迎收获： 工业机器人渗透率提升空间广阔，

8、 公司已打造全系列 SCARA、 20kg 系列六关节机器人产品，由“面粉+配方”向“核心部件+机器人整机+工艺” 延伸，2019 年出货量超过 2000 台，份额预计在 1-2%，成长空间巨大；轨交领域， 公司为国内稀有的自主轨交牵引系统供应商，业务已走向全国，2020 年轨交投资 有望超预期，公司将充分受益。 投资建议：投资建议：公司为国内工控龙头，在产品布局、技术实力、研发创新能力及管理组 织等环节具备显著优势。2020 年为公司组织变革深化年，运营效率及制造费用有 望持续优化， 人均产值将进入新一轮增长阶段； 疫情催化下， 公司品牌影响力凸显， 多领域份额加速提升，全年业绩将迎高增。我

9、们我们预计预计 2020-2022 年公司整体营收年公司整体营收 规模将达规模将达 105.29/129.16/156.38 亿元，亿元， 归母净利润将分别达归母净利润将分别达 15.96/19.39/23.52 亿亿 元，元，EPS 分别为分别为 0.93/1.13/1.37 元，对应元，对应 2020 年年 7 月月 14 日收盘价日收盘价 PE 分别为分别为 54.1/44.5/36.7，维持增持评级，维持增持评级。 风险提示：风险提示：宏观经济增速不及预期、市场竞争加剧、新能源汽车销量及客户拓展不 及预期、测算局限性风险 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 2020

10、2020 年年 0707 月月 1515 日日 汇川技术(300124)/电气设备 厚积薄发加速超越，工控王牌扬帆起航 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、技术底蕴引领一、技术底蕴引领 龙头地位稳固龙头地位稳固 . - 7 - 1.1 公司简介：深耕工控十七载 打造智能制造王牌 . - 7 - 1.2 成功之路：产品&行业线动态优化 新一轮变革支撑二次腾飞 . - 9 - 1.3 龙头地位：四大护城河铸就国内工控领军者 . - 13 - 1.4 海外对比：产品对标外资龙头 份额加速提升. - 16 - 1

11、.5 组织变革：新一轮组织变革开启 人均产值及运营效率有望加速提升 . - 19 - 二、疫情催化制造业转型升级二、疫情催化制造业转型升级 内资龙头份额加速提升内资龙头份额加速提升 . - 20 - 2.1 疫情致 20Q1 需求下滑 项目型市场表现较优 . - 21 - 2.2 二季度指标全面向上 工控需求有望加速回暖. - 24 - 2.3 疫情催化进口替代 龙头效应加速兑现 . - 25 - 三、通用自动化：对标全球一流三、通用自动化：对标全球一流 份额加速提升份额加速提升 . - 28 - 3.1 变频器：内资品牌成功典范 加速赶超外资龙头 . - 29 - 3.2 伺服：对标全球一流

12、 把控工控未来核心 . - 32 - 3.3PLC&HMI：与欧美品牌正面对抗 重磅新品打开新增长空间 . - 34 - 3.4CNC 强化控制平台能力 组织变革推动效率提升 . - 36 - 四、汽车电子：电动化大势催生广阔市场四、汽车电子：电动化大势催生广阔市场 前瞻布局迎来收获前瞻布局迎来收获 . - 38 - 4.1 电动化大势催生广阔市场 2020 年公司份额显著提升 . - 38 - 4.2 动力总成布局完善 乘用车业务将迎高增 . - 41 - 五、电梯：领导地位持续强化五、电梯：领导地位持续强化 基石业务稳健增长基石业务稳健增长 . - 45 - 5.1 并购贝思特完成 电梯电

13、气大配套领导地位强化 . - 45 - 5.1 老旧小区改造带来新增量 “后市场+大配套”趋势明晰 . - 48 - 六、新兴业务动力充沛六、新兴业务动力充沛 工业机器人空间广阔工业机器人空间广阔 . - 51 - 6.1 工业机器人布局加速 疫情及国产替代催化需求爆发 . - 51 - 6.2 轨交投资有望发力 品牌辐射有望加速 . - 54 - 投资建议投资建议 . - 57 - 风险提示风险提示 . - 60 - 图表图表1：公司发展沿革：公司发展沿革. - 7 - 图表图表2：公司工业自动化、电梯及新能源汽车业务占比较高（按业务板块划分，：公司工业自动化、电梯及新能源汽车业务占比较高（

