1、 1 根植基石根植基石，稳拓四方稳拓四方 烟威高市占率龙头，其烟威高市占率龙头，其现有规模及效率是其强大供应链能力的结晶，并反哺现有规模及效率是其强大供应链能力的结晶，并反哺 构筑供应链能力之护城河构筑供应链能力之护城河。公司为烟威地区高市占率龙头，规模效率突出， 以往几年表现出较强抗电商分流能力，且 ROE 高于同行（约 16.5%） 。所谓 “家家悦模式” ：1）我们一则强调其现有规模及效率是强大供应链能力的结 晶，即多年精耕的生鲜直采供应链基础、统采基础上灵活应变的选品方案、 区域一体化的高效物流配送分拣设施基础、 中央厨房的规模化深加工能力是 支撑其降低生鲜流通成本，大小店结合展店，于

2、烟威地区形成高市占率，周 转及坪效高于同行的关键原因；2）另一方面我们强调，其供应链能力的体 现同样需要规模支撑，如：于采购，直采模式保证了源头低成本，而其模式 本身的发挥离不开其现有规模及经验；于物流仓储配送，小企业无法保证每 一品类的配送成本分摊，且在未成规模时，分拣仓储效率亦会受到影响（如 一车白菜通常需要几十家店才能支撑，否则成本不够经济） ；于加工，拥有 完整品类及机械化工厂生产线的中央厨房成本需要前端规模分摊成本、 提升 投资回报；若以上环节任意一环节落后，亦会大幅提升生鲜损耗，降低消费 者口碑，进而恶性循环。以上决定：公司的规模是供应链支撑的产物，同时 构筑其供应链能力的护城河。

3、 看好版图扩张原因：完美契合国内生鲜产业链终端渠道变革方向，当前看好版图扩张原因：完美契合国内生鲜产业链终端渠道变革方向，当前省内省内 外布局深入，外布局深入， 以老带新加速扩张，以老带新加速扩张， 空间广阔。空间广阔。 国内生鲜产业链当前痛点突出， 我们基于一斤苹果看终端价格构成，在品牌价值极弱条件下，消费者却要为 高额流通成本买单：据草根数据估算，其流通成本 1.7 倍于生产端价格，且 其中约 68%为包含渠道利润、损耗在内的可变成本。我们看好公司版图扩张 的关键原因：1）一则因为社零增速放缓及电商分流双重压力下，国内生鲜 产业链终端渠道变革恰逢其时，其“家家悦模式”于采购、物流分拣配送、

4、 门店运营等多环节对生鲜流通成本的压缩完美契合趋势， 且模式本身具备壁 垒； 2） 二则因为在商品结构及门店调整作用下， 公司近年同店优于同行 （据 估算，主要为生鲜占比提升所至） ，且老区效率不断提升（据公司公告， 2015-2019 年胶东毛利率自 16.60%提至 17.62%，且坪效稳步提升；3）以此带 动省内外扩张加速。于省内，青岛、济南等地渐过培育期，物流供应链建设 推进，且青岛维客已实现扭亏为盈，印证整合实力；于省外，先后收购河北 福悦祥、淮北乐新商贸，并欲以之为中心辐射周边，并布局江苏连云港、内 蒙古等地，开启新征程。据公司调研，2020 年公司展店预计继续提速，且河 北及周边

5、、淮北及周边、山东西部展店计划均超 10 家，以老带新，多区布 局有望推进；我们仅以山东人口对应烟威地区估算，长期理论上即有 2000 亿以上市场空间；而河北、淮北相对缓和的竞争格局、密集的人口结构、辽 阔的辐射区域则为公司版图拓张增加可能。 毛利率趋势上行，长期盈利能力改善空间仍大。毛利率趋势上行，长期盈利能力改善空间仍大。整体而言，公司盈利能力趋 势上行，主要有三方面原因：1）商品结构调整。自 2015-2019 年，公司生鲜 营收占比自 39.2%提至 43.0%，作为引流产品，既通过品类适销对路调整提 升生鲜分部本身毛利率，亦调动整体门店周转及效率提升；2）自有品牌比 Tabl e_T

