1、建设机械（600984） 证券研究报告公司研究专用设备 1 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业景气度有望延续，塔机租赁龙头行业景气度有望延续，塔机租赁龙头具备持具备持 续扩张潜质续扩张潜质 增持（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,251 4,421 5,843 7,432 同比（%） 46.0% 36.0% 32.2% 27.2% 归母净利润（百万元） 516 796 1,159 1,493 同比（%） 236.5% 54.4% 45.6% 28.8% 每股收益（元/股） 0.62 0.82 1.20 1.5

2、4 P/E（倍） 28.45 21.51 14.70 11.45 投投资要点资要点 建设机械：建设机械：受益行业景气度提升，受益行业景气度提升，2019 年年塔机租赁龙头业绩塔机租赁龙头业绩高速高速增长增长 2015 年年公司公司收购收购庞源租赁和天成机械， 形成了工程机械生产制造和租庞源租赁和天成机械， 形成了工程机械生产制造和租 赁服务赁服务 “双主业” ，“双主业” ， 子公司庞源租赁是全球最大的起重机械租赁商，子公司庞源租赁是全球最大的起重机械租赁商， 是中国是中国 工程机械租赁第一品牌。工程机械租赁第一品牌。2016 年以来国内塔机租赁行业触底回暖，订单 “量” “价”齐升推动公司收

3、入规模持续扩大，2016-2019 年 CAGR 达 33.19%；2019 年公司实现营收 32.51 亿元，同比增速 45.98%，实现归母净 利润 5.16 亿元，同比增长 236%，业绩增速大幅提升。 塔机租赁行业景气度有望延续塔机租赁行业景气度有望延续，租金价格将回归合理水平，租金价格将回归合理水平 房地产降温将是大概率事件，但不会出现断崖式下跌，塔机需求仍房地产降温将是大概率事件，但不会出现断崖式下跌，塔机需求仍有有 较强的支撑：较强的支撑：装配式建筑渗透率持续提升将带动大吨位塔机需求，我们 测算到 2026 年国内适用于装配式建筑的大中型塔机需求可达 116978 台， 当前保有

4、量不足 2 万台，缺口较大；下游承建商追求更高的施工效率， 建筑工人人数减少以及用工成本提升，都会带动塔机使用密度的提升。 塔机租金价格是塔机租金价格是另一个另一个市场比较关心的问题市场比较关心的问题， 我们我们认为塔机租金价格认为塔机租金价格 维持在维持在 2019 年年 1500 点点（裸机每裸机每吨米日租金吨米日租金价价格格，见见 2.1 节详细介绍节详细介绍）的的 高位不太现实，高位不太现实，租金租金价格缓慢下降但不会出现断崖下跌，并在未来维持在价格缓慢下降但不会出现断崖下跌，并在未来维持在 某一较高的水平某一较高的水平：一方面，塔机需求有较强支撑；另一方面，：一方面，塔机需求有较强支

5、撑；另一方面，供给端，塔供给端，塔 机租赁商扩充设备更加谨慎、塔机主机厂扩产更加理性机租赁商扩充设备更加谨慎、塔机主机厂扩产更加理性。 公司当前市占率公司当前市占率仍仍偏小偏小，具备具备持续成长的潜质持续成长的潜质 工程机械设备租赁市场具有规模庞大等天然条件，这给孕育出大公司 提供了契机，以联合租赁为例，2019 年营业收入达到 93.51 亿美元，北美 市占份额达到 13%。庞源庞源 2019 年收入年收入 29.23 亿元亿元，市占率仅为市占率仅为 3.1%，对，对 比比联合租赁，联合租赁，庞源庞源收入体量收入体量、市占率均偏小，市占率均偏小，有较大提升空间。有较大提升空间。 中小型租赁商

