1、 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年年 07 月月 08 日日 公司研究公司研究 评级：评级：增持增持（首次覆盖首次覆盖） 研究所 证券分析师： 卢昊 S0350520050003 证券分析师： 代鹏举 S0350512040001 联系人 ： 袁帅 S0350120060022 行业格局有望改善，新产能投放打开成长空间行业格局有望改善，新产能投放打开成长空间 汇得科技汇得科技（603192）深度报告）深度报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 汇得科技 1.1 6.8 -2.3

2、 沪深 300 16.8 24.3 23.5 市场数据 2020-07-07 当前价格（元） 26.99 52 周价格区间 （元） 21.83-30.17 总市值（百万） 2878.93 流通市值（百万） 719.73 总股本（万股） 10666.67 流通股（万股） 2666.67 日均成交额（百万） 41.06 近一月换手（%） 183.74 相关报告 投资要点：投资要点： 革用聚氨酯行业龙头革用聚氨酯行业龙头企业企业。公司为革用聚氨酯细分领域的龙头企业， 主营产品为革用聚氨酯、 聚氨酯弹性体原液和聚酯多元醇， 目前拥有 14.50 万吨/年的产能，产能利用率高达 99.8%。公司以客户需

3、求为 核心，重视技术创新和产品研发，持续优化生产工艺，实现产品的定 制化与差异化。2019 年公司实现营业收入 14.40 亿元，归母净利润 1.32 亿元，同比增长 14.5%。 龙头企业逆周期扩产能，龙头企业逆周期扩产能，行业集中度有望提升行业集中度有望提升。革用聚氨酯行业产 能从 2008 年的 170 万吨增至 2019 年的 396 万吨。近三年，受下游 需求放缓及龙头企业扩产的影响，行业开工率由 60%下降至 43%。 未来几年龙头企业仍有产能投放计划，中小企业生存空间受到挤压， 行业集中度有望提升， 随着小产能的逐步出清， 行业预计将重回景气 周期。 募投项目即将投产，解决产能瓶

4、颈问题募投项目即将投产，解决产能瓶颈问题。公司上市募投的 18 万吨聚 氨酯树脂及其改性项目即将投产， 有助于解决公司遇到的产能瓶颈问 题，提升公司市占率。此外，该项目还包含年产 1 万吨水性聚氨酯、 年产 5 万吨热塑性聚氨酯弹性体（TPU）的产能，使公司产品种类向 着功能化与绿色环保方向发展，有助于提升产品的毛利率。 盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级： 公司具有规模优势， 有望受益于行业集中度提 升，业绩增长确定，预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 1.29、1.73 和 2.29 元/股。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持”“增持”评级评级。 风险提示风险提示：下游需

5、求不及预期；安全生产风险；研发进度不及预期； 公司新产能释放进度的不确定性。 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过 该公司已发行股份的 1%。 -0.2000 -0.1500 -0.1000 -0.0500 0.0000 0.0500 0.1000 0.1500 0.2000 0.2500 0.3000 汇得科技 沪深300 证券研究报告 2 预测指标预测指标 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入（百万元） 1440 1331 1649 1991 增长率(%) -9.6% -7.6% 23.9% 20.7% 归母净利润（百万元） 132 138 185 245 增长

6、率(%) 14% 4% 34% 33% 摊薄每股收益（元） 1.24 1.29 1.73 2.29 ROE(%) 10.94% 10.55% 13.04% 15.66% 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 pOqPsMyQoOrOpPrOsMqOmP7NcM7NpNoOoMpPjMoOrOkPmMvM8OpPyRvPpNsQvPtRnR 证券研究报告 3 内容目录内容目录 1、 革用聚氨酯行业龙头 . 5 1.1、 深耕革用聚氨酯领域 . 5 1.2、 产品结构不断优化 . 7 2、 革用聚氨酯行业集中度有望提升 . 9 2.1、 下游需求短期放缓，长期无忧 . 9 2.2、 行业格局有

