1、 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 核心逻辑一：核心逻辑一：休闲卤制品市场空间远未饱和休闲卤制品市场空间远未饱和 （1）高速发展的千亿规模大市场。高速发展的千亿规模大市场。2020 年我国休闲卤制品将达到 1235 亿元，CAGR 高达 18.65%，增速明显高于其他品类。 （2）行行业集中度业集中度提升空间较大，提升空间较大，目前行业 CR3 为 15.70%，前三大企业绝味食品、周黑鸭、煌上煌市占率分别为 8.5%、4.6%、2.6%， 竞争格局依然十分分散，集中度仍有很大的提升空间。 核心逻辑二：核心逻辑二：酱卤制品全产业链布局，酱卤制品全产业链布局，各各业务业务板块板块协同效应协同

2、效应逐步显现逐步显现 （1）公司已逐步完成对酱卤制品的全产业链布局。公司已逐步完成对酱卤制品的全产业链布局。公司已经形成了贯穿酱卤肉制品 加工上下游的完整产业链，集组织养殖、屠宰、初加工、深加工、销售网络为一体， 协同效应得到了有效发挥。 （2）公司在江西、广东、福建、辽宁投资建设了）公司在江西、广东、福建、辽宁投资建设了 6 个主要个主要 的生产基地， 逐步形成全国性的生产布局。的生产基地， 逐步形成全国性的生产布局。 （3） 收购真真老老， 切入米制品业务。收购真真老老， 切入米制品业务。 2015 年，公司收购真真老老 67%的股权。20152019 年，真真老老的毛利润从 0.36 亿

3、元上 升至 0.96 亿元，在公司毛利中占比稳定在 12%左右，显示和公司主业的协同作用。 核心逻辑核心逻辑三三：公司加强渠道端扩张力度公司加强渠道端扩张力度 （1）赣浙粤闽为主要收入来源，地区扩张潜力仍大。赣浙粤闽为主要收入来源，地区扩张潜力仍大。未来公司扩张主要有两个方向， 一是加密四大省份现有门店数量；二是加大其他省份的扩张力度。 （2）公司门店数量）公司门店数量 保持快速扩张态势。保持快速扩张态势。2020 年疫情疫情对年初 1200 家新增店铺的开店计划略有影响， 但从目前开店速度看，全年目标完成仍然较为乐观。 核心逻辑核心逻辑四四：成本控制力良好，产品竞争力强成本控制力良好，产品竞

4、争力强 （1）良好的成本控制能力良好的成本控制能力。受益于公司介入上游麻鸭养殖及肉鸭屠宰业务，公司具 备一定的原材料采购成本优势。2018 年公司成立战略储备委员会，并引入战略储备 管理，通过加大鸭肉价格低点的采购力度，有效管理原材料成本。2020 年疫情期间 公司合理分配库存， 加强低价位原料采购。 （2） 产品出厂吨价提升， 竞争力不断强化产品出厂吨价提升， 竞争力不断强化。 公司卤肉制品销售吨价出现稳步上行；公司米制品业务的销售吨价稳定在 1 万元/吨 左右，但毛利率仍呈现出小幅上行的态势，总体上主要产品竞争力得到强化。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 预计 20-22 年公司实现

5、营业收入 24.60/28.85/32.92 亿元， 同比+16.2%/+17.3%/+14.1%； 实现归属上市公司净利润 2.81/3.41/4.03 亿元， 同比+27.7%/+21.3%/+18.0%， 对应 EPS 为 0.55/0.66/0.78 元。股价对应 PE 为 45/37/32 倍。公司 2020 年估值与休闲食品板块 整体估值相当，考虑到公司未来主营业务有望提速扩张，维持“推荐”评级。 风险提示风险提示 疫情冲击超预期，门店扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。 盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 项目项目/ /年度年度 2019 2020E 2021E

6、2022E 营业收入（百万元） 2,117 2,460 2,885 3,292 增长率（%） 11.6% 16.2% 17.3% 14.1% 归属母公司股东净利润（百万元） 220 281 341 403 增长率（%） 27.5% 27.7% 21.3% 18.0% 每股收益（元） 0.43 0.55 0.66 0.78 PE（现价） 57.6 45.1 37.2 31.5 PB 5.9 5.3 4.8 4.2 资料来源：公司公告、民生证券研究院 交易数据交易数据 2020-5-15 近 12 个月最高/最低 （元） 24.72/12.34 总股本（百万股） 513.38 流通股本（百万股）

