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1、 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 煌上煌煌上煌（002695） 加速加速扩张，扩张，治理优化治理优化 煌上煌煌上煌 2019 年报年报点评点评 訾猛（分析师）訾猛（分析师） 马铮（分析师）马铮（分析师） 证书编号 S0880513120002 S0880518080001 本报告导读：本报告导读： 煌上煌煌上煌肉制品主业表肉制品主业表现优异现优异， 米制品米制品因因渠道调整渠道调整带来短期带来短期影响影响，2020 重回增长重回增长。开店。开店 趋势趋势明确印证明确印证公司战略转型。公司战略转

2、型。毛利率提升毛利率提升印证公司治理改善印证公司治理改善和和管理效率的提升。管理效率的提升。 投资要点：投资要点： 投资建议：投资建议： 公司公司最大最大的改变在于的改变在于战略转型战略转型与公司治理提升与公司治理提升， 紧抓休闲紧抓休闲卤制卤制 品品行业行业扩容红利，扩容红利，省外省外门店拓展门店拓展进入进入爆发期爆发期，2019 财报财报披露细致，披露细致，人员人员 扩编、 费用投放加大、扩编、 费用投放加大、 各区域各区域门店快速扩张门店快速扩张均均可反映出可反映出扩张扩张战略战略得到很好得到很好 的执行的执行。我们维持 2020-2021 年 EPS 为 0.59、0.77 元，新增

3、2022 年 EPS 为 0.98 元，提高目标价至 25 元，对应 2020 年 43X PE，增持评级。 扩张扩张节奏节奏于于下半年加速致下半年加速致收入收入增速表观增速表观放缓放缓。2019 收入、归母净利润增 速分别 12%、27%，上半年经营情况受到雨季持续长等扰动，下半年加速 开店但收入贡献未充分释放。 毛利率大幅提升致利润弹性大， 加强原料战 略储备效果显现，毛利率稳中有升可期。 全国全国市场快速市场快速开店开店能力得到验证。能力得到验证。传统强势市场开店平均增速超过 10%，第二梯队市场开店速度超过 50%，几乎空白的市场迅速铺开。江 西老店并未下滑，增速放缓主要与统计口径和下

4、半年集中开店、关店有 关。福建同店增长显著，堪为门店升级与运营管理提升带动业绩的表 率。广东市场同店有所增长，且快速开店显示开店空间仍大。 疫情疫情恢复后加速开店，全年开店目标预计可完成。恢复后加速开店，全年开店目标预计可完成。展望 2020，公司计划 新开门店 1200 家，计划关店 250 家（其中新开门店关店预计 70 家） ，净 增 950 家，预计新开门店存活率达 94%，门店净增增速达 25%，管理、营 销、渠道端的全面升级保障高增长。计划开店高峰集中在 4-9 月，预计疫 情对全年开店影响小。米制品因渠道调整短期影响，2020 预计重回增长。 风险提示：风险提示：食品安全风险，原

5、材料价格剧烈波动，行业竞争加剧风险 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 1,898 2,117 2,596 3,312 4,153 (+/-)% 28% 12% 23% 28% 25% 经营利润（经营利润（EBIT） 197 236 361 473 601 (+/-)% 12% 20% 53% 31% 27% 净利润（归母）净利润（归母） 173 220 303 397 504 (+/-)% 23% 27% 37% 31% 27% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.34 0.43 0.59 0.77 0.98

6、每股股利（元）每股股利（元） 0.07 0.08 0.10 0.14 0.17 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 10.4% 11.1% 13.9% 14.3% 14.5% 净资产收益率净资产收益率(%) 9.1% 10.2% 12.6% 14.5% 16.0% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 14.6% 15.6% 24.3% 29.1% 34.1% EV/EBITDA 17.47 25.40 19.07 14.84 11.45 市盈率市盈率 56.11 44.03 32.06 24.43 19.25

7、 股息率股息率 (%) 0.4% 0.4% 0.5% 0.7% 0.9% 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 25.00 上次预测： 21.00 当前价格： 18.90 2020.03.16 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 12.13-19.40 总市值（百万元）总市值（百万元） 9,703 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 513/458 流通流通 B 股股/H 股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 89% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 9.14 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 147