6、无论是管理还是资金都有压力，资金实力雄厚、品牌效 应足够强的租赁商，将具有先天优势，我们判断强者恒强是我国塔机租赁 行业发展的必然趋势。庞源依托上市公司平台，背靠陕煤集团，庞源依托上市公司平台，背靠陕煤集团，具备融资具备融资 这方面的优势这方面的优势 （融资渠道多（融资渠道多+成本低）成本低） ； 此外， 公司作为国内塔机租赁此外， 公司作为国内塔机租赁龙头，龙头， 企业品牌形象持续提升，而广泛的营销网点为公司扩张提供便利，可见公企业品牌形象持续提升，而广泛的营销网点为公司扩张提供便利，可见公 司已经具备持续扩张的条件司已经具备持续扩张的条件。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计公司

7、 2020-2022 年的净利润分别为 7.96 亿、 11.59 亿、14.93 亿，分别同比增长 54.4%、45.6%、28.8%,当前股价对应 动态 PE 分别为 21.51 倍、14.70 倍、11.45 倍。考虑到公司具有较好的 成长性，未来两年业绩快速增长确定性较强，首次覆盖给予“增持”评 级。 风险提示：风险提示：装配式建筑发展不及预期；租金价格大幅下降；新签订单合 同量不及预期；天成机械亏损扩大；回款风险。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 17.64 一年最低/最高价 5.81/18.77 市净率(倍) 4.63 流通 A 股市值(百 万元) 14071.4

8、7 基础数据基础数据 每股净资产(元) 3.87 资产负债率(%) 63.18 总股本(百万股) 966.96 流通 A 股(百万 股) 786.12 相关研究相关研究 2020 年年 06 月月 09 日日 证券分析师证券分析师 陈显帆陈显帆 执业证号：S0600515090001 -34% 0% 34% 69% 103% 137% 171% 206% 240% --06 建设机械沪深300 2 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 收购庞源租赁，完善设备制造和租赁服务业务布局收

9、购庞源租赁，完善设备制造和租赁服务业务布局 . 5 2. 塔机租赁行业景气度提升，公司整体业绩高速增长塔机租赁行业景气度提升，公司整体业绩高速增长 . 7 2.1. 受益塔机租赁“量” “价”齐升，2019 年公司收入规模加速扩张. 7 2.2. 庞源净利润快速增长，本部拖累减弱，公司整体盈利能力大幅提升. 8 3. 装配式建筑带动下，塔机租赁行业景气度有望延续装配式建筑带动下，塔机租赁行业景气度有望延续 . 10 3.1. 复盘：房地产回暖+装配式建筑发展，推动塔机租赁行业景气度提升 . 10 3.1.1. 房地产复苏导致塔机供需缺口出现，是本轮行业景气度提升最重要原因. 10 3.1.2.

10、 装配式建筑发展，导致塔机需求结构发生改变，进一步提升行业景气度. 11 3.2. 展望：塔机租赁行业景气度有望延续，租金价格将回归理性. 14 3.2.1. 我国装配式建筑渗透率较低，大吨位塔机需求缺口仍将延续. 14 3.2.2. 非装配式建筑塔机使用密度提升，将为塔机需求提供支撑. 17 3.2.3. 租金价格难以维持在 2019 年高位，未来将回归至合理水平. 18 4. 公司市占率依然较低，已经具备持续成长的潜质公司市占率依然较低，已经具备持续成长的潜质 . 20 4.1. 对标联合租赁，庞源收入规模偏小，有较大提升空间. 20 4.2. 塔机租赁有较高行业壁垒，公司具备持续扩张的条

11、件. 22 4.2.1. 塔机租赁本质是服务行业，有较高的进入壁垒. 22 4.2.2. 依托上市公司平台，背靠陕煤集团，庞源获得充足的资金支持. 23 4.2.3. 品牌效应叠加完善的营销网点，助力庞源持续扩张. 25 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 26 6. 风险提示风险提示 . 28 rQrOqOxPpPpQoOqPrPqOtQ9PdN7NpNrRnPmMeRpPtNkPqRtR8OrRyRMYmOnPMYrRsR 3 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录图表目录 图图 1：2014 年摊铺机是公司最大收入来源年摊铺机是公司最大收入来源 . 5