7、457.61 流通股比例（%） 89% 总市值（亿元） 126.91 流通市值（亿元） 113.12 该股与沪深该股与沪深 300 走势比较走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师：于杰分析师：于杰 执业证号： S04 电话： 邮箱： 研究助理：研究助理：熊航熊航 执业证号： S08 电话： 邮箱： 相关研究相关研究 1. 煌上煌 （002695） 2019 年年报点评： 鲜货毛利率上行增厚业绩表现，省 外市场积极扩张 2. 煌上煌（002695）2020 年一季报点 评：20Q1 业

8、绩保持正增长，逆势扩 张趋势明显 推荐推荐 维持评级 当前价格（元） ：当前价格（元） ： 2 24.724.72 -10% 40% 90% 19/519/819/1120/220/5 煌上煌 沪深300 煌上煌煌上煌（002695002695） 公司研究/深度报告 成本控制能力良好成本控制能力良好，渠道扩张能力持续强化，渠道扩张能力持续强化 深度深度研究报告研究报告/食品饮料食品饮料行业行业 2020 年年 5 月月 18 日日 煌上煌煌上煌（002695） 证券研究报告 2 目录目录 一、公司介绍：产品线丰富，业绩稳步增长一、公司介绍：产品线丰富，业绩稳步增长. 3 （一）从江西走向泛区域

9、化扩张，业绩稳步增长 . 3 （二）以酱卤卤制品和米制品为主导，产品品类丰富 . 4 （三）新老管理层平稳交接，股权激励激发经营活力 . 4 二、行业分析：休闲卤制品市场空间大，行业二、行业分析：休闲卤制品市场空间大，行业集中度低集中度低 . 7 （一）市场空间较大，竞争远未饱和 . 7 （二）头部企业横向比较：产能扩张仍有空间，区域拓展正当时 . 10 三、公司三、公司看点：全产业链布局加强叠加渠道持续优化，看点：全产业链布局加强叠加渠道持续优化，经营效率稳步攀升经营效率稳步攀升 . 12 （一）从饲养到产品的酱卤全产业链布局 . 12 （二）产品品类丰富，注重研发投入以保持产品竞争力 .

10、12 （三）渠道优化仍有空间，省外市场持续发力 . 14 （四）产业链及渠道的协同作用显现，经营效率稳步提高 . 16 四、收入拆解与盈四、收入拆解与盈利预测利预测 . 18 （一）收入拆解 . 18 （二）盈利预测与估值分析 . 18 五、风险提示五、风险提示 . 19 插图目录插图目录 . 21 表格目录表格目录 . 21 qRtMpOmPmRnMvMsQxPqMvNbRaObRtRnNmOnNlOoOrMkPmNvN7NmMxOuOpNtQNZrMnN 煌上煌煌上煌（002695） 证券研究报告 3 一、公司介绍：一、公司介绍：产品线丰富，业绩稳步增长产品线丰富，业绩稳步增长 （一）（一

11、）从江西走向从江西走向泛区域化扩张泛区域化扩张，业绩稳步增长，业绩稳步增长 煌上煌 1993 年成立于江西南昌，是一家以禽畜肉制品加工为主的肉制品企业。2001 年公司控股母公司煌上煌集团成立，同年煌上煌开始走出江西，进军广东市场。2008 年 公司获得中国肉类工业影响力品牌称号。2012 年 9 月煌上煌在深交所挂牌上市，成为酱 卤肉制品行业首家上市公司。2015 年公司收购嘉兴真真老老食品 67%股权，涉足米制品 业务。2017 年公司管理层换届，新董事长对公司内部开启改革，公司重回发展快车道。 图图 1：煌上煌发展历程煌上煌发展历程 资料来源：公司官网，民生证券研究院 公司上市以来公司上

