1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 基本状况基本状况 总股本(百万股) 513 流通股本(百万股) 458 市价(元) 23.66 市值(百万元) 12100 流通市值(百万元) 10800 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 评级：评级：买入（买入（首次首次） 市场价格：市场价格：23.66 分析师：范劲松分析师：范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话： Email： 备注：股价数据更新截止 2020 年 6 月 5 日 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 202

2、0E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,898 2,117 2,541 3,065 3,742 增长率 yoy% 28.41% 11.56% 20.01% 20.66% 22.08% 净利润 173 220 289 369 473 增长率 yoy% 22.72% 27.45% 31.08% 27.78% 28.27% 每股收益（元） 0.34 0.43 0.56 0.72 0.92 每股现金流量 0.30 0.44 0.53 2.57 -0.54 净资产收益率 9.12% 10.24% 8.96% 10.49% 11.58% P/E 71.46 56.07 42.78 33.48

3、 26.10 PEG 2.54 1.93 1.62 1.19 0.90 P/B 6.52 5.74 3.83 3.51 3.02 投资要点投资要点 核心观点：核心观点：我们认为，一个行业允许多种生态同时生存，尤其是在有增量的我们认为，一个行业允许多种生态同时生存，尤其是在有增量的 行业中更是如此，每家公司均有自身的成长逻辑。休闲卤味行业依旧处于拓行业中更是如此，每家公司均有自身的成长逻辑。休闲卤味行业依旧处于拓 展增长中，消费场景广阔，当下行业展增长中，消费场景广阔，当下行业 CR5 仅仅 21%仍有较大的提升空间。公仍有较大的提升空间。公 司积极变革，通过营销组织架构变革、调整省外扩张思路，

4、司积极变革，通过营销组织架构变革、调整省外扩张思路，2019 年净增年净增 698 家门店，增速家门店，增速 23%。看好公司在强供应链加持下，全国化进程的加速，带动。看好公司在强供应链加持下，全国化进程的加速，带动 收入与业绩的增长。收入与业绩的增长。 卤制品行业卤制品行业千亿空间还能看得更远，连锁业态下供应链强壁垒助力头部企业千亿空间还能看得更远，连锁业态下供应链强壁垒助力头部企业 份额提升。份额提升。从规模看，根据 Frost &Sullivan 报告数据，休闲卤制品 2019 年 规模约 923.5 亿元，yoy+11.9%。五年复合增速为 17.6%，是休闲食品中增 速最快的子板块。

5、卤制品兼具餐桌及零售属性，消费场景广阔，预计未来 3- 5 年仍能保持 10%左右增速。从格局看，卤制品行业 CR5 仅 21%，但头部企 业几乎瓜分尽连锁渠道份额，我们认为供应链为卤制品连锁业态筑起壁垒， 助力头部企业份额进一步提升。 深耕近深耕近 30 年的老牌卤味企业变革后再次扬帆起航。年的老牌卤味企业变革后再次扬帆起航。公司成立于 1993 年，主 营业务系酱卤肉制品，自 2012 年上市后，业绩受多方面影响经历大起大落， 2017 年董事会换届后，褚浚董在营销、省外扩张、品牌升级、信息化管理等 多方面进行改革，帮助公司重回增长快车道。2018 年推出限制性股票激励计 划， 要求 20

6、18-2020 年加回摊销费用的扣非净利润增速同比 2017 年不低于 2 5%/50%/100%，有效提升管理层积极性。 公司核心优势：公司核心优势：省外门店快速扩张加快公司全国化进程，强供应链为营收增省外门店快速扩张加快公司全国化进程，强供应链为营收增 长保驾护航。长保驾护航。公司在管理层及董事会换届后，积极调整省外扩张思路，通过： 1）营销组织架构变革：将营销组织由原来的大区改为省区制管理从 5 大区裂 变到 12 个省区（19 年至 19 个），实行组织扁平化，加强执行力。2）调整 省外扩张方式：从简单复制江西省内模式以社区店进入改为以高势能门店作 为突破口进入，加强地推宣传互动，强化