12、 图图 2：2013-2014 年公司连续两年亏损年公司连续两年亏损 . 5 图图 3：2015 年收购庞源租赁，实现设备制造和租赁服务“双主业”年收购庞源租赁，实现设备制造和租赁服务“双主业” . 5 图图 4：2019 年建筑及施工机械租赁是公司收入的主要来源年建筑及施工机械租赁是公司收入的主要来源 . 6 图图 5：陕煤集团为公司控股股东：陕煤集团为公司控股股东 . 7 图图 6：2019 年陕煤集团为列世界年陕煤集团为列世界 500 强强 281 位位 . 7 图图 7： 2015 年以来公司营业收入稳步增长年以来公司营业收入稳步增长 . 7 图图 8：庞源租赁是公司营收主要来源，且占

13、比持续提升：庞源租赁是公司营收主要来源，且占比持续提升 . 7 图图 9： 2016 年以年以来庞源塔机利用率持续提升来庞源塔机利用率持续提升 . 8 图图 10：庞源新单价格指数（年线）稳步提升：庞源新单价格指数（年线）稳步提升 . 8 图图 11：庞源租赁年度签单金额持续提升：庞源租赁年度签单金额持续提升 . 8 图图 12： 2016-2018 年天成商誉减值压制公司净利润年天成商誉减值压制公司净利润 . 9 图图 13： 2017 年母公司亏损扩大至年母公司亏损扩大至 1.15 亿元亿元 . 9 图图 14： 2018-2019 年公司归母净利润高速增长年公司归母净利润高速增长 . 9

14、 图图 15： 2018-2019 年公司净利率持续快速提升年公司净利率持续快速提升 . 9 图图 16：庞源租毛利率高于公司整体毛利率，且稳步提升：庞源租毛利率高于公司整体毛利率，且稳步提升 . 10 图图 17：2018-2019 年庞源租赁净利润加速速提升年庞源租赁净利润加速速提升 . 10 图图 18： 2016 年以来房地产投资完成额稳步提升年以来房地产投资完成额稳步提升 . 10 图图 19： 2016 年以来房屋新开工面积稳中有升年以来房屋新开工面积稳中有升 . 10 图图 20： 2014 年年以来塔吊保有量持续下降，供需缺口逐步出现以来塔吊保有量持续下降，供需缺口逐步出现 .

15、 11 图图 21：2016-2019 年地方出台装配式建筑相关政策文件数量快速提升年地方出台装配式建筑相关政策文件数量快速提升 . 13 图图 22： 2016-2019 我国装配式建筑新开工面积我国装配式建筑新开工面积 CAGR 达达 54% . 13 图图 23：我国装配式建筑新开工面积占房屋新开工面积的比重稳步提升：我国装配式建筑新开工面积占房屋新开工面积的比重稳步提升 . 13 图图 24：中大型塔吊适用于装配式建筑：中大型塔吊适用于装配式建筑 . 14 图图 25：我国用作装配式建筑塔机吨位将继续提升：我国用作装配式建筑塔机吨位将继续提升 . 14 图图 26：对比发达国家，我国装

16、配式建筑渗透率不高：对比发达国家，我国装配式建筑渗透率不高 . 15 图图 27：装配式建筑建：装配式建筑建设项目华东地区占比设项目华东地区占比 48% . 15 图图 28： 2019 我国东部主要省市装配式建筑开工面积占比超过我国东部主要省市装配式建筑开工面积占比超过 20% . 15 图图 29：我国塔机整体的使用密度呈现上升趋势：我国塔机整体的使用密度呈现上升趋势 . 17 图图 30：建筑业农民工数量呈下行趋势：建筑业农民工数量呈下行趋势 . 18 图图 31：建筑业农民工约平均工资稳：建筑业农民工约平均工资稳步提升步提升 . 18 图图 32： 2019 年庞源非装配式建筑塔机保有