14、按业务板块划分，2019年）年） . - 8 - 图表图表3：公司变频器类、贝思特类、运动控制类产品占比较高（按产品种类划分，：公司变频器类、贝思特类、运动控制类产品占比较高（按产品种类划分，2019年）年） . - 8 - 图表图表4：公司业务板块及核心产品总览（业务占比为：公司业务板块及核心产品总览（业务占比为2019年数据，份额为测算结果）年数据，份额为测算结果） . - 9 - 图表图表5：发展初期凭借低压变频器：发展初期凭借低压变频器+行业专机迅速拓展市场（单位：亿元）行业专机迅速拓展市场（单位：亿元） . - 10 - 图表图表6：2010年公司伺服业务快速放量（金额：亿元）年公司

15、伺服业务快速放量（金额：亿元） . - 10 - 图表图表7：2010年公司年公司PLC业务快速放量（金额：亿元）业务快速放量（金额：亿元） . - 10 - 图表图表8：2010-2014年公司通过产品线拓展市场年公司通过产品线拓展市场 . - 11 - nMtMnNoRoRtRvNrOnRrOtQaQcMbRnPnNtRpPkPpPtMfQnMpRbRqQvMwMqRqRMYsPnQ 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表9：公司在工控行业需求波动下持续超越行业增长：公司在工控行业需求波动下持续超越行业增长 . -

16、11 - 图表图表10：公司积极推进外延式并购进行优势互补、强化领导地位：公司积极推进外延式并购进行优势互补、强化领导地位 . - 12 - 图表图表11：公司把握趋势积极拓展新业务：公司把握趋势积极拓展新业务 . - 12 - 图表图表12：新一轮组织变革有望开启人均产值新一轮提升阶段：新一轮组织变革有望开启人均产值新一轮提升阶段 . - 13 - 图表图表13：核心管理层卓越：核心管理层卓越 . - 13 - 图表图表14：公司已落地四次股权激励：公司已落地四次股权激励计划计划 . - 14 - 图表图表15：近三年研发投入占比维持在：近三年研发投入占比维持在12%左右左右 . - 14

17、- 图表图表16：近三年研发人数占比维持在：近三年研发人数占比维持在25%左右左右 . - 14 - 图表图表17：公：公司研发投入占比行业领先（司研发投入占比行业领先（%） . - 15 - 图表图表18：公司研发投入规模大幅领先同行：公司研发投入规模大幅领先同行 . - 15 - 图表图表19：公司工控产品线覆盖面行业领先：公司工控产品线覆盖面行业领先 . - 15 - 图表图表20：市场份额跨：市场份额跨过过15%鸿沟后有望加速放大鸿沟后有望加速放大 . - 16 - 图表图表21：公司多环节份额领先：公司多环节份额领先 有望进入加速增长阶段有望进入加速增长阶段 . - 16 - 图表图

18、表22：主流品牌低压变频器产品性能对比：主流品牌低压变频器产品性能对比. - 17 - 图表图表23：主流品牌中高压变频器产品性能对比：主流品牌中高压变频器产品性能对比 . - 17 - 图表图表24：主流品牌伺服产品性能对比：主流品牌伺服产品性能对比. - 17 - 图表图表25：公司工控自动化产业链完整度距海外巨头仍有一定差距：公司工控自动化产业链完整度距海外巨头仍有一定差距 . - 18 - 图表图表26：营收规模及海外拓展有较大差距，盈利能力出色（金额：亿美元）：营收规模及海外拓展有较大差距，盈利能力出色（金额：亿美元） - 19 - 图表图表27：本次组织变革前的公司管理架构：本次组

19、织变革前的公司管理架构 . - 19 - 图表图表28：公司人均产值水平已连续三年处于：公司人均产值水平已连续三年处于65-75万元区间万元区间 . - 19 - 图表图表29：组织变革核心：组织变革核心客户为中心客户为中心 . - 20 - 图表图表30：组织变革核心：组织变革核心敏捷的流程型组织敏捷的流程型组织 . - 20 - 图表图表31：公司新一轮组织变革中核心项目规划时间表：公司新一轮组织变革中核心项目规划时间表 . - 20 - 图表图表32：2017年以来工控产品市场规模恢复增长，年以来工控产品市场规模恢复增长，2019-2020Q1有所调整有所调整 . - 21 - 图表图表

