1、 - 1 - 市场价格（人民币）： 12.74 元 目标价格（人民币）：19.35-19.35 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 8.28 已上市流通 A股(亿股) 7.86 总市值(亿元) 105.96 年内股价最高最低(元) 12.80/9.86 沪深 300 指数 4133 上证指数 3031 王华君王华君 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 赵晋赵晋 联系人联系人 塔机租赁龙头强者恒强，成长空间广阔塔机租赁龙头强者恒强，成长空间广阔 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2017 2018 2019E

2、 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,829 2,227 3,217 4,287 5,486 营业收入增长率 32.97% 21.77% 44.43% 33.28% 27.95% 归母净利润（百万元） 23 153 510 756 1,071 归母净利润增长率 -72.25% 571.94% 232.64% 48.30% 41.70% 摊薄每股盈利（元） 0.036 0.185 0.616 0.913 1.294 每股经营性现金流净额 0.07 0.38 0.89 1.50 2.05 净资产收益率 0.71% 4.55% 13.76% 17.95% 21.63% 市盈率（倍） 17

3、9.23 27.38 20.78 14.01 9.89 市净率（倍） 1.27 1.25 2.86 2.52 2.14 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 公司公司 2015 年收购庞源租赁，由设备制造商转型为租赁服务商年收购庞源租赁，由设备制造商转型为租赁服务商。2019 年上 半年公司业务中租赁业务占比 83%，子公司庞源租赁贡献公司 86%的营业 收入和 123%的净利润，庞源租赁为国内塔吊租赁龙头。由于计提天成机械 商誉减值以及坏账等因素，2015-2017 年公司利润收到压制，目前历史包袱 出清，利润开始释放，预计 2019 年公司净利润 5.1 亿元，同比增长 233

4、%。 塔吊租赁行业：塔吊租赁行业：装配式建筑带来行业结构性变化，迎加速整合期装配式建筑带来行业结构性变化，迎加速整合期 1）房地产投资增速放缓，但是下游相对稳定的工程总量需求支撑塔吊租赁 行业规模。近年我国装配式建筑快速发展，装配式建筑快速发展带来中大型 塔吊旺盛需求， 根据工程机械工业协会预测，2019-2021 年装配式建筑带来 塔机需求为 3/3.8/4.7 万台。2）国内塔吊租赁市场格局极度分散，庞源租赁 国内第一，市占率 3.5%。大型企业融资、议价以及回款能力更强，叠加装 配式建筑对企业管理等方面要求提升，龙头企业有望进一步扩大市场份额。 建设机械：联手庞源租赁打造工程机械租赁龙头

5、建设机械：联手庞源租赁打造工程机械租赁龙头，具备运营管理以及设备具备运营管理以及设备 规模优势，业绩快速增长规模优势，业绩快速增长 1）庞源租赁是国内规模最大的塔吊租赁企业，截至 2019 年 7 月，塔吊保 有量为 5377 台，庞源租赁运营管理优势明显，安全事故率极低。 2）短期驱动力：走出行业低谷，叠加装配式建筑推动，塔吊租赁量价齐短期驱动力：走出行业低谷，叠加装配式建筑推动，塔吊租赁量价齐 升升。庞源租赁年度设备吨米利用率保持在 66%-76%左右，2017-2019 年庞 源的塔吊租金价格持续上涨。 3）长长期驱动力：资产扩张，马太效应下份额持续提升期驱动力：资产扩张，马太效应下份额

6、持续提升。庞源租赁的商业模 式体现较强的重资产经营属性，资产的累计速度是公司长期增长的动力之 一，扩张的途径主要为直接采购设备或者并购整合，马太效应下庞源租赁市 场份额有望不断提升，强者恒强。公司 2018 年发布定增预案，募资 15 亿采 购中大型塔吊 1500 台，目前已过会，进展顺利。 对标海外工程机械租赁龙头对标海外工程机械租赁龙头美国联合租赁，并购扩张美国联合租赁，并购扩张+精细运营，高增精细运营，高增 长期可提高估值中枢。长期可提高估值中枢。 投资建议投资建议 预计 2019-2021 年公司实现归母净利润 5.1/7.6/10.7 亿元，同比增长 233%/48%/42%。EPS

