1、 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 华域汽车华域汽车(600741) 报告日期：2020 年 2 月 21 日 借力蓄势谋大业借力蓄势谋大业 华域汽车深度报告 行 业 公 司 研 究 汽 车 零 部 件 ：陈珂 执业证书编号：S86 ： ： 核心观点核心观点 对主要客户单车配套价值还有巨大提升空间；业务逐步自主掌控，业绩 有望跨越式增长；新兴业务布局充分，可持续发展潜力明显。 投资要点投资要点 核心核心客户单车配套价值提升客户单车配套价值提升是是主要驱动因素主要驱动因素 2011 年以来，综合公司各项业务，汇总营业收入对应

2、上汽集团整车销量的单车 配套价值年均复合增速为 6%。一方面，公司技术进步明显，逐步形成对外资 零部件的替代；另一方面，通过并购整合延伸产品线，增加客户单车配套价值。 市场对公司市场对公司增长增长潜力和发展空间潜力和发展空间存在预期差存在预期差 单车配套价值空间单车配套价值空间巨巨大：大： 公司收入对应上汽集团销量的单车配套价值为 2.23 万 元，而现代和丰田分别为 4.15 和 8.6 万元。公司对上汽大众、上汽通用和上汽 乘用车单车配套分别为 2.25、1.43、1.25 万元，还有很大的提升空间。 自主自主掌控促进跨越增长掌控促进跨越增长：公司仍有近 40%的业务由合资方控制而未并表，

3、合并 范围内归属于合资方的少数股东损益占并表业务利润的 66%。公司从合资方收 购股份取得控制权或独立掌控相关业务的进度有望超预期。 业务拓展还有广阔空间业务拓展还有广阔空间：公司在豪华品牌、日系客户和新兴客户开拓方面不 断取得突破，随着产品技术逐步提升，公司中高端产品对外资零部件的替 代进程有望超预期。 新新兴兴业务业务支撑支撑持续发展：持续发展：公司在智能互联合电动化等新兴业务领域布局充 分，多项产品国内领先并达到国际先进水平，公司正在成为具有国际影响力 的新能源汽车核心零部件供应商。 盈利预测及估值盈利预测及估值 预计公司 2019-2021 年每股收益分别为 2.2、2.42、2.76

4、 元，同比增长-13.53%、 9.80%、14.31%。对应 PE 分别为 13.38 倍、12.18 倍、10.66 倍。公司估值处于 行业低位，综合考虑公司竞争力和龙头地位，给予公司“增持”评级。 股价股价催化剂催化剂：新兴业务和主要客户取得关键订单；合资业务股权变动。 核心风险核心风险：主要客户销量大幅下滑；新技术研发和规模扩张导致成本增加。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 157170 150160 162173 183904 (+/-) 11.88% -4.46% 8.00% 13.40% 净利润 8027 6941

5、7621 8712 (+/-) 22.48% -13.53% 9.80% 14.31% 每股收益（元） 2.55 2.20 2.42 2.76 P/E 11.57 13.38 12.18 10.66 评级评级 增持增持 上次评级 首次评级 当前价格 21.45 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2019 0.5 2Q/2019 0.48 1Q/2019 0.59 4Q/2018 0.53 公司简介公司简介 华域汽车是国内产品最多、品种最全、 合作发展最好、应用开发能力最强、客 户覆盖最广、业务规模最大的汽车零部 件供应商。 Tab

6、le_relateTable_relate 相关报告相关报告 汽车零部件产业发展仍有重大机遇 20190228 增量市场机遇仍在，存量市场潜力可 期20200115 报告撰写人： 陈珂 数据支持人： 陈珂 -10% 0% 10% 20% 08-30-19 09-20-19 10-11-19 11-01-19 11-22-19 12-13-19 01-03-20 01-24-20 华域汽车 上证综合指数 证 券 研 究 报 告 华域汽车华域汽车(600741)(600741)深度报告深度报告 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 对标国际发展空间巨大对标国际发展空间