12、市以来经营经营业绩稳步向上。业绩稳步向上。20122019 年，公司营收规模从 8.9 亿元上升至 21.17 亿元；20142015、20172018 是公司营收规模提速阶段，前一阶段公司营收增速上 升到 10%左右，后一阶段公司营收增速超过 20%。20122019 年，公司归母净利润从 0.97 亿元上升至 2.2 亿元，经营业绩稳步增长。 图图 2：公司收入增速：公司收入增速 图图 3：公司利润增速：公司利润增速 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 第一家煌上煌 专卖店成立 江西煌上煌实 业有限公司成 立 江西煌上煌集 团有限公司成 立 公司成功登陆

13、 深交所 控股并收购嘉 兴粽子品牌真 真老老 管理层换届，新 董事长上任 1993 1996 2001 2012 2015 2017 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 25 2000182019 营业收入（亿元） 营业收入yoy -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利润（亿元） 归母净利润yoy 煌上煌煌上煌（002695） 证券研究报告 4 （二

14、）（二）以酱卤以酱卤卤制品和米制品卤制品和米制品为主导为主导，产品品类产品品类丰富丰富 公司以卤制品和米制品为主业，收入主要来源于江西和公司以卤制品和米制品为主业，收入主要来源于江西和东南沿海三省东南沿海三省。根据 2019 年 年报， 鲜货产品业务收入16.16亿元， 米制品业务收入3.35亿元， 分别占总收入的76.33%、 15.82%。 江西、 广东、 浙江、 福建四大地区是公司主要业务覆盖范围， 19 年实现收入 17.39 亿元，占总收入 82.14%，其中江西大本营贡献收入 8.82 亿元，占比 41.66%。 图图 4：公司各业务占比情况：公司各业务占比情况 图图 5：江西和广

15、东地区贡献主要收入江西和广东地区贡献主要收入（2019 年）年） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：公司年报，民生证券研究院 产品丰富多样，产品丰富多样，拥有拥有 200 余余种种品类品类。产品涵盖鸭、鸡、鹅、猪牛、羊等快捷消费酱卤 肉制品及水产、蔬菜、豆制品等佐餐凉菜食品和粽子、青团、麻薯、八宝饭、方便粥、月 饼等米制品等。 形成以禽类产品为核心， 畜类产品为发展重点， 并延伸至其他蔬菜、 水产、 豆制品、米制品的丰富快捷消费产品组合。 表表 1：公司：公司主要产品主要产品 猪肉脯 酱板鸭 鸭脖 鸭掌 鸭翅 鸭舌 鸭架 鸡爪 牛肉串 鸭胗 资料来源：煌上煌天猫旗舰店，民生证券研究

16、院 （三三）新老管理层平稳交接新老管理层平稳交接，股权激励股权激励激发经营活力激发经营活力 1. 家族企业，具有多年行业经验家族企业，具有多年行业经验 公司实际控制人是徐桂芬家族公司实际控制人是徐桂芬家族。 公司前两大股东分别为煌上煌集团有限公司、 新余煌 41.7% 16.6% 17.2% 6.7% 17.9% 江西地区 广东地区 浙江地区 福建地区 其他地区 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000182019 鲜货产品 米制品业务 包装产品 屠宰加工 检测业务 其他业务 煌上煌煌上煌（002695） 证券研究报告 5 上煌投资管

17、理有限公司，均为徐桂芬家族 100%控股，公司第三、四、五大股东均为徐桂 芬家族成员，褚建庚、褚浚、褚剑分别持股 5.64%、3.22%、3.22%。徐桂芬家族通过间接 和直接总计对公司持股 63.57%，是公司绝对控制人。其中徐桂芬与褚建庚为夫妻关系， 褚浚、褚剑为徐桂芬和褚建庚之子，褚浚、褚剑为兄弟关系。 图图 6：煌上煌股权结构煌上煌股权结构 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2017 年 9 月公司完成新老管理层交接，褚浚、褚剑两兄弟上任后，在人才引进、激 励机制和门店开发等多方面大胆改革，公司业绩恢复高速增长。褚浚、褚剑兄弟目前正处 于干事业的黄金年龄，未来有希望带领公司取得更好的