7、 分别为 0.62/0.91/1.29 元，对应最新股价的 PE 估值 水平为 21x/14x/10 x。受益于装配式建筑带来的机会，公司的成长路径明 确，周期波动小，未来业绩保持较高增速。给予公司 2021 年 15 倍 PE 估 值，对应合理价值为 19.35 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级 风险风险提示提示 房地产、基建投资增速下滑，装配式建筑拓展不及预期，信用收缩风险，疫 情对下游影响超预期，股票质押风险。 2020 年年 02 月月 26 日日 高端装备制造与新材料研究中心高端装备制造与新材料研究中心 建设机械 (600984.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究

8、证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件：投资要件： 主要预测、关键假设主要预测、关键假设 1）工程机械租赁渗透率和塔吊租赁渗透率不断提升； 2）装配式建筑在房屋新开工面积中比例稳定提升，2020 年达到 15%， 2026 年达到 30%；装配式建筑快速发展带来中大型吨位的旺盛需求， 2019-2021 年装配式建筑带来的塔机需求为 3/3.8/4.7 万台； 3）庞源租赁 2019 年预计完成 15 亿元采购，2020-2021 年分别增长 10%/0%； 2019 年平均出租率为 72.3%，2020 年一季度下游开工受疫情影 响较大，假设 2020-2

9、021 年平均吨米利用率分别为 70%和 72%；预计 2020-2021 年结算的订单较 2019 年保持平稳，同时公司对于价格的控制能 力在增强，未来有望维持在较高水平。 我们与市场不同观点我们与市场不同观点 1）市场认为建设机械属于工程机械行业，受国内投资计划影响，周期波动 幅度大。房地产投资出现下滑，会影响塔吊租赁企业的设备利用率和租金价 格。我们认为公司目前重点业务为塔吊租赁业务，属于租赁服务行业，与工 程机械制造不同，在存量经济时代，租赁设备相对于购买新设备优势明显， 建筑施工企业“买不如租”，在工程机械领域设备租赁的渗透率将不断提 升。而且目前装配式建筑带来塔吊租赁市场结构性改变

10、，中大型塔吊有一定 的缺口。 2）市场认为租赁行业的商业本质是金融属性，很难给高估值。我们认为目 前行业仍处在发展阶段，行业格局分散，借鉴国外巨头的成长之路，国内龙 头企业也将迎来加速整合阶段。所以即使面临下游需求波动，龙头公司有望 通过市场份额的提升来补偿价格和利用率下降带来的负面影响。随着公司市 场份额不断提升，逐渐掌握行业定价权，公司的收入规模和经营质量有望大 幅提升。 投资建议投资建议 预计 2019-2021 年公司实现归 母净 利润 5.1/7.6/10.7 亿，同比增长 233%/48%/42%。EPS 分别为 0.62/0.91/1.29 元，对应最新股价的 PE 估值 水平为

11、 21x/14x/10 x。受益于装配式建筑带来的机会，公司的成长路径明 确，周期波动小，未来业绩保持较高增速。给予公司 2021 年 15 倍 PE 估 值，对应合理价值为 19.35 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 催化剂催化剂 国内加码逆周期调节政策，装配式建筑发展超预期，信用宽松超预期等。 风险提示风险提示 房地产、基建投资增速下滑，装配式建筑拓展不及预期，信用收缩风险，疫 情对下游影响超预期，股票质押风险。 rQqPoOqMsPqOoMnMsNwPpQ9PbPbRnPmMnPoOkPqQnPkPoMwObRnNuMuOtPsRwMrQyR 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后

12、一页特别声明 内容目录内容目录 一、 塔吊租赁行业：装配式建筑带来行业结构性变化，迎加速整合期 .5 1、 工程机械租赁渗透率提升，塔吊租赁属外包服务，国内空间 740 亿元 .5 2、下游地产投资增速虽放缓，装配式建筑带来需求的结构性增长 .6 3、塔吊租赁市场格局分散，行业集中度有望提升，迎来加速整合期.7 二、 建设机械：联手庞源租赁，打造工程机械租赁龙头 .9 1、由设备制造商转型为工程机械服务商.9 2、庞源租赁塔机租赁龙头，具备运营管理以及设备规模优势，业绩快速增长 .10 3、短期：走出行业低谷，叠加装配式建筑推动，塔吊租赁量价齐升.12 4、长期：资产扩张，马太效应下份额持续提