6、i t l e 2020 年年 04 月月 27 日日 家家悦家家悦（603708.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 超市 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 40 元元 股价（股价（2020-04-24） 33.76 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 20,539.58 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 20,539.58 总股本（百万股）总股本（百万股） 608.40 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 608.40

7、12 个月价格区间个月价格区间 20.78/33.83 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 15.69 53.71 83.17 绝对收益绝对收益 17.26 48.07 74.16 刘文正刘文正 分析师 SAC 执业证书编号：S01 杜玥莹杜玥莹 报告联系人 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 家家悦：业绩符合预期， 营收增长环比提速，省内 外展店稳步推进/刘文正 2019-10-30 家家悦：排除并表影响营 收增长环比提

8、速，业绩增 长稳健，跨区域扩张逻辑 逐步兑现/刘文正 2019-08-25 家家悦：业绩基本符合预 期，大卖场展店比例提升， 费用控制较好/刘文正 2019-04-28 家家悦：利润增速符合预 期，并购整合，效率有所 提升/刘文正 2019-04-19 -15% -3% 9% 21% 33% 45% 57% 69% -082019-12 家家悦 超市 上证指数 2 例提升。自 2016-2019 年，公司自有品牌比例自 8.58%提至 10.37%，自有品 牌毛利率远高于其他（熟食毛利率可达 40%） 。3）规模效应带动上游议价能 力、下游定价能力及商品运营能力增强。据公

9、司公告，2017-2019 年，公司 综合毛利率自 21.58%提至 21.85%，扣非归母净利率自 2.3%提至 3.0%，且以 上三点提升均仍有空间：据公司调研，公司当前成熟门店净利率可达 5-8%， 且参考 SPAR 约 7%的稳态净利率及永辉超市约低 1pct 的费用率占比，公司 长期盈利能力改善空间仍大。 拟发行可转债补足现金流拟发行可转债补足现金流，短期疫情正向影响虽有回落但有望持续，中长期，短期疫情正向影响虽有回落但有望持续，中长期 逻辑有望受益。逻辑有望受益。公司可转债发行申请当前已获证监会审批通过，拟扣除发行 费用共计总额 6.45 亿元募集资金，分别用于连锁超市改造项目、威

10、海烟台 物流项目及补充流动资金，外延内生，造血能力有望增强。此外，2020Q1， 在新冠疫情影响下，公司由于承担民生商品供应功能，供应链管理及调配能 力突出，以生鲜刚性需求带动门店动销，同店大增约 20%；据草根调研， 当前农贸市场虽有恢复，但个体商户及小型连锁商超客流流失情况仍较严 重、食百动销受到较大影响，且免租等多方面议价权较弱，可能面对压力； 我们预计公司二季度后同店虽有回归， 但相比疫情未发生稳态情况， 其收入、 利润正向受益态势有望持续，且有望顺势而为加速展店，并正顺应消费者需 求开展生活港、美团到家、小程序 O2O 等线上业务，预计投入及费用增加 相对有限；叠加农改超有望加速，中

11、长期逻辑或可受益。 投资建议投资建议：公司深耕胶东，区域优势明显，其模式由供应链支撑，并反哺构 筑供应链能力之护城河，已于烟威形成高市占率；当前于胶东稳步推进门店 改造及渠道下沉，于山东烟威外地区频频加码，并以收购进入河北、淮北， 布局张家港，欲以此为中心辐射周边；其原有积淀深厚，当前布局加快，且 契合国内生鲜产业链终端变革趋势，空间广阔。疫情当头，公司管理、调配 能力突出，2020Q1 收入、利润大增，预计二季度疫情正向影响虽有回落但 有望持续，且随展店选址能力受益疫情增强及行业农改超加速，中长期逻辑 有望受益。上调 2020-2021 年 EPS 至 0.91 元/股、1.05 元/股，当

