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1、 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要 本报告本报告试图探究试图探究一个问题:一个问题:从从整装卫浴整装卫浴B端端放量放量看看惠达卫浴的成长性惠达卫浴的成长性 我们认为:受益于政策推动、精装修渗透率提升和材料升级,整装卫浴渗透率有 望快速提升;相比于惠达卫浴配套的传统卫浴产品,整装卫浴在单套房订单价值 上有大幅的上升(从 4200 元提升至 7000 元左右) ;我们假设 2020 年整装卫浴 渗透率为 2%,由此测算得到市场空间为 18 亿元,若对标日本 90%的渗透率, 国内市场未来空间可达 833.2 亿元。引入碧桂园战略投资后,惠达卫浴工程端整 装卫浴放量有很高的确定性; 2019 年,
2、 碧桂园精装房套数国内占比最高, 达 11%; 假设 2020 年碧桂园整装卫浴渗透率为 2%,由此得到订单金额预计为 1.8 亿元, 若渗透率达 90%,则订单金额为 94 亿元。 公司公司概述概述:民族卫浴领军品牌,深耕卫浴行业超民族卫浴领军品牌,深耕卫浴行业超30年年 民族卫浴领军品牌,深耕卫浴行业超民族卫浴领军品牌,深耕卫浴行业超 30 年。年。惠达卫浴成立于 1982 年,到目前 为止已深耕卫浴行业超 30 年, 是民族卫浴领军品牌; 目前公司拥有 “惠达” 、 “杜 菲尼”两大自有核心品牌,门店总数超过 2800 家;公司主要产品涵盖了卫生 陶瓷、五金洁具、浴缸浴房、浴室柜和陶瓷砖
3、五大类上千个品种。 业绩业绩情况:情况: (1)公司营收稳定增长,归母净利波动较大。2019 年,营业收入为 32.1 亿元,归母净利润 3.3 亿元; (2)卫生陶瓷为公司拳头产品,2019 年营收 占比达 54.4%; (3)毛利率持续提升,期间费用率有待改善。公司整体毛利率 稳步提升, 从 2016 年的 26.2%提升至 2019 年的 33.0%,提升了 6.8 个百分点; 2019 年公司期间费用率为 19.7%,同比 2018 年略有提升,有待改善。 公司股权稳定较为稳定, 第一期员工持股计划有序进行。公司股权稳定较为稳定, 第一期员工持股计划有序进行。 公司第一大股东为董事 长
4、王惠文(持股 17.14%) ,其与王彦庆、王彦伟和董化忠三人为一致行动人, 合计持股 29.64%。公司第一期员工激励的股份已购买完毕,员工持股计划有序 进行。 行业行业逻辑逻辑:整装卫浴渗透率整装卫浴渗透率提升提升+房企精装修渗透率房企精装修渗透率提升提升+竣工竣工回暖,工程渠道回暖,工程渠道 有望放量有望放量 受益于政策推动、精装修渗透率提升和材料升级,整装卫浴渗透率有望快速提受益于政策推动、精装修渗透率提升和材料升级,整装卫浴渗透率有望快速提 升升。受益于政策推动、精装修渗透率提升和材料升级,整装卫浴渗透率有望快速 提升;相比于惠达卫浴配套的传统卫浴产品(4200元左右) ,整装卫浴在
5、单套房 订单价值(7000元左右)上有大幅的上升;我们测算得到2020年整装卫浴市场 空间达18亿元,远期可达833亿元,市场空间广大。 地产精装修渗透率持续提升, 利好下游龙头企业市占率提升地产精装修渗透率持续提升, 利好下游龙头企业市占率提升。 根据奥维云网数据, 地产精装修渗透率已从2016年的12%提升至2019年的32%;但相比于欧美80% 以上的渗透率,中国精装修渗透率仍有巨大提升空间。随着各地政策的推动,精 装修房渗透率将持续渗透,有望在2029年将达到80%,对应精装房套数为800 万套。由于房企对于下游供应商的品牌、产能和产品均有较高要求,随着精装房 渗透率的提升,下游龙头企
6、业有望提升市占率,改善竞争格局。 Table_Invest 推荐推荐 首次评级 当前价格当前价格: 14.20 交易数据交易数据 2020-7-7 近 12 个月最高/最低 (元) 15.98/8.17 总股本(百万股) 369.40 流通股本(百万股) 369.40 流通股比例(%) 100% 总市值(亿元) 52.45 流通市值(亿元) 52.45 该股与沪深该股与沪深 300 走势比较走势比较 资料来源:Wind,民生证券研究院 分析师:分析师:杨侃杨侃 执业证号: S01 电话: 邮箱: 相关研究相关研究 -50% 0% 50% 100