7、望改善 . 11 3、 协同生产聚酯多元醇与聚氨酯弹性体原液 . 12 4、 公司注重研发，运营能力强 . 14 4.1、 公司研发能力突出 . 14 4.2、 公司具有规模优势，议价能力强 . 14 4.3、 公司运营能力优秀 . 16 5、 盈利预测与评级 . 18 6、 风险提示 . 19 证券研究报告 4 图表目录图表目录 图 1：聚氨酯产业链示意图 . 5 图 2：公司股权结构图 . 6 图 3：2014-2019 营收及增速 . 6 图 4：2014-2019 归母净利润及增速 . 6 图 5：2014-2019 净利润率 . 7 图 6： 2014-2019 分产品毛利率 . 7

8、 图 7：2014-2019 三项费率 . 7 图 8：2014-2019 历年 ROE . 7 图 9：2014-2019 营收结构（单位：亿元） . 8 图 10：2014-2019 毛利结构（单位：亿元） . 8 图 11：革用聚氨酯下游分布 . 9 图 12：革用聚氨酯产能、产量及开工率 . 10 图 13：皮革服装需求及增速 . 10 图 14：皮革鞋靴需求及增速 . 10 图 15：家具需求及增速. 10 图 16：乘用车需求及增速 . 10 图 17：家具需求及增速. 10 图 18：革用聚氨酯行业 CR5 趋势 . 11 图 21：2018 年各企业革用聚氨酯产量占比 . 11

9、 图 20：我国 TPU 市场消费量及预测 . 12 图 21：国内鞋底原液产能、产量及开工率 . 12 图 22：2018 年国内聚氨酯原液产能分布（万吨） . 13 图 23：2018 年国内聚氨酯原液产量分布（万吨） . 13 图 24：化工企业研发费用率占比 . 14 图 25：公司人员占比 . 14 图 26：革用聚氨酯厂家单吨投资（元） . 15 图 27：主要原材料价格走势 . 15 图 28：革用聚氨酯各项成本占比 . 16 图 29：同行三项费用率对比 . 16 图 30：同行企业人均创收对比（万元） . 17 图 31：同行企业人均创利对比（万元） . 17 图 32：汇得

10、科技革用聚氨酯及聚氨酯弹性体原液产能、产量及开工率 . 17 证券研究报告 5 1、 革用聚氨酯行业龙头革用聚氨酯行业龙头 1.1、 深耕革用聚氨酯领域深耕革用聚氨酯领域 汇得科技前身上海汇得化工有限公司成立于 2007 年。2016 年 3 月，汇得有限 整体变更为上海汇得科技股份有限公司，于 2018 年在上海证券交易所上市。公 司主营业务突出，为聚氨酯树脂产品的研发、生产、销售与技术服务，主要产品 包括合成革用聚氨酯（PU 浆料） 、聚氨酯弹性体原液和聚酯多元醇。公司持续 扩大产能，重视技术创新和产品研发，持续优化生产工艺和配方，十年深耕，逐 渐成为革用聚氨酯行业龙头。 革用聚氨酯处于聚

11、氨酯产业链的中游，上游为异氰酸酯、聚酯多元醇、聚醚多元 醇等，下游应用众多，包含建筑、家电、家具、汽车、鞋类等。 图图 1：聚氨酯产业链示意图聚氨酯产业链示意图 资料来源：汇得科技招股说明书，国海证券研究所整理 公司实际控制人为钱建中、颜群夫妇，合计持有汇得集团 100%的股权，共持有 汇得科技 62.62%的股份，股权集中。 证券研究报告 6 图图 2：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：Wind，国海证券研究所整理 公司营业收入保持稳定，2019 年实现营收 14.40 亿元，与近五年的营收水平相 当。但净利润从 2014 年的 0.47 亿元增至 2019 年 1.32 亿元，公司盈

12、利能力优 化，利润率持续提升。 图图 3：2014-2019 营收及增速营收及增速 图图 4：2014-2019 归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 自 2014 年起， 通过不断优化生产流程， 完善销售渠道， 公司净利润率持续提升， 2019 年公司净利润率为 9.2%。 公司三个主营业务的毛利相当且相对稳定， 均在 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 4 8 12 16 20 营业收入(单位：亿元） YOY（右轴） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0