12、前股价对 应 PE 分别为 37x/32x，给予“买入-A”评级，6 个月目标价 40 元，继续重 点推荐。 风险提示：风险提示：门店拓展不及预期；跨区域扩张大幅拖累业绩；同店大幅下降。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 12,730.7 15,263.8 19,198.8 22,058.1 25,366.8 净利润净利润 429.9 457.5 553.1 637.5 765.8 每股收益每股收益(元元) 0.71 0.75 0.91 1.05 1.26 每股净资产每股净资产(元元) 4.47 4.80 5.27 6.28 6.96

13、盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 47.8 44.9 37.1 32.2 26.8 市净率市净率(倍倍) 7.5 7.0 6.4 5.4 4.9 净利润率净利润率 3.4% 3.0% 2.9% 2.9% 3.0% 净资产收益率净资产收益率 15.1% 14.6% 16.5% 16.0% 17.5% 股息收益率股息收益率 1.3% 0.9% 1.3% 1.5% 1.7% ROIC -47.5% 300.3% 79.0% 468.4% 72.8% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 pOpQoOmQmRqOtRqRvNp

14、OmP7NaObRmOoOtRpPiNrRqMeRmOwO7NnNzQNZoPoQwMsOuM 3 公司深度分析/家家悦 内容目录内容目录 1. 烟威高市占率龙头，烟威高市占率龙头，ROE高于同行，当前外延内生向好高于同行，当前外延内生向好 . 5 2. 现有规模及效率是其强大供应链能力的结晶，并反哺构筑供应链能力之护城河现有规模及效率是其强大供应链能力的结晶，并反哺构筑供应链能力之护城河. 6 2.1. 公司现有规模及效率是其背后强大供应链能力的结晶 . 6 2.2. 同时，现有规模反哺，构筑供应链能力护城河. 10 3. 契合国内生鲜产业链终端渠道变革方向，省内外布局深入，以老带新恰逢其时

15、，空间广阔契合国内生鲜产业链终端渠道变革方向，省内外布局深入，以老带新恰逢其时，空间广阔 11 3.1.契合国内生鲜产业链终端渠道变革方向，省内外扩张空间广阔 .11 3.2.同店稳健效率提升，新区培育加快，以老带新加速造血迭代 . 14 3.3.毛利率趋势上行，长期盈利能力改善空间仍大. 16 4. 拟发行可转债补足现金流，短期疫情正向影响虽有回落但有望持续，中长期逻辑有望受益拟发行可转债补足现金流，短期疫情正向影响虽有回落但有望持续，中长期逻辑有望受益17 4.1. 拟发行可转债补足现金流，夯实核心竞争力 . 17 4.2. 短期疫情正向影响虽有回落但有望持续，中长期逻辑有望受益 . 17

16、 5. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 18 5.1. 盈利预测 . 18 5.2. 估值及投资建议 . 19 6. 风险提示风险提示. 20 图表目录图表目录 图 1：烟威高市占率龙头，上市后扩张提速，开启省内外扩张新篇章 . 5 图 2：收入增长环比提速，利润稳健增长 . 6 图 3：ROE 显著高于同行 . 6 图 4：民营控股，股权集中 . 6 图 5：全国直采网络，统采基础上灵活应变，抓品质、控成本. 7 图 6：发展连锁，物流先行现已实现多区域物流建设雏形. 8 图 7：物流车辆位臵、任务状态、温度等信息可实时观测调配. 8 图 8：威海物流中心未来物流中心建设或增加自动化. 8

17、 图 9：威海中央厨房. 8 图 10：公司自有品牌比例稳步增长，至 2019 年底已达 10.37% . 9 图 11：拥有庞大会员体系，2013-2019 年会员人数年复合增长率 19.1%，销售贡献从 58.7%增 至 75.0% . 9 图 12：单用途商业预付卡占次年营收比重保持在 10%+水平. 9 图 13：我们看好公司跨区域复制可能性的关键原因：契合国内生鲜产业链终端渠道变革方向。 .11 图 14：对外收购扩张，优势供应链资源整合效果明显，2018 年 3 月收购青岛维客，8 月完成供 应链资源对接后成功扭亏为盈 . 14 图 15：同店行业领先，生鲜贡献为主要原因. 14