7、% 2019/7/9 2019/8/9 2019/9/9 2019/10/9 2019/11/9 2019/12/9 2020/1/9 2020/2/9 2020/3/9 2020/4/9 2020/5/9 2020/6/9 沪深300 惠达卫浴 我 惠达卫浴惠达卫浴(603385.SH) 公司研究/深度报告 引入引入碧桂园战投,碧桂园战投,整装卫浴整装卫浴 B 端端确定放量确定放量 深度研究报告深度研究报告/建筑建筑材料材料行业行业 2020 年年 07 月月 08 日日 证券研究报告 2 惠达卫浴(惠达卫浴(603385.SH) 竣工竣工持续持续回暖回暖。从累计增长率看,房地产销售与房屋竣
8、工之间的传导时间为 2-3 年;由于上一次销售面积同比增速高点出现在 2016 年 3 月,根据历史传 导时间推算,竣工面积累计同比高点有望在 2020-2021 年出现。从单月竣工 数据来看, 房屋竣工面积单月增速已于 2020 年 5 月转正, 并有望持续上升。 公司逻辑:引进公司逻辑:引进碧桂园战略碧桂园战略投资投资,利好工程渠道利好工程渠道放量放量 引进碧桂园战略投资,利好工程渠道放量引进碧桂园战略投资,利好工程渠道放量。2020 年 5 月,惠达卫浴宣布引入 碧桂园战略投资;碧桂园为国内 TOP5 房企,2019 年来自于三四线城市的收 入占比达 56, 且其精装房渗透率达 59.5
9、5%, 在精装房市场的市占率为 11%, 位居首位。惠达卫浴在品牌,产能和产品有一定优势,且其与碧桂园在区域 定位和品牌定位上均十分契合。因此,惠达卫浴在引入碧桂园战略投资后, 工程端有望确定放量。 碧桂园碧桂园整装卫浴市场空间测算:整装卫浴市场空间测算:我们假设 2020 年碧桂园整装卫浴渗透率为 2%,住宅类整装卫浴单价为 7000 元,测算得到 2020 年碧桂园整装卫浴市 场空间为 1.8 亿元;对标日本整装卫浴 90%的渗透率,碧桂园整装卫浴市场 可达 94.2 亿元。 投资建议投资建议 我们预计公司 2020 年至 2022 年实现营业收入 35 亿元、 43 亿元和 54 亿元,
10、 归属于母公司的净利润分别为 3.9 亿元、4.8 亿元和 6.0 亿元,EPS 分别为 1.07 元、 1.30 元、 1.61 元, 对应的 PE 分别为 13.32 倍、 10.89 倍和 8.80 倍。 我们选取海鸥助工、蒙娜丽莎、帝欧家居、伟星新材、三棵树和东方雨虹作 为可比公司。以 Wind 一致预期的可比公司 TTMPE 均值 31 倍为参考,给予 “推荐”评级。 风险提示风险提示 竣工数据回暖速度放缓,精装修渗透率提升放缓,整装卫浴渗透率提升放缓。 Table_Profit 盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 项目项目/ /年度年度 2019 2020E 2021E 2022
11、E 营业收入(百万元) 3,210 3,473 4,332 5,379 增长率(%) 10.7% 8.2% 24.7% 24.2% 归属母公司股东净利润(百万元) 329 394 482 596 增长率(%) 37.8% 19.7% 22.3% 23.8% 每股收益(元) 0.89 1.07 1.30 1.61 PE(现价) 16.0 13.32 10.89 8.80 PB 1.5 1.4 1.3 1.2 资料来源:公司公告、民生证券研究院 mNpQoQxPqQqPnNrOtNsMmPaQdNbRoMoOtRpPeRoOqPlOrRwP6MpPyRxNsQsOMYrMoO 证券研究报告 3 惠
12、达卫浴(惠达卫浴(603385.SH) 目录目录 一、公司概述:民族卫浴领军品牌一、公司概述:民族卫浴领军品牌 . 4 4 (一) 惠达卫浴:民族卫浴领军品牌,深耕卫浴行业超 30 年. 4 (二) 业绩稳步增长,毛利率持续提升 . 4 (三) 股权结构稳定 . 5 二、行业逻辑:整装卫浴渗透率提升二、行业逻辑:整装卫浴渗透率提升+ +房企精装修渗透房企精装修渗透率提升率提升+ +竣工回暖,工程渠道有望放量竣工回暖,工程渠道有望放量 . 7 7 (一)受益于政策推动、精装修渗透率提升和材料升级,整装卫浴渗透率有望快速提升 . 7 (二)地产精装修渗透率持续提升,利好下游龙头企业提升市占率 .