8、.70 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 2,151 每股净资产每股净资产 4.19 市净率市净率 4.5 净负债率净负债率 -43.48% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.12 0.13 Q2 0.15 0.21 Q3 0.14 0.19 Q4 0.02 0.06 全年全年 0.43 0.59 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 35% 15% 47% 相对指数 35% 7% 34% 相关报告 战略转型加快开店，治理优化提升盈利 2020.02.29 家族企业的蜕变与成长2020.01.12 酱卤之煌，重回快车道2019.11.11 公 司 更 新

9、报 告 公 司 更 新 报 告 -13% -2% 9% 20% 31% 2019-32019-62019-92019-12 52周内股价走势图周内股价走势图 煌上煌深证成指 食品饮料食品饮料/必需消费必需消费 煌上煌煌上煌（002695） of 20 模型更新时间：2020.03.16 股票研究股票研究 必需消费 食品饮料 煌上煌（002695） 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 25.00 上次预测： 21.00 当前价格： 18.90 公司网址 公司简介 公司是一家以畜禽肉制品加工为主的 食品加工企业。 先后通过 ISO9001：2008GB/T19001- 2

10、008质量管理体系认证和 GB/T22000- 2006/ISO22000：2005 食品安全管理体 系认证。 绝对价格回报（%） 52 周价格范围 12.13-19.40 市值（百万） 9,703 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 1,898 2,117 2,596 3,312 4,153 营业成本 1,243 1,321 1,605 2,053 2,562 税金及附加 20 19 24 31 39 销售费用 240 313 374 434 561 管理费用 141 159 154 2

11、22 266 EBIT 197 236 361 473 601 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 3 3 0 0 0 财务费用 -7 -9 -10 -14 -17 营业利润营业利润 218 264 372 487 618 所得税 42 46 59 78 99 少数股东损益 7 6 9 12 15 归母净利润归母净利润 173 220 303 397 504 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 931 1,043 1,298 1,519 1,841 其他流动资产 734 825 897 1,132 1,393 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 545 623

12、 619 619 609 无形及其他资产 287 275 265 253 238 资产合计资产合计 2,497 2,765 3,078 3,523 4,082 流动负债 405 417 469 575 699 非流动负债 158 152 152 152 152 股东权益 1,934 2,196 2,458 2,797 3,231 投入资本投入资本(IC) 1,096 1,260 1,249 1,367 1,479 现金流量表现金流量表 NOPLAT 160 196 303 397 505 折旧与摊销 47 59 84 85 94 流动资金增量 -24 103 3 129 137 资本支出 -1

13、39 -121 -70 -73 -69 自由现金流自由现金流 44 237 320 538 666 经营现金流 153 225 398 369 480 投资现金流 -206 -88 -70 -73 -69 融资现金流 200 -25 -72 -74 -89 现金流净增加额现金流净增加额 148 112 255 221 322 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 28.4% 11.6% 22.6% 27.6% 25.4% EBIT 增长率 11.6% 19.7% 53.1% 30.9% 27.0% 净利润增长率 22.7% 27.5% 37.3% 31.2% 26.9% 利润率 毛利率

14、34.5% 37.6% 38.2% 38.0% 38.3% EBIT 率 10.4% 11.1% 13.9% 14.3% 14.5% 归母净利润率 9.1% 10.4% 11.7% 12.0% 12.1% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 9.1% 10.2% 12.6% 14.5% 16.0% 总资产收益率(ROA) 6.9% 8.0% 9.8% 11.3% 12.4% 投入资本回报率(ROIC) 14.6% 15.6% 24.3% 29.1% 34.1% 运营能力运营能力 存货周转天数 144 162 156 158 157 应收账款周转天数 7 7 7 7 7 总资产周转天数 440

15、 454 411 364 334 净利润现金含量 88.6% 102.0% 131.4% 92.8% 95.3% 资本支出/收入 7.3% 5.7% 2.7% 2.2% 1.7% 偿债能力偿债能力 资产负债率 22.6% 20.6% 20.2% 20.6% 20.8% 净负债率 -44.2% -43.5% -50.3% -52.4% -55.6% 估值比率估值比率 PE(现价） 56.11 44.03 32.06 24.43 19.25 PB 2.69 3.91 4.04 3.55 3.08 EV/EBITDA 17.47 25.40 19.07 14.84 11.45 P/S 5.12 4.