13、升 .13 三、 对标海外租赁巨头美国联合租赁，并购扩张+精细运营.16 四、盈利预测与估值分析：合理市值 160 亿元，“买入”评级 .18 1、收入预测： 预计 2019-2021 年增速为 44%/33%/28% .18 2、净利润预测：预计 2019-2021 年净利润增速为 233%/48%/42% .18 3、估值分析：合理市值 160 亿元，目标价 19.35 元，“买入”评级 .19 五、风险提示：下游增速放缓、装配式建筑发展不及预期.20 图表目录图表目录 图表 1：国内工程机械租赁行业渗透率超过 50%，市场规模接近 6000 亿元 5 图表 2：国内塔吊设备保有量约 40

14、 万台 .5 图表 3：2018 年国内塔吊租赁市场规模 740 亿.5 图表 4：塔吊服务模式是全方位的吊装综合解决方案和服务 .6 图表 5：新开工面积和竣工面积之差不断扩大 .6 图表 6： 施工面积增速和塔机保有量增速 .6 图表 7： 预测装配式建筑新开工面积占比 .7 图表 8：我国的装配化率与世界主要国家差距较大 .7 图表 9：各地装配式建筑政策汇总，60%地区提出 2020 年实现装配式建筑占 比超过 15%.7 图表 10： 庞源中用于装配式建筑塔吊 3 年复合增 132% .7 图表 11： 2019-21 年装配式建筑塔机需求 3/3.8/4.7 万台 .7 图表 12

15、：庞源租赁和紫竹慧收入对比，2019 年上半年营收相差 7 倍.8 图表 13：建设机械发展历程及新业务发展时间点 .9 图表 14：1H2019 主要业务结构中租赁业务占比 83% .9 图表 15：2016-2018 年公司收入年均复合增速 27% .10 图表 16：公司归母净利润扭亏后快速增长 .10 图表 17：2019 年 IC Tower Index 榜单，上海庞源位列第一 .10 图表 18： 庞源租赁塔吊保有量（左轴）及总吨米数（右轴） . 11 图表 19：2019 年底庞源租赁装配式建筑用塔吊产值占比 31.3% . 11 图表 20：2016-2018 年庞源租赁中大型

16、塔吊数量占比不断提升 . 11 图表 21： 庞源租赁营收 2016 年来快速增长 .12 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：庞源租赁净利润 2013-2018 年复合增速 43%.12 图表 23：上市公司应收账款周转天数和存货周转天数不断下降 .12 图表 24：2015 年并入庞源租赁后上市公司现金流加速好转 .12 图表 25：庞源租赁 2019 年均吨米利用率 72.3% .13 图表 26：2017-2019 年庞源价格指数持续上涨，2020 年初有所下滑.13 图表 27： 庞源租赁 2013-2019 年的设备采购金额（亿元） .14 图表 28：

17、建设机械 ROE杜邦分析，2019Q3 各指标（红色）较 2018Q3（蓝 色）大幅增长 .14 图表 29：庞源租赁净利率不断扩大 .15 图表 30：庞源总资产周转率从 2016 年开始快速提升 .15 图表 31：上市公司的资产负债率与美国联合租赁对比，有较大增加空间 .15 图表 32：美国联合租赁市场北美市占率13% .16 图表 33：美国联合租赁设备品类分类 .16 图表 34：联合租赁收入 2012-2019 年复合增速 12% .17 图表 35：联合租赁业绩 2012-2019 年复合增速 48% .17 图表 36：联合租赁毛利率维持在 40%左右 .17 图表 37：联

18、合租赁出租率维持在 70%上下 .17 图表 38：2019-2021 年公司收入为 32/43/55 亿，同比增速为 44%/33%/28% .18 图表 39：上市公司毛利率和净利率持续提升 .19 图表 40：2012-2018 年期间费用率变化情况 .19 图表 41：参考成长性强的工程机械标的，公司 PE为 21/14/10 倍 .19 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、塔吊租赁塔吊租赁行业行业：装配式建筑带来行业结构性变化，迎加速整合期：装配式建筑带来行业结构性变化，迎加速整合期 1、工程机械租赁渗透率提升，塔吊租赁属外包服务，国内工程机械租赁渗透率提升，