20、33：2018年以来项目型市场表现整体优于年以来项目型市场表现整体优于OEM市场市场 . - 21 - 图表图表34：2019年年OEM市场中风电、建筑机械、电梯等下游表现较优市场中风电、建筑机械、电梯等下游表现较优 . - 22 - 图表图表35：2019年项目市场中冶金、化工、石化、公共设施等下游表现较优年项目市场中冶金、化工、石化、公共设施等下游表现较优. - 22 - 图表图表36：2020Q 1 OEM市场除医疗设备外其他下游均有不同程度下滑市场除医疗设备外其他下游均有不同程度下滑 . - 23 - 图表图表37：2020Q 1项目市场各下游均有下滑项目市场各下游均有下滑 其中化工、

21、石油、市政等降幅相对较小其中化工、石油、市政等降幅相对较小 . - 23 - 图表图表38：2019年年DCS、变频器需求增速好于、变频器需求增速好于PLC&HMI、伺服等、伺服等 . - 23 - 图表图表39：2020Q 1伺服、伺服、HMI需求下滑幅度小于变频器、需求下滑幅度小于变频器、DCS等等 . - 23 - 图表图表40：1-5月固定资产投资降幅显著收窄月固定资产投资降幅显著收窄 . - 24 - 图表图表41：1-5月工业增加值同比显著回升月工业增加值同比显著回升 . - 24 - 图表图表42：PMI连续连续4月在荣枯线之上月在荣枯线之上 . - 24 - 图表图表43：疫情

22、下工业机器人产量增速加速向上：疫情下工业机器人产量增速加速向上 . - 24 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表44：二季度：二季度PMI回暖有望带动工控需求回升回暖有望带动工控需求回升 . - 25 - 图表图表45：工业机器人产量加速上升有望带动工控需求回升：工业机器人产量加速上升有望带动工控需求回升 . - 25 - 图表图表46：制造业就业人数自：制造业就业人数自2013年已进入下行通道年已进入下行通道 . - 26 - 图表图表47：就业人员平均工资持续增长：就业人员平均工资持续增长. - 26 - 图

23、表图表48：国内品牌份额持续提升：国内品牌份额持续提升 . - 26 - 图表图表49：2020Q1本土品牌伺服份额提升至本土品牌伺服份额提升至27% . - 27 - 图表图表50：2020Q1本土品牌小型本土品牌小型PLC份额提升至份额提升至39% . - 27 - 图表图表51：龙头企业变频器营收增速高于行业增速：龙头企业变频器营收增速高于行业增速 . - 27 - 图表图表52：龙头企业：龙头企业PLC营收增速高于行业增速营收增速高于行业增速 . - 27 - 图表图表53：公司通用自动化版块主要产品：公司通用自动化版块主要产品 . - 28 - 图表图表54：公司通用自动化业务板块总

24、览：公司通用自动化业务板块总览 . - 28 - 图表图表55：低压变频器实物图（汇川：低压变频器实物图（汇川MD500） . - 29 - 图表图表56：高压变频器实物图（汇川：高压变频器实物图（汇川HD9X） . - 29 - 图表图表57：国内低压变频器市场规模约：国内低压变频器市场规模约200亿亿 . - 30 - 图表图表58：公司低压变频器份额位居前三（：公司低压变频器份额位居前三（2019） . - 30 - 图表图表59：2007-2019年公司变频器业务持续超越行业增长，份额提升超过年公司变频器业务持续超越行业增长，份额提升超过10pct（金额：亿元）（金额：亿元） . -

25、31 - 图表图表60：公司高压变频器产品族谱：公司高压变频器产品族谱 . - 31 - 图表图表61：中小功率交流伺：中小功率交流伺服实物图（汇川服实物图（汇川IS620M） . - 32 - 图表图表62：中大功率交流伺服实物图（汇川：中大功率交流伺服实物图（汇川IS650P） . - 32 - 图表图表63：2019年国内伺服市场规模调整至年国内伺服市场规模调整至110亿元亿元. - 33 - 图表图表64：公司伺服系统份额位居前五（：公司伺服系统份额位居前五（2018） . - 33 - 图表图表65：公司伺服系统产品总览（黄色为退市产品）：公司伺服系统产品总览（黄色为退市产品） .