18、经营业绩。 表表 2：煌上煌煌上煌现任核心管理层情况介绍现任核心管理层情况介绍 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 主要情况介绍主要情况介绍 褚浚 董事长 总经理 2017 年 9 月 44 清华大学 EMBA，高级经济师。1997 年开始在江 西煌上煌集团食品有限公司工作。现任公司董事 长、总经理。 褚剑 副董事长 副总经理 2017 年 9 月 42 大学学历，2003 年开始在江西煌上煌集团食品有 限公司工作，现任公司副董事长、副总经理。 褚建庚 董事 2011 年 8 月 71 大学学历，高级经济师，2007 年被中国肉类协会 评为“中国肉类行业影响力人物” 。现任公司董事

19、。 徐桂芬 董事 2011 年 8 月 70 大学学历，高级经济师。1976 年开始参加工作， 1993 年创建煌上煌。 2008 年至 2017 年 9 月为公司 董事长，现任公司董事。 范旭明 董事 副总经理 2011 年 8 月 46 大学学历，在职工商管理硕士，高级经济师。1993 年 7 月进入公司工作。2008 年至今任公司董事， 副总经理。 曾细华 副总经理 财务总监 董事会秘书 2011 年 8 月 49 大学学历，注册会计师。1993 年 9 月开始参加工 作，2008 年 2017 年 9 月任公司财务总监、董事会 秘书， 现任公司副总经理、 财务总监、 董事会秘书。 资料

20、来源：公司公告，民生证券研究院 江西煌上煌集团食品股份有限公司 新余煌上煌投资管理中心 煌上煌集团有限公司 徐桂芬 褚建庚 褚浚 褚剑 12.93% 1% 99% 20% 20% 20% 40% 38.56% 3.22% 3.22% 5.64% 12.08% 徐桂芬家族徐桂芬家族 煌上煌煌上煌（002695） 证券研究报告 6 2. 股权股权激励计划充分调动员工积极性激励计划充分调动员工积极性 2018 年 4 月公司推出股权激励政策， 本次激励计划对象共计 264 人， 包括公司董事、 高级管理人员、核心管理人员、核心技术（业务）人员，共向激励对象授予 1500 万股限 制性股票。该激励计划

21、的考核标准较高，要求 2018、2019、2020 年净利润较 2017 年净利 润分别增长 25%、50%、100%以上，目前 2018、2019 两年的目标已经达成，2020 年是本 次激励计划考核的最后一年，若目标达成，2020 年公司净利润有望达到 2.82 亿元。 表表 3：公司激励计划考核要求公司激励计划考核要求 解除限售期解除限售期 解除限售解除限售 比例比例 绩效考核目标绩效考核目标 第一个解除限售期 40% 2018 年度净利润相比 2017 年净利润增长率不低于 25.00% 第二个解除限售期 30% 2019 年度净利润相比 2017 年净利润增长率不低于 50.00%

22、第三个解除限售期 30% 2020 年度净利润相比 2017 年净利润增长率不低于 100.00% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 表表 4：公司激励计划：公司激励计划分配情况分配情况 姓名姓名 职务职务 获授限制性股票获授限制性股票 数量（万股）数量（万股） 占授予限制性股占授予限制性股 票总数的比例票总数的比例 占目前股本占目前股本 总额的比例总额的比例 范旭明 董事、副总经理 120 8.00% 0.24% 章启武 董事、副总经理 120 8.00% 0.24% 曾细华 副总经理、财务总监、 董事会秘书 110 7.33% 0.22% 核心管理人员、 核心技术（业务）人员、公 司董事

23、会认为应当激励的其他员工（261 人） 1050 70% 2.10% 预留 预留 100 6.67% 0.20% 合计（264 人） 合计（264 人） 1500 100.00% 3.00% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 煌上煌煌上煌（002695） 证券研究报告 7 二、二、行业分析：休闲行业分析：休闲卤制品卤制品市场空间大，行业集中度低市场空间大，行业集中度低 （一）（一）市场空间较大，竞争市场空间较大，竞争远未远未饱和饱和 1. 休闲卤制品拥有休闲卤制品拥有千亿市场千亿市场规模规模 高速发展的千亿规模大市场。高速发展的千亿规模大市场。 休闲食品是指在休闲时光消费及食用的食品。 可以

