1、佳力图（603912） 证券研究报告公司研究专用设备 1 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 IDC 精密环境控制龙头， 积极布局下游延伸，精密环境控制龙头， 积极布局下游延伸， 充分享受行业红利充分享受行业红利 买入（首次） 盈利预测预估值盈利预测预估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 639 744 925 1,416 同比（%） 19.5% 16.4% 24.4% 53.1% 归母净利润（百万元） 85 107 144 188 同比（%） -20.7% 26.3% 35.2% 30.2% 每股收益（元/股） 0.39 0.49 0.67 0.87

2、P/E（倍） 63.64 50.41 37.29 28.64 投投资要点资要点 “产业“产业+政策”共振，政策”共振，IDC 产业链产业链确定性强确定性强有望有望进入景气向上阶段进入景气向上阶段：国 家政策加大发力数据中心行业， 带动 IDC 产业链上下游向上发展， 内需 确定性强劲。随着数据中心行业规模的逐步扩大，机房精密环境控制行 业也有望产生同步需求。 深耕深耕机房服务机房服务研发研发数十年，数十年，造就细分造就细分龙头龙头：佳力图成立之初即进入机房 环境控制领域，以精密空调为主要产品。凭借数十年锤炼的行业领先地 位与技术优势，公司参与了多项国家和行业标准的起草制定，从而取得 与同业及下

3、游行业的充分交流沟通机会， 有利于更好地把握行业及技术 发展方向，提高了管理与生产研发效率，并成为国内该细分行业龙头企 业。 积极布局下游延伸，积极布局下游延伸，聚焦南京发挥自身优势，聚焦南京发挥自身优势，充分享受行业红利充分享受行业红利：机房 精密控制领域实现中国龙头地位后，佳力图锐意进取，大力发展产业链 延伸， 向中下游 IDC 建设及运维等服务进发， 同时有助于提高现有机房 环境业务技术及竞争力。 当前国家政策背景下， 公司将充分享受 IDC 行 业发展红利。公司基于原主营业务在南京地域优势，协同发展数据中心 业务，携手鹏博士打造 IDC 行业新秀。 优质客户资源及品牌形象，奠定优质客户

4、资源及品牌形象，奠定持续持续发展基础发展基础：公司产品服务于中国电 信、中国联通、中国移动、华为等知名企业，丰富的优质客户资源为公 司在业内树立了良好的品牌形象， 为公司未来持续稳定发展奠定了坚实 的基础。未来 IDC 业务，通过合作方老牌 IDC 厂商鹏博士的资源加持， 也有望实现快速发展，形成“精密机房+IDC”双主营模式。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计 2020-2022 年营业收入分别为 7.44 亿元、 9.25 亿元以及 14.16 亿元，实现归母净利润分别为 1.07 亿元、1.44 亿元 以及 1.88 亿元，对应当前股价的估值分别为 50 倍、37 倍以及 2

5、9 倍， 考虑到公司机房环境控制业务有望跟随 IDC 建设需求快速发展，首期 IDC 规划也有望在 2022 年贡献可观利润，未来发展具有较大潜力，首 次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：宏观经济波动风险；公司客户所处行业较为集中风险；材料 价格波动风险；市场竞争及产品替代风险；董事及高管减持风险。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 24.81 一年最低/最高价 11.41/30.57 市净率(倍) 6.71 流通 A 股市值(百 万元) 2811.39 基础数据基础数据 每股净资产(元) 3.70 资产负债率(%) 40.39 总股本(百万股) 216.95 流通A

6、股(百万股) 113.32 相关研究相关研究 2020 年年 07 月月 10 日日 证券分析师证券分析师 侯宾侯宾 执业证号：S0600518070001 -23% 0% 23% 46% 69% 91% 114% -112020-03 佳力图沪深300 2 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录内容目录 1. 公司介绍公司介绍 . 4 1.1. 机房环控产品线丰富，前瞻延伸布局 IDC . 5 1.1.1. 公司机房环控产品线产品种类齐全. 5 1.1.2. 公司客户优质，无单一依赖性. 6