26、- 33 - 图表图表66：2008-2019年公司伺服业务高速增长，十年份额提升至年公司伺服业务高速增长，十年份额提升至10%（亿元）（亿元）- 34 - 图表图表67：国内小型：国内小型PLC市场格局（市场格局（2019） . - 35 - 图表图表68：国内中型：国内中型PLC市场格局（市场格局（2018） . - 35 - 图表图表69：公司已打造完备：公司已打造完备PLC产品线产品线 . - 35 - 图表图表70：2008-2019年公司年公司PLC&HMI业务高速增长（金额：亿元）业务高速增长（金额：亿元） . - 36 - 图表图表71：公司工业自动化产品网络架构图：公司工业自

27、动化产品网络架构图 . - 36 - 图表图表72：PA9000智能触控智能触控CNC产品产品 . - 37 - 图表图表73：PA主要解决方案主要解决方案 . - 37 - 图表图表74：2019年新能源汽车产量短暂下滑年新能源汽车产量短暂下滑 . - 38 - 图表图表75：疫情冲：疫情冲击击2020年新能源汽车销量（万辆）年新能源汽车销量（万辆） . - 38 - 图表图表76：电机电控等关键部件示意图：电机电控等关键部件示意图. - 39 - 图表图表77：从成本来看，电机电控为新能源汽车核心部件：从成本来看，电机电控为新能源汽车核心部件 . - 39 - 图表图表78：博世的一体化电

28、桥产品：博世的一体化电桥产品eAxle . - 39 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表79：新能源汽车电控市场空间预测总览：新能源汽车电控市场空间预测总览. - 40 - 图表图表80：2019年新能源汽车电控供应格局年新能源汽车电控供应格局 . - 41 - 图表图表81：2020年以来汇川技术份额大幅提升年以来汇川技术份额大幅提升 . - 41 - 图表图表82：公司新能源汽车业务重要事件：公司新能源汽车业务重要事件 . - 41 - 图表图表83：公司新能源汽车业务发展沿革：公司新能源汽车业务发展沿革 .

29、 - 42 - 图表图表84： 2018-2019年补贴退坡背景下业务规模有所调整（金额：亿元）年补贴退坡背景下业务规模有所调整（金额：亿元） . - 42 - 图表图表85：公司新能源汽车动力总成解决方案总览：公司新能源汽车动力总成解决方案总览 . - 43 - 图表图表86：主：主流新能源汽车动力总成产品性能对比流新能源汽车动力总成产品性能对比 . - 43 - 图表图表87：公司新能源汽车业务预测：公司新能源汽车业务预测 . - 44 - 图表图表88：公司并购贝思特产生强大协同效应：公司并购贝思特产生强大协同效应. - 45 - 图表图表89：2019年公司电梯电气大配套事业部实现营收

30、年公司电梯电气大配套事业部实现营收28.2亿元（金额：亿元）亿元（金额：亿元）- 46 - 图表图表90：电梯一体化控制系统架构：电梯一体化控制系统架构 . - 46 - 图表图表91：贝思特营收业绩稳健增长：贝思特营收业绩稳健增长 . - 47 - 图表图表92：贝思特人机界面：贝思特人机界面业务占比较高业务占比较高 . - 47 - 图表图表93：全球电梯市场集中度较高（：全球电梯市场集中度较高（2018） . - 47 - 图表图表94：贝思特客户多为为全球龙头（：贝思特客户多为为全球龙头（2018） . - 47 - 图表图表95：电梯产量与地产投资增速相关性较高：电梯产量与地产投资增

31、速相关性较高 . - 48 - 图表图表96：公司电梯一体化业务市占率持续提升（单位：亿元）：公司电梯一体化业务市占率持续提升（单位：亿元） . - 48 - 图表图表97：国内电梯产量进入稳健增长期：国内电梯产量进入稳健增长期 . - 49 - 图表图表98：国内人均电：国内人均电梯保有量仍有较大提升空间梯保有量仍有较大提升空间 . - 49 - 图表图表99：国内电梯企业维保收入占比提升空间较大：国内电梯企业维保收入占比提升空间较大 . - 49 - 图表图表100：公司电梯电气大配套业务营收预测：公司电梯电气大配套业务营收预测 . - 50 - 图表图表101：近年来中国工业机器人销量增速高于全球平均水平：近年来中国工业机器人销量增速高于全球平均水平 . - 51 - 图表图表102：中国工业机器人密度仍有很大提升空间：中国工业机器人密度仍有很大提升空间 . - 52 - 图表图表103：国内工业机器人份额仍被外资品牌垄断（：国内工业机器人份额仍被外资品牌垄断（2019） .