7、巨大 . 4 1.1. 华域汽车的发展路径 . 4 1.1.1. 合资合作奠定快速发展的基础 . 4 1.1.2. 全球化兼并收购做大做强做优 . 5 1.1.3. 业绩增长大幅度高于汽车行业 . 6 1.2. 对标国际有巨大空间 . 7 1.2.1. 独立发展对标行业龙头麦格纳 . 7 1.2.2. 整车集团体系对标丰田和现代 . 9 2. 成长潜力高于市场预期成长潜力高于市场预期 . 12 2.1. 吸收整合助跨越增长 . 12 2.1.1. 上汽零部件业务还有臵入空间 . 12 2.1.2. 吸收合资方股份仍有较大潜力 . 13 2.2. 业务拓展空间仍广阔 . 15 2.2.1. 集团

8、外客户开拓强化边际增长 . 15 2.2.2. 上汽集团全球化提供持续动力 . 15 2.2.3. 全球并购重组实现跨越式发展 . 16 2.3. 新兴业务促持续发展 . 17 2.3.1. 聚焦新技术快速提升创新能力 . 17 2.3.2. 新能源业务全面开花加速发展 . 18 3. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 18 3.1. 盈利预测 . 18 3.1.1. 上汽集团业务是核心驱动因素 . 18 3.1.2. 主要客户整车销量望企稳回升 . 19 3.1.3. 盈利预测 . 19 3.2. 投资建议 . 20 4. 风险提示风险提示 . 21 pOsNoOmQsPpRtRqR

9、sNuNtMbRcM9PpNmMpNmMeRrRsQkPoMwO9PrRwOvPtQmOvPmQoP 华域汽车华域汽车(600741)(600741)深度报告深度报告 3/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司营收及并购 . 5 图 2：华域汽车与行业增长 . 7 图 3：MAGNA 与华域产品竞争力对比 . 8 图 4：上汽与丰田、现代起亚对比 . 11 图 5：单车配套销售收入（万元） . 11 图 6：上汽集团主要零部件企业 . 12 图 7：华域汽车汇总收入 . 13 图 8：少数股东损益占比 . 14 图 9：上汽集团海外销量（万辆） . 16 图 1

10、0：华域汽车国外营业收入 . 16 图 11：华域汽车业务开展的国家和生产研发基地数量. 17 表 1：华域汽车的合资方及主要产品 . 4 表 2：公司和行业发展概况（2009-2018） . 6 表 3：麦格纳分业务营业收入（2018 年） . 8 表 4：麦格纳和华域汽车主要客户（2018 年） . 9 表 5：丰田系汽车零部件核心企业 . 10 表 6：华域汽车各类产品业务并表情况（2018 年） . 13 表 7：公司对主要客户单车配套情况（2018 年） . 15 表 8：2019-2021 业绩预测 . 20 表 9：可比公司估值 . 21 表附录：三大报表预测值 . 22 华域汽

11、车华域汽车(600741)(600741)深度报告深度报告 4/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 对标国际发展空间巨大对标国际发展空间巨大 2018 年，华域汽车实现营业收入同比增长 11.88%至 1571.7 亿元，位居全球汽车零部件百强榜单第 12 位。尽管华 域汽车已经成为国内汽车行业零部件领域的巨无霸，并栖身全球汽车零部件供应商前列，但对标国际龙头，还有很大 的发展空间。 1.1. 华域汽车的发展路径华域汽车的发展路径 1.1.1. 合资合作奠定合资合作奠定快速快速发展发展的的基础基础 华域汽车系统股份有限公司是上汽集团独立供应汽车零部件体系重组而成的综合性汽车零部件公司