19、塔吊租赁属外包服务，国内空间空间 740 亿元亿元 2018 年工程机械租赁渗透率超过年工程机械租赁渗透率超过 50%，市场规模接近，市场规模接近 6000 亿。亿。工程机械 行业经过 2016-2019 年销量的高速增长，保有量增加，迈入存量时代，与 此同时工程机械租赁渗透率不断提高。根据中国工程机械工业协会工程机 械租赁分会的测算，2018 年我国工程机械租赁渗透率突破 50%。发达国 家中工程机械租赁已经成为主流，占据市场总份额的 65%。根据 2018 年 工程机械协会租赁分会的中国工程机械租赁行业发展趋势研究，工程 机械租赁市场近 6000 亿元的规模，是全球最大的工程机械租赁的区域

20、。 图表图表1：国内工程机械租赁行业渗透率超过国内工程机械租赁行业渗透率超过50%，市场规模接近，市场规模接近6000亿元亿元 来源：中国工程机械工业协会工程机械租赁分会，wind，国金证券研究所整理 截至截至 2018 年底，国内塔吊租赁市场规模约年底，国内塔吊租赁市场规模约 740 亿元，同比增长亿元，同比增长 5.2%；过 去 5 年平均增量市场空间 50.46 亿元。针对存量市场，塔机的租赁渗透率 持续在提升。根据公司公告，目前国内市场中塔吊保有量约 40 万台，国内 市场建筑起重机的租赁渗透率从 2008 年不到 10%提升到 2018 年的 50%。 由于塔机的租赁渗透率持续提升，

21、所以租赁行业的波动相对于下游的需求 而言，变化和波动幅度更小一些。从长期空间来看，塔机租赁的市场容量 有望进一步提升。 图表图表2：国内塔吊设备保有量约国内塔吊设备保有量约40万台万台 图表图表3：2018年年国内国内塔吊租赁市场规模塔吊租赁市场规模740亿亿 来源：中国工程机械工业协会，国金证券研究所 来源：中国工程机械工业协会工程机械租赁分会，wind，国金证券研究所 塔吊租赁塔吊租赁不同于经营租赁和融资租赁，不同于经营租赁和融资租赁，更加体现服务更加体现服务属性属性。塔吊租赁本质 上是为建筑商在项目施工现场提供吊装服务，向设备使用方提供从设备进 0% 10% 20% 30% 40% 50

22、% 60% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 工程机械租赁市场规模（亿元） 工程机械租赁渗透率 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 10 20 30 40 50 塔机国内销量（万台） 淘汰数量 保有量 保有量增长率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 塔吊租赁市场规模（亿元） 同比增速 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 场安装、现场操作、维修保养到最终拆卸离场等全方位的综合解决方案和 服务。合同定价包含设备租赁的价格和

23、一系列人工、服务的价格。塔吊租 赁从项目承接到完成经历的过程和单证较为复杂，需要保证资金、设备和 人员安全，塔吊租赁核心实际上是管理。 图表图表4：塔吊服务模式塔吊服务模式是全方位的吊装综合解决方案和服务是全方位的吊装综合解决方案和服务 来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所整理 2、下游下游地产地产投资投资增速增速虽虽放缓，放缓，装配式建筑带来需求的结构性增长装配式建筑带来需求的结构性增长 房地产房地产投资增速放缓投资增速放缓，但是下游相对稳定的工程总量需求支撑塔吊租赁行但是下游相对稳定的工程总量需求支撑塔吊租赁行 业规模。业规模。塔吊租赁行业的下游行业主要为房地产、基础设施等建筑行业，

24、房屋新开工面积与竣工面积的差额情况反映出房地产市场对塔机的新增需 求。虽然下游房地产新开工面积增速下滑，但由于新开工面积一直大幅高 于竣工面积，2002 年以来存量施工面积一直保持增长状态，2019 年国内 房地产市场施工面积同比增长 9%且增幅一直在扩大。2011-2014 年塔机 保有量增速和房地产施工面积增速保持高度的相关性，国内塔机市场处于 供需相对平衡状态；2015 年后由于市场产能的出清，保有量增速与施工面 积增速出现差距，叠加装配式建筑推动，带来 2017 年开始塔吊租赁出租 率和出租价格的快速增长。 图表图表5：新开工面积和竣工面积新开工面积和竣工面积之差不断扩大之差不断扩大