24、分为 休闲卤制品、糖果及蜜饯、面包、蛋糕及糕点、膨化食品、炒货及饼干几个细分品类。根 据 Frost&Sullivan 预计，2020 年我国休闲食品市场规模将达到 1.30 万亿，其中休闲卤制 品将达到 1235 亿元。 休闲卤制品市场规模由 2010 年的 232 亿元规模增长至 2018 年的 911 亿元，CAGR 高达 18.65%，增速明显高于其他品类。 图图 7：休闲食品市场规模：休闲食品市场规模 图图 8：卤制品市场规模：卤制品市场规模 资料来源：Frost&Sullivan，民生证券研究院 资料来源：Frost&Sullivan，民生证券研究院 图图 9：休闲食品细分行业规模

25、及增速：休闲食品细分行业规模及增速（亿元）（亿元） 资料来源：Frost&Sullivan，民生证券研究院 消费场景多样消费场景多样， 青年人是主力消费人群， 青年人是主力消费人群。 卤制品主要目标市场可以分为家庭消费市场、 酒店餐饮消费市场、休闲食品市场和礼品特产市场，每种市场的目标客户群体、销售渠道 和特点都有所不同。根据测算，约 70%的休闲卤制品最终作为休闲食品实现消费，主力消 费人群多集中于 18-35 岁之间，更注重休闲食品的品牌和便利性，价格敏感性不强。 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 休

26、闲食品市场规模（亿元） yoy 0% 5% 10% 15% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 20102010-2015增长 2015-2020E增长 CAGR（2010-2015） CAGR（2015-2020） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 休闲卤制品市场规模（亿元） yoy 煌上煌煌上煌（002695） 证券研究报告 8 表表 5：休闲休闲卤制品行业主要消费卤制品行业主要消费特点特点 市场市场 目标客户群目标客户群 销售渠道销售渠道 特点特点 主要消费方式主要消费方式 家庭消费 市

27、场 家庭成员 主要是门店直接购买外带， 辐射区 域有限， 一般门店在生活小区、 集 贸市场附近 销售零散但稳定 家庭日常饮食 酒店餐饮 市场 以外出就餐人 员为主 直接供应酒店、酒吧、夜市餐饮、 快餐店、单位食堂等大客户 订单量大，销量 较稳定 餐饮佐餐 休闲食品 市场 以 40 岁以下年 轻人为主 一般通过门店直接购买，销售面 广。 门店一般集中在娱乐场所、 景 区街市、写字楼附近 具有开袋即食的 方便食品特性， 消费面广 逛街、休闲、娱 乐小吃 礼品特产 市场 礼品赠送及旅 游人群 产品主打名优特产战略， 主要有专 卖店、商超专柜、机场、火车站等 保质期较长，订 单量一般较大 礼品赠送及旅

28、 游特产 资料来源：公司招股书，民生证券研究院 华中是华中是国内国内休闲卤制品最大的休闲卤制品最大的区域区域市场。市场。周黑鸭超过 60%的收入由华中地区贡献， 煌上煌华中区域收入贡献也超过 40%。 而绝味因加盟模式经销网络则相对分散， 各地区收 入占比相对均衡，但华中地区也是其最大的收入贡献市场。 图图 10：休闲卤制品市场主要集中在华中、华东、华南：休闲卤制品市场主要集中在华中、华东、华南 图图 11：煌上煌门店分布：煌上煌门店分布 资料来源：公司年报，民生证券研究院 资料来源：公司年报，民生证券研究院 包装率、品牌化率逐渐提高。包装率、品牌化率逐渐提高。随着行业发展程度提升以及消费者食

29、品安全意识增强， 消费者更倾向购买有包装的、大品牌的产品。根据 Frost&Sullivan 数据，我国包装休闲卤 制品 2010 年市场份额仅为 12%左右，预计 2020 年将会提升至 30%一线。2010-2015 年品 牌休闲卤制品年均复合增长率高达32.60%， 远高于非品牌休闲卤制品的10.10%， 预计2020 年品牌休闲卤制品市场份额将高达 69.23%。 40.6% 26.0% 18.0% 7.7% 2.8% 2.6% 2.3% 华中 华南 华东 东北 华北 西北 西南 0%20%40%60%80%100% 绝味绝味 煌上煌煌上煌 周黑鸭周黑鸭 华中 华东 华南 其他 煌上煌

