1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 可选消费可选消费 | 家居家居 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 惠达卫浴惠达卫浴603385.SH 目标估值：N.A. 当前股价：14.49 元 2020年年07月月06日日 工程工程客户战略升级客户战略升级，零售品类顺利扩容零售品类顺利扩容 基础数据基础数据 上证综指 3333 总股本（万股） 36940 已上市流通股（万股） 36940 总市值（亿元） 54 流通市值（亿元） 54 每股净资产（MRQ） 9.3 ROE（TTM） 8.9 资产负债率 28.0% 主要股东 王惠文 主要股东持股比例 17.14% 股价表现股价表现 %

2、1m 6m 12m 绝对表现 -6 28 61 相对表现 -17 21 48 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 惠达卫浴（603385）碧桂园 战投入股，大宗业务未来可期 2020-05-23 建议重视公司大宗业务逻辑，引入碧桂园战投从产品合作升级资本合作，有望加 快房企开发进展。 零售业务凭借全品类优势预期稳增， 预计 20202021 年净利增 长 15%、22%，目前股价对应 20 年 PE 为 14x，维持“强烈推荐-A”投资评级。 卫浴行业精装化、品牌化、智能化大势所趋卫浴行业精装化、品牌化、智能化大势所趋。在国内精装修渗透率快速提升、 零售端销售增长乏力的背景下

3、，家居建材行业工程渠道也迎来快速发展期。 而相比于发达国家 80%的精装修水平，我国 2019 年 32%的精装修比例仍有 较大提升空间，我们认为，未来 510 年精装赛道仍是卫浴行业的最主要亮点 之一。而长期来看，市场份额有望持续向龙头企业集中，同时智能家居逐步 普及也有望促进智能卫浴的发展。 工程渠道放量，产品合作工程渠道放量，产品合作率先升级率先升级资本合作，房企开发进度资本合作，房企开发进度预期预期超前。超前。公司 工程渠道于 18 年发力并快速放量， 19 年大宗营收 7.3 亿元，收入占比 23%。 与同行企业相比，公司率先引入碧桂园战略投资，与核心客户深度绑定，预 计此次合作将进

4、一步形成示范效应，加快其他房企开发进展，打造业务壁垒。 同时，公司积极布局整体卫浴市场，产能逐步投放后有望再添规模贡献。 品类扩张覆盖更多客户群，支撑零售渠道稳品类扩张覆盖更多客户群，支撑零售渠道稳步发展。步发展。公司作为卫生陶瓷行业 四大龙头之一，依赖长期的品质积淀持续提升品牌形象和认可度，产品种类 涵盖卫浴全系列产品，2019 年卫生陶瓷/五金洁具/陶瓷砖/浴室柜营收占比分 别为 54%/15%/13%/8%。截至 2019 年底，公司拥有境内门店 2963 家，而 丰富的品类结构使公司在门店扩张的同时，满足各层面客户的不同需求，近 年单店提货额持续提升，支撑传统零售渠道稳步发展。 工程渠

5、道主驱动，估值优势显著，工程渠道主驱动，估值优势显著，维持维持“强烈强烈推荐推荐-A”投资评级投资评级。未来随着公 司精益化管理的进一步深化推进，预计整体经营效率仍有提升空间。预计 20202021 年归母净利分别为 3.8 亿元、 4.64 亿元， 同比分别增长 15%、 22%， 目前股价对应 2020 年 PE 为 14x，明显低于行业平均 22x 的估值水平，维持 “强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：风险提示：房企合作进度不达预期、疫情二次爆发影响消费需求房企合作进度不达预期、疫情二次爆发影响消费需求。 郑恺郑恺 S03 李宏鹏李宏鹏

6、S01 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 2900 3210 3709 4595 5549 同比增长 6% 11% 16% 24% 21% 营业利润(百万元) 292 420 493 604 727 同比增长 -1% 44% 18% 22% 20% 净利润(百万元) 239 329 380 464 557 同比增长 5% 38% 15% 22% 20% 每股收益(元) 0.65 0.89 1.03 1.25 1.51 PE 22.4 16.3 14.1 11.5 9.6 PB 1.7