18、图 16：胶东毛利率持续上升 . 14 图 17：除 2019 年并购影响外，胶东坪效稳步增加 . 15 图 18：公司生鲜占比不断提升，且仍有空间. 16 图 19：分品类毛利率提升. 16 图 20：自有品牌比例稳步提高. 16 21 . 16 4 公司深度分析/家家悦 表 1：从周转、坪效、生鲜毛利率、损耗率来看，公司运营效率行业领先（以 2018 年为例） 9 表 2：山东省入围快消品连锁百强企业共 14 家，是全国省份中数量最多的，省内竞争激烈 . 12 表 3：全国性龙头在山东地区发展不利，沃尔玛、家乐福、华润万家门店寥寥无几 . 13 表 4：展店提速，烟威外区域扩张明显推进，大

19、卖场比例明显提升. 15 表 5：相比 2017 年永辉，公司费用率略高于永辉 0.6pct（由于永辉超市开展创新业务影响费用 构成，本表使用 2017 年数据） . 17 表 6：胶东外地区坪效低于胶东 . 17 表 7：拟发行可转债补足现金流，用于超市改造、物流项目及流动资金补充 . 17 表 8：盈利预测关键假设及结果 . 18 表 9：行业估值比较. 19 5 公司深度分析/家家悦 1. 烟威高市占率龙头，烟威高市占率龙头，ROE 高于同行，高于同行，当前当前外延内生向好外延内生向好 烟威高市占率烟威高市占率龙头，龙头，上上市后扩张提速市后扩张提速，开启省内外扩张新篇章，开启省内外扩张

20、新篇章。公司成立于 1981 年，前身 为山东省威海糖酒采购供应站；1995 年后转型从事连锁零售业，立足胶东、并逐步向全山 东拓展，现已成为生鲜差异化定位的区域性超市龙头；上市后扩张显著提速，烟威地区继续 加密，且 2018 年收购青岛维克、2019 年 11 月收购山东华润万家，联合展店，加快青岛及 山东西部布局，2019 年 1 月收购河北福悦祥、2020 年 1 月并表淮北乐新商贸，正式开启省 外扩张新篇章。公司共设有大卖场、社区综超、农村综超、便利店、百货店、专业店（包含 宝宝悦及其他）六种业态，其中大卖场、社区综超、农村综超为展店重点及主要收入来源： 据公司公告，截止 2019 年

21、中报，上述三种业态店面数合计占比约 88.7%，对应两年期店面 贡献同店收入比重约为 96.4%；分区域来看，2019 年胶东（包含青岛）营收占比 84.4%， 胶东以外其他地区营收占比 15.6%，显著增加。 图图 1：烟威高市占率龙头，上市后扩张提速，开启省内外扩张新篇章：烟威高市占率龙头，上市后扩张提速，开启省内外扩张新篇章 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 同店维持高位，同店维持高位，利润稳健增长，利润稳健增长，ROE 显著高于同行显著高于同行。近年来，在线下实体商超普遍面临终 端需求放缓及电商分流双重压力下，公司凭借生鲜产品难以触网之优势，受益于生鲜渠道转 换继续扩张，且凭借商品

22、结构调整能力，同店维持高位：据公司公告，2017 年、2018 年公 司全年同店分别为 2.7%、2.8%，2019Q1-Q3 分季度来看，同店约 2%、6%、6%，行业领 先。展店同店双管齐下，公司营收增速环比向好，利润稳健增长：据公司公告，2017-2019 年，公司收入增速分别为 5.1%、12.4%、19.9%，环比明显提升，扣非归母净利润年复合增 速约 20%。同时，由于公司生鲜供应链能力突出且兼具大小店展店能力，在规模基础上兼具 上游议价权及下游定价权， 并通过效率周转提升控制生鲜损耗及成本费用， ROE 显著高于同 行，以 2018 年为例：据 Wind，公司 ROE 达 16.

