1、 敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 02 月 20 日 惠程科技（惠程科技（002168.SZ） 传媒传媒/互联网传媒互联网传媒 强化强化手游手游自研自研与与流量经营，流量经营，开启游戏开启游戏创业创业 5G 新时代新时代 惠程科技首次覆盖惠程科技首次覆盖 首次覆盖报告首次覆盖报告 胡皓（分析师）胡皓（分析师） 马笑（联系人）马笑（联系人） 证书编号：S0280518020001 证书编号：S0280117100011 公司战略转型互联网文娱业务，三年对赌均公司战略转型互联网文娱业务，三年对赌均完成完成，开启游戏创业新时代，开启游戏创业新时代 2017 年底完成对游

2、戏公司哆可梦的收购， 转向大数据精细化营销的流量 经营业务和移动游戏的研发、发行及游戏平台的运营业务，转型文娱产业。 2017 年-2019 年对赌期， 哆可梦均超额完成， 其中 2018 年实现扣非净利 3.23 亿元。三年对赌完成后，公司迎来 5G 云游戏时代创业新征程。 公司经历行业版号和公司经历行业版号和中小中小发行体系发行体系冲击冲击阵痛，阵痛，2019 年调整年调整 2020 再出发再出发 2018 年公司接近 83%的收入、90%的净利润来自游戏业务；2019 业绩 预告披露业绩预计1-1.3亿元， 哆可梦业绩不及2018年但完成业绩承诺。 2019 年主要系游戏上线推迟，随产品

3、逐步上线，业绩将延续增长态势，或能恢复 及超越 2018 年业绩情况。近两年，国家加强版号审批，推行精品游戏策略， 公司受到一定影响。熬过寒冬，拥抱流量，梳理资源再出发。公司累计过审 14 款版号，外部定制产品 15 款左右，有近 20 款储备，2020 年蓄势待发。 战略转向战略转向自研品类，专注流量经营自研品类，专注流量经营，2020 年年 Q2 产品上线产品上线有望有望延续延续高增长高增长 哆可梦计划形成以自研游戏为主，代理定制游戏为辅，依靠流量组织能 力、分发能力、丰富产品，持续推进业务和业绩增长。根据公司披露，2020 年春节期间， 哆可梦与行业一样预计迎来流水 40%-50%的提升

4、。 哆可梦高度 重视研发，组建成都为研发总部、广州为发行总部的“双核”模式，自研游 戏贡献占比逐渐提升，同时立足 5G 时代拓展云游戏技术。2020 年，预计将 多款自研和独代产品上线，其中， 刀剑情缘 、 古剑飞仙两款重磅 ARPG 游戏将在第一季度上线发行。在已成熟运营的产品中， 文明曙光 、 太古 封魔录 、 爆破三国等产品将持续获得新用户导入，持续贡献稳定收入。 我们看好公司我们看好公司游游戏戏自研能力及技术催化，首次给予“推荐”评级自研能力及技术催化，首次给予“推荐”评级 我们看好 5G 时代游戏行业的发展，公司流量经营和自研的发展潜力。 我们预计 2019-2021 年归母净利润为

5、 1.22 亿元、3.32 亿元、4.99 亿元，同比 增长-63.7%、171.7%、50.3%，对应 EPS 分别为 0.15 元、0.41 元、0.62 元。 我们看好公司转向研运一体和流量经营策略，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险风险提示提示：新游戏流水不及预期，流量经营竞争加剧，人才缺乏等风险。 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 373 1,898 1,106 1,841 2,452 增长率(%) 29.3 408.7 -41.8 66.5 33.2 净利润(百万元) -108 336 12

6、2 332 499 增长率(%) -241.8 -412.6 -63.7 171.7 50.3 毛利率(%) 36.8 71.4 67.4 74.9 78.4 净利率(%) -28.8 17.7 11.1 18.0 20.3 ROE(%) -7.6 19.6 5.8 13.7 17.3 EPS(摊薄/元) -0.13 0.42 0.15 0.41 0.62 P/E(倍) -66.4 21.2 58.5 21.5 14.3 P/B(倍) 5.3 3.7 3.5 3.0 2.5 推荐推荐（首次首次评级评级） 市场数据市场数据 时间时间 2020.02.20 收盘价(元)： 8.43 一年最低/最高