7、 1.6 1.5 1.3 1.2 资料来源：公司数据、招商证券 -20 0 20 40 60 80 100 120 Jul/19Oct/19Feb/20Jun/20 (%)惠达卫浴沪深300 公司研究 公司研究 正文目录 一 公司基本情况 . 4 1.1 规模稳定扩张，出售达丰焦化聚焦主业 . 4 1.2 毛利率提升，费用率维持稳定 . 5 二 行业趋势：中短期亮点看精装，长期集中度提升 . 6 2.1 精装修趋势推动卫浴工程行业快速发展 . 6 2.2 卫生陶瓷行业平稳，有望进一步向龙头集中 . 9 2.3 国内智能卫浴市场逐步兴起 . 10 三 业务变革顺势而为 . 11 3.1 工程渠道

8、放量、品类扩张进行时 . 11 3.1.1 工程渠道已成为公司增长主驱动 . 11 3.1.2 整装卫浴有望精装赛道再提速 . 12 3.1.3 品类顺利扩容覆盖更多客户群 . 13 3.2 从产品合作到资本合作，房企开发进度超前 . 14 四 盈利预测与投资建议 . 15 五 风险因素 . 17 图表目录 图 1： 近年收入规模稳步增长 . 4 图 2：内销占比持续提升 . 4 图 3：净利润受投资收益影响有所波动 . 5 图 4：剔除投资收益后利润波动减小 . 5 图 5：2019 年毛利率明显提升 . 5 图 6：销售费用率有所增加、管理费用率稳定 . 6 图 7：净利率整体呈提升态势

9、. 6 图 8：预计 2020 年精装修渗透率升至 37% . 6 图 9：国内长期精装修比率有望向发达国家看齐 . 6 图 10：装配式装修运用场景 . 7 图 11：2019 年新开工装配式建筑面积增 45% . 8 图 12：2019 年装配式装修行业产值达 908 亿元 . 8 Page 2 nMrOtNxPpPpQoOrOsMpRmP6McM9PsQnNoMrRlOrRtMiNqQvNbRqQzQwMoMtMxNrRzR 公司研究 公司研究 图 13：近年卫生陶瓷行业产量基本稳定 . 9 图 14：瓷砖行业集中度 CR5 不到 5% . 9 图 15：国内卫生洁具行业较为集中 . 1

10、0 图 16：2018 年智能家居行业规模接近 4000 亿元 . 10 图 17：智能家居主要销售在于工程渠道 . 10 图 18：近两年工程渠道销售占比明显提升 . 11 图 19：2019 年大宗业务收入同比增长 36% . 11 图 20：工程渠道毛利率高于综合毛利率 . 12 图 21：公司整体卫浴产品效果图 . 13 图 22：惠达卫浴品类结构丰富 . 13 图 23：门店数量和单店提货额稳步提升 . 14 图 24：碧桂园和惠达卫浴合作签约 . 15 图 25：2016 年碧桂园占公司工程渠道收入 70% . 15 图 26：惠达卫浴历史 PE Band . 17 图 27：惠达

11、卫浴历史 PB Band . 17 表 1：精装瓷砖、整装卫浴市场规模测算 . 8 表 2：盈利预测表. 16 表 3：行业可比公司平均估值在 2020 年 21x . 16 表 4：业绩多季度回顾，各项财务指标均稳定增长 . 16 附：财务预测表 . 19 Page 3 公司研究 公司研究 一 公司基本情况 惠达卫浴肇始于 1982 年，位于素有“北方瓷都”之称的河北唐山，主要产品为卫生洁 具、陶瓷砖和整体卫浴，其中卫生洁具包括卫生陶瓷、五金洁具、浴缸、淋浴房和浴室 柜，陶瓷砖包括内墙砖和地砖等。公司产品品类丰富，涉足卫浴全品类，目前拥有“惠 达” 、 “杜菲尼”两大自有核心品牌，并建立了国

12、内外成熟的营销网络，是我国国内厂商 中卫生陶瓷四大龙头企业之一。 1.1 规模稳定扩张，出售达丰焦化聚焦主业 在 2012-2019 年期间，公司营业收入 CAGR 为 8.8%，基本维持平稳增长态势。2019 年，公司实现营业收入 32.1 亿元，同比增长 10.7%。其中，国内地区是公司主要销售 来源，且近年收入占比持续增加，内销收入占比从 2012 年的 61.4%提升至 2019 年的 72.3%，国外销售占比从 2012 年 37.6%降至 2019 年 26.8%。2020 年 Q1，受新冠肺 炎疫情影响，公司实现营业收入 4.96 亿元，同比下降 24.44%，归母净利润 287