17、量增加值高于装配式建筑塔机年庞源非装配式建筑塔机保有量增加值高于装配式建筑塔机 . 18 图图 33：当前我国塔机租赁企业大幅下降：当前我国塔机租赁企业大幅下降 . 19 图图 34：大吨位塔机采购价格显著提升：大吨位塔机采购价格显著提升 . 19 图图 35：2017-2019 紫竹慧紫竹慧采购设备金额持续下降采购设备金额持续下降 . 19 图图 36：塔机销量较历史高点仍有明显差距：塔机销量较历史高点仍有明显差距 . 20 图图 37：2018 年我国塔机主机厂数量较年我国塔机主机厂数量较 2012 年大幅下降年大幅下降 . 20 图图 38：2019 年联合租赁营业收入达到年联合租赁营业

18、收入达到 93.51 亿美元亿美元 . 20 图图 39：2019 年联合租赁净利润达到年联合租赁净利润达到 11.74 亿美元亿美元 . 20 图图 40：2019 年联合租赁市占率达到年联合租赁市占率达到 13% . 21 图图 41：2018 塔机租赁市场规模达到塔机租赁市场规模达到 932 亿亿 . 21 图图 42：2018 年庞源租赁市场份额仅为年庞源租赁市场份额仅为 1.90% . 21 4 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 43：塔机租赁本质是服务行业：塔机租赁本质是服务行业 . 22 图图 44：2018 年中小企业融资成本大于年中小企业融资成本大于

19、 10% . 23 图图 45：2015 年以年以来公司设备采购规模稳步提升来公司设备采购规模稳步提升 . 24 图图 46：2015 年以来公司塔机保有量持续提升年以来公司塔机保有量持续提升 . 24 图图 47：庞源租赁各类奖项评选中屡次上榜，品牌形象持续提升：庞源租赁各类奖项评选中屡次上榜，品牌形象持续提升 . 25 图图 48：2012-2014 联合租赁业绩快速增长，整体估值在联合租赁业绩快速增长，整体估值在 20 倍以上倍以上 . 28 表表 1：公司主要业务包括工程机械制造和工程机械租赁两大板块：公司主要业务包括工程机械制造和工程机械租赁两大板块 . 6 表表 2：装配式建筑具有

20、绿色环保、节约资源等优点：装配式建筑具有绿色环保、节约资源等优点 . 11 表表 3：国家从：国家从 2016 年起力争用十年时间使装配式建筑占新建建筑的比例达到年起力争用十年时间使装配式建筑占新建建筑的比例达到 30% . 12 表表 4：我国西部省市明确提：我国西部省市明确提出了装配式建筑的发展目标出了装配式建筑的发展目标 . 16 表表 5：预计到：预计到 2026 年用作装配式建筑塔机需求超过年用作装配式建筑塔机需求超过 11 万台万台 . 17 表表 6：2020 年以来公司为子公司庞源授信担保情况年以来公司为子公司庞源授信担保情况 . 24 表表 7：公司分业务：公司分业务收入预测

21、（百万元）收入预测（百万元） . 27 表表 8：同类可比公司估值（徐工盈利预测为同类可比公司估值（徐工盈利预测为 wind 一致预测）一致预测） . 27 5 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 1. 收购庞源收购庞源租赁，租赁，完善设备制造和租赁完善设备制造和租赁服务服务业务布局业务布局 公司前身是创建于公司前身是创建于 1954 年的西北金属结构工厂，经历了合并和改制，于年的西北金属结构工厂，经历了合并和改制，于 2004 年在年在 上海证券交易所挂牌上市，公司的发展大概可以分为两个阶段。上海证券交易所挂牌上市，公司的发展大概可以分为两个阶段。 2015 年之前，工程机

22、械制造为主的龙头企业。年之前，工程机械制造为主的龙头企业。1992 年公司本着“引进、消化、 吸收、发展、创新”的方针，采取技贸结合的方式开始引进开发沥青砼摊铺机，逐步成 长为国内高端摊铺机的龙头企业之一。 2014 年公司收入的主要来源是以摊铺机械为主的路面机械、 钢结构产品等， 彼时工 程机械行业景气度持续下行，公司的生产经营跌至谷底，2013-2014 年连续两年亏损。 图图 1：2014 年摊铺机是公司最大收入来源年摊铺机是公司最大收入来源 图图 2：2013-2014 年公司连续两年亏损年公司连续两年亏损 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 201

