1、份额洗牌只是表象，利润分配规律的重塑才是汽车股投资的核心逻辑。由于中国特殊的汽车产业政策，合资品牌其实是中国乘用车市场在过去 20 年成长红利的收割者。我们统计了在中国乘用车市场占据前 50%份额的头部合资车企，以北京奔驰、华晨宝马、一汽大众为代表的12 家头部合资车企在2016-2020 年间的市场份额分别为45%、47%、49%、 53%、55%，合计净利润常年稳定在 1500 亿元上下。考虑到海外品牌在中国的利润来源不止于合资企业的净利润，其实海外企业在中国的利润来源比年报披露数据更好(例如华晨宝马、北京奔驰等合资公司还会向宝马、戴姆勒支付技术授权费和采购零部件等)。而 7家头部自主品牌

2、在过去五年的市场份额虽然也在一路上升，但是净利润总额其实是远低于头部合资企业的：2019 和 2020 年，头部自主品牌的市场份额达到了 30%和 32%，但是合计的净利润只有 70 和 53 亿。整个自主品牌在利润端，基本体现出“头部民企赚小钱，其他企业不赚钱”的格局。如果未来自主品牌成功实现向上突破，他们所冲击的合资企业遗留下的利润空间是巨大的，叠加乘用车市场的总量增长，我们测算这一利润空间预计约为 2500 亿-3000 亿元。一直以来，资本市场对于许多传统车企(特别是在华的合资公司)的电动化和智能化转型并不看好。传统车企一方面坐拥庞大的研发投入和供应链优势，但是另一方面却迟迟未能在智能

3、电动车上推出能与特斯拉相抗衡的产品。在去年之前，无论是宝马的 iX3 还是奔驰的 EQC，多数传统车企打造的新能源车都是基于燃油车平台打造出来的“油改电” (compliance car)，他们还可以为自身的销量不好找各种理由。彼时，市场也有一种声音认为，研发投入巨大的传统车企只是还没有完全入场，他们将不会重蹈诺基亚等手机巨头的覆辙。但随着今年上半年，销量横扫欧洲的大众 ID 系列在中国上市后销量低于预期，传统合资车企在中国市场的“诺基亚时刻”似乎渐行渐近。传统车企的产品定义能力存在路径依赖，很难支撑其在电动智能车时代的产品溢价。实际上，大众 ID 系列以及奥迪 e-tron 等传统合资车企打

4、造的新能源车虽然在三电参数和智能配置上逊于领先的自主品牌，但无论从制造工艺、底盘调教还是品牌、渠道来看，其呈现出的竞争力都不应该有销量和订单展现得那么不堪。但他们在定价端都展现出了一种 “过度自信”：宝马 iX3 在上市初预售价为 47 万元，但仅在半年内直接官降 7 万元;捷豹i-Pace 常年以 5 折的价格在终端销售;大众 ID4 在上市后三个月在市场上开始大面积出现折扣价。这种定价的错位屡屡发生，实际上已在暗示传统合资车企在中国的产品定义能力出现系统性误差。我们认为，传统合资车企在燃油车的产品定义上已经产生了路径依赖，这种路径依赖和产品定位的惯性思维已经在制约传统车企的创新能力。我们特

5、别注意到，这种路径依赖并非完全由于技术的落后导致的，而是一种在产品定义方法论上的错误，这可能将导致他们在智能电动车赛道上难以维持过往的产品溢价和超额利润。智能电动车时代的需求结构发生了重大变化，信息渠道也在发生明显变化。如果我们套用马斯洛需求理论，消费者在燃油车时代对于汽车的需求是呈现出一个倒三角结构(第一第二第三层级需求的重要性依次提升)而智能电动车时代的需求更像是一个矩形结构(第一第二第三层级需求同等重要)。第一层级的需求是最基础的出行需求，这一点在燃油车时代各家车企的差异性较小(燃油车几乎没有续航里程的概念，燃油经济性也只对 2B用户有重点参考意义)，但电动车时代的第一层级需求的权重变得

6、比过去高很多，无论是续航里程、快充补能，还是充电网络等都是消费者购车时重要的决策依据。而传统合资企业以的产品溢价和超额利润主要在于他们更好地满足了消费者在第二层级(动力性能、空间、NVH、底盘调校、可靠性、安全环保等)和第三层级的需求(驾驶乐趣、社交、豪华内饰、自由生活、绝对省心等)。但到了智能电动车时代，第三层级的需求的内涵发生了很大的变化，智能座舱和自动驾驶成为了中国消费者更看重的需求，而这恰恰是许多合资品牌并不擅长的领域。此外，消费者在购车决策流程中的信息渠道也在发生重大变化。在燃油车时代，消费者倾向于依赖汽车垂直媒体或者家人和朋友的介绍来辅佐购车决策。而新能源汽车的消费者中，依赖于社交媒体(小红书、知乎、微信公众号)做购车决策的比例较过去大幅增加。中国市场对自动驾驶的接受度高，“智能化”是在未来中国市场保持畅销的前提假设。根据奥迪 2019 年对 2.1 万用户进行的调研结果，中国消费者总体来说对自动驾驶保持着开放的态度，84%、76%的消费者对自动驾驶表现出感兴趣、接受的态度，同时 64%的中国消费者表现出对自动驾驶的支付意愿，高于国际平均的 28%。