13、6.89 万元，同比下降 45.72%。 过往过往利润端利润端波动较大，波动较大，2019 年出售达丰焦化年出售达丰焦化 40%股权，聚焦主业。股权，聚焦主业。2016 年以前，公 司利润波动较大，主要原因有二：一是人民币汇率波动、上游原材料价格变化、以及销 量扩张等因素，影响公司毛利率变化；另一方面，公司持有达丰焦化 40%的股权，由 于行业属性导致净利润波动较大，从而影响惠达卫浴的投资收益。 为了进一步聚焦卫浴主业，提高运营效率，降低管理成本，同时考虑到煤焦化企业受宏 观经济及行业周期性影响较大，2019 年公司将持有的达丰焦化 40%股权以约 4814 万 元的价格转让给东华钢铁。此外，

14、东华钢铁代达丰焦化向公司支付达丰焦化尚欠公司应 付股利3.52亿元， 合计东华钢铁需以现金方式向公司支付4.00亿元。 此次交易完成后， 对公司 2019 年度净利润增厚 0.54 亿元， 同时将有助于公司改善现金流， 聚焦更多资源 全力投入卫浴主业，降低管理成本、提升运营效率等。 图图 1： 近年收入规模稳步增长近年收入规模稳步增长 图图 2：内销占比持续提升内销占比持续提升 资料来源：公司资料，招商证券 资料来源：公司资料，招商证券 0 5 10 15 20 25 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2001520162

15、01720182019 营业收入（百万元）同比（%，右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000182019 中国大陆国外其他地区 Page 4 公司研究 公司研究 图图 3：净利润受投资收益影响有所波动净利润受投资收益影响有所波动 图图 4：剔除投资收益后利润波动减小剔除投资收益后利润波动减小 资料来源：公司资料，招商证券 资料来源：公司资料，招商证券 1.2 毛利率提升，费用率维持稳定 2016 年以前， 公司毛利率在 25%-27%之间窄幅波动， 一方面受到原材料价格波动影响， 原纸材料、智能坐便盖、泥原料、釉原料和铜锭等主

16、要原材料占比均衡，不存在单一主 料。另一方面销售渠道上，公司直销销售方式的流通环节少，毛利率较经销商渠道高。 20172019年， 毛利率呈现稳定提升态势， 2019年公司毛利率大幅提升4.68pct至33%， 主要因生产技术改造以及自动化建设带来的生产效率改善， 以及毛利率相对略高的工程 渠道销售占比增加所至。 图图 1：2019 年毛利率明显提升年毛利率明显提升 资料来源：公司资料，招商证券 费用结构方面，近年来公司管理费用率基本稳定在 9%-10%，上市后财务费用率明显降 低，财务费用率从 2016 年以前的 1%1.5%，近两年下降至 0.5%以内。同时，公司的 销售费用率逐年上升，

17、销售费用率的上涨主要源于公司近年来不断地在广告方面的投入 和销售渠道上的发力，导致公司的广告费、运输费、职工薪酬和经销商让利四个方面的 上升幅度较大。2019 年公司净利率 10.79%，同比提升 1.85pct，达近年来最高水平。 -100 -50 0 50 100 150 200 0 50 100 150 200 250 300 350 2000182019 归母净利（百万元）同比（%，右轴） -40 -20 0 20 40 60 80 0 50 100 150 200 250 300 20001820

18、19 剔除投资收益后净利润（百万元） 同比（%，右轴） 0 5 10 15 20 25 30 35 2000182019 毛利率(%) Page 5 公司研究 公司研究 图图 2：销售费用率有所增加、管理费用率稳定：销售费用率有所增加、管理费用率稳定 图 图 3：净利率整体呈提升态势：净利率整体呈提升态势 资料来源：公司资料，招商证券 资料来源：公司资料，招商证券 二 行业趋势：中短期亮点看精装，长期集中度提升 近年来，在国内精装修渗透率快速提升、零售端销售增长乏力的背景下，家居建材行业 工程渠道也迎来快速发展期。而相比于发达国家，我国精装修比例仍有