7、新区域消费者对品牌的认识。3）把 新店存活率纳入考核指标，深化 PK 模式，提升新店运营质量。使得公司全国 化进程加速， 2019 年底共有专卖店 3706 家， 净增 698 家， 大幅提速至 23%。 在供应链端，全国“大基地+小基地”布局生产为全国化保驾护航。 疫情疫情背景下，一季度收入业绩双放缓，但对加盟商的扶持背景下，一季度收入业绩双放缓，但对加盟商的扶持+拿店的机遇有助于拿店的机遇有助于 公司长期发展。公司长期发展。疫情期间餐饮渠道、物流配送等多方受到限制，公司 2020Q1 营收 5.41 亿元，yoy+8.28%；归母净利润 0.65 亿元，yoy+2.08%，收入和业 绩增速

8、放缓，但仍能维持正增长。面对危机，公司投入费用扶持加盟商，加 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 煌上煌 沪深300 证券研究报告证券研究报告/首次覆盖首次覆盖 2020年年6月月6日日 煌上煌（002695.SZ）/食品制造 门店加速门店加速扩张扩张，酱卤之煌酱卤之煌扬帆起航扬帆起航 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度公司深度 强加盟商对品牌的认可度与忠诚度，转危为机；同时账面资金充裕，公司有 能力抓住机遇逆势拿店，推进今年 1200 家新增门店计划的完成。 盈利预测及投资建议：看好公司在行业扩容背景下，全国

9、开店加速带动业绩盈利预测及投资建议：看好公司在行业扩容背景下，全国开店加速带动业绩 增长，首次覆盖，给予增长，首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。得益于重新调整省外扩张思路（扁平化 营销组织架构+以高势能门店作为新区域突破口） ，2019 年公司门店净增近 7 00 个。我们认为公司的新思路将助力全国化进程加速，从而带动收入高速增 长，同时强供应链能力能有效管控成本，盈利能力有望提升。我们预计 2020 -2022 年公司收入分别为 25.41/30.65/37.42 亿元， 同比增长 20.01%/20.66% /22.08%，考虑 20-21 年股权激励费用 363.45、68.02 万

10、元后，预计归母净利 润为 2.89/3.69/4.73 亿元，同比增长 31.08%/27.78%/28.27%，EPS 分别为 0.56/0.72/0.92 元，对应 PE 分别为 42X、33X，25X。公司作为休闲卤制品 头部企业，门店全国化布局加速中，预计未来 3 年内增速高于行业增速，首 次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：食品安全事件风险、全球疫情持续扩散风险、门店扩张不如预期 风险、原材料价格波动风险。 pOpQpOnOnQrQxOoMxPsOzR8O9R9PpNrRtRmMkPoOrPiNqQxP9PoOvMMYrNsOxNpNvN 请务必阅读正文之后的请务必阅读正

11、文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度公司深度 内容目录内容目录 卤制品行业：兼具餐桌与零食属性，千亿空间还能看更远卤制品行业：兼具餐桌与零食属性，千亿空间还能看更远 . - 5 - 规模：千亿规模未见顶，广阔消费场景持续驱动行业发展 . - 5 - 格局：行业低集中度，供应链+加盟模式助力连锁卤制品龙头脱颖而出 . - 9 - 公司简介：酱卤之煌，再次扬帆起航公司简介：酱卤之煌，再次扬帆起航 . - 11 - 发展历程：深耕三十年，子承母业再起航 . - 11 - 股权结构：家族控股股权稳定，员工持股激励激发活力，增持体现长期信心- 12 - 主营业务：起源江西，以新鲜酱卤制

12、品为主 . - 13 - 核心优势：门店加速扩张，强供应链为全国化保驾护航核心优势：门店加速扩张，强供应链为全国化保驾护航 . - 14 - 产品：产品线丰富，价格处于平均水平 . - 14 - 品牌：品牌升级助力老品牌焕发新生 . - 16 - 渠道：线下开店全国化加速中，线上拥抱新零售加速全渠道融合 . - 16 - 供应链：全产业链覆盖，协同效应强，大基地+小基地布局生产为全国化护航- 18 - 财务分析：对比同业，财务分析：对比同业，ROE 提升空间大提升空间大 . - 20 - 投资建议：首次覆盖，给予投资建议：首次覆盖，给予“买入买入”评级评级 . - 22 - 收入分项预测 .