23、5%，远高于竞争对手。 6 公司深度分析/家家悦 图图 2：收入增长环比提速，利润稳健增长收入增长环比提速，利润稳健增长 图图 3：ROE显著高于同行显著高于同行 资料来源：公司公告，安信证券研究中心，注：图中2018年涉及较大金额 非经常性损益，故使用扣非归母净利润 资料来源：Wind，安信证券研究中心，注：图中为2018年数据 民营控股民营控股，股权集中股权集中。截止 2019Q3,公司前三大股东分别为家家悦控股集团股份有限公司、 威海信悦投资管理有限公司、普信投资公司，持股比例分别为 58.64%、 7.82%、3.12%。 家家悦控股直接持有公司 58.64%的股权、持有威海信悦投资

24、100%的股权，因而合计持有 公司股权 66.46%，为公司控股股东；公司创始人王培桓通过家家悦控股持有公司 29.61%的 股份， 为实际控制人。 公司股权集中于管理层， 将管理层激励与公司长期发展效益深度绑定， 有利于更有效进行公司决策。 图图 4：民营控股，股权集中民营控股，股权集中 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2. 现有规模及效率是现有规模及效率是其其强大供应链能力的结晶，强大供应链能力的结晶， 并并反哺构筑供应链能反哺构筑供应链能 力力之之护城河护城河 2.1. 公司现有规模及效率是其背后强大供应链能力的结晶公司现有规模及效率是其背后强大供应链能力的结晶 以烟威为例以烟威为

25、例，公司现有规模及效率是其背后强大供应链能力的结晶公司现有规模及效率是其背后强大供应链能力的结晶。表面上看，在国内超市 行业体现高分散度行业格局的背景下，公司于烟威地区已获高市占率，且凭借现有规模及效 率，获得领先同行的 ROE 水平，并在社零增速放缓及电商分流双重压力下，凭借高生鲜占 比、大小店结合的前端业态，外延内生稳健向好。而事实上，公司前端多项运营指标的优异 实为其背后强大供应链能力支撑下的结晶，具体而言： 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 200182019 收入（十亿元） 归母净利润(亿元） 收入同比增速 归母净利润

26、增速 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 家家悦 中百集团 红旗连锁 高鑫零售 永辉超市 三江购物 华联综超 步步高 新华都 联华超市 人人乐 ROE 7 公司深度分析/家家悦 采购采购：全国全国直采网络直采网络，统采基础上灵活应变，统采基础上灵活应变，抓品质、控成本抓品质、控成本，奠定满足多元化、高性价比，奠定满足多元化、高性价比 需求之基石需求之基石。在竞争极其激烈的渠道消费领域，超市行业龙头的发展本质并不是赚取高额进 销价差，而是通过成本端的不断压缩及效率提升，提高前端商品的价格性价比，进而获得消 费者口碑，实现盈利模型迭代并扩大规模；在超市品类中

27、，生鲜商品属引流类产品，但单价 较低，不易高额加价，且在运输、运营中涉及费用较高，极难控制损耗，这决定了生鲜产品 成本端的压缩控制对于其周转的促进及门店端整体盈利能力的提升起到了至关重要的作用。 而所谓家家悦的优秀生鲜供应链能力，于采购端：公司前身为山东省威海糖酒采购供应站， 为国内首批农超对接企业，深耕采购逻辑，发展至今已与 2,500 多家厂商形成稳定、长期的 直接合作关系；坚持“生鲜商品基地直供，杂货商品厂家直采”模式，据公司公告，杂货直 采比例达 90%，生鲜直采规模超 85%，领先同行，有利于对接基地实现标准前移，从源头 上把控商品质量， 并降低采购成本、 损耗， 提升门店端生鲜运营

28、能力； 且主要推行统采， 80% 商品由总部选品，其余 20%可以参考区域、标杆店等做灵活应变，此外，公司近年积极拓展 国际化采购渠道，采购范围遍及 20 多个国家，并顺应门店商圈调整选品（如九龙晟精品店 进口比例高达 40%） ，从采购端首先奠定消费者高性价比多元化需求的基石。 图图 5：全国直采网络，统采基础上灵活应变，抓品质、控成本：全国直采网络，统采基础上灵活应变，抓品质、控成本 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 物流物流仓储配送仓储配送： 发展连锁发展连锁物流先行物流先行， 区域一体化建设， 实现高效配送， 区域一体化建设， 实现高效配送。 据公司公告， 截止 2019 年底，