19、较大提升空间， 我们认为，未来 510 年精装赛道仍是卫浴行业的最主要亮点之一。而长期来看，市场 份额有望持续向龙头企业集中，同时智能家居逐步普及也有望促进智能卫浴的发展。 2.1 精装修趋势推动卫浴工程行业快速发展 国内精装交付渗透率快速提升， 仍有较大提升空间国内精装交付渗透率快速提升， 仍有较大提升空间。 在中央与地方政府鼓励住宅产业化 与全装修政策的推动下，2016 年起，国内地产行业也迎来了政策推动的住宅全装修、 成品交付时代。2017 年住建部印发的建筑业发展十三五规划明确提出，至 2020 年我国新开工全装修成品住宅目标比例达到 30%。据奥维云网地产大数据监测显示， 2019

20、年全国精装开盘规模为 319 万套，精装修率为 32%，奥维云网预计 2020 年全国 精装开盘规模约 365 万套， 对应精装修比率升至 37%左右， 且预计至 2029 年全国精装 修比率可升至 80%，基本接近发达国家精装修率水平。 图图 8：预计：预计 2020 年精装修渗透率升至年精装修渗透率升至 37% 图 图 9：国内长期精装修比率有望向发达国家看齐：国内长期精装修比率有望向发达国家看齐 资料来源：奥维云网、招商证券 资料来源：奥维云网、招商证券 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2000182019 销售费用率管理+研发费用

21、率财务费用率 0 2 4 6 8 10 12 2000182019 净利率(%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 200192020E （万套）精装修商品住宅开盘规模精装渗透率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 中国北美欧洲日本 Page 6 公司研究 公司研究 政策政策东风东风推动推动装配式卫浴装配式卫浴兴起兴起， 未来未来有望逐步向有望逐步向住宅住宅市场渗透市场渗透。 装

22、配式建筑主要通过标 准化设计、工厂化生产、装配化施工、一体化装修、信息化管理、智能化应用等来提高 建筑品质，提升居住的健康舒适环境。虽然从 90 年代开始，装配式建筑已逐步应用在 少量房地产和经济型连锁酒店，但由于国内的建筑非标化程度较高，而装配式建筑对标 准化的要求又比较高，一直尚未大范围普及。 2019 年，随着我国建筑工业化程度进一步提高，装配式建筑发展良好，作为工业化装 配式住宅典型部品的整体卫浴迎来了政策层面的利好。 国务院办公厅关于大力发展装 配式建筑的指导意见和国务院办公厅关于促进建筑业持续健康发展的意见 。为促 进国内装配式建筑的全面发展，进一步明确阶段性工作目标：到 2020

23、 年，全国装配式 建筑占新建建筑比例达到 15%以上。近年来，以万科、恒大、碧桂园、绿地等为代表 的一线地产商开始推行装配式装修，并由以往以长租公寓、酒店为主要场景开始逐步进 入住宅领域。 图图 4：装配式装修运用场景：装配式装修运用场景 资料来源：智研咨询，招商证券 近年近年全国新开工装配式建筑面积全国新开工装配式建筑面积、行业产值、行业产值持续高增。持续高增。智研咨询报告显示，2019 年全 国新开工装配式建筑 4.2 亿 m，同比增长 45%，占新建建筑面积的比例约 13.4%，且 近 4 年年均复合增长率为 54%。 从行业产值来看， 2016 年我国装配式装修行业产值 3.9 亿元，

24、至 2019 年装配式装修行业产值已达 908.4 亿元，较 2018 年大幅增长 557%， 近 4 年年均复合增长率 515%。 Page 7 公司研究 公司研究 图图 5：2019 年年新开工装配式建筑面积新开工装配式建筑面积增增 45% 图 图 6：2019 年年装配式装修行业产值装配式装修行业产值达达 908 亿元亿元 资料来源：智研咨询，招商证券 资料来源：智研咨询，招商证券 精装渗透率提升有望带动瓷砖精装、 整装卫浴市场规模扩容。精装渗透率提升有望带动瓷砖精装、 整装卫浴市场规模扩容。 假设长期全国年均开盘规 模稳定在 1400 万套，至 2029 年精装修比例提升至 80%，则