7、(元)： 6.49/12.89 总股本(亿股)： 8.02 总市值(亿元)： 67.6 流通股本(亿股)： 7.95 流通市值(亿元)： 66.98 近 3 月换手率： 92.3% 股价一年股价一年走势走势 收益收益涨幅（涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 2.49 0.42 -34.91 绝对 -0.0 3.06 -17.13 相关相关报报告告 -33% -25% -17% -9% -1% 7% 15% 23% 2019/02 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 惠程科技 沪深300 2020-02-20 惠程科技 敬请参阅最后一页免责声明 -2-

8、证券研究报告 目目 录录 1、 公司简介：从发行为主的游戏公司转向研运一体 . 4 1.1、 概况：由电气设备成功转型互联网文娱游戏. 4 1.2、 股权：控股股东信中利具备丰富的创投经验. 5 1.3、 管理层：哆可梦创始人深谙移动游戏之道. 5 1.4、 经营情况：游戏业务已成为公司主力业务. 6 2、 中国手游产业维持高增长、细分领域仍有巨大空间 . 7 2.1、 整体行业发展保持增长，海外市场增量空间巨大 . 7 2.2、 休闲益智游戏行业用户规模大，广告是核心变现手段 . 11 3、 哆可梦具备一定研发实力，曾出品发行质量上乘游戏 . 12 3.1、 2017 年底收购哆可梦，公司强

9、势布局游戏板块. 12 3.2、 哆可梦过往业绩优秀，产品线品类覆盖较广. 13 3.3、 2020 年公司自研与发行游戏拐点初显，游戏品质上乘流水可期 . 17 3.3.1、 2020 年开年受益年初“宅经济”，或创史上最佳春节档业绩 . 17 3.3.2、 2020H1 上线公司重磅新游古剑飞仙与刀剑情缘 . 17 3.3.3、 哆可梦未来产品线持续性强，版号储备充足 . 19 3.4、 具备流量采买优势，或能享受短视频等红利. 19 3.5、 布局 5G 时代，2020H1 或发布自有云游戏平台 . 21 4、 公司高端制造业务：夯实电气基础，发展高端智能制造 . 22 5、 盈利预测

10、. 23 6、 风险提示 . 25 附：财务预测摘要 . 26 图表目录图表目录 图 1： 惠程科技发展历程 . 4 图 2： 公司高端智能制造业务 . 4 图 3： 哆可梦游戏及 9187 游戏平台 . 5 图 4： 公司 2018 年主营构成 . 6 图 5： 公司 2018 年毛利构成 . 6 图 6： 公司 2015-2019Q3 营业收入及同比增速 . 7 图 7： 公司 2015-2019Q3 归母净利润及同比增速 . 7 图 8： 公司 2015-2019Q3 毛利率及净利率 . 7 图 9： 公司 2015-2019Q3 归母净利润及同比增速 . 7 图 10： 2011-20

11、19 年中国游戏市场及海外市场游戏出口收入（亿元）及同比变动 . 8 图 11： 2011-2018 年中国游戏市场实际销售收入（亿元）及同比变动 . 8 图 12： 2008-2019 年中国自主研发网络游戏海外市场实际销售收入 . 9 图 13： 2008-2019 年中国自主研发网络游戏市场实际销售收入 . 9 图 14： 2008-2019 年中国移动游戏市场实际销售收入 . 10 图 15： 2008-2019 年中国客户端游戏市场实际销售收入 . 10 图 16： 2008-2019 年中国网页游戏市场实际销售收入 . 10 图 17： 2007-2019 年 Q3 月休闲益智游戏

12、独立设备数 . 11 图 18： 2007-2019 年 Q3 月休闲益智游戏 APP 数据变化情况 . 11 图 19： 2019 年 H1 月休闲游戏变现比例 . 12 图 20： 公司获得 2019 年巨量引擎“年度最受关注企业”奖 . 12 图 21： 公司微信游戏平台：9178 游戏 . 14 nMrOpPnRqNtNsQmNrOvMtMbRaObRsQmMtRoOjMrRtRjMnPmQaQqQxOMYnMuNxNmMoQ 2020-02-20 惠程科技 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图 22： 九州仙剑传上线表现成绩较好 . 15 图 23： 吴镇宇代言九州仙剑

13、传发行 . 15 图 24： 浩天奇缘 2画质精美，打击感强 . 16 图 25： 微信平台中斗罗大陆神界传说等游戏截图 . 16 图 26： 古剑飞仙游戏截图 . 17 图 27： 刀剑情缘游戏截图 . 18 图 28： 公司 9187 游戏微信平台情况 . 18 图 29： 公司 9187 游戏微信平台情况 . 18 图 30： 精品游戏邀请明星代言进行流量采买 . 19 图 31： 超级 App 已成为大厂与独立厂商普遍游戏推广方式 . 20 图 32： 哆可梦重点游戏天使圣域在西瓜视频的投放 . 20 图 33： 哆可梦游戏平台（原 ） . 21 图 34： 公司所设电气配网实验室 .