13、10 (三)竣工持续回暖 . 17 三、公司逻辑:引进碧桂园战略投资,利好工三、公司逻辑:引进碧桂园战略投资,利好工程渠道放量程渠道放量 . 2020 (一)引进碧桂园战略投资,利好工程渠道放量 . 20 (二)碧桂园整装卫浴空间测算 . 22 四、投资建议四、投资建议 . 2424 (一)盈利预测 . 24 (二)投资建议 . 24 五、风险提示五、风险提示 . 2626 插图目录插图目录 . 2828 表格目录表格目录 . 2828 证券研究报告 4 惠达卫浴(惠达卫浴(603385.SH) 一、一、公司概述公司概述:民族卫浴民族卫浴领军品牌领军品牌 (一)(一) 惠达惠达卫浴卫浴:民族卫
14、浴领军品牌民族卫浴领军品牌,深耕卫浴行业超深耕卫浴行业超 30 年年 民族民族卫浴领军品牌卫浴领军品牌,深耕卫浴行业深耕卫浴行业超超 30 年。年。惠达卫浴成立于 1982 年,是我国最早 从事卫浴产品生产经营的企业之一,到目前为止已深耕卫浴行业超 30 年,是民族卫浴领 军品牌。 经过三十余年的积累与沉淀, 公司成长为国内一线一站式卫浴产品综合解决方案 提供商,目前拥有“惠达” 、 “杜菲尼”两大自有核心品牌,门店总数超过 2800 家。产 品涵盖了卫生陶瓷、五金洁具、浴缸浴房、浴室柜和陶瓷砖五大类上千个品种。2020 年 5 月,公司引入碧桂园战略投资,迎来“强强合作”。 图图1: 公司公
15、司发展历程发展历程 资料来源:公司官网,民生证券研究院 (二)(二) 业绩稳步业绩稳步增长,毛利率增长,毛利率持续持续提升提升 公司公司营收稳定营收稳定增长增长,归母净利归母净利波动较大波动较大。公司营业收入从 2012 年的 17.7 亿元上升 至 2019 年的 32.1 亿元,年均复合增速达+8.9%;归母净利润从 2012 年的 1.1 亿元上升 2019 年的 3.3 亿元,年均复合增速达+16.4%。2015 年,公司归母净利均出现负增长主 要系参股公司达丰焦化因所属行业不景气, 经营业绩大幅下滑, 导致公司投资收益减少超 0.5 亿元。2019 年,公司归母净利润增速达 37.7
16、%,主要系卫生陶瓷业务毛利率提升。 图图2: 19 年公司营收达年公司营收达 32.1 亿元,同比亿元,同比+10.7% 图图3: 19 年公司归母净利润达年公司归母净利润达 3.3 亿元,同比亿元,同比+37.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 25 30 35 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入(亿元) 增速(%) -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归
17、母净利润(亿元) 增速(%) 证券研究报告 5 惠达卫浴(惠达卫浴(603385.SH) 资料来源:Wind,民生证券研究院 资料来源:Wind,民生证券研究院 卫生陶瓷卫生陶瓷为为公司拳头产品,公司拳头产品, 2019 年年营收占比营收占比达达 54.4%。 公司主要业务包括卫生陶瓷、 五金洁具、陶瓷砖、浴室柜和浴缸浴房等;其中,卫生陶瓷为公司主要收入来源,2019 年收入达 17.5 亿元,占总营收比例为 54.4%。从各业务占比的变化情况来看,主要产品 卫生陶瓷占比较为稳定,基本保持在 50%以上;陶瓷砖业务占比从 2016 年的 8.3%稳步 提升至 2019 年的 13.1%;其他业
18、务近几年均保持稳定或略有下降。预计卫生陶瓷和陶瓷 砖将是未来公司主要增长点。 图图4: 卫生陶瓷卫生陶瓷为公司拳头产品为公司拳头产品(%) 图图5: 2019 年年卫生卫生陶瓷业务营收占比达陶瓷业务营收占比达 54.4% 资料来源:Wind,民生证券研究院 资料来源:Wind,民生证券研究院 毛利率毛利率持续提升,期间费用率有待改善。持续提升,期间费用率有待改善。公司整体毛利率从 2016 年的 26.2%提升至 2019 年的 33.0%,提升了 6.8 个百分点;其中,2019 年卫生陶瓷毛利率提升了 4.8 个百 分点至 37.7%,主要系公司卫生陶瓷业务智能化产品占比提升带来的毛利率提