13、- 22 - 盈利预测 . - 22 - 风险提示风险提示 . - 23 - 图表目录图表目录 图表图表1：休闲卤制品市场规模：休闲卤制品市场规模. - 5 - 图表图表2：休闲食品各子行业增速：休闲食品各子行业增速 . - 5 - 图表图表3：休闲卤制品子分类销售规模（单位：亿元）：休闲卤制品子分类销售规模（单位：亿元） . - 5 - 图表图表4：2018年休闲卤制品的渠道占比年休闲卤制品的渠道占比 . - 5 - 图表图表5：2018年中国人口年龄结构及消费意愿年中国人口年龄结构及消费意愿 . - 6 - 图表图表6：2015-2017年消费者每月各渠道购物频率年消费者每月各渠道购物频率

14、 . - 6 - 图表图表7：2017年便利店及网购人群年龄结构年便利店及网购人群年龄结构 . - 6 - 图表图表8：小镇青年引领下线消费趋势：小镇青年引领下线消费趋势 . - 6 - 图表图表9：标准化工艺提升生产效率：标准化工艺提升生产效率 . - 7 - 图表图表10：我国冷藏车数量：我国冷藏车数量 . - 7 - 图表图表11：休闲卤制品的：休闲卤制品的4大消费场景大消费场景 . - 7 - 图表图表12：2019年煌上煌、绝味和周黑鸭各城市万人门店数年煌上煌、绝味和周黑鸭各城市万人门店数 . - 8 - 图表图表13：休闲卤制品行业产业链：休闲卤制品行业产业链 . - 9 - 图表

15、图表14：煌上煌、绝味、周黑：煌上煌、绝味、周黑鸭生产基地全国布局鸭生产基地全国布局 . - 9 - 图表图表15：2018年休闲卤制品竞争格局年休闲卤制品竞争格局 . - 9 - 图表图表16：公司营收及增速：公司营收及增速 . - 11 - 图表图表17：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速 . - 11 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度公司深度 图表图表18：公司股权结构（截止：公司股权结构（截止2019年年底）年年底） . - 12 - 图表图表19：2018年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 . - 13 - 图表

16、图表20：公司主营收：公司主营收入按业务拆分入按业务拆分 . - 13 - 图表图表21：公司主营收入按地区拆分：公司主营收入按地区拆分 . - 13 - 图表图表22：2015-2019年公司鲜货产品按门店拆分情况年公司鲜货产品按门店拆分情况 . - 13 - 图表图表23：煌上煌主要产品情况：煌上煌主要产品情况 . - 15 - 图表图表24：煌上煌、绝味、周黑鸭门店内产品价格对比（单位：元：煌上煌、绝味、周黑鸭门店内产品价格对比（单位：元/250g） . - 15 - 图表图表25：煌上煌赞助江西卫视春晚：煌上煌赞助江西卫视春晚 . - 16 - 图表图表26：煌上煌赞助深圳：煌上煌赞助

17、深圳国际马拉松国际马拉松. - 16 - 图表图表27：煌上煌、绝味、周黑鸭门店数对比：煌上煌、绝味、周黑鸭门店数对比. - 17 - 图表图表28：煌上煌、绝味加盟店单店收入（出厂端）：煌上煌、绝味加盟店单店收入（出厂端） . - 17 - 图表图表29：煌上煌联合拼多多共同打造年货节：煌上煌联合拼多多共同打造年货节. - 18 - 图表图表30：煌上煌招募社区拼团团长：煌上煌招募社区拼团团长 . - 18 - 图表图表31：公司覆盖全产业链：公司覆盖全产业链 . - 18 - 图表图表32：主要产区毛鸭均价（单位：主要产区毛鸭均价（单位：元：元/kg） . - 18 - 图表图表33：煌上