14、 22 图 35： 小黄马无人配送机器人 . 22 图 36： XJetCarmel14003D 打印机 . 23 表 1： 公司前十大股东（截至 2019 年三季报） . 5 表 2： 公司高管信息 . 6 表 3： 旗下子公司一览 . 13 表 4： 哆可梦平台过往发行及即将发行的游戏名称和类型（部分） . 14 表 5： 游戏古剑飞仙与刀剑情缘介绍 . 17 表 6： 公司 2018 年至今获得版号情况 . 19 表 7： 2019 年仙侠类游戏投放指数哆可梦排名榜首 . 21 表 8： 惠程科技分业务预测(百万元) . 24 表 9： 可比公司估值一览（截至 2020 年 2 月 19

15、 日） . 24 2020-02-20 惠程科技 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 1、 公司简介：从发行为主的游戏公司转向研运一体公司简介：从发行为主的游戏公司转向研运一体 1.1、 概况：由电气设备成功转型互联网文娱游戏概况：由电气设备成功转型互联网文娱游戏 20 年深耕电气设备，收购哆可梦进军游戏行业。年深耕电气设备，收购哆可梦进军游戏行业。公司成立于 1999 年 7 月，主 营电气设备业务。2007 年 9 月在深交所中小板上市，2016 年 6 月知名创投企业信 中利资本集团入主公司，公司控股股东和实际控制人发生变更。信中利资本集团随 即对惠程科技的战略业务方面进行了

16、转型升级，于 2017 年底完成对游戏公司哆可 梦的收购，使得公司向互联网文娱产业迈出重要一步。 图图1： 惠程科技发展历程惠程科技发展历程 资料来源：新时代证券研究所 20 年专注于提供全系配网装备及综合解决方案一站式服务商。年专注于提供全系配网装备及综合解决方案一站式服务商。公司电气业务 隶属于高端智能制造板块，以新型高分子电气绝缘材料技术为特色核心优势，致力 于提供专业配网装备及综合解决方案，专业从事高可靠、全密闭、全绝缘、小型化 新一代电气装备的研发、生产、销售、安装及配网综合解决方案。产品包括成套开 关设备、全密闭绝缘中低压电缆分接箱、电缆对接箱、硅橡胶电缆附件、可分离连 接器、外臵

17、母线连接器、避雷器、电气接点防护罩等硅橡胶绝缘制品、APG 环氧 树脂产品、管型母线、SMC 电气设备箱体等。 图图2： 公司高端智能制造业务公司高端智能制造业务 资料来源：公司官网，新时代证券研究所 旗下哆可梦致力于精品手游研发及发行，业务遍及全球。旗下哆可梦致力于精品手游研发及发行，业务遍及全球。哆可梦游戏（DKM Game）成立于 2009 年，始终致力于精品手机游戏研发1998 年 6 月至 2000 年 9 月，负责筹建并统筹中国联通达州分公司的管理工作;2000 年 10 月至 2004 年 2 月，在中国联通四川分公司工作，负责全省的移动电话业务的经营 管理工作;2004 年 3

18、 月开始自主创业;2009 年 9 月至今，任成都哆可梦网络科技有限公司 总经理。 付汝峰 副总裁,董事 会秘书 男 硕士 公司副总裁，董事会秘书。持有中国注册会计师(非执业会员)，特许公认会计师(ACCA)， 法律职业资格证书及深交所董事会秘书资格证书。2016 年 7 月进入本公司，现担任本公 司投资管理部副经理职务。 赵红艳 副总裁,财务 总监 女 硕士 公司副总裁，财务总监。获注册资产评估师，注册税务师，高级会计师，国际金融理财 师，银行从业资格，证券从业资格，基金从业资格，保险从业资格等证书。曾任职北京 农村商业银行股份有限公司。2016 年 6 月起任公司财务部副总经理，2017