13、.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 净利润(单位：亿元） YOY（右轴） 证券研究报告 7 20%左右。 图图 5：2014-2019 净利润率净利润率 图图 6： 2014-2019 分产品毛利率分产品毛利率 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 从三项费率角度看，公司历年三项费率较为稳定且研发投入较高，2019 年公司 研发费用率为 4.3%。公司财务费用率较低，表明公司未来发展过程中负债空间 充裕。公司 ROE 水平较高，2014-2019 年平均 ROE 为 15.8%。 图图 7：2014-2019 三项费率三项费率 图图

14、8：2014-2019 历年历年 ROE 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 1.2、 产品结构不断优化产品结构不断优化 公司营收和利润来源主要是革用聚氨酯，营收占比稳定在 75%左右，毛利贡献 85%左右。近年来，公司通过不断创新和开发毛利率相对较高的产品，产品种类 逐步丰富，业务逐渐多元化，聚酯多元醇和聚氨酯弹性体原液占比有所提升。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 净利润率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 革用聚氨酯 聚氨酯弹性体原液 聚酯多元醇 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 销售费用率(%) 管理费用率

15、(%) 财务费用率(%) 研发费用率（%） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 净利润率 证券研究报告 8 图图 9：2014-2019 营收结构（单位：亿元）营收结构（单位：亿元） 资料来源：Wind，国海证券研究所 图图 10：2014-2019 毛利结构（单位：亿元）毛利结构（单位：亿元） 资料来源：Wind，国海证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 革用聚氨酯 聚酯多元醇 聚氨酯弹性体原液 其他业务 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 革用聚氨酯 聚酯多元醇 聚氨酯弹性体原液 其他业务 证券研究报告 9 2、 革用聚氨酯行业集中度革

16、用聚氨酯行业集中度有望有望提升提升 2.1、 下游需求短期放缓，长期无忧下游需求短期放缓，长期无忧 革用聚氨酯即皮革浆料（PU 浆料） ，根据生产工艺不同，可分为溶剂型、无溶 剂型和水性聚氨酯三种类型。 其中溶剂型革用聚氨酯主要用于生产服装革、 家具 革、鞋面革、箱包革、球革、装饰革等居民消费产品；无溶剂型革用聚氨酯主要 用于生产汽车革（座椅革、内饰革等）以及其他对环保、性能等方面要求更高的 产品。由于溶剂型聚氨酯的品质、性能指标相对更稳定，且下游客户习惯生产溶 剂型聚氨酯合成革产品， 因此目前合成革行业的采购需求以溶剂型革用聚氨酯为 主。革用聚氨酯的主要需求终端为服装革、家具革、鞋革、箱包革

17、等。 图图 11：革用聚氨酯下游分布革用聚氨酯下游分布 资料来源：Wind，国海证券研究所 2019 年皮革浆料行业产能 396 万吨， 较 2008 年行业产能 170 万吨的 CAGR 高 达 8.0%。由于下游服装制造业向东南亚转移，导致需求放缓，行业整体开工率 由 2008 年的 60%下降至 2019 年的 43%，行业景气度目前处于底部。 行业内部的龙头企业与小企业之间出现分化， 龙头企业开工率仍然很高， 如汇得 科技 2019 年开工率高达 99.8%。小企业则因环保的高要求，VOC 排放政策的 强制执行等原因而被迫停产。 从下游需求角度来看， 衣食住行各个下游需求均出现一定程度

18、的下滑， 但我们认 为需求的下滑仅是受短期经济波动的影响， 长期来看， 新兴经济体需求未来的增 长具有确定性，而中国的化工产品供应全球，长期需求无碍。 25% 25% 17% 15% 15% 3% 家具革 鞋革 箱包革 装饰用革 汽车内饰革 球革 证券研究报告 10 图图 12：革用聚氨酯革用聚氨酯产能、产量及开工率产能、产量及开工率 图图 13：皮革服装皮革服装需求需求及增速及增速 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 图图 14：皮革鞋靴皮革鞋靴需求需求及增速及增速 图图 15：家具家具需求需求及增速及增速 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：W