30、煌上煌（002695） 证券研究报告 9 图图 12：包装休闲卤制品比例增加：包装休闲卤制品比例增加（亿元）（亿元） 图图 13：品牌休闲卤制品占比逐渐增大：品牌休闲卤制品占比逐渐增大（亿元）（亿元） 资料来源：Frost&Sullivan，民生证券研究院 资料来源：Frost&Sullivan，民生证券研究院 传统渠道格局不断变化， 线上渠道快速增长传统渠道格局不断变化， 线上渠道快速增长。 传统食品店渠道占比不断下滑， 由 2010 年的 51.95%下降至 2015 年的 39.73%，预计 2020 年传统食品店渠道份额将进一步下降至 25.98%。线上渠道和自营门店及加盟店渠道兴起，

31、得益于互联网的日益普及，居民消费习 惯发生巨大改变，网上购物成为了更多青年人的首选，线上渠道占比由 10 年的 1.80%增 长至 18 年的 12.50%，同时消费者对于品牌的认可度和忠诚度不断提高，自营门店及加盟 店渠道也实现了较快的增长。 图图 14：休闲食品个销售渠道占比：休闲食品个销售渠道占比 图图 15：休闲食品各渠道增速休闲食品各渠道增速 资料来源：Frost&Sullivan，民生证券研究院 资料来源：Frost&Sullivan，民生证券研究院 2. 行业仍然十分分散，集中度提升空间巨大行业仍然十分分散，集中度提升空间巨大 行业行业集中度集中度不断提升，但是仍然十分分散。不断

32、提升，但是仍然十分分散。随着休闲卤制品行业的不断发展，食品安 全问题日益严峻， 很多小手工作坊式生产企业无法满足相关食品安全要求相继退出， 行业 逐步向头部聚集，行业的 CR5 从 2009 年 5.45%提升至 2019 年 20.20%。目前行业 CR3 为 15.70%，前三大企业绝味食品、周黑鸭、煌上煌市占率分别为 8.5%、4.6%、2.6%，竞争 格局依然十分分散，仍有 80%以上的企业处于小规模、作坊式、手工或半机械加工的落后 状态，集中度仍有很大的提升空间。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 201020152020E 包装 无包装 0 200

33、400 600 800 1000 1200 1400 201020152020E 品牌 非品牌 0%20%40%60%80%100% 20102010 20152015 2020E2020E 超市及便利店 食品店及食品市场 自营门店及加盟店 线上渠道 其他渠道 0% 10% 20% 30% 40% 50% CAGR（2010-2015） CAGR（2015-2020） 煌上煌煌上煌（002695） 证券研究报告 10 图图 16：休闲卤制品休闲卤制品 CR3 仅为仅为 15.70% 图图 17：行业集中度明显提升行业集中度明显提升 资料来源：公司年报，民生证券研究院 资料来源：民生证券研究院整

34、理 （二）（二）头部企业横向比较：产能扩张仍有空间，区域拓展正当时头部企业横向比较：产能扩张仍有空间，区域拓展正当时 绝味、煌上煌以加盟为主，周黑鸭坚持自营。绝味、煌上煌以加盟为主，周黑鸭坚持自营。绝味和煌上煌均主要采用加盟模式，门 店数量迅速增长，目前绝味食品门店数量已经突破 1 万，煌上煌门店数量接近 4000 家， 销售网络覆盖全国。 周黑鸭以核心商圈直营门店为主要业态， 消费客群主要面向中产及以 上阶层，树立起卤制品行业中的高端形象，但由于直营模式下资金占用大，扩张速度慢等 原因，周黑鸭发展陷入困境，业绩下滑明显，面对激烈的竞争，周黑鸭于 2019 年开放了 特许经营模式，以期实现门店

35、快速扩展。 表表 6：直营模式和加盟模式比较：直营模式和加盟模式比较 直营模式直营模式 加盟模式加盟模式 权益归属权益归属 公司投资，拥有收益权 加盟商透支，拥有收益权 销售人员销售人员 公司聘请，纳入公司人事体系 加盟商聘请，但需接受公司的培训和管理 销售模式销售模式 通过直营店、商超专柜零售 公司对加盟商批发销售，加盟商通过其门店零售 产品价格产品价格 地区统一零售价 地区统一零售价 优势优势 公司统一管理，效率高 品牌形象最大程度保持 风险低，占用资金少，发展快 劣势劣势 投入大，费用高，见效慢 不便于统一管理 资料来源：公司招股书，民生证券研究院整理 产地贴近市场，便捷配送。产地贴近市