7、1.1.3. 前瞻布局 IDC，投建南京楷德悠云数据中心项目 . 7 1.2. 公司经营现金流表现良好，18 年来营业收入显著提升. 7 1.2.1. 公司营收增长稳健，2020Q1 受疫情影响严重 . 7 1.2.2. 近两年毛利率有所下降，现金流表现良好. 8 2. 数据流量时代，数据流量时代，IDC 产业链有望持续高景气产业链有望持续高景气 . 10 2.1. 公司所处机房环境控制行业，为 IDC 产业链上游 . 10 2.2. 公司所处机房环境控制行业发展概况. 10 2.2.1. 下游通信行业持续快速发展为公司的发展提供基础保障. 10 2.2.2. IDC 产业“产业+政策”共振，

8、机房环控市场规模逐渐扩大 . 12 2.3. 数据中心节能需求日益增长，给机房环控行业带来新方向. 13 2.4. 公司所处环控行业竞争格局分析. 14 2.4.1. 机房精密空调市场逐渐集中，国产替代化铺开. 14 2.4.2. 行业区域及客户集中特点明显. 15 3. 公司业绩驱动分析公司业绩驱动分析 . 16 3.1. 上游厂商向下逐步延伸，扩展资源圈充分享受 IDC 行业红利 . 16 3.1.1. 公司于 2019 年中游布局 IDC 建设运营 . 16 3.1.2. 下游拓展增值安全、一体化运维服务. 17 3.2. 聚焦南京，发挥土地资源优势. 17 4. 盈利预测与评级盈利预测

9、与评级 . 18 4.1. 关键假设. 18 4.2. 盈利预测. 18 4.3. 估值与评级. 19 5. 风险提示风险提示 . 19 pOoRoOqMtQsNqOmPnMmPnR6MdNaQtRoOoMpPlOpPoRjMpOoN8OnMoOxNnPoPNZsPnP 3 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 图表目录图表目录 图 1：佳力图 17 年发展历程. 4 图 2：佳力图十大股东及子公司（2019 年报）. 4 图 3：何根林先生为佳力图实际控制人（2019 年报）. 5 图 4：佳力图 2019 年各板块业务占比. 6 图 5：佳力图

10、2014-2020Q1 营业收入及增速 . 7 图 6：佳力图 2014-2020Q1 归母净利润及增速 . 7 图 7：佳力图 2014-2020Q1 毛利率及净利率 . 8 图 8：佳力图 2014-2019 年各项业务毛利率 . 8 图 9：佳力图 2014-2020Q1 三项费用及其费用率 . 8 图 10：佳力图 2014-2020Q1 现金流量（亿元） . 9 图 11：IDC 产业链上中下游 . 10 图 12：2016-2019 年中国数据中心机柜数量（万个） . 11 图 13：中国 IDC 行业市场规模仍在蓬勃发展 . 11 图 14：2016-2018 年中国机房节能空调

11、市场销量情况 . 12 图 15：2019-2023 年中国机房空调市场空间及预测 . 12 图 16：佳力图南京楷德悠云数据中心项目. 17 表 1：2017 年上半年公司主要客户及销售金额. 7 表 2：机房环境控制产品类别及主要作用. 10 表 3：2015-2019 年行业国家鼓励政策 . 13 表 4：2018-2019 年机房空调市场按厂商细分 . 15 表 5：2018 年机房空调市场按销售额区域细分. 15 表 6：2018 年机房空调市场按销售额行业细分. 16 表 7：佳力图主要业务营收情况（百万元，%） . 18 表 8：佳力图可比公司估值（截止至 2020.7.8）.