25、我们测算得到国内精装瓷 砖市场的长期规模约 336 亿元，较 2019 年的市场规模预期 3 倍以上，仍有较大提升空 间。从整装卫浴市场来看，公寓式整装卫浴由于单价偏低、增长平稳，预计未来规模稳 定发展； 住宅式整装卫浴渗透率具备较大提升空间， 假设以年均2pct的提升速度至2029 年住宅市场整装卫浴渗透率达 20%，则对应住宅整装卫浴规模 179 亿元。 表表 1：精装：精装瓷砖、整装卫浴瓷砖、整装卫浴市场规模测算市场规模测算 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2029E2029E 全国开盘

26、规模（万套） 685 769 791 920 997 986 1036 1400 同比 12.3% 2.8% 16.3% 8.4% -1.0% 5.0% 精装修套数（万套） 82 115 158 253 319 365 435 1120 精装整体渗透率 12.0% 15% 20% 28% 32% 37% 42% 80% 瓷砖瓷砖 精装配套率 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 精装瓷砖户数（万套） 82 115 158 253 319 365 435 1120 户均用砖面积（平米） 75 75 75 75 75 75 75 75 精装瓷砖单价（元/平

27、米） 40 40 40 40 40 40 40 40 精装瓷砖市场规模（亿元）精装瓷砖市场规模（亿元） 2525 3535 4747 7676 9696 110110 131131 336336 同比 40% 37% 60% 26% 14% 19% 住宅整装卫浴住宅整装卫浴 平均每户卫生间数量（个） 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 住宅整装卫浴单价（万元/个） 0.60 0.60 0.60 0.60 0.65 0.70 0.75 0.80 渗透率 1% 2% 3% 4% 6% 8% 10% 20% 住宅整装卫浴市场规模（亿元）住宅整装卫浴市场规模（亿元） 0 0

28、 1 1 3 3 6 6 1212 2020 3333 179179 同比 181% 106% 113% 105% 64% 60% 公寓整装卫浴公寓整装卫浴 数量（万套） 30 31 31 32 32 33 34 38 公寓整装卫浴单价（万元/个） 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 公寓整装卫浴市场规模（亿元） 12 12 12 13 13 13 14 15 同比 2% 2% 2% 2% 2% 2% 资料来源：Wind、奥维云网、公司资料、招商证券 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 200

29、19 全国装配式建筑新开工建筑面积（亿元）同比 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 20019 全国装配式装修行业产值（亿元） Page 8 公司研究 公司研究 2.2 卫生陶瓷行业平稳，有望进一步向龙头集中 我国是世界上最大的卫生陶瓷生产国和消费国，但近年来生产量变化不大。据国家统计 局数据显示，2018 年我国卫生陶瓷总产量为 2.07 亿件，同比小幅增长 1.04%。相比于 20082011 年期间双位数的年均增长水平，2013 年以来我国卫生陶瓷生产量基本处于 低速增长状态，整体年产量稳定在 1.92.1 亿件之间

30、。 图图 7：近年卫生陶瓷行业产量基本稳定：近年卫生陶瓷行业产量基本稳定 资料来源：Wind，招商证券 瓷砖行业瓷砖行业较为分散较为分散， CR5 不不到到 5%， 集中度提升空间大， 集中度提升空间大。 据中华陶瓷网的数据显示， 2018 年我国瓷砖行业集中度 CR5 低于 5%，瓷砖行业品牌主要分为三个梯队：第一梯队为 30 家全国瓷砖龙头品牌，包括马可波罗、蒙娜丽莎、诺贝尔等；第二梯队为大概 200 多家区域强势瓷砖品牌， 包括嘉达陶瓷、 顺辉陶瓷等企业； 第三梯队为中小型制陶企业， 估计 1700 多家，主要为技术相对落后、规模较小的企业和代工厂，但同时小厂具备较 为明显的价格优势。

31、图图 8：瓷砖行业集中度：瓷砖行业集中度 CR5 不到不到 5% 资料来源：前瞻产业研究院，招商证券 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 产量:卫生陶瓷:亿件同比 CR5 5% 其他 95% Page 9 公司研究 公司研究 卫生洁具卫生洁具行业集中度较高，但未来中小产能出清有望促使行业进一步向品牌企业集中。行业集中度较高，但未来中小产能出清有望促使行业进一步向品牌企业集中。 我国卫生洁具行业