16、58 3.74 2.93 2.34 股息率 0.4% 0.4% 0.5% 0.7% 0.9% 0%9%19%28%38%47% 1m 3m 12m -12% -4% 5% 13% 21% 30% -8% 1% 11% 20% 30% 40% 2019-32019-62019-9 2019-12 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 煌上煌价格涨幅 煌上煌相对指数涨幅 0% 6% 11% 17% 23% 28% 18A19A20E21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 0% 7% 14% 20% 27% 34% 18A19A20E21E22E 回报

17、率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) -56% -44% -33% -22% -11% 0% -1796 -1437 -1078 -719 -359 0 18A19A20E21E22E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) rQtMqQrNsPrPnPrQsNvMtQ6McMbRpNrRsQqQlOnNoNfQoPtMaQrRvMNZpOtRvPmPzR 煌上煌煌上煌（002695） of 20 目目 录录 1. 收入连续三年双位数增长，利润弹性大 . 5 1.1. 卤制品收入增长 15%，量、价贡献各半 . 6 1

18、.2. 大幅扩充销售团队，薪酬、股权激励到位 . 7 1.3. 促销宣传、物流配送、加盟店奖励费用充足 . 9 1.4. 原料战略储备增强应对成本波动的能力 . 11 2. 成熟区域优化升级，新兴市场快速扩张 . 12 2.1. 江西下半年加速门店优化升级，福建同店增长堪为表率 . 15 2.2. 新开店高峰期在 4-9 月，疫情对开店目标影响有限 . 15 3. 米制品 2020 预计重回增长 . 16 4. 估值假设与投资建议 . 17 4.1. DCF 估值 . 17 4.2. PE 估值 . 18 5. 风险提示 . 19 图 1：2019 收入增速高基数下放缓，利润弹性较大 . 5

19、图 2：Q4 利润弹性大主因股权激励费用季度均摊 . 5 图 3：2019 期间费用率趋势上行反映业务扩张需求 . 5 图 4：毛利率保持高位，净利率季度波动大 . 5 图 5：年度经营性现金流与利润相匹配 . 6 图 6：Q4 销售收现高或与会计编制方法有关 . 6 图 7：煌上煌肉制品收入占 80%. 6 图 8：鲜货卤制品收入占肉制品 95% . 6 图 9：2019 鲜货产品收入增长 15% . 7 图 10：2019 包装产品收入增长 9.3% . 7 图 11：2019 鸭子屠宰收入增长 22% . 7 图 12：2019 米制品收入下滑 4.5% . 7 图 13：2019 肉制

20、品收入增速中量、价各贡献一半 . 7 图 14：2019 开店节奏在下半年加速 . 7 图 15：伴随业务扩张员工数量持续增加 . 8 图 16：高管薪酬保持两位数增长 . 8 图 17：2019 年销售人员数量增加 210 人 . 8 图 18：2019 年管理人员数量减少 32 人 . 8 图 19：2019 年生产人员数量平稳 . 9 图 20：2019 年技术人员增加 27 人 . 9 图 21：2019 销售人员薪酬合计增速达 34% . 9 图 22：2019 管理人员薪酬合计增速达 35% . 9 图 23：煌上煌 2019 销售费用结构 . 10 图 24：煌上煌 2019 管

21、理费用结构 . 10 图 25：2019 促销宣传费增速达 30% . 10 图 26：2019 年物流配送费增长 40% . 10 图 27：2019 门店平均物流配送费增长 15% . 10 图 28：加盟店奖励于 2018 年大幅提升后维持高位 . 10 图 29：租赁费大幅增长或因直营开店增加有关 . 11 图 30：直营店平均租赁费有抬高趋势 . 11 煌上煌煌上煌（002695） of 20 图 31：2020 股权激励费用预计大幅减少 . 11 图 32：新品研发力度有所加大 . 11 图 33：原材料采购集中度在下降 . 12 图 34：公司加大了原材料的战略储备 . 12 图