23、5 年年， 公司利用， 公司利用上市公司资本平台优势， 推进业务拓展和业绩提升， 成功收购上市公司资本平台优势， 推进业务拓展和业绩提升， 成功收购 了庞源租赁和天成机械，调整优化产品布局，形成了以工程机械生产制造和租赁服务为了庞源租赁和天成机械，调整优化产品布局，形成了以工程机械生产制造和租赁服务为 主的主的“双主业” 。“双主业” 。 图图 3：2015 年年收购庞源租赁，实现设备制造和租赁收购庞源租赁，实现设备制造和租赁服务服务“双主业”“双主业” 数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 6 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 截止目前，公司主营业务包括工程机械制

24、造和工程机械租赁两大板块截止目前，公司主营业务包括工程机械制造和工程机械租赁两大板块，具体来看： 在工程机械制造板块中在工程机械制造板块中，主要以路面施工机械和起重机械为主导产品，其中拳头产品 大型沥青混凝土摊铺机在国内享有较高知名度， 公司研发的高端塔式起重机已初步形成 规模，实现了量产量销；在工程机械租赁板块中在工程机械租赁板块中，主要有工程机械设备租赁和起重机 械设备租赁两项业务，子公司庞源租赁是全球最大的起重机械租赁商，子公司庞源租赁是全球最大的起重机械租赁商，是中国工程机械是中国工程机械 租赁第一品牌租赁第一品牌， 在全国设有多家子公司， 已涉足菲律宾、 马来西亚、 柬埔寨等海外市场

25、； 此外，钢结构产品业务中，子公司建设钢构具有钢结构生产制造专业一级资质，在西 北地区拥有较强的竞争实力。 表表 1：公司公司主要主要业务包括工程机械制造和工程机械租赁两大板块业务包括工程机械制造和工程机械租赁两大板块 业务业务 细分业务细分业务 具体产品以及服务具体产品以及服务 工程机械制造 路面机械 摊铺机、铣刨机、稳拌机 旋挖钻机 塔式起重机 桩工机械 建筑机械 工程机械租租赁 起重机械设备租赁 建筑工程、能源工程、交通工程等国家和地方重点基础设施建设 所需起重机设备的租赁、安拆和维修业务 大型路面施工机械设备租赁、再制造、工程施工、零配件销售、技 术咨询及路面材料加工与销售 工程机械设

26、备租赁 其他 钢结构产品 工业厂房、 多高层钢结构建筑、 大跨度场馆、 桥梁等轻、异型钢结 构 数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所 图图 4：2019 年年建筑及施工机械租建筑及施工机械租赁是公司收入的主要来源赁是公司收入的主要来源 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 陕煤集团为公司控股股东，财力雄厚。陕煤集团为公司控股股东，财力雄厚。股权结构上看，陕西煤业化工集团有限责任 公司直接和间接合计持有公司股权 31.86%，为公司控股股东。2018 年陕煤集团营业收 入 424.19 亿美元（2808 亿元人民币） ，位列世界 500 强企业第 281 位，控股股东财力雄 厚，将为公司在

27、融资方面提供天然便利条件，在下文我们将作详细阐述。 7 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 5：陕煤集团为公司控股股东陕煤集团为公司控股股东 图图 6：2019 年陕煤集团为列世界年陕煤集团为列世界 500 强强 281 位位 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 2. 塔机租赁行业塔机租赁行业景气景气度度提升，公司整体业绩提升，公司整体业绩高速高速增长增长 2.1. 受益塔机租赁“量” “价”齐升，受益塔机租赁“量” “价”齐升，2019 年年公司收入公司收入规模规模加速扩张加速扩张 2015 年年收购收购庞源租赁并表，公司经营业绩呈