12、19 4 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 1. 公司介绍公司介绍 公司公司前前 17 年专注机房精密温控服务，年专注机房精密温控服务，是国内机房空调是国内机房空调市场市场龙头之一龙头之一。公司成立于 2003 年 08 月 26 日，自成立以来，公司一直专注于数据机房等精密环境控制技术的研 发，是一家为数据机房等精密环境控制领域提供节能、控温设备、一体化解决方案以及 相关节能技术服务的高新技术企业。 公司公司 2019 年拟投资年拟投资 15 亿建设“南京楷德悠云数据中心项目”，促进在大数据服务亿建设“南京楷德悠云数据中心项目”，促进在大数据服

13、务 产业下游的延伸发展。产业下游的延伸发展。项目产品及服务系为客户提供机柜租用及运维服务等 IDC 基础 服务，总体建设 8400 标准机架机柜。有利于优化完善公司围绕数据中心上下游的产业 布局，对公司具有积极的战略意义。 图图 1：佳力图佳力图 17 年发展历程年发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司公司股权结构稳定股权结构稳定，实际控制人为何根林先生实际控制人为何根林先生。公司 2019 年前十大股东占有总股 本的 72.77%， 控股股东为南京楷得投资有限公司， 持有 38.72%股份 （截至 2019 年报） 。 第二大股东为安乐工程集团， 其持股比例为 25.81%。 董

14、事长何根林先生直接持有楷得投 资 31.10%股权，同时通过合伙企业佳成投资控制楷得投资 20.00%股权，为佳力图的实 际控制人。公司创始团队及管理层均持有一定股权。 图图 2：佳力图十大股东及子公司佳力图十大股东及子公司（2019 年报）年报） 5 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 图图 3：何根林先生为佳力图实际控制人何根林先生为佳力图实际控制人（2019 年报）年报） 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 1.1. 机房环控产品机房环控产品线线丰富，前瞻延伸布局丰富，前瞻延伸布局 IDC 1.1.1. 公

15、司公司机房机房环控环控产品产品线产品线产品种类种类齐全齐全 公司公司一直一直专注专注于数据于数据机房机房等等精密环境控制精密环境控制技术的研发技术的研发，产品业务，产品业务齐全齐全。公司拥有精 密空调设备、冷水机组、机房环境一体化三大类产品，同时公司凭借多年的技术积累和 在节能控制方面的领先技术，为客户提供技术服务业务，包括旨在解决老旧数据中心高 能耗问题的节能改造服务以及数据中心的运行维护服务等。此外，公司还会应客户的特 别要求提供湿膜加湿器、精确送风机等产品，与精密空调配套使用。 何根林（ 普通 合伙人） 何根林 南京佳成投资合伙 企业（ 有限合伙） 6.67% 31.10% 20.00%

16、 南京楷得投资有 限公司 38.72%南京佳力图机房环境 技术股份有限公司 6 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图 4：佳力图佳力图 2019 年各板块业务占比年各板块业务占比 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 公司公司依托于雄厚的研发实力，依托于雄厚的研发实力，积累了丰富的技积累了丰富的技术，术，成熟的研发体系以及生产管理体成熟的研发体系以及生产管理体 系系也也使得公司具有较强的技术转化能力。使得公司具有较强的技术转化能力。公司产品主要应用于数据中心机房、通信基站 以及其他恒温恒湿等精密环境， 场景涉及通信、 金融、 互联网、 医疗、 轨

17、道交通、 航空、 能源等众多行业。此外，公司以自主研发的、代表较高技术水平的中温和低温环境恒温 恒湿技术的精密空调，已应用于图书场馆、博物场馆、高档酒类储藏室、实验室等智能 建筑的环境控制领域。 尤其节能显著的氟泵机组以及配带自由冷却的设备深受广大客户 青睐。 1.1.2. 公司公司客户优质，无单一依赖性客户优质，无单一依赖性 公司公司客户资源丰富，主营业务具独立性。客户资源丰富，主营业务具独立性。中国电信、中国联通、中国移动、华为等 知名企业，丰富的优质客户资源为公司在业内树立了良好的品牌形象，为公司未来持续 稳定发展奠定了坚实的基础。公司主营业务不依赖于单个客户或供应商，产供销系统具 有独