18、煌肉制品吨成本：煌上煌肉制品吨成本 . - 18 - 图表图表34：煌上煌鲜货及包装产品毛利率情况：煌上煌鲜货及包装产品毛利率情况. - 19 - 图表图表35：新进入市场的生产基地布局过程：新进入市场的生产基地布局过程 . - 19 - 图表图表36：煌上煌、绝味、周黑鸭：煌上煌、绝味、周黑鸭ROE对比对比 （%） . - 20 - 图表图表37：煌上煌、绝味、周黑鸭权益乘数对比：煌上煌、绝味、周黑鸭权益乘数对比 . - 20 - 图表图表38：煌上煌、绝味、周黑鸭净利率对比（：煌上煌、绝味、周黑鸭净利率对比（%） . - 20 - 图表图表39：煌上煌、绝味、周黑鸭剔除投资净收益的净利率对

19、比（：煌上煌、绝味、周黑鸭剔除投资净收益的净利率对比（%） . - 20 - 图表图表40：煌上煌、绝味、周黑鸭销售毛利率对比（：煌上煌、绝味、周黑鸭销售毛利率对比（%） . - 21 - 图表图表41：煌上煌、绝味、周黑鸭销售费用率对比（：煌上煌、绝味、周黑鸭销售费用率对比（%） . - 21 - 图表图表42：煌上煌、绝味、周黑鸭管理费用率对比（：煌上煌、绝味、周黑鸭管理费用率对比（%） . - 21 - 图表图表43：煌上煌、绝味、周黑鸭总资产周转率对比（：煌上煌、绝味、周黑鸭总资产周转率对比（%） . - 21 - 图表图表44：煌上煌、绝味、周黑鸭存货周转天数对比：煌上煌、绝味、周黑

20、鸭存货周转天数对比 . - 21 - 图表图表45：煌上煌、绝味、周黑鸭应收账款周转天数对比：煌上煌、绝味、周黑鸭应收账款周转天数对比 . - 21 - 图表图表46：煌上煌收入分享预测（收入单位：百万元）：煌上煌收入分享预测（收入单位：百万元） . - 22 - 图表图表46：休闲食品可比公司估值表：休闲食品可比公司估值表 . - 23 - 图表图表47：煌上煌财务预测三张报表：煌上煌财务预测三张报表 . - 24 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度公司深度 卤制品行业：兼具餐桌与零食属性，千亿空间还能看更远卤制品行业：兼具餐桌与零食属

21、性，千亿空间还能看更远 规模：千亿规模未见顶，广阔消费场景持续驱动行业发展规模：千亿规模未见顶，广阔消费场景持续驱动行业发展 休闲卤制品规模休闲卤制品规模近千亿近千亿， 是休闲食品行业中增速最快的赛道， 是休闲食品行业中增速最快的赛道。 根据 Frost &Sullivan报告数据， 休闲卤制品2019年规模约923.5亿元， yoy+11.9%。 五年复合增速为 17.6%，是休闲食品种增速最快的子板块，从卤制品子 分类看：家禽制品占比最高、增速最快，2018 年规模 381.5 亿元，占比 46%，四年的复合增速为 19.8%。从渠道看：商超便利店、食品店及市 场是最主要的渠道，占比分别为

22、 35%/32%，连锁门店渠道占比 23%。 但随着卤制品连锁企业的快速发展、卤制品从餐桌到日常消费的转变、 外卖等新零售渠道的演变，预计连锁门店占比还将进一步提升。 图表图表1：休闲卤制品市场规模：休闲卤制品市场规模 图表图表2：休闲食品各子行业增速：休闲食品各子行业增速 来源：Frost & Sullivan、中泰证券研究所 来源：Frost & Sullivan、中泰证券研究所 图表图表3：休闲卤制品子分类销售规模（单位：亿元）：休闲卤制品子分类销售规模（单位：亿元） 图表图表4：2018年年休闲卤制品的渠道占比休闲卤制品的渠道占比 来源：Frost & Sullivan、中泰证券研究所