19、ind，国海证券研究所 图图 16：乘用车乘用车需求需求及增速及增速 图图 17：家具家具需求需求及增速及增速 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 产能（万吨） 产量（万吨） 开工率（%） -20% 0% 20% 40% 60% 0 2000 4000 6000 8000 10000 产量:皮革服装（万件） 增速（%） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 200000 400000 600000 产量:皮革

20、鞋靴（万双） 增速（%） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20000 40000 60000 80000 产量:家具（万件） 增速（%） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 200019 销量:乘用车（万辆） 增速 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 房屋竣工面积（万平方米） 增速 证券研究报告 11 2.2、 行业格局有望改善行

21、业格局有望改善 自 2008 年起，革用聚氨酯行业的的集中度不断提升，2019 年行业的 CR5 达到 48%。其中华峰集团、旭川集团、华大集团、青岛宇田和汇得科技为市占率前五 的企业。目前，国内革用聚氨酯行业产能 10 万吨以上的企业共 11 家。 图图 18：革用聚氨酯行业革用聚氨酯行业 CR5 趋势趋势 资料来源：Wind，国海证券研究所 目前，行业整体开工率从 60%下降至 43%，行业景气度目前处于底部，但头部 企业并未采取保守策略，反而逆周期扩张，打击中小企业生存空间。如汇得科技 募投的 18 万吨聚氨酯树脂及其改性项目即将投产，头部企业的优势越发明显， 行业集中度有望进一步提升。

22、 此外， 小企业因安全环保问题面临产能淘汰的危机。 未来随着小产能的加速出清，行业的供需格局有望改善。 图图 19：2018 年年各企业各企业革用聚氨酯产量占比革用聚氨酯产量占比 资料来源：Wind，国海证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% CR5 22% 14% 8% 5% 4% 3% 44% 华峰集团 旭川集团 华大集团 青岛宇田 汇得科技 宏得利 其他 证券研究报告 12 3、 协同协同生产聚酯多元醇与聚氨酯弹性体原液生产聚酯多元醇与聚氨酯弹性体原液 聚酯多元醇是生产革用聚氨酯和聚氨酯弹性体的主要中间品。下游企业亨斯迈、 巴斯夫等主要用其生产热塑性聚氨酯弹性体

23、（TPU） ，也有少量产品用于生产浇 注型聚氨酯弹性体 （CPU） 。 聚氨酯弹性体原液是生产聚氨酯弹性体的主要原料。 聚氨酯弹性体具有良好的物理性能，被广泛地用于高端功能性合成革、鞋材（鞋 底料） 、电缆、管材、汽车、航空、医疗、薄膜等众多行业。 汇得科技生产的聚氨酯弹性体原液产品主要用于生产浇注型聚氨酯弹性体 （CPU） ，具体用途主要用于汽车座椅填充物（发泡材料）以及粘合剂、轮胎材 料、 特种电缆等。 公司生产聚酯多元醇与聚氨酯弹性体原液与主要产品革用聚氨 酯具有很强的协同效应。 聚酯多元醇作为中间品行业市场份额较小， 多为企业自用生产下游， 对外销售占 比小。聚氨酯原液产量自 2012

24、 年起保持平稳略增态势，2011-2015 年间行业平 均开工率稳定在 42%左右， 截至 2018 年行业总产能约 110 万吨。 虽然下游市场 有所收缩，但聚氨酯鞋底原液由于渗透率的提升，整体需求维持稳定。近几年行 业基本没有新增产能，我们认为，未来随着聚氨酯鞋底原液渗透率的提升，行业 的需求有望保持稳定增长。 图图 20：我国我国 TPU 市场消费量及预测市场消费量及预测 图图 21：国内鞋底原液产能、产量及开工率国内鞋底原液产能、产量及开工率 资料来源：前瞻经济学人，国海证券研究所 资料来源：中国产业研究院，国海证券研究所 截至 2018 年，国内聚氨酯原液厂商超过 20 家，行业整体