12、。 2009 年重组 上市后，便成为国内产品最多、品种最全、合作发展最好、应用开发能力最强、客户覆盖最广、业务规模最大的汽车 零部件供应商。 表表 1：华域汽车的合资方及主要产品华域汽车的合资方及主要产品 业务领域业务领域 合资方合资方 主要产品主要产品 内外饰件 伟世通 Visteon 江森自控 Johnson Control 彼欧 Plastic Omnium 百利得 KSS 小糸 Koito 内饰 内饰、座椅 外饰 安全气囊、安全带 车灯 金属成形和模具 爱德夏 Edscha 门铰链 功能件 吉凯恩 GKN 麦格纳 Magna 天纳克 Tenneco 博世 BOSCH 大陆 Contin

13、ental 采埃孚 ZF 马勒 MAHLE 三电 Sanden、贝洱 BEHR 中央发条 Chuo Spring 辉门 Federal-Mogul 科尔本施密特皮尔博格 KSPG 蒂森克虏伯 ThyssenKrupp 驱动系统 电驱动系统 排气系统 转向系统 制动系统 离合器、液力变矩器、减震器 空调、冷却系统 空调系统 弹簧 轴瓦、衬套 油泵、水泵、真空泵、活塞 转向管柱 电气电器件 博泽 brose 法雷奥 Valeo 恩坦华 Inteva 李尔 Lear 伟世通 Visteon 内门模块、座椅骨架、冷却风扇系统 发电机、起动机、电动刮水器系统 内门板系统、门锁及执行器、天窗系统 汽车线束

14、、电器开关、电子产品 信息娱乐系统 热加工件 皮尔博格 Pierburg 镁瑞丁 Meridian 泰克西 Teksid 爱知制钢 Aichi Steel 缸体、缸盖、压铸结构件 镁合金铸件 发动机缸体 汽车锻件 资料来源：浙商证券研究所 华域汽车华域汽车(600741)(600741)深度报告深度报告 5/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1988 年上汽与德国 GKN 成立了我国第一家汽车零部件合资公司上海纳铁福传动轴有限公司，拉开了上汽在零部 件领域对外合作的序幕。之后上汽又与德国大陆、德国采埃孚、美国伟世通、美国江森自控、德国博世、美国李尔、 法国法雷奥、美国天纳克等国际先进的汽

15、车零部件公司展开了合作，华域汽车经营的五大产品领域均有涉及。 在多个领域的合资合作为公司奠定了高起点的发展基础。通过合资吸收消化了国外汽车零部件公司的先进技术和 管理经验，经过 30 年的发展，培养了一大批工程技术和管理人才，形成了覆盖产品开发、工艺开发、项目管理、生产 管理等领域的人才队伍，使公司在业务规模和技术能力上获得了大幅提升，具备显著的先发优势和 QSTP（质量、服 务、技术、价格）的综合优势。公司汽车内饰、轻量化铸铝、油箱系统、汽车电子等业务和产品已积极拓展至国际市 场，内外饰件板块中的仪表板、汽车座椅、车灯、气囊、保险杠等产品以及功能性总成件板块中的底盘结构件、传动 轴、空调压缩

16、机、转向机、摇窗机等产品的细分市场占有率均居于国内前列。 通过对外资先进技术和管理经验的消化吸收，公司在各个领域逐步掌握了核心技术，具备了自主发展的能力。近 年来先后吸收了延锋伟世通汽车饰件，上海小糸车灯、上海萨克斯动力总成等合资公司的外方股权，在汽车内饰、车 灯、传动系统关键部件领域实现了自主运营发展。 在汽车电动化发展趋势下， 为了抢占市场发展先机， 公司在 2018 年与全球领先的汽车零部件供应商麦格纳国际成 立了合资公司华域麦格纳电驱动系统有限公司，快速形成新能源汽车电驱动系统的本土化集成开发和全球批量供货能 力。通过与麦格纳的合作，有助于公司完善新能源汽车核心零部件产业链的布局，使公

