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1、 公司报告公司报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 建设机械建设机械(600984) 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 05 月月 07 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/专用设备 6 个月评级个月评级 买入(首次评级) 当前当前价格价格 14.39 元 目标目标价格价格 17.27 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 966.96 流通A 股股本(百万股) 786.12 A 股总市值(百万元) 13,914.51 流通A 股市值(百万元) 11,312.20 每股净资产(元) 4.52 资产负债率(%) 63.18 一年内最高/最低(元) 14.75/5.81
2、作者作者 崔宇崔宇 分析师 SAC 执业证书编号:S02 邹润芳邹润芳 分析师 SAC 执业证书编号:S04 资料来源:贝格数据 相关报告相关报告 1 建设机械-首次覆盖报告:装配式建 筑带来新机遇, 塔机租赁龙头强者恒强 2018-06-27 股价股价走势走势 如何看待如何看待塔机租赁龙头的竞争壁垒和成长驱动力塔机租赁龙头的竞争壁垒和成长驱动力? 19 年业绩高速增长,毛利显著提升年业绩高速增长,毛利显著提升 2019 年公司实现营业收入 32.51 亿元,同比提升 45.98%,近 5 年的 CAGR 为 46.75%, 其中子公司庞源租赁收入为
3、 29.23 亿元, 同比增长 51.31%。 2019 年公司实现归母净利润 5.16 亿元,同比增长 236.47%,大幅领先营收增速。 随着 2019 年塔机行业租金价格进一步提升,建筑施工产品租赁毛利率提 升 7.27%至 43.45%, 带动公司整体毛利率提升 7.26%至 40.18%。 销售费用率、 管理费用率分别为 1.17%、8.11%,同比下降 0.74%和 1.8%,进一步提升公司 盈利水平。 身为重资产行业, 公司 2019 年固定资产和在建工程共增加 10.38 亿,成长性有望保持。 品牌品牌+管理管理+持续扩张能力助力公司高成长持续扩张能力助力公司高成长 塔式起重机
4、天然具有“高危+重资产”特征,庞源租赁凭借多年积累的口 碑和极低的安全事故发生率稳坐行业第一的位置,塔机租赁行业市场空间 超过 700 亿,公司市占率不足 4%,未来有提升空间。公司机械设备保有量 远高于其他公司,截至 2018 年底,公司塔机保有量 3754 台,几乎等于行 业 2-10 名公司保有量之和。 2019 年底更是快速扩张至超过 6000 台。 2020 年 1 月 3 日公司发布的定增公告表示:本次募资欲新购 1500 台大中型塔 式起重机,以扩大庞源租赁的大中型塔机规模并丰富设备型号。预计 2020 年公司大中型起重机数量至少增加 1500 台。融资方面,建设机械及其母 公司
5、陕煤集团不断为庞源租赁提供担保,降低融资成本。建设机械作为上 市企业,为庞源租赁股权融资提供可能。此外,全国布局策略也有望帮助 庞源租赁占据更高市场份额。 装配式建筑大趋势下,庞源装配式建筑大趋势下,庞源租赁龙头地位进一步加强租赁龙头地位进一步加强 近年我国装配式建筑进入快速增长期,但整体上装配式建筑占新建建筑比 例不足 10%,距离“2025 年左右比例达到 30%”的目标增量尚有很大空间。 随着中央与地方政策层面的持续推进, 我国装配式建筑渗透率将加速提升。 装配式建筑的预制构件重量远高于传统建筑部件,对中大型塔机的需求显 著增加。未来装配式建筑占比提高有望带来塔机租赁行业市场增量,推动
6、塔机内部结构调整。2019 年,庞源用于装配式建筑的产值占总产值的比例 已经超过 30%,预计将跟随装配式建筑趋势进一步巩固竞争地位。 盈盈利预测利预测 考虑到装配式建筑的推进, 我们预计公司 2020-2022 年净利润分别为 7.83 亿元、10.82 亿元、13.12 亿元,对应目前估值 18X、13X、11X。按照相对 估值,我们给与公司 17.27 元的目标价格,给予“买入”评级。 风险风险提示提示:装配式建筑拓展不及预期、下游复工不及预期、疫情控制速度 不及预期、应收账款回收不足。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万