23、 来源：观研天下、中泰证券研究所 从“人-货-场”角度分析， 我们认为卤制品行业高增长的原因原因一一是是消费客群消费客群 年轻化年轻化，休闲食品属性加强。，休闲食品属性加强。鲜香麻辣等口味创新不断带来味蕾的刺激 享受， 具有释压和上瘾性特点， 加之禽畜、 肉类、 蔬菜等品类更加丰富； 二是产品口味二是产品口味/质量的标准可复制性质量的标准可复制性+冷链物流发展驱动全国化扩张及渠冷链物流发展驱动全国化扩张及渠 道下沉。道下沉。产品质量稳定+冷链物流快速发展为龙头跑马圈地提供强有力 的支撑，助于品牌门店的快速扩张。三是随着消费场景扩大，渠道端连三是随着消费场景扩大，渠道端连 锁门店逐渐发力成为增长

24、主要驱动。锁门店逐渐发力成为增长主要驱动。从佐餐食品向休闲食品延伸后，便 捷性要求凸显，尤其小包装休闲化卤制品受到消费者喜爱，收益消费客 群及习惯的改变，未来连锁门店的扩张空间大。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 2001720182019E 市场规模：亿元/左轴 yoy 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 2010-2015增速 2015-2020增速 0 100 200 300 400 500 家禽 红肉 蔬菜 豆腐及其他 20142018 商超及便 利店 35% 食品店 及市场

25、32% 连锁门店 23% 电 商 平 台 8% 其他 2% 商超及便利店 食品店及市场 连锁门店 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度公司深度 驱动一：从消费客群看年轻驱动一：从消费客群看年轻一代成为主力，休闲食品化趋势明显。一代成为主力，休闲食品化趋势明显。一是 2018 年 80、90 后人口占比达到 27.39%， 消费能力乐观的 90 后进入家 庭生活，成长为休闲卤制品家庭佐餐消费市场的中坚力量。尼尔森数据 显示，80 后、90 后的消费意愿显著强于 70 后和 60 后，同时购买力也 不断提升，预计至 2021 年，18-35 岁人群

26、消费量增幅将达 47%，带动 家庭佐餐市场卤制品消费。二是从消费特性看，年轻群体对便捷性的需 求不断增长，尤其青睐“小而美”的便利店及网购等消费渠道，带动了消 费逻辑的转变，提高了移动消费渗透率。其中小镇青年有更高的新品尝 试意愿和消费升级意愿，愿意购买高品质产品提升生活质量，引领了下 线消费强势增长，为卤制品渠道下沉及向休闲零食品类延伸打下坚实基 础。预计未来年轻群体将同时带动卤制品家庭端和零食端的需求增量， 加速行业品牌化进程。 图表图表5：2018年中国人口年龄结构及消费意愿年中国人口年龄结构及消费意愿 图表图表6：2015-2017年消费者每月各渠道购物频率年消费者每月各渠道购物频率

27、来源：国家统计局、尼尔森研究、中泰证券研究所 来源：尼尔森研究、中泰证券研究所 图表图表7：2017年便利店及网购人群年龄结构年便利店及网购人群年龄结构 图表图表8：小镇青年引领下线消费趋势：小镇青年引领下线消费趋势 来源：尼尔森研究、中泰证券研究所 来源：尼尔森研究、中泰证券研究所 驱动二：标准化工艺驱动二：标准化工艺+冷链物流发展提升生产和运输效率。冷链物流发展提升生产和运输效率。卤制品制作 通常包括解冻、分割、腌制、煮制、预冷、包装等步骤，目前多数企业 使用解冻设备、真空滚揉机、标准化辅料配置线、夹层锅、自动化包装 0 2 4 6 8 10 12 便利店 网上购物 超市 传统杂货店 20