17、司加速成为具有国际影响力的 新能源汽车核心零部件供应商。 1.1.2. 全球化兼并收购全球化兼并收购做大做大做强做强做优做优 华域汽车上市以来，通过取得控制权的方式将延锋汽车饰件、上海汽车制动系统、上海小糸车灯等公司纳入合并 报表合并范围，吸收上海汇众、南京汽车模具、上海圣德曼铸、幸福摩托等上汽资产，与江森自控整合全球内饰业务， 吸收合并了多家零部件企业，使公司营业收入规模快速提升。 图图 1：公司公司营收及并购营收及并购 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 华域汽车华域汽车(600741)(600741)深度报告深度报告 6/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2008 年华域汽车营业总

18、收入 69.44 亿元，2009 年公司通过重大资产重组上市后，公司取得了延锋伟世通汽车饰件 系统有限公司的控制权， 自2009 年4 月1 日起将其纳入公司报表合并范围， 合并日至年末实现营业收入160.94亿元， 使公司 2009 年内外饰业务营收规模增长 9 倍，达 190.44 亿元，营业总收入达 246.68 亿元，同比增长 255.26%。2013 年，公司收购了伟世通持有的延锋伟世通股份，更名为延锋汽车饰件，成为公司的全资子公司。 2010 年公司以 1,500 万元收购德国大陆公司持有的上海汽车制动系统有限公司 1%股权，自 11 月 1 日起，将上 海汽车制动系统纳入合并财务

19、报表合并范围，合并日至年末实现营业收入 5.37 亿元。 2011年初公司向上汽集团购买其持有的上海圣德曼铸造有限公司100%股权和上海幸福摩托车有限公司100%股权 事项，自 2011 年 1 月 1 日起将两家公司纳入合并财务报表合并范围，2011 年营业收入合计 9.86 亿元。 2014 年 10 月 8 日，子公司上海赛科利向上汽集团购买赛科利南京 100%股权，纳入合并财务报表合并范围，合并 当年年初至合并日被合并方实现营业收入 3.94 亿元。 2015 年 3 月，公司全资子公司延锋汽车饰件与美国江森自控开展全球汽车内饰业务重组。双方采用股权注入、 资产注入等方式将双方资产注入

20、新成立的延锋内饰公司，其中延锋公司将下属的 53 家生产（含研发）基地纳入延锋 内饰、江森自控将下属的 40 家生产（含研发）基地整合为江森英国和江森马来西亚纳入延锋内饰，公司控股 70%。 此次资产重组使公司海外业务增长 9 倍至 127.14 亿元，延锋内饰成为全球最大的汽车内饰系统供应商。 2016 年 1 月 6 日，公司通过非公开发行股份购买了上汽集团持有的汇众汽车 100%股权，纳入合并范围。2015 年 汇众公司营业收入 146.64 亿元。 2017 年公司受让上汽大众工会控股的上海大众联合发展车身配件有限公司、上海众大汽车配件有限公司、上海安 莱德汽车零部件有限公司，并入全资

21、子公司华域车身，纳入合并报表范围。 2018 年 3 月 23 日公司完成了对日本丰田通商和日本小糸制作所合计持有的上海小糸车灯 50%股权的收购，收购 完成后小糸车灯更名为华域视觉， 成为公司全资子公司， 纳入合并财务报表合并范围。 合并日至年末实现营业收入 106.4 亿元。同年 1 月 10 日，公司完成了对小糸制作所持有的武汉通畅 100%股权的收购，将武汉通畅纳入合并财务报表合 并范围，合并日至年末实现营业收入 12.2 亿元。 1.1.3. 业绩增长业绩增长大幅大幅度度高于高于汽车汽车行业行业 2009年， 全国整车销量1364.48万辆， 到2018年全国整车销量增长一倍以上达2

22、808.1万辆， 年均复合增长率8.35%； 2009 年，上汽集团整车销量 272.46 万辆，到 2018 年销量增长至 705.17 万辆，是 2009 年的 2.6 倍，年均复合增长率 11.35%。 表表 2：公司和行业发展概况（公司和行业发展概况（2009-2018） 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 全国整车销量 (万辆) 1364.5 1806.2 1850.5 1930.6 2198.4 2349.9 2466.2 2802.8 2887.9 2808.1 上汽集团整车销量 (万辆) 272.5 358.3 4