28、现明显改善，最直观的庞源租赁并表，公司经营业绩呈现明显改善，最直观的体现收入规模体现收入规模 持续扩大持续扩大。2015-2019 年公司分别实现了营业收入 7.01、13.76、18.29、22.27 和 32.51 亿 元，2015-2019 年 CAGR 达到 46.75%，其中其中 2019 年营收同比增速年营收同比增速 45.98%，收入增速，收入增速较较 2018 年年进一步提升进一步提升， 在收入规模持续扩大的情况下公司， 在收入规模持续扩大的情况下公司收入收入加速加速增长增长， 表现， 表现十分十分出色出色。 图图 7： 2015 年以来公司营业收入稳步增长年以来公司营业收入稳

29、步增长 图图 8：庞源租赁是公司营收主要来源，且占比持续提升庞源租赁是公司营收主要来源，且占比持续提升 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 拆分公司的收入构成， “建筑及施工机械租赁” 为子公司庞源租赁的营业收入， 2015 年占公司营收比重 59.59%，2019 年占比提升至 89.89%。由此可见由此可见，公司虽形成工程机公司虽形成工程机 械生产制造和租赁服务械生产制造和租赁服务“双主业” ，但以庞源租赁为代表的“双主业” ，但以庞源租赁为代表的建筑及施工机械租赁建筑及施工机械租赁业务业务是是 公司公司过去几年过去几年收入收入快速增长的快速增长的最大驱

30、动力最大驱动力。 塔机租赁景气度塔机租赁景气度持续持续提升，提升，订单订单“量“量” “” “价”齐升，价”齐升，推动推动建筑及施工机械租赁建筑及施工机械租赁业务业务 8 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 收入快速增长收入快速增长。2016 年以来，国内塔机租赁行业触底回暖，行业景气度不断提升，庞源 塔机租金价格（庞源新单价格指数实际为裸机每吨米日租金价格，以 2015 年 7 月租金 价格为基准值 1000， 对应租售比约 3.2%， 即 100 万元的塔机每月租金收入为 3.2 万元， 如果价格指数为 1500 点，月租金则为 4.8 万元/月） 、利用率提升明显，同时

31、庞源租赁新 接订单总额稳步提升，2019 年签单总金额超过 40 亿元， “量” “价”齐升有力地推动了 庞源收入规模的加速扩张。 图图 9： 2016 年以来庞源塔机年以来庞源塔机利用率持续提升利用率持续提升 图图 10：庞源新单价格指数（年线）稳步提升庞源新单价格指数（年线）稳步提升 数据来源：庞源租赁官网，东吴证券研究所 数据来源：庞源租赁官网，东吴证券研究所 图图 11：庞源租赁年度签单金额持续提升庞源租赁年度签单金额持续提升 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.2. 庞源净利润快速增长庞源净利润快速增长，本部拖累，本部拖累减弱减弱，公司，公司整体盈利能力大幅提升整体盈利能力大幅提

32、升 虽然 2015 年公司在并表庞源后便实现了扭亏为盈，但 2015-2017 年归母净利润波 动较大，其中 2017 年公司归母净利润仅为 0.23 亿元，同比下降 72%。2015-2017 公司 9 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 经营业绩较差：一方面天成机械未达到业绩承诺，并进行了相应的商誉减值；另一方面 本部亏损扩大，2017 年亏损 1.15 亿元，严重拖累了公司整体盈利。 图图 12： 2016-2018 年天成年天成商誉减值商誉减值压制公司净利润压制公司净利润 图图 13： 2017 年年母公司母公司亏损亏损扩大至扩大至 1.15 亿元亿元 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2018-2019 年公司分别实现归母净利润 1.53 亿元和 5.16 亿元， 同比增速分别为 572% 和 236%，净利率分别为 6.88%、15.84%，较 2017 年分别提升 5.59 和 14.55 个百分点， 公司整体盈利能力持续快速提升。 图图 14： 2018-2019 年公司归母净利润高速增长年公司归母净利润高速增长 图图 15： 2018-2019 年公司净利率持续快速提升年公司净利率持续快速提升 数据来源：win