28、1520162017 15% 28% 33% 44% 37% 28% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 便利店消费占比 网购占比 18-24岁 25-34岁 35-49岁 50-65岁 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度公司深度 机等设备进行生产，实现了产品的标准化生产。卤制品产品口味与生产 工艺息息相关，标准化工艺同时保障了口味的统一与生产效率，为企业 实现规模化和连锁化提供了途径。物流配送方面，国内冷链运输规模不 断扩大， 冷链供应系统也愈发完善。 2019 年， 我国冷藏车数量达到 13.2 万辆，同比上升 38.95%。冷

29、链供应的发展保证了食品的快捷供应和高 新鲜度，为卤制品行业全面铺开全国市场提供了坚实后盾。 图表图表9：标准化工艺提升生产效率：标准化工艺提升生产效率 图表图表10：我国冷藏车数量：我国冷藏车数量 来源：煌上煌公众号、宁视界微信公众号、中泰证券研究所 来源：中冷联盟、中泰证券研究所 驱动三驱动三：消费场景消费场景扩大扩大支撑起行业千亿规模支撑起行业千亿规模高成长高成长，休闲食品属性驱动，休闲食品属性驱动 连锁门店连锁门店快速扩张快速扩张。卤制品同时具备家庭佐餐、日常休闲零食、酒店佐 餐和送礼等消费场景与属性。过去鲜货卤制品的主要消费场景以佐餐居 多，而未来随着连锁门店网点密度加大，卤制品作为休

30、闲食品的消费场 景会更多，消费频次会更高，行业空间将进一步加大。 图表图表11：休闲卤制品的：休闲卤制品的4大消费场景大消费场景 市场市场 目标客户群目标客户群 销售渠道销售渠道 特点特点 主要消费方式主要消费方式 家庭家庭 家庭成员 主要通过门店直接购买外带，辐射区域有限，一般 门店在生活小区、集贸市场附近 免于制作之烦，为主 要消费群体，销售零 散，但较稳定 家庭日常 休闲食品休闲食品 年轻人为主 一般通过门店直接购买，销售面广。门店一般集中 在娱乐场所、景区街市、写字楼附近 具有开袋即食的方便 食品特性，消费面广 逛街、休闲、娱乐 小吃 酒店餐饮酒店餐饮 以外出就餐 人员为主 直接供应酒

31、店、酒吧、夜市餐饮、快餐店、单位食 堂等大客户 订单量大，销量较稳 定 餐饮佐餐 礼品特产礼品特产 礼品赠送及 旅游人群 产品主打名优特产战略， 主要有专卖店、 商超专柜、 机场、火车站等 保质期较长，订单量 一般较大 礼品赠送及旅游 特产 来源：煌上煌招股书、中泰证券研究所 1）佐餐凉菜属性：便捷化趋势下佐餐属性仍将延续）佐餐凉菜属性：便捷化趋势下佐餐属性仍将延续。过去，卤制品的 一大消费场景是家庭佐餐需求：最早由个体经营户在家卤制食品，到菜 场售卖， 消费者购买用于家庭消费。 现在卤制品的渠道虽然更为多样化， -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0

32、2 4 6 8 10 12 14 2001720182019 冷藏车总量（万辆） 同比（右轴） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度公司深度 但是消费便捷化趋势是不变的，这与速冻食品、复合调味品的 C 端逻辑 相同，因此佐餐消费场景仍将保持增长带动行业空间提升。 2）休闲食品属性：连锁业态供给决定需求，）休闲食品属性：连锁业态供给决定需求，网点网点布局密度布局密度带动增长带动增长。 卤制品作为休闲食品时，属性与街边小吃类似。消费需求由供给决定， 即消费者的消费主要来源于“看到门店冲动消费”，而非“想吃专门去 门店”，因此门