29、公司已投入使用的常温物流中心有威海、烟台、济南莱芜、青岛、张家口五处，总仓 储面积约 16 万平米， 日均吞吐量约 26 万件； 生鲜物流中心有威海、 烟台、 青岛、 济南莱芜、 张家口六处，总仓储面积约 7 万平米，日均吞吐量约 2290 吨；各物流中心配送车辆总计约 650 部，其中冷链运输车辆约 600 部。我们仍以威海为例：威海物流中心投资 1.8 亿元、占 地 6 万平方米，内含威海配餐中心，包含共 1.6 万 SKU，产能充足，目前已实现一日一配， 且门店生鲜可由宋村支持初加工品二场次配送；物流系统由 SPAR 集团帮忙设计，可观测与 物流车辆位臵、任务状态、温度等信息，实时调配；

30、物流车基本外包，GPS 标准化操作，且 因规模优势享受配送优先级。公司实行发展连锁，物流先行战略，强大的物流配送体系为商 品供应提供了坚实保障。 8 公司深度分析/家家悦 图图 6：发展连锁，物流先行发展连锁，物流先行现已实现多区域物流建设现已实现多区域物流建设 雏形雏形 图图 7：物流车辆位臵、任务状态、温度等信息可实时观测物流车辆位臵、任务状态、温度等信息可实时观测 调配调配 资料来源：公司调研，安信证券研究中心 资料来源：公司调研，安信证券研究中心 图图 8：威海物流中心威海物流中心未来物流中心建设或增加自动化未来物流中心建设或增加自动化 图图 9：威海中央厨房威海中央厨房 资料来源：公

31、司调研，安信证券研究中心 资料来源：公司调研，安信证券研究中心 加工：加工：深加工能力夯实自有品牌，强化熟制生鲜差异化优势深加工能力夯实自有品牌，强化熟制生鲜差异化优势，打造品牌口碑，提升门店盈利，打造品牌口碑，提升门店盈利 能力。能力。公司展店大小店结合，且综超占比大多数，而对于面积相对较小的综超门店而言，其 盈利能力涉及成本及费用分摊， 这对于门店坪效、 毛利率都提出更高要求， 从这一角度而言， 熟食及加工品成为门店端获得消费口碑、 提升盈利能力的关键因素。 据公司官网及公司调研， 公司 2011 年于威海开创业内首家中央厨房， 产品涉及 7 大系列 1000 多个品种， 截止 2019

32、年底数据，威海配餐中心一年贡献收入约 2 亿，平均每天成品产量可达 35 吨，并已实现盈 利。其对于门店端及公司的意义在于：1）促进产品标准化、品牌化，打造消费者口碑。威 海配餐中心内部设有研发中心，商品研发、制作、配送、管理标准化，且目前大多由中央厨 房生产再配送至门店，有效解决门店现场制作导致质量参差不齐、产品种类受限、食品安全 隐患等问题，保证口味统一，加强食品安全，且赢得消费者口碑；2）提升生鲜产品盈利能 力。公司自有品牌目前多聚焦生鲜加工品，这一品类的毛利率要远高于非标品生鲜（据公司 调研，熟食毛利率约 40%） ，且能够将一些成色不佳的原料加工弥补，减少生鲜损耗；而将 熟食加工从门

33、店端撤离，有利于降低门店人手、设备、面积的投入，从人力、资产、租金方 面降低成本；3）拓宽盈利渠道。公司中央厨房在满足自身需求同时可对外输出赋能，面向 其余零售企业、餐饮企业、食堂、学校等市场开展食材供应、配餐等增量业务，有望进一步 分摊中央厨房成本、提升利润空间。据公司公告，近年公司自有品牌比例稳步增长，至 2019 年底已达 10.37%。 9 公司深度分析/家家悦 图图 10：公司自有品牌比例稳步增长，至公司自有品牌比例稳步增长，至 2019 年底已达年底已达 10.37% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 门店终端：门店终端：多业态、区域密集型布局多业态、区域密集型布局，获取高市占