7、元) 2,227.30 3,251.41 3,755.10 4,877.03 5,957.41 增长率(%) 21.77 45.98 15.49 29.88 22.15 EBITDA(百万元) 660.21 1,361.50 1,438.04 1,988.44 2,472.85 净利润(百万元) 153.26 515.68 782.90 1,082.26 1,311.53 增长率(%) 571.94 236.47 51.82 38.24 21.18 EPS(元/股) 0.16 0.53 0.81 1.12 1.36 市盈率(P/E) 93.63 27.83 18.33 13.26 10.94
8、市净率(P/B) 4.26 3.78 2.62 1.87 1.50 市销率(P/S) 6.44 4.41 3.82 2.94 2.41 EV/EBITDA 7.10 7.15 10.82 7.96 6.42 -10% 9% 28% 47% 66% 85% 104% -092020-01 建设机械专用设备 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 建设机械概况建设机械概况 . 5 1.1. 建设机械简介 . 5 1.2. 股权结构 . 5 1.3. 主营业务及经营状况:租赁业务贡献持续增高、资产管理能力攀升 . 6 2. 塔
9、机租赁行业内部竞争逻辑: “高危塔机租赁行业内部竞争逻辑: “高危+重资产”决定公司“安全重资产”决定公司“安全+资产运营”护城河资产运营”护城河 . 9 2.1. 安全壁垒具体体现 . 10 2.2. 资产运营效率具体体现 . 11 3. 塔机租赁行业未来成长逻辑:装配式建筑推动租赁产业内部结构调整“由小变大”塔机租赁行业未来成长逻辑:装配式建筑推动租赁产业内部结构调整“由小变大” . 11 3.1. 装配式建筑推进大势所趋,国家层面制定目标,各省市积极响应 . 11 3.2. 装配式建筑所需塔机规模测算 . 13 4. 装配式建筑推进下,庞源租赁必将分得更多蛋糕装配式建筑推进下,庞源租赁必
10、将分得更多蛋糕 . 19 4.1. 塔机租赁行业竞争格局 . 19 4.2. 庞源租赁能够分得更多蛋糕的是必然:资金+设备+全国布局铸就庞源租赁核心竞 争力 . 20 4.2.1. 塔机租赁行业龙头稳固,品牌知名度较高 . 20 4.2.2. 背靠上市企业陕建机,资金实力雄厚,提供设备支持. 22 4.2.3. 全国布局策略为庞源进一步拓展市场打下基础 . 26 5. 盈利预盈利预测与估值测与估值 . 27 5.1. 核心假设 . 27 5.2. 相对估值 . 29 5.3. 风险提示 . 29 图表目录图表目录 图 1:建设机械实际控制人 . 5 图 2:建设机械主要控股公司 . 6 图 3
11、:机械建设营业收入 . 6 图 4:建设机械归母净利润 . 6 图 5:建设机械主营业务构成 . 7 图 6:建设机械应收账款周转天数 . 8 图 7:紫竹慧应收账款周转天数 . 8 图 8:起重设备租赁行业上下游以及经营方式辨析 . 9 图 9:庞源在线大屏展示功能 . 11 图 10:装配式建筑各国对比 . 11 图 11:塔机需求量(单位:台) . 15 图 12:中国与新加坡装配式建筑塔机需求对比 . 15 图 13:庞源指数 . 17 mNrOmMqMnQsMnPpOuMmNpM8O9RaQtRqQsQrReRoOrMfQpPvM7NnNxOwMpPqQwMrQsN 公司报告公司报告
12、 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 14:庞源指数(年均) . 17 图 15:装配式建筑与非装配式建筑对应的塔机租赁市场规模(亿元) . 18 图 16:2018A 年装配式与非装配式塔机租赁市场占比 . 19 图 17:2025E 装配式与非装配式建筑对应塔机租赁市场占比 . 19 图 18:塔机租赁行业企业数量 . 20 图 19:IRN2019 全球租赁企业排名 . 21 图 20:IRN2018 收入增速排名 . 21 图 21:各年庞源租赁新签合同对应产值(单位:万元) . 21 图 22:庞源租赁与紫竹慧净利润率对比 . 22 图 23:紫竹慧近期 ROA 与 ROE .