18、立、完整的业务运作系统，以其行业领先地位与技术优势吸引了大量的优质客户资 源。 64.48% 19.09% 7.67% 5.32% 3.44% 精密空调智能一体化机房产品冷水机组代维其他业务 7 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 表表 1：2017 年上半年公司主要客户及销售金额年上半年公司主要客户及销售金额 序号 客户名称 销售额（万元） 占营业收入比例 是否关联方 1 中国电信 4388.28 21.51% 否 2 中国移动 3783.92 18.55% 否 3 安乐集团 1078.57 5.29% 是 4 中国联通 990.84 4.86%

19、 否 5 华为 651.92 3.20% 否 合计 10893.52 53.40% 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 1.1.3. 前瞻布局前瞻布局 IDC，投建南京楷德悠云数据中心项目，投建南京楷德悠云数据中心项目 公司于公司于 2019 年年 11 月拟建设 “南京楷德悠云数据中心项目” ， 预期建设分三期实施。月拟建设 “南京楷德悠云数据中心项目” ， 预期建设分三期实施。 项目预计总计建设 8400 架机柜，计划投资 15 亿人民币。其中，第一期建设 2800 架标 准服务器机构 20A 机柜，计划 2021 年 6 月投产，第二期规划建设 2800 架标准服务器 20A 机柜

20、，计划 2022 年 6 月投产，第三期规划建设 2800 架标准服务器 30A 机柜，计划 2023 年 6 月投产。2020 年 6 月，公司公开发行可转换公司债券申请获得审核通过，拟 募资不超过 3 亿元，用于南京楷德悠云数据中心项目 （一期） 。 佳力图在数据中心行业具有先天优势佳力图在数据中心行业具有先天优势，未来发展机遇可期，未来发展机遇可期。公司进入该业务领域的 优势主要在于与原有主营业务的协同效应。 公司生产的精密空调和冷水机组等控温设备 可直接用于数据中心建设。同时，公司在控温、节能方面积累了丰富的技术和经验，能 够提供机房节能管理以及维保方面的技术服务， 降低数据中心 PU

21、E 值，公司在控温、 节 能方面的技术储备有助于数据中心项目降低能耗成本，保障数据中心的精密运行环境。 1.2. 公司经营现金流表现良好公司经营现金流表现良好，18 年来营业收入显著提升年来营业收入显著提升 1.2.1. 公司公司营收增长营收增长稳健，稳健，2020Q1 受疫情影响严重受疫情影响严重 2018 年年以以来公司营业收入持续增长，来公司营业收入持续增长，2019 年净利润增速放缓。年净利润增速放缓。收入方面，2019 年 实现营业总收入 6.39 亿元，同比增长 19.46%；利润方面，2019 年实现归母净利润 0.85 亿元，同比降低 20.72%。扣除非经常性损益后归属于母公

22、司净利润 0.71 亿元，同比下 降 27.55%。收益质量方面，公司 2019 年净利率为 13.24%，同比下降 6.71%。 2020 年第一季度，因疫情冲击公司收入大幅下滑。年第一季度，因疫情冲击公司收入大幅下滑。受疫情影响，2020 年一季度实 现营业收入 0.79 亿元，同比下降 50.54%；归母净利润为 297 万元，非经常性损益金额 约为 165 万元，扣非后的归母净利润为 129 万元。随着疫情持续好转，公司业务正在逐 步恢复。 图图 5：佳力图：佳力图 2014-2020Q1 营业收入及增速营业收入及增速 图图 6：佳力图：佳力图 2014-2020Q1 归母归母净利润及

23、增速净利润及增速 8 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据来源：Wind, 东吴证券研究所 数据来源：Wind, 东吴证券研究所 1.2.2. 近两年毛利率有所下降，现金流表现良好近两年毛利率有所下降，现金流表现良好 公司公司 2014-2018 年毛利率及净利率较为平稳，年毛利率及净利率较为平稳， 2019 年年有所有所下降。下降。 其主要原因为公司 新开拓的机房环境一体化业务还在初始阶段，营业成本的增长大于营业收入的增长，毛 利率略低， 仅为25.17%。 公司2019年代维服务系维护服务项目毛利率最高， 达到66.52%， 同比下降 4.