25、图表图表6： 施工面积增速和塔机保有量增速施工面积增速和塔机保有量增速 来源：国家统计局，wind，国金证券研究所 来源：国家统计局，wind，国金证券研究所 近年我国装配式建筑进入快速发展阶段。近年我国装配式建筑进入快速发展阶段。装配式建筑发展目标明确，根据 国务院和住建部相关规划，2020 年全国装配式建筑占新建建筑的比例达到 15%以上，到 2026 年这一比例将达到 30%。新建装配式建筑面积占城镇 新建建筑面积比例由 2015 年的 4.7%快速提升至 2018 年 13.9%，仍与世 界主要国家 70%以上的装配化率差距较大。2018 年我国装配式建筑新开 工面积达 2.9 亿平方

26、米，同比增长 81%（占新开工面积 13.9%），保守预 测下，我们预计 20192021 年国内房屋新开工面积分别为 22.4/22.8/21.7 0 5 10 15 20 25 房屋竣工面积(亿平方米） 房屋新开工面积（亿平方米） -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 房屋施工面积同比增速 塔机保有量同比增速 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 亿平米，装配式建筑新开工面积分别为 3.5/4.0/4.3 亿平米，装配式建筑占 比为 15.5%、17.5%、19.9%。 图表图表7： 预测预测装配式建筑新开工面积占比装配式建筑新开工面积占比 图

27、表图表8：我国的装配化率与世界主要国家差距较大：我国的装配化率与世界主要国家差距较大 来源：国家统计局，wind，国金证券研究所 来源：中国装配式建筑网，国金证券研究所 图表图表9：各地装配式建筑政策汇总，：各地装配式建筑政策汇总，60%地区提出地区提出2020年实现装配式建筑占比超过年实现装配式建筑占比超过15% 积极型 占比 21% 明确提出到 2020 年实现装配式建筑占比达到 30%30%以上的目标 上海、北京、山东、浙江、江西、四川等 稳健型 占比 38% 制定试点示范期，到 2020 年实现装配式建筑占比达到 1515- -20%20%以上 吉林、天津、河北、重庆、江苏、安徽、福建

28、、湖北、广东、广西、贵州等 迟缓型 占比 41% 没有明确阶段性目标，或目标与国家一致，到 2020 年实现 15%15% 辽宁、内蒙古、河南、陕西、宁夏、湖南、云南、海南等 来源：住建部，国金证券研究所整理 装配式建筑快速发展带来中大型吨位装配式建筑快速发展带来中大型吨位的的旺盛旺盛需求需求。传统现浇中塔机主要吊 装重量较小的钢筋水泥等，使用机型一般在 60-100 吨米范围内。在装配式 建筑中，塔吊主要吊装预制件，预制件重量大，国内主流的装配式建筑塔 吊吨位数为 100-300 吨米，上海作为国内装配式建筑发展最快的地区，其 塔吊吨位数已经发展到 350 吨米左右，而目前新加坡主流的塔吊吨

29、位数在 400-600 吨米；而且装配式建筑中塔机占用时间较长，其覆盖的有效区域 减少，同样的开工面积需要更多的塔机，因此装配式建筑的快速发展将带 来大量中大型吨位塔机需求。根据工程机械协会的预测，2019-2021 年装 配式建筑带来的塔机需求为 3/3.8/4.7 万台。 图表图表10： 庞源庞源中用于装配式建筑塔吊中用于装配式建筑塔吊3年复合增年复合增132% 图表图表11： 2019-21年装配式建筑塔机需求年装配式建筑塔机需求3/3.8/4.7万台万台 来源：庞源租赁，国金证券研究所 来源：工程机械工业协会，国金证券研究所 3、塔吊租赁市场格局分散，行业集中度塔吊租赁市场格局分散，行

30、业集中度有望有望提升提升，迎来加速整合期，迎来加速整合期 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 房屋新开工面积（亿平方米） 装配式建筑新开工面积（亿平方米） 房屋新开工增长率 装配式新开工增长率 装配式占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 5 10 15 20 25 30 35 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 x 10000 塔吊数量(台）左轴 吨米数 右轴 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000