33、店布局密度尤为重要。根据全国煌上煌、绝味和周黑鸭的 万人餐厅数量，我们认为卤制品连锁业态在城市密度仍大有可为：许多 一线城市万人门店数与基地市场相比仍有较大提升空间，是待持续挖掘 的潜力市场。 如南昌市 3 个品牌的万人门店数达到 1.2 个， 是上海的 4.8 倍。随着卤制品消费习惯的不断延伸普及，品牌效应的不断提升，头部 企业门店的持续布局能更有效地带动规模增长。 驱动四：一线城市高增长，驱动四：一线城市高增长，下线城市崛起，渠道下沉有空间。下线城市崛起，渠道下沉有空间。对比同省 不同线级城市万人门店数量发现，大型城市的餐厅密度更高，如江西省 内， 南昌市 3 个品牌万人门店数分别是省内九

34、江市 （0.44） 、 新余市 （0.34） 的 2.8 和 3.6 倍。广东省内 3 个品牌的万人门店数也随着城市线级增加 而减少。因此我们认为城镇化是助推餐饮门店密度的重要推手。从区域 来看，2019 年各地区 GDP 均实现稳健增长，华东和华南地区 GDP 遥 遥领先，增速维持在较高水平，华北、华中地区增速也分别达到 8.50% 和 17.46%，实现了高增长。食品消费方面，2018 年华东和华南地区人 均食品消费稳步提升，华北、西北和东北地区的可观增速也预示着崛起 之势。从城市层级来看，下线城市仍存在广泛的蓝海市场。近年来，新 一线城市快速发展，一二线城市的高房价与高生活成本也不断推动

35、人口 向低线城市回流， 2018 年三线、 四线及以下城市人口占比高达 77.55%， 庞大的人口基数孕育着很大市场。随着城镇化率越来越高、快递运输愈 发普及，消费出现趋同现象，低线城市消费能力逐渐逼近一二线城市， 一二线城市返乡人员带来的消费习惯的影响也促进了下沉市场的消费升 级。尼尔森数据显示，2019Q3 二、三线城市消费趋势指数领跑，分别 达到了 119 和 121。 一线城市和四线城市较为稳定， 农村地区存在波动， 但整体仍呈增长趋势。未来随着收入上涨、渠道下沉，低线城市将有很 大待挖掘的市场。 图表图表12：2019年年煌上煌、绝味和周黑鸭各城市煌上煌、绝味和周黑鸭各城市万人门店数

36、万人门店数 来源：大众点评、各省统计局、 2019 中国城市商业魅力排行榜 、中泰证券研究所 煌上煌煌上煌绝味食品绝味食品周黑鸭周黑鸭 广东：深圳1,344203,48962,522419430850.70 北京2,154164,24367,756374161150.26 上海2,428157,13869,44231490780.25 湖南：长沙839137,87955,21187475510.73 湖北：武汉1,121145,54546,01041992920.44 四川：成都1,658103,38640,3712328480.23 江西：南昌560100,41538,01538224150

37、1.20 广东：佛山816131,77554,0434711870.21 江西：九江49263,58428,43610710460.44 广东：汕头56647,66926,613131810.06 江西：新余11981,64134,288231620.34 广东：汕尾30235,95822,7836410.04 新一线城市新一线城市 二线城市二线城市 四五线城市四五线城市 三线城市三线城市 人均可支配人均可支配 收入（元）收入（元） 城市线级城市线级 一线城市一线城市 门店数量门店数量 常住人口常住人口 （万人）（万人） 城市城市 万人门店数（门店万人门店数（门店 数量数量/常住人口）常住人口） 人均GDP人均GDP （元）（元） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度公司深度 注：1）城市线级划分标准参考2019 中国城市商业魅力排行榜 ；2）江西南昌是煌上煌的起源地，因此万人卤制品数量显著 高于其他地区，但省内对比万人门店数：南昌九江新余，与我们认为的城镇化是助推门店的重要动力相符。 总结：总结：我们认为行业长期高成长，未来 3-5 年持续维持 10%以上增长。 图表图表13：休闲卤制品行业产业链：休闲卤制品行业产业链 来源:中泰证券研究所绘制 格局：行业低集中度，供应链格局：行业低集中度，供应链+加盟模式助力连锁