24、71%。主要由于市场竞争激烈，毛利率下降及人工服务成本增加所致。 图图 7：佳力图佳力图 2014-2020Q1 毛利率及净利率毛利率及净利率 图图 8：佳力图佳力图 2014-2019 年年各项业务毛利率各项业务毛利率 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 公司近年公司近年销售费用销售费用稳步增稳步增长，长，财务费用常年保持低水平。财务费用常年保持低水平。2019 年公司销售费用为 0.71 亿元，管理费用为 0.41 亿元，财务费用为 0.03 亿元。销售费用基本与营业收入相 匹配，公司对于销售系统结构进行了优化调整；管理费用的增长主要为股权激励摊销所 致

25、；财务费用变动原因主要为公司新增短期借款产生的利息费用所致。 图图 9：佳力图佳力图 2014-2020Q1 三项费用及其费用率三项费用及其费用率 3.41 3.75 4.20 4.60 5.35 6.39 0.79 10.18% 9.78% 12.12% 9.51% 16.20%19.46% -50.54% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 1 2 3 4 5 6 7 营业总收入（亿元）同比(%) 0.42 0.51 0.58 0.82 1.07 0.85 0.03 10.23% 20.34%14.54% 40.75% 29.67%

26、 -20.72% -89.28% -100% -50% 0% 50% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 归属母公司股东的净利润（亿元） 同比(%) 40.58% 40.14% 40.68% 42.82% 41.67% 36.39% 34.13% 12.42%13.61%13.91% 17.88%19.95% 13.24% 3.73% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 毛利率(%)净利率(%) 27.91% 25.31% 32.10%33.47% 13.16% 18.74% 80.01% 77.98%76.17%78.

27、67% 71.23% 66.52% 43.06% 25.54% 57.91% 53.49% 44.34% 48.72% 65.98% 51.20% 58.02% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 2001720182019 精密空调（%）冷水机组（%） 代维（%）其他业务（%） 其他主营业务（%） 9 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据来源：wind，东吴证券研究所 佳力图现金流情况稳定，2019 年经营活动现金净流量为 2.33 亿元，销售商品提供 劳务收到的现金为 6

28、.92 亿元。2019 年公司营业收入稳定增长，同时加强了供应商的账 期管理，实现了较大现金流增长。 公司经营性现金流长年为公司经营性现金流长年为正。正。2019 年公司经营性现金流净额为 2.33 亿元，同比增 长 167.82%，主要原因是营业收入稳定增长，同时加强供应商的账期管理，采购付款较 上年同期有所减少；投资活动产生的的现金流净额为-0.65 亿元，同比下降 77.27%，主 要原因是为了保证资金使用安全，减少理财增加定期存款；筹资活动产生的现金流量净 额为-0.09 亿元，同比下降 119.15%，主要是支付股利所致。2020 年第一季度，公司经营 活动现金流量净额降为-0.43

29、 亿元，投资活动产生的的现金流净额为-0.78 亿元，筹资活 动产生的现金流量净额为 0.13 亿元，受到疫情影响。 图图 10：佳力图佳力图 2014-2020Q1 现金流现金流量（亿元）量（亿元） 15.25% 14.40% 13.33% 12.83% 11.21%11.11% 13.92% 8.80% 8.27% 8.57% 8.26% 4.11% 6.42% 12.66% 0.59% 0.80% 0.48% -0.22%-0.19% 0.47% -2.53% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% -0.10 0.00 0.10 0.20