19、年 11 月起任 公司内审负责人。 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 1.4、 经营情况：游戏业务已成为公司主力业务经营情况：游戏业务已成为公司主力业务 业务双轮驱动，游戏贡献业务双轮驱动，游戏贡献 80%+营收营收及及 90%+毛利。毛利。目前公司主营业务为双轮 驱动模式，一方面是以电气业务为基础的高端智能制造业务，另一方面则是以哆可 梦为主体的互联网文娱业务。 2018 年上市公司接近 83%的收入、 90%的净利润来自 互联网游戏业务，互联网文娱业务已经成为公司业绩增长的主力军。 图图4： 公司公司 2018 年主营构成年主营构成 图图5： 公司公司 2018 年毛利构成年毛利构成

20、资料来源：wind，新时代证券研究所 资料来源：wind，新时代证券研究所 公司收购哆可梦后业绩逐步改善， 营业收入由 2016 年的 2.89 亿元增长至 2018 年的 18.98 亿元，同期内净利润在 2017 年经历亏损后迅速反弹，2018 年实现新高 游戏发行 类 74% 游戏研发 类 9% 电气产品 类 15% 绝缘产品 类 2% 游戏发行 类 80% 游戏研发 类 12% 电气产品 类 7% 绝缘产品 类 1% 2020-02-20 惠程科技 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 3.36 亿元。其中哆可梦业绩连续增长，2018 年实现营业收入 15.6 亿元，同比增长

21、 118.27%，实现扣非后净利润 3.23 亿元，同比增长 117.45%。受到哆可梦产品上线 时间推迟影响， 2019 年截至三季度， 公司实现营业收入 6.77 亿元， 同比减少 55.5%， 归母净利润 0.98 亿元，同比减少 70%，未来随哆可梦产品逐步上线，公司业绩将 继续延续增长态势。 图图6： 公司公司 2015-2019Q3 营业收入及同比增速营业收入及同比增速 图图7： 公司公司 2015-2019Q3 归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源：wind，新时代证券研究所 资料来源：wind，新时代证券研究所 毛利率及净利率显著上行，费用趋势良好。毛利率及净利率

22、显著上行，费用趋势良好。公司收购哆可梦后，毛利率及净利 率均迎来拐点。毛利率由 2015 年的 34.15%上升至 2018 年的 71.36%。净利率同样 在 2017 年实现拐点，2018 年达到 21.2%，2019 年毛利率及净利率延续高位运行， 分别为 67.33%、21.44%。费用方面，公司管理费用控制良好，由 2015-2017 的 40% 左右下降至 2018、2019 的个位数水平。2018 年由于哆可梦业务规模扩大，销售费 用显著增加， 费用率达到 47.15%， 2019 年前三季度已控制到 29%。 财务费用方面， 公司利息收入逐渐减少，费用支出略有上升，2019 年

23、前三季度财务费用率达到 6.45%。 图图8： 公司公司 2015-2019Q3 毛利率及净利率毛利率及净利率 图图9： 公司公司 2015-2019Q3 归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源：wind，新时代证券研究所 资料来源：wind，新时代证券研究所 2、 中国手游产业维持高增长、细分领域仍有巨大空间中国手游产业维持高增长、细分领域仍有巨大空间 2.1、 整体行业发展保持增长，海外市场增量空间巨大整体行业发展保持增长，海外市场增量空间巨大 海外市场将为国内企业带来更大营收和发展空间。海外市场将为国内企业带来更大营收和发展空间。2019 年，受海外市场出口 收入提升拉动，中

24、国游戏市场和海外市场出口收入整体增速再次提升。综合国内自 研产品在海外市场的竞争优势， 预计未来一段时期内海外市场将为国内企业带来更 2.09 2.89 3.73 18.98 6.77 -33.2% 37.9% 29.3% 408.7% -55.5% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 5 10 15 20 200182019Q3 营业收入（亿元） 同比(%) 1.28 0.76 -1.08 3.36 0.98 244.4% -43.9% -241.8% 412.6% -70.0% -500% -300% -100% 100% 300%

25、 500% -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 200182019Q3 归母净利润（亿元） 同比(%) 34.15% 38.73% 36.84% 71.36% 67.33% 58.85% 26.30% -28.50% 21.20% 21.44% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 200182019Q3 销售毛利率(%) 销售净利率(%) 22.66% 17.12% 21.79% 47.15% 29.03% 39.16% 41.81% 33.71% 4.63% 10.05% -0.56% -1.22% 0.38% 0.83% 6.45% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 200182019Q3 销售费用率 管理费用率