31、装配式建筑塔机需求量测算（台） 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 国内塔吊租赁公司众多，市场格局极度分散。国内塔吊租赁公司众多，市场格局极度分散。国内建筑起重设备租赁行业 发展时间相对较短，租赁企业市场集中度较低，行业内企业数量众多，规 模普遍偏小，且塔机配置以小型塔机为主。从企业数量来看，尽管 2014 年至今塔吊租赁行业内企业数量有大幅下降，但竞争企业数量依然较多， 竞争较为激烈。据统计，2014 年，中国塔吊租赁企业数量为 1.2 万家，经 历一轮周期调整后，到 2018 年企业数量只剩下约 7000 多家。 庞源租赁是塔机租赁领域的国内龙头企业。庞源租赁是塔机租赁领域

32、的国内龙头企业。目前塔吊租赁行业初步形成了 庞源租赁、达丰系、紫竹慧、正和租赁 4 家龙头。根据 KHL 发布的 IC Tower Index 截至 2019 年 7 月庞源租赁和达丰系设备保有量分别为 5377 和 1063 台，另外根据紫竹慧公司官网显示，2018 年塔机保有量 1000 余 台。国内规模最大的庞源租赁 2018 年收入为 19.37 亿元，市场占有率不 足 3%。对比紫竹慧，庞源租赁的营业收入规模持续壮大， 2019 年上半年 庞源营收，紫竹慧营收，相差 7 倍，收入差距倍数持续提升，庞源租赁强 者恒强。 图表图表12：庞源租赁和紫竹慧收入对比，：庞源租赁和紫竹慧收入对比

33、，2019年上半年营收相差年上半年营收相差7倍倍 ，来源：庞源租赁，公司官网，wind，国金证券研究所 大型企业融资能力、大型企业融资能力、议价能力以及回款能力更强，议价能力以及回款能力更强，龙头企业龙头企业有望有望进一步扩进一步扩 大市场份额。大市场份额。建筑起重机械租赁行业属于资金密集型行业，一般通过融资 租赁、分期付款以及自有资金积累等方式购买塔机。塔吊租赁服务非标准 化，经营能力强的企业提供的服务更加专业，同时对下游公司的议价能力 和回款能力更强，这对企业的资金安全和经营压力会更小，从而可以撬动 更高比例的杠杆比例。而且中小型租赁企业融资成本高，一旦信用环境紧 缩，具有强大资金实力和盈

34、利能力的龙头公司将迎来份额扩张的好时机。 从结构上看，多数企业塔吊从结构上看，多数企业塔吊配置以小型塔机为主，装配式建筑配置以小型塔机为主，装配式建筑将将进一步推进一步推 动行业集中度提升。动行业集中度提升。大中型塔机租赁市场对租赁企业的专业服务能力、安 全管理能力和资金实力等方面要求较高，中小租赁公司较难进入。在我国 大力发展装配式建筑的背景下，市场对企业的大中型塔机储备、资质、专 业服务能力、安全管理能力、资金实力均提出了更高的要求。因此部分规 模较小、资金实力不足、缺乏大型项目实施经验、运营不规范的小型塔机 租赁企业将逐渐被淘汰出市场，有利于以庞源租赁为首的行业龙头企业进 一步做大做强，

35、扩大市场份额，行业集中度进一步提升，迎来加速整合期。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 0 5 10 15 20 25 庞源租赁营收（亿元） 紫竹慧营收（亿元） 庞源/紫竹慧 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、二、建设机械：联手庞源租赁，打造工程机械租赁龙头建设机械：联手庞源租赁，打造工程机械租赁龙头 1、由设备制造商转型为工程机械服务商、由设备制造商转型为工程机械服务商 2015 年收购庞源租赁，年收购庞源租赁，公司公司由设备制造商转型为租赁服务商由设备制造商转型为租赁服务商。建设机械 2004 年上市，原有主营业务为道路工程机械产品，2015 年收购庞源租赁 和天成

36、机械，加码建筑起重机制造和租赁业务。2019 年上半年公司业务中 租赁业务占比 83%，子公司庞源租赁贡献公司 86%的营业收入和 123%的 净利润；工程机械制造方面，主导产品大型沥青混凝土摊铺机在国内享有 较高知名度，公司研发的高端塔式起重机已初步形成规模；子公司天成机 械生产的中低端塔式起重机在西南地区具有区域竞争优势。 图表图表13：建设机械发展历程及新业务发展时间点建设机械发展历程及新业务发展时间点 来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所整理 图表图表14：1H2019主要业务结构主要业务结构中中租赁业务占比租赁业务占比83% 来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所整理（注：收入