30、0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 200020Q1 销售费用（亿元）管理费用（亿元）财务费用（亿元） 销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%） 0.23 0.49 0.79 0.58 0.87 2.33 -0.43 0.04-0.05 -0.02 -1.44 -2.86 -0.65 -0.78 0.18 -0.78 -0.53 2.24 0.47 -0.09 0.13 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 200020Q1 经营活动现金净流量投资活动现金净流量筹资活动现金

31、净流量 10 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据来源：wind，东吴证券研究所 2. 数据流量时代，数据流量时代，IDC 产业链有望持续高景气产业链有望持续高景气 2.1. 公司所处机房环境控制行业，为公司所处机房环境控制行业，为 IDC 产业链上游产业链上游 佳力图所处的细分行业是机房环境控制，属于专用设备制造业。佳力图所处的细分行业是机房环境控制，属于专用设备制造业。机房环境控制是指 数据中心机房内部的湿度、温度、环境监控和管理等一系列活动，主要涉及机房精密空 调产品、冷水机组产品、精确送风产品、冷热通道隔离产品、蓄冷罐、开式/闭式冷塔、

32、 其他环境控制软硬件产品等。 表表 2：机房环境控制产品类别及主要作用机房环境控制产品类别及主要作用 产品类别 产品明细 主要作用 制冷系统 机房内部；机房精密空调产品、 精确送风产品、冷热通道隔离产 品等 对数据中心 IT 设备进行直接和间接 的制冷， 调节机房内部的温湿度， 保 证机房的正常运行。 机房外部：冷水机组产品、蓄冷 罐、开式/闭式冷塔等 外部冷源，是数据中心制冷的冷源。 监控 机房动力环境监控、机房数据中 心基础设施管理 对数据中心基础设施进行监控、管 理等。 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司所在行业在整个公司所在行业在整个 IDC 产业链中处于上游产业链中处于上游。下

33、游包括三大运营商、第三方 IDC 公司、政府部门等。 图图 11：IDC 产业链产业链上中下游上中下游 数据来源：中国市场研究网、乐晴智库等，东吴证券研究所 2.2. 公司所处公司所处机房环境控制行业机房环境控制行业发展概况发展概况 2.2.1. 下游通信行业持续快速发展为公司的发展提供基础保障下游通信行业持续快速发展为公司的发展提供基础保障 11 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据中心作为信息数据的重要载体，发展速度日益加快。数据中心作为信息数据的重要载体，发展速度日益加快。随着我国信息化建设步伐 的不断加速， 以及云计算、 物联网等产业的

34、崛起。 2019 年， 我国数据中心机柜数已超 227 万个。 图图 12：2016-2019 年中国数据中心机柜数量（万个）年中国数据中心机柜数量（万个） 数据来源：中国产业信息网，东吴证券研究所 机房环境控制行业在机房环境控制行业在 IDC 行业快速发展的刺激下，形成快速发展的格局。行业快速发展的刺激下，形成快速发展的格局。在云计 算、人工智能、物联网等技术、行业的带动下，数据中心基础设施市场稳步发展。根据 中国产业信息网预测， 2020 年、 2021 年 IDC 业务市场规模增速将分别为 25.3%、 26.9%。 随着国家经济的持续发展，企业信息化建设的速度不断加快，国内数据中心机房

35、建设规 模快速扩大，从而带动了机房环境控制产品的需求。 图图 13：中国：中国 IDC 行业市场规模仍在蓬勃发展行业市场规模仍在蓬勃发展 数据来源：中国产业信息网，东吴证券研究所 124 166 210 227 0 50 100 150 200 250 20019 数据中心机柜数（万个） 372.2 518.6 714.5 946.1 1228 1562.5 1958.2 2485.7 3200.5 41.80% 39.30% 37.80% 32.40% 29.80% 27.20% 25.30% 26.90% 28.80% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 200020E2021E2022E 市场规模