22、 35：存货中原材料储备占 85% . 12 图 36：米制品同样存在一定数量的原材料储备 . 12 图 37：增加原材料战略储备致存货周转率略降 . 12 图 38：增加原材料战略储备致存货周转率略降 . 12 图 39：门店扩张呈加速趋势 . 13 图 40：直营、加盟门店扩张均有加速趋势 . 13 图 41：2019 年煌上煌门店数量净增 698 家至 3706 家 . 13 图 42：成熟区域加密，新区域扩张 . 14 图 43：传统强势市场新开店增速平均超过 10% . 14 图 44：第二梯队市场门店数量大幅增长 . 14 图 45：几乎空白的市场开店迅速扩张 . 14 图 46：

23、公司鼓励大加盟商扩张 . 14 图 47：2019 赣、浙、粤、闽收入合计占 82% . 15 图 48：2019 福建收入高增，江西增速放缓 . 15 图 49：2020 年 1-2 月计划新增门店比重小 . 16 图 50：2020 门店扩张保持加速趋势 . 16 表 1：真真老老主动调整渠道致收入下滑 . 16 表 2：DCF 估值假设 . 17 表 3：DCF 估算的市值-百万 . 18 表 2：可比公司估值表 . 19 煌上煌煌上煌（002695） of 20 1. 收入收入连续连续三年三年双位数增长，利润弹性大双位数增长，利润弹性大 2019 收入收入增速增速 12%，归母净利润增

24、速，归母净利润增速 27%，收入收入增速增速略低于略低于预期主因预期主因 公司公司上半年上半年经营情况受到雨季经营情况受到雨季持续持续长等长等扰动扰动，下半年加速开店但收入贡，下半年加速开店但收入贡 献未充分释放。献未充分释放。 利润利润弹性弹性大主因大主因 2019 毛利毛利率较大率较大幅度提升。幅度提升。 2017-2019， 公司连续实现收入双位数增长，业绩 22%以上增长。2018 年为应对鸭副 原材料成本上行而多次提价，收入基数高，2019 仅部分产品提价（比如 牛副），收入增速略低，但毛利率因鸭副成本下行提升 3pct，利润弹性 大。 销售费用率上升至 14.8%， 终端营销加码明

25、显， 管理费用占比平稳。 年度经营现金流与利润匹配。 2019Q4 收入收入增速增速略略下滑下滑 1%，归母净利润增速，归母净利润增速 114%，收入下滑，收入下滑大概大概有有 三方面的原因三方面的原因，第一，上半年开店过缓，下半年加速，尤其是 Q4 新开 325 家、关店 228 家，新老交替期间对收入造成部分影响，但这部分收 入影响将在 2020 年释放。第二，预计有一部分前期的内部收入抵消在 Q4 增加。第三，真真老老主动调整渠道结构造成部分损失。Q4 净利润 绝对额小，增速快主要是股权激励费用摊销在该季度减少有关。销售收 现 Q4 提升显著，预计与会计准则编制方法有关，更多关注全年经营

26、性 现金流净额与利润相匹配即可。 图图 1：2019 收入增速高基数收入增速高基数下放缓下放缓，利润利润弹性弹性较大较大 图图 2：Q4 利润利润弹性大主因股权激励费用弹性大主因股权激励费用季度季度均摊均摊 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 3：2019 期间期间费用率趋势上行费用率趋势上行反映反映业务扩张业务扩张需求需求 图图 4：毛利率保持毛利率保持高位高位，净利率季度波动大净利率季度波动大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 11.6% 27.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

27、 70% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 200182019 营业总收入-百万归母净利润-百万 收入增速利润增速 -1% 114% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2018Q12018Q32019Q12019Q3 营业总收入-百万归母净利润-百万 收入增速利润增速 14.8% 10.8% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 200182019 销售费用率管理（研发）费用率 37.9%

28、2.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 毛利率净利率 煌上煌煌上煌（002695） of 20 图图 5：年度年度经营性现金流经营性现金流与与利润相匹配利润相匹配 图图 6：Q4 销售销售收现高收现高或与或与会计会计编制编制方法方法有关有关 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.1. 卤制品收入卤制品收入增长增长 1515% %，量量、价贡献各半、价贡献各半 休闲休闲卤制品收入增长卤制品收入增长 15%，吨价，吨价提升提升和