13、 23 图 24:2018 年中国社会融资成本 . 23 表 1:建设机械发展历程 . 5 表 2:建设机械主要业务以及对应负责子公司 . 7 表 3:租赁业务毛利贡献占比(单位:万元、%) . 7 表 4:建设机械主要欠款人 . 8 表 5:2016-2018 年庞源租赁具体租金以及进出场费用(单位:元) . 9 表 6:与安装拆卸安全相关的专利 . 10 表 7:装配式建筑国家相关政策支持 . 12 表 8:主要省市地区装配式建筑目标和政策优惠 . 12 表 9: 2019-2025 年新开工房屋面积、装配式建筑面积以及非装配式建筑面积 . 14 表 10:装配式建筑和非装配式建筑每 10
14、000 平方米建筑面积的塔式起重机配比 . 14 表 11:2019-2025 年装配式建筑与非装配式建筑塔机保有量预测值 . 14 表 12:装配式建筑用塔吊渗透率 . 15 表 13:非装配式建筑用塔吊渗透率 . 16 表 14:2018-2025 年总起重能力测算(吨米) . 16 表 15:塔机租赁的优势 . 17 表 16:市场规模测算. 18 表 17:2018 年塔机租赁企业前十强塔机保有量及合计功率 . 20 表 18: 庞源租赁塔机保有量具体结构 . 22 表 19: 庞源租赁 2019-2020 年采购计划 . 22 表 20:2018 年庞源租赁和紫竹慧的塔机设备采购额
15、. 23 表 21:庞源租赁对外采购 7020 号塔机平均单价(单位:万元/台) . 23 表 22:2019 年 3 月-2020 年 3 月建设机械为庞源租赁具体担保支持情况 . 24 表 23:紫竹慧公司公告披露 . 25 表 24:建设机械主要塔式起重机型 . 25 表 25:7020 型号内部购置价格和外部购置价格 . 26 表 26:2020 年 3 月庞源租赁中标情况 . 26 表 27:庞源租赁大中型塔机保有量以及占比 . 27 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 表 28:建设机械 2020-2022 年营业总收入及总成本预测 (亿元) . 27 表 29
16、:建设机械 2020-2022 业务细分预测(亿元) . 28 表 30:可比公司 PE . 29 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 1. 建设机械概况建设机械概况 1.1. 建设机械简介建设机械简介 建设机械,全称陕西建设机械股份有限公司,前身是 1954 年建筑工程部西北金属结构工 厂。2004 年,公司股票“建设机械”在沪市成功上市,实际控制人为陕西国资委。2015 年全资收购庞源租赁,布局塔机租赁行业,公司战略由“构建工程机械为核心、钢结构为 辅助、设备租赁为补充的业务格局”变为“打造行业引领的路面机械制造商,打造国际知 名品牌的工程机械租赁商;坚持以市场为导向,
17、培育和发展塔机制造和钢结构业务,成为 工程机械制造和租赁两翼齐飞的国际知名企业” 。 表表 1:建设机械发展历程:建设机械发展历程 年份年份 发展历程发展历程 1954 年 建筑工程部西北金属结构工厂建厂 1996 年 改制后的陕西建设机械(集团)有限责任公司挂牌成立。 2001 年 公司联合中国华融资产管理公司、中国信达资产管理公司等单位和自然人共同发起创立 “陕西建设机械股份有限公司” 2004 年 公司股票“建设机械” (600984)在沪市成功上市 2012 年 定向增发 1 亿股募集资金 5.23 亿元的融资计划 2015 年 发行股份收购庞源租赁和天成机械、并募集配套资金的重大资产
18、重组 2016 年 庞源租赁被评为“2015 年中国工程机械租赁业最具竞争力品牌”企业 2018 年 募资 15 亿,布局工程机械租赁,进行租赁设备扩容建设 2019 年 庞源租赁进入全球设备租赁百强企业,位列第 43 位 资料来源:公司官网,天风证券研究所 1.2. 股权结构股权结构 建设机械实际控制人为陕西省国资委。且公司共拥有四家全资子公司,分别为上海庞源机 械租赁有限公司、自贡天成工程机械有限公司、陕西建设钢构有限公司、西安重装建设机 械化工程有限公司;公司拥有一家控股子公司,为路机联盟(北京)工程设备有限公司, 公司持有其 80%的股权。 图图 1:建设机械实际控制人建设机械实际控制
19、人 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 图图 2:建设机械主要控股公司建设机械主要控股公司 资料来源:Wind,天风证券研究所 1.3. 主营业务及经营状况:租赁业务贡献持续增高、资产管理能力攀升主营业务及经营状况:租赁业务贡献持续增高、资产管理能力攀升 2015 年融资收购庞源租赁与天成机械是建设机械转型的关键一步, 经营模式也由铺路机制经营模式也由铺路机制 造转向塔机租赁制造和租赁上下游联动造转向塔机租赁制造和租赁上下游联动,自此营业收入和归母净利润等盈利指标得到明显 改善,扭亏为盈。2015 年之前,固定资产投资增速持续回落,工程机
20、械行业经营形势较为 严峻。在需求趋缓、产能过剩等市场条件作用下,上市公司面临经营困难的局面。2013、 2014 年度,公司的净利润分别为-9,985.15 万元、-12,784.35 万元,连续两个年度出现亏 损。为扭转上市公司经营困境,建设机械大多阔斧进行改革,收购庞源租赁,拓展租赁业 务。事后证明这一收购可以说拯救建设机械于水火之中。自 2015 年后,营业收入呈现逐 年增长趋势,2018 年和 2019 年实现营收 22.27 亿、32.51 亿元,同比增速分别为 21.77% 和 45.98%。而归母净利润在 2015-2017 年出现波动的原因是,2015 年另一收购标的天成 机械