36、场，便捷配送。绝味和煌上煌都采取生产基地辐射周边市场的模式，产地 紧挨市场，减少配送时间，产品最大程度保鲜。绝味目前在全国有 20 余座工厂，覆盖 30 个省级市场。煌上煌通过江西、广东、福建、河南、辽宁、广西六大生产基地辐射全国大 部分省份，销售网络覆盖 26 个省级市场。周黑鸭则是由武汉、河北、上海工厂生产后物 流配送至全国，具有规模优势，但配送时间和费用高于绝味和煌上煌。 产能扩张产能扩张仍有较大空间仍有较大空间。为占据更大市场，三家企业都在着手扩建产能。绝味 19 年 发行 10 亿债券用于产能扩建，规划建设包括天津年产 3.73 万吨、江苏年产 3 万吨、武汉 年产 6000 吨、山

37、东阿奇公司 3 万吨仓储中心在内的四个卤制品及副产品加工项目，合计 卤制品加工产能 7.93 万吨。煌上煌计划在浙江嘉兴和四川重庆分别建设 2 个年产 5000 吨 的生产基地。一直以来产能受限的周黑鸭也在积极扩建，19 年在东莞投资 3 亿元建设生 产线，还计划在四川成都、江苏南通建设新厂拓展华南、西南地区。伴随伴随酱卤市场酱卤市场扩容及扩容及 8.5% 4.6% 2.6% 84.3% 绝味食品 周黑鸭 煌上煌 其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20092019 CR5 煌上煌煌上煌（002695） 证券研究报告 11 集中度提升，头部企业集中度提升，头部企业产能产能均有均有

38、扩张空间。扩张空间。其中绝味生产基地已基本完成全国性布局，未 来以加大现有生产基地产能为主；煌上煌、周黑鸭生产基地仍分布于特定区域，随着下游 消费市场的拓展，两家公司仍有新建生产基地的可能性，产能仍有较大的扩张空间。 图图 18：三大卤制品企业生产基地分布三大卤制品企业生产基地分布 资料来源：民生证券研究院整理 门店扩张和区域拓展存在发展空间。门店扩张和区域拓展存在发展空间。 目前绝味门店数量为行业领先， 拥有超过 1 万家 门店，并已基本完成全国布局，未来方向以加密现有渠道为主。煌上煌、周黑鸭的门店数 量仅分别为 3706/1255 家，从绝对数量上仍有较大提升空间。从空间分布看，煌上煌、周

39、 黑鸭门店仍聚集于主要销售区域， 未来随着全国化扩张的持续， 两家企业的门店扩张将兼 顾新市场的开拓和现有强势市场的加密。 表表 7：煌上煌、绝味食品、周黑鸭横向对比：煌上煌、绝味食品、周黑鸭横向对比（截至（截至 2019 年底）年底） 公司名称公司名称 经营模式经营模式 工厂分布工厂分布 供应模式供应模式 门店数量门店数量 煌上煌 直营+加盟+经销商 江西、 广东、 福建、 河南、 辽宁、 广西六大生产基地 生产基地辐射区域市场 3706 绝味食品 加盟为主 20 余家工厂 生产基地辐射周边市场 10598 周黑鸭 直营为主 湖北、 上海、 河北三座工 厂 三大工厂集中配送全国 1255 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 注：为绝味食品生产基地 为煌上煌生产基地 为周黑鸭生产基地 煌上煌煌上煌（002695） 证券研究报告 12 三、三、公司看点：公司看点：全产业链布局全产业链布局加强加强叠加渠道叠加渠道持续持续优化，经优化，经 营效率营效率稳步攀升稳步攀升 （一）（一）从饲养到产品的酱卤从饲养到产品的酱卤全全产业链布局产业链布局 公司公司目前已目前已逐步完成对酱卤制品的全产业链布局。逐步完成对酱卤制品的全产业链布局。经过多年发展，公司已经形成了 贯穿酱卤肉制品加工上下游的完整产业链，集