32、集中度较高，其中国际品牌商占据主要高端市场，以科勒和 TOTO 为代表；国内品牌主要占据中端市场，惠达、箭牌、恒洁和九牧为国内四大龙头厂商。 2018 年惠达卫浴的卫生陶瓷年产量为 743.9 万件，占比当年行业年产量的 3.6%。未来 来看，随着行业内大量中小产业的逐步退出，以及行业集中度有望进一步向品牌企业集 中，供需格局仍有改善空间。 图图 15：国内卫生洁具行业较为集中：国内卫生洁具行业较为集中 资料来源：产业信息网，招商证券 2.3 国内智能卫浴市场逐步兴起 国内国内智能家居市场智能家居市场 4000 亿元亿元，工程销售是主要渠道。，工程销售是主要渠道。随着全球经济的进一步发展，新

33、材料、新技术的不断出现，以及人们对卫生、健康的看重，近年来人们对更加智能化、 电子化和人性化的高品质家居产品的消费需求，呈现出稳步增长的发展趋势。据中商产 业研究院数据统计，2018 年我国智能家居市场规模接近 4000 亿元，预计未来几年智 能家居行业市场规模将进一步扩大。此外，智能家居通过房地产商和系统集成商等工程 渠道进行销售的份额占比估计达 80%，而通过零售渠道的份额占比仅 20%左右，这也 表明在未来精装修趋势进一步渗透的背景下， 消费者在新建成住宅装修时亦会更多考虑 安装智能家居。 图图 9：2018 年智能家居行业规模接近年智能家居行业规模接近 4000 亿元亿元 图 图 10

34、：智能家居主要销售在于工程渠道：智能家居主要销售在于工程渠道 资料来源：中商产业研究院，招商证券 资料来源：中商产业研究院，招商证券 科勒 20% TOTO 11% 箭牌 7% 惠达 4% 恒洁 4% 帝王 1% 其他 53% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2016 2017 2018 2019E 2020E 智能家居行业规模（亿元）同比 工程渠道 80% 零售渠道 20% Page 10 公司研究 公司研究 公司智能卫浴项目布局公司智能卫浴项目布局，探索智能家居大市场，探索智能家居大市场。惠达卫浴

35、 2017 年 8 月合资成立子公司 惠米科技开发智能卫浴业务，并在 2018 年于重庆成立智能家居产业基地，除了智能卫 浴产品，还进行智能家居开发，未来将实现和人工智能、大数据与物联网的对接，以大 数据为驱动打造无缝对接智能化制造、数据化制造的全新制造模式。公司重庆项目一期 工程年产 80 万件智能卫浴产品的卫生陶瓷生产线在建，预计 2020 年 9 月份投产，年 产卫生陶瓷 80 万件，二期工程的设计、规划预计将于 2020 年下半年将进行，将进一 步帮助公司覆盖西南乃至全国市场。 三 业务变革顺势而为 在我国卫浴行业品牌化、精装化、智能化的发展趋势下，惠达卫浴近年来顺势发展工程 渠道大宗

36、业务，整装卫浴产能积极布局，2020 年引入碧桂园战略投资与重要客户深度 绑定，加快其他房地产企业的开发进度。同时，公司卫浴瓷砖品类扩张顺利，覆盖更多 客户群体，助力传统零售渠道稳步发展。 3.1 工程渠道放量、品类扩张进行时 近年公司渠道结构加快调整，工程和电商渠道占比上升，大宗业务已成为公司重要的规 模增长驱动。传统零售渠道收入占比虽然有所下降，但公司新开门店加快渠道下沉，品 类扩张顺利，覆盖更多客户群。 3.1.1 工程渠道已成为公司增长主驱动 公司公司传统渠道以传统渠道以零售零售为主为主，近年来工程渠道占比提升，近年来工程渠道占比提升。2017 年以前，零售渠道占公司 整体收入贡献保持

37、在 80%以上，工程渠道的收入贡献占比基本稳定在 11%-13%的范围 内，电商渠道占比呈上升趋势。20182019 年，随着国内精装修比例的快速提升，公 司亦开始加快开拓工程客户，2019 大宗业务收入 7.3 亿，同比增加 36%，大宗业务收 入占比达 23%，已成为公司增长的主要驱动。 图图 11：近两年近两年工程渠道销售占比工程渠道销售占比明显提升明显提升 图 图 12：2019 年大宗业务收入同比增长年大宗业务收入同比增长 36% 资料来源：公司资料，招商证券 资料来源：公司资料，招商证券 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720182019 零售渠道工程渠道电