23、00.9 449.0 510.6 562.0 590.2 648.9 693.0 705.2 华域汽车营业收入 （亿元） 246.7 440.6 523.0 578.9 693.3 739.7 911.2 1243.0 1404.9 1571.7 华域汽车归母净利润 （亿元） 15.3 25.1 29.9 31.0 34.6 44.6 47.8 60.8 65.5 80.3 资料来源：中国汽车工业协会、公司公告 华域汽车华域汽车(600741)(600741)深度报告深度报告 7/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2009 年华域汽车营业总收入 246.68 亿元，归属上市公司股东的净利

24、润 15.31 亿元，经过近 10 年发展，2018 年公 司营业总收入达 1571.7 亿元，是 2009 年的 6.37 倍，年均复合增速高达 22.85%；归属上市公司股东的净利润 80.27 亿 元，是 2009 年的 5.24 倍，年均复合增速 20.22%。 图图 2：华域汽车与行业增长华域汽车与行业增长 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 过去近 10 年来公司的发展得益于全国整车市场尤其是上汽集团汽车销量的高速增长， 同时， 公司通过吸收合并和 外部整合提升规模和综合竞争力，推动了公司产品逐步替代外资零部件企业产品向主要客户渗透，使公司营业收入和 利润增长远高于全国整车销量和上

25、汽集团整车销量增长水平。 1.2. 对标国际对标国际有有巨大巨大空间空间 尽管华域汽车已经成为国内汽车行业零部件板块的巨无霸， 并栖身全球汽车零部件供应商前列， 但对标国际龙头， 还有较大的提升空间。从产品结构上看，麦格纳与华域汽车有较大的相似之处，曾被华域汽车作为对标的对象，2018 年营业收入 408.27 亿美元，近两倍于华域汽车。从业务关系和发展路径上看，华域汽车作为上汽集团零部件体系，全 球规模第一、技术领先的丰田汽车的零部件业务体系将是华域汽车和上汽集团零部件产业发展的榜样和终极目标，现 代起亚系也是华域汽车发展的参照路标。 1.2.1. 独立发展对标行业龙头独立发展对标行业龙头麦

26、格纳麦格纳 从产品结构上看，麦格纳与华域汽车有较大的相似之处，目前在全球汽车零部件行业排名第 4，2018 年营业收入 折合人民币 2802.04 亿元，近两倍于华域汽车。 麦格纳是一家多元化汽车零部件供应商，主要产品为车身及底盘结构件、外饰系统、座椅系统、变速器及动力总 成零部件、车灯与车镜、ADAS 系统、整车开发与制造。2018 年，麦格纳在全球 28 个国家拥有 348 个制造基地和 91 个工程开发和销售机构，拥有员工 17.4 万人。 麦格纳起源于 1957 成立的 Multimatic 公司，1969 年与麦格纳电子有限公司合并，1973 年更名为麦格纳国际并沿 用至今。1965

27、 年，美国和加拿大签署了汽车协定（Auto Pact） ，取消了汽车和汽车零部件的关税，麦格纳的产品开 始销往美国，并在接下来的几十年里产品品种不断增加，业务快速增长。90 年代，麦格纳在欧洲通过收购 Steyr-Daimler-Puch 和一些汽车零部件供应商进行了业务扩张。2000 年以后，麦格纳又对包括后视镜供应商唐纳利 （Donnelly） 、戴姆勒克莱斯勒动力传统系统子公司 New Venture Gear、保时捷的顶棚系统子公司 CTS、欧洲商用车座 椅供应商 vogelsitze、自动变速器独立供应商格特拉克 Getrag、照明系统供应商 OLSA 等领先的零部件企业在内的一系 列零部件供应商进行了收购，对公司产品线和业务进行了扩张。 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 200