25、较为分散，华峰集团 产能较大。 汇得科技专注于生产弹性体细分领域的聚氨酯原液， 在所在细分领域 拥有优势，逐渐打造出自己的品牌。 精细化学品受疫情影响不大，由于聚氨酯的下游涉及衣食住行，多为刚需，需求 相对确定。从成本角度看， “十三五”期间是石化行业的产业转型期，大量千吨 级石化产能投产，未来石化原料的供给预计偏宽松，利好下游精细化工行业。聚 氨酯弹性体原液和聚酯多元醇未来盈利相对确定。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 消费量（万吨） 增速（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100

26、 120 140 产能（万吨） 产量（万吨） 开工率（右轴） 证券研究报告 13 图图 22：2018 年国内聚氨酯原液产年国内聚氨酯原液产能能分布（万吨）分布（万吨） 资料来源：Wind，国海证券研究所 图图 23：2018 年国内聚氨酯原液产年国内聚氨酯原液产量量分布（万吨）分布（万吨） 资料来源：Wind，国海证券研究所 85 43 25 17.5 17 15 14.5 10 10 10 10 8 7 7 7 7 7 6 6 83.3 华峰集团 旭川集团 华大集团 青岛宇田 禾欣控股 宏得利 上海汇得 元发树脂 浙江闽锋 浙江大邦 江苏德发 福建新德福 温州瑞普三利 南通万顺 合肥安利

27、德诚树脂 福建康德利 温州日胜 南亚集团 其他 39.95 25.8 15 8.75 6.8 6 7.25 5 4 4 4 3.2 2.8 2.8 3.5 2.8 2.1 2.4 2.4 35.85 华峰集团 旭川集团 华大集团 青岛宇田 禾欣控股 宏得利 上海汇得 元发树脂 浙江闽锋 浙江大邦 江苏德发 福建新德福 温州瑞普三利 南通万顺 合肥安利 德诚树脂 福建康德利 温州日胜 南亚集团 其他 证券研究报告 14 4、 公司注重研发，运营能力强公司注重研发，运营能力强 4.1、 公司公司研发能力研发能力突出突出 公司研发投入大，连续 3 年研发费用率 4%以上，根据申万行业分类，在 361

28、 家 化工企业中，研发费用率占比 4%以上的仅有 124 家，位于前 35%分位。公司 技术人员占比 17%，高于行业均值水平。公司拥有省级技术研发中心及团队。 截至 2019 年底，公司共拥有 26 项有效授权发明专利、16 项已申请发明专利、 1 项已申请在审实用新型专利。公司拥有较强的技术研发团队，经过多年来的市 场经验积累和发展， 可以根据市场和客户的需求进行快速反应并精准开发新产品。 研发团队已自主研发出水性聚氨酯、无溶剂型聚氨酯、聚氨酯改性体、聚氨酯弹 性体等代表行业未来发展方向的先进技术， 持续改善产品结构， 增加产品附加值。 公司已与亨斯迈、世联、力邦等企业建立长期合作关系，积

29、极研发更有助于维持 客户粘性。 公司产品差异化优势显著，贴近终端需求。公司聚焦差异化细分领域，生产模式 主要以销定产，以客户的实际需求为核心，持续优化生产工艺和配方，实现产品 定制化和差异化。 未来随着下游对弹性体、 水性等特殊用途或工艺的聚氨酯产品 需求持续增加，盈利能力和市场占有率将进一步提升。 图图 24：化工企业研发费用率占比化工企业研发费用率占比 图图 25：公司人员占比公司人员占比 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所 4.2、 公司公司具有规模优势，议价能力强具有规模优势，议价能力强 公司的规模优势主要体现在单位投资较低， 产业链议价能力强。 公司目前革用聚 氨酯产能 14.5 万吨，占国内市场份额 3.9%，排名第五。2020 年福建汇得一期 新建项目投产后将增至 28 万吨，2022 年福建汇得二期投产，总产能增至 32.5 万吨，或将冲进行业产能前三宝座，公司将更具备规模优势。 公司单吨投资较低，革用聚氨酯行业投资差异大，公司作为行