21、未达到业绩承诺,因此在 2017 前进行了相应的商誉减值损失和补偿款挂账等减值损 失,对建设机械业绩造成较大幅度影响;反观 2018 年后,天成机械业绩承诺期已过,公 司归母净利润高速增长。 图图 3:机械建设营业收入机械建设营业收入 图图 4:建设机械归母净利润建设机械归母净利润 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 从业务细分角度来看,公司主营业务包括工程机械制造和工程机械租赁两大板块,建设机 械母公司以及其主要控股的五家子公司各司其职。 工程机械制造板块中,建设机械主要以路面施工机械和高端起重机械为主导产品,在行业 -50.00% 0.00% 50.00
22、% 100.00% 150.00% 200.00% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 营业收入(亿元)YOY(右轴) -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 归母净利润(亿元)YOY(右轴) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 的高端塔式起重机已初步形成规模,实现了量产量销;子公司天成机械生产的中低端塔式 起重机在西南地区具有区域竞争优势。子公司建设钢构具有钢结构生产制造专业一级资质, 在西北地区拥有较强的竞争实力。 工程机械租赁版块中,庞源租赁主要负责起重机
23、租赁业务,贡献建设机械绝大部分营业收 入, 以 2019 年为例, 庞源租赁贡献了公司 89.89%的营业收入, 从公司发展重心转移来看, 这一比例还会继续增加。目前建设机械本部与天成机械制造的塔式起重机的 90%左右产能 供应给庞源租赁, 形成产业链上下游联动。 子公司路机联盟主要负责路面机械设备的租赁, 路面机械设备租赁业务依托制造企业的优势,是西部地区较为知名的工程机械设备租赁商。 表表 2:建设机械主要业务以及对应负建设机械主要业务以及对应负责子公司责子公司 主要业务主要业务 细分业务细分业务 子公司子公司 建筑及施工机械租赁 塔机租赁 庞源租赁 路面机械设备租赁 路机联盟 筑路设备及
24、起重机械销售 筑路设备 建设机械 高端起重设备 建设机械 中低端起重设备 天成机械 钢结构产品 钢结构产品 建设钢构 资料来源:公司公告,天风证券研究所 自 2015 年建设机械收购庞源租赁后,机械设备租赁业务的营收占比逐年增加,2015-2019 年分别为 59.59%、70.58%、72.58%、86.23%和 89.89%,预计随着装配式建筑的大力推进, 机械租赁业务的营收占比还会继续增加。存在分部间抵消的原因是建设机械生产的筑路设 备会销售给路机联盟;建设机械与天成机械生产的起重机设备会销售给庞源租赁。除此之 外, 租赁业的毛利贡献占比逐年增高, 2016-2019年分别为82.03%
25、、 83.88%、 94.95%和97.20%。 图图 5:建设机械主营业务构成建设机械主营业务构成 资料来源:Wind,天风证券研究所 表表 3:租赁业务租赁业务毛利贡献占比(毛利贡献占比(单位:万元、单位:万元、%) 行业类别行业类别 2019 年度年度 2018 年度年度 2017 年度年度 2016 年度年度 毛利贡献 占比 毛利贡献 占比 毛利贡献 占比 毛利贡献 占比 租赁业 126,980.14 97.20% 69,615.39 94.95% 45,392.01 83.88% 31,822.08 82.03% 总毛利 130,631.87 73320.33 54,112.80 3
26、8,794.53 资料来源:建设机械公司公告,天风证券研究所 建设机械以及其各个子公司均是重资产行业,而应收账款的管理能很好的反映该公司的管 理能力。建设机械所处的建筑起重机械行业是我国市场化程度较高、竞争较为激烈的行业 之一。国内工程机械销售主要以融资租赁和银行按揭为主,以起重机制造龙头中联重科为 例, 购买该公司起重机一般只需首付 20%, 其他公司可能由于品牌影响力远不及中联重科, 59.59% 70.58%72.58% 86.23% 89.89% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200182019 建筑及施工机械租赁筑路设备及起重机械销售运输业务 钢结构产品路面工程其他业务 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 所以首付比率甚至低于 20%,在 2016 年前,出现恶性竞争,这就造成建筑起重机企业应收 账款居高不下的现象,一旦经济下行压力增大,下游回款不顺畅,上游的销售和租赁企业 应收账款极有可能成为坏账。因此如何做好应收账款的管理,是机械设备公司应该重点关 注的问题。建设机械近些年积极采取措施管理应收账款,呈现出从 2015 年开始,应收账 款周转天数连年走低的趋势。其采取的措施为: 1)自 2019 年起,天成机械将首付款比例提升至 70%。信用政策方面,天成机械给予客户 的信用期一般为 12