34、率，获取高市占率及高效率及高效率。在采购、加工、物流等多重 供应链支撑下，公司坚持践行多业态、区域密集型布局，且规模、效率突出：1）规模上， 据公司公告， 截止 2019 年底， 公司共有门店 783 家， 其中大卖场 149 家、 综合超市 554 家， 且威海等核心优势区域门店密度约达 8000 人/店；拥有 746.68 万人会员，2013-2019 年会 员人数年复合增长率 19.1%，销售贡献从 58.7%增至 75.0%，2015-2019 年会员客流量及客 单价年复合增长率分别为 6.4%、4.6%，具备较好的用户粘性，且单用途商业预付卡规模占 次年营收比重保持在 10%以上水平

35、（公司 99.5%以上预收账款为一年期） 。2）效率上，在前 端密集展店及供应链支撑下，公司门店端生鲜周转天数约 2-3 天/次，门店端全品类周转天数 约 20-30 天/次，坪效约 1 万元/平方米/年，且在满足生鲜商品性价比的前提下，生鲜毛利率 达 15.8%，且损耗率可以控制在 3-4%的优秀水平，各项指标行业领先。整体而言，公司多 业态、区域密集型的布局因供应链支撑而始（比如，若无熟食加工能力，小店将很难运营， 而采购成本之低也是其对应当地农贸市场体现商品性价比的关键原因） ，同时亦为其在烟威 地区获得高市占率、提升效率奠定条件。 图图 11：拥有庞大会员体系，：拥有庞大会员体系，20

36、13-2019 年会员人数年复年会员人数年复 合增长率合增长率 19.1%，销售贡献从，销售贡献从 58.7%增至增至 75.0% 图图 12：单用途商业预付卡占次年营收比重保持在单用途商业预付卡占次年营收比重保持在 10%+水平水平 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表表 1：从周转、坪效、生鲜毛利率、损耗率来看，公司运营效率从周转、坪效、生鲜毛利率、损耗率来看，公司运营效率行业领先行业领先（以（以 2018 年为例年为例） 永辉超市永辉超市 高鑫零售高鑫零售 步步高步步高 三江购物三江购物 家家悦家家悦 中百集团中百集团 新华都新华都 人人乐人人乐

37、 华联综超华联综超 营收（亿元）营收（亿元） 705 994 108 41 141 69 116 同店同店 1.6% -1.7% 超市 -1.1% 超市 -2.9% 2.7% - -10%左右 -10%左右 - 生鲜占比 （占零生鲜占比 （占零 售收入比重）售收入比重） 48% 30-35% (调研） 未披露 30% 44% 报表未披露， 好的大店有 23%（含百 货业态，实 25% 未披露 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 20019 自有品牌比例 0% 20% 40% 60% 80% 0 200 400 600 800 2013年 2014年 2015年

38、2016年 2017年 2018年 2019年 会员数量（万人） 会员销售（亿元） 会员销售占比-右轴 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 2001620172018 预付卡占次年营业收入比例 预付卡占次年营业收入比例 10 公司深度分析/家家悦 45% 际比这个 高） 生鲜毛利率生鲜毛利率 14.9% 未披露 未披露 16.3% 15.8% 未披露 12.3% 10.9% 未披露 生鲜损耗率生鲜损耗率 永辉、家家悦生鲜损耗率 3-4%，行业平均（相同口径）10%+以上 单店面积 （平方单店面积 （平方 米）米） 8649 26833 7060 超市 2964 平方米，小 店约 500 平方米 大卖场 7037 平方 米，综超 1280 平方 米 2000-20000 不等 2000 平方 米左右 大卖场 13518 10033 经营面积比例经营面积比例 85% 约 35% 应该在 60%左右 量级 公司表观 为 62% （实 际口径应 该不一样） 大卖场 3850， 综超 847 - - - 85% 坪效（万元坪效（万元/平平 方米方米/年）年） 1.15 0.8 0.53 1.03 超市整体 坪效 0.97 0.72 经营面积坪效经营面积坪效 （万元（万元/平方米平方米/ 年）年） 1.36 2.19