29、和销量增长贡献各半。销量增长贡献各半。品类上，公 司 2019 年肉制品营收 17.09 亿元，同比增长 15%，其中吨价提升和销量 增长贡献各半，营收占比 80%；米制品营收 3.35 亿元，占比 16%，同比 下降 4.5%，主因调整优化线上、线下业务结构和部分电商渠道，梳理了 部分盈利能力不佳的产品。卤制品细分上，鲜货产品占比近 95%，同比 增长 15%，包装产品占比 4%，同比增长 9.3%，预计公司将在包装产品 上加大发展力度。门店扩张加速与老店优化升级主要集中在下半年，新 开门店经历培育期后，预计通过加强终端营销能有效改善短期单店收入 震荡，2020 同店收入预计保持向上趋势。

30、图图 7：煌上煌：煌上煌肉制品收入占肉制品收入占 80% 图图 8：鲜货卤制品：鲜货卤制品收入占肉制收入占肉制品品 95% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，注：肉制品包括卤制品 鲜货产品、卤制品包装产品、煌大鸭子屠宰业务 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，注：三者总和为肉 制品收入 109 168 133 153 225 61 88 141 173 220 0 50 100 150 200 250 200182019 经营性净现金流-百万归母净利润-百万 445 554 593 586 544 577 483 1,186 439 0 200 400 600 80

31、0 1,000 1,200 1,400 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 销售收现-百万营业总收入-百万 1,709 335 73 肉制品-百万 米制品-百万 其他-百万 1,616 71 22 鲜货产品-百万 包装产品-百万 屠宰加工-百万 煌上煌煌上煌（002695） of 20 图图 9：2019 鲜货鲜货产品收入增长产品收入增长 15% 图图 10：2019 包装包装产品收入产品收入增长增长 9.3% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 11：2019 鸭子鸭子屠宰收入增长屠宰收入增长 22%

32、图图 12：2019 米制品米制品收入收入下滑下滑 4.5% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 13：2019 肉制品收入肉制品收入增速增速中中量、价各贡献一半量、价各贡献一半 图图 14：2019 开店开店节奏在下半年加速节奏在下半年加速 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2. 大幅大幅扩充扩充销售团队，销售团队，薪酬薪酬、股权股权激励到位激励到位 2018-2019 连续连续两年员工人数两年员工人数大幅大幅扩招，扩招， 其中其中销售人员销售人员近两年近两年增加近增加近 500 人，反映人，反映公司

33、积极扩张公司积极扩张的的状态状态。2019 年，随着开店速度的加快，销售人 814 796 881 889 912 1109 1403 1616 15% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 鲜货产品-百万增速 39 41 39 57 63 60 65 71 9.3% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2012 201

34、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 包装产品-百万包装产品增速 14 35 38 25 14 9 18 22 22.0% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 屠宰加工-百万屠宰加工增速 154 207 270 351 335 -4.50% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2015201

35、6201720182019 米制品-百万米制品增速 15.0% 7.6% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2000182019 肉制品收入增速肉制品销量增速 肉制品吨价增速 15.21% -4% 23% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2001720182019 鲜货收入增速同店增速 开店增速 煌上煌煌上煌（002695） of 20 员再增 210 位，及时填补门店快速扩张的终端销售需求。管理人员数量 减少 32 位，生产人员略增 5 人，与公司积极营

36、销、提质增效相映衬。技 术人员 2019 年增加 27 人，公司加码技术研发。 绩效文化绩效文化激励一线激励一线员工积极性员工积极性，管理团队管理团队股权激励股权激励预计预计可顺利解锁可顺利解锁。渠 道调研了解，公司近两年对销售人员实行“基本工资+绩效”考核模式， 一线人员工作积极性高涨。 管理团队精简人数， 但管理人员薪酬提升35%， 其中核心高管薪酬在 2017 年大幅提升后连续两年双位数增长。公司在 2018 年对管理以及核心技术人员进行股权激励， 覆盖面达 200 多名核心 员工，前两期已顺利解锁，第三期预计也将在 2021 年顺利解锁。 图图 15：伴随伴随业务业务扩张扩张员工数量员工数量持续增加持续增加 图图 16：高管高管薪酬薪酬保持保持两位数增长两位数增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 17：2019 年年销售人员销售人员数量增加数量增加 210 人人 图图 18：20