37、与业绩存在合并抵消） 内部整合完成后，母公司、天成机械和庞源租赁形成产业链互补。内部整合完成后，母公司、天成机械和庞源租赁形成产业链互补。公司具 有整体优势，通过技术共享和客户资源融合，庞源租赁借助母公司建设机 械和天成机械在当地区市场优势，拓展中国西北和西南地区的租赁业务； 此外，公司本部生产大中型塔机设备，子公司成天机械则主要生产中小型 塔机设备，庞源租赁若通过内部采购可压缩采购成本，实现公司整体业绩 增长。随庞源租赁塔吊业务扩张采购需求提升，内部协同作用会更加明显。 1H2019 庞源租赁收入贡献公司庞源租赁收入贡献公司 86%的营收的营收，2019 年全年上市公司净年全年上市公司净利润

38、利润 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 预计增长预计增长 233%。转型后 2016-2018 年，公司收入年均复合增速 27%，呈 现稳健增长态势，业绩扭亏为盈；2018 年以来，塔机租赁量价齐升，庞源 租赁获得较好增长，2019 年上半年实现收入 12 亿元，同比增长 53.7%， 占上市公司总收入的 85.8%；实现净利润 2.32 亿元，同比增长 121%，占 上市公司归母净利润的 123%。上市公司发布 2019 年业绩预告，2019 年 全年实现归母净利润为 5.1 亿元，同比增长 233%。 图表图表15：2016-2018年年公司收入年均复合增速公司收入年均

39、复合增速27% 图表图表16：公司归母净利润公司归母净利润扭亏后快速增长扭亏后快速增长 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2、庞源租赁、庞源租赁塔机租赁龙头，塔机租赁龙头，具备具备运营管理运营管理以及以及设备规模优势，业绩快速增长设备规模优势，业绩快速增长 庞源租赁 2001 年成立，经过多年对自身技术能力的提升和对塔吊租赁市 场的开发，初步形成了遍布全国的业务网络，且设立了 3 家海外子公司。 在全球机械租赁杂志International Rental News(2019 年)评选的“世界 租赁企业 100 强”中，庞源租赁排名第 47 位，与上海宏信是中国仅有

40、的跻 身百强的租赁企业。根据国际起重设备和特种运输杂志International Cranes and Specialized Transport “2019 年塔式起重机吨米指数”（IC Tower Index 2019）排名中，庞源租赁位居第一。 图表图表17：2019年年IC Tower Index 榜单，上海庞源位列第一榜单，上海庞源位列第一 公司名称公司名称 国家国家 塔吊数量塔吊数量 总吨米数总吨米数 平均吨米数平均吨米数 员工数量员工数量 主要设备主要设备 1 上海庞源 中国 5377 1161158 216 9480 中联 2 NFT 阿联酋 2586 1075895 416

41、1695 波坦 3 利勃海尔 德国 1747 492784 282 2200 利勃海尔 4 Uperio 法国 2200 324487 147 550 波坦 5 达丰控股 中国 1063 242954 229 3278 永茂 来源：KHL，International Cranes and Specialized Transport，国金证券研究所整理 庞源租赁运营管理优势明显，庞源租赁运营管理优势明显，安全事故率极低安全事故率极低。庞源租赁管理团队均具有 深厚的行业背景，在工程施工、项目管理、工程设备租赁与技术服务等方 面拥有丰富的经验，特别是在大型项目施工上有着十分成功的经验与案例。 庞源租

42、赁曾参与了奥运会体育场馆鸟巢、国家博物馆改建工程、上海世博 会主题馆建设等一系列国际标志性工程，积累了丰富的项目管理经验，并 获得了客户和行业协会得高度认可。塔吊的潜在风险系数高于一般的机械 设备，塔吊操作本身就是一个高危职业，为规避潜在因不规范操作造成的 严重安全事故，庞源拥有专业的安全管理团队，在行业中拥有最低的事故 率。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5 10 15 20 25 营业收入（亿元） 庞源租赁收入（亿元） 庞源租赁收入占比 -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 归母净利润(亿元） 庞源租赁净利润（亿元） 庞源租赁净利润占比 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 设备规模优势显现，顺应装配式建筑发展，加码中大型塔机设备规模优势显现，顺应装配式建筑发展，加码中大型塔机。庞源租赁是 国内规模最大、设备种类最为齐备的塔吊租赁企业，可以满足不同工程的 施工要求，与同行