19、升(2019 年卫生陶瓷业务毛利率提升了 7.6 个百分点) 。此外,2019 年公司期间费用率为 19.7%, 同比 2018 年略有提升,主要系公司研发费用占总营收占比提升了 0.8 个百分点。公司期 间费用率仍保持较高水平,有待改善。 图图6: 2019 年年公司整体毛利率公司整体毛利率为为 33.0% 图图7: 2019 年公司期间费用率为年公司期间费用率为 19.7% 资料来源:Wind,民生证券研究院 资料来源:Wind,民生证券研究院 (三)(三) 股权结构股权结构稳定稳定 公司公司股权稳定较为稳定股权稳定较为稳定,第一期第一期员工员工持股计划持股计划有序进行有序进行。公司第一大
20、股东为为董事 长王惠文(持股 17.14%) ,其与王彦庆、王彦伟和董化忠三人为一致行动人,合计持股 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000182019 卫生陶瓷 五金洁具 陶瓷砖 浴室柜 浴缸浴房 其他 54.4% 15.0% 13.1% 7.8% 3.1% 6.6% 卫生陶瓷 五金洁具 陶瓷砖 浴室柜 浴缸浴房 其他 0% 10% 20% 30% 40% 2000182019 整体 卫生陶瓷 五金洁具 陶瓷砖 浴室柜 浴缸浴房 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2012201
21、32001720182019 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 证券研究报告 6 惠达卫浴(惠达卫浴(603385.SH) 29.64%,其中王彦庆和王彦伟系王惠文之子。公司于 2018 年 11 月公告拟对总数不超过 500 人的公司员工施行第一期员工持股计划,员工自筹资金不超过人民币 7000 万元,同 时公司拟以不超过人民币 2000 万元的自有资金或自筹资金用于回购股份,并将该等回 购股份以零价格转让给员工持股计划。公司 2000 万出资回购的股票分两批解锁,解锁时 点分别为 2020 年 2 月和 2021 年 2 月,解锁条件为 2019 和 2
22、020 年两年营收增速均为 15%,归母净利润增速均为 10%。截至 2019 年 2 月 14 日,公司第一期员工持股计划完成 二级市场股票的购买,占公司总股本的比例约为 2.01%。 图图8: 公司第一大公司第一大股东为董事长股东为董事长王惠文王惠文 资料来源:Wind,民生证券研究院 证券研究报告 7 惠达卫浴(惠达卫浴(603385.SH) 二二、行业行业逻辑逻辑:整装卫浴渗透率提升整装卫浴渗透率提升+房企精装修渗透率提房企精装修渗透率提 升升+竣工回暖,工程渠道有望放量竣工回暖,工程渠道有望放量 (一一)受益于政策推动、精装修渗透率提升和材料升级,整装卫浴受益于政策推动、精装修渗透率
23、提升和材料升级,整装卫浴 渗透率有望快速提升渗透率有望快速提升 相比相比于传统卫浴于传统卫浴,整装卫浴,整装卫浴具有四大优势。具有四大优势。相比于传统的卫浴,整装卫浴具有施工期 短、 成本低、 使用寿命长和环保四大优势, 因此整装卫浴有望成为未来卫浴行业主要趋势。 对标发达国家,日本整装卫浴应东京奥运会而生,至今已有 50 多年历史,已成日本和欧 美等发达国家的主流;目前,日本超过 90%的家庭、酒店和医院使用整装卫浴。 施工施工期期短:短:传统卫浴装修需要经过开槽布线、防水涂漆、贴砖等多个过程,每个过程 需要的时间均按天算,一般而言传统卫浴施工期为 16 天左右。相比于传统卫浴,整 装卫浴采
24、用现场模块化组装,其采用积木拼接、干法施工等方法,两名工人 4 小时即 可装配完成一间整装卫浴,工期大幅缩短。整装卫浴通过全流程工业化生产,从根本 上提升生产安装效率,成为内装工业化时代卫浴产品的完美解决方案。 图图9: 整装卫浴整装卫浴施工期施工期远远短短于于传统卫浴传统卫浴 资料来源:禧屋官网,民生证券研究院 成本成本低:低:传统卫浴装修具有装修空间小、耗时长的特点。在传统卫浴装修近 16 天的 施工期中人力成本也显著提升, 特别是随着中国人口红利的消失和人口老龄化问题的 加剧,装修工人的服务单价不断提升。相比而言,整体卫浴的使用可以减少装修人员 开支,优化整体预算。 品质稳定品质稳定,使
25、用使用寿命长:寿命长:由于整装卫浴采用工业化生产,其具有统一的生产标准和质 量规范, 这减少了由于工人施工或辅材质量不均造成的产品质量不稳定, 使用寿命更 长。一般而言,整装卫浴使用寿命可达 20 年,而传统卫浴使用寿命为 5-8 年。 环保安全:环保安全:目前,中国整装卫浴大部分的用材为 SMC 复合材料,其为不饱和聚酯玻 璃纤维增强片状模塑料, 经高温一次模压成型。 SMC 复合材料具有 (1) 无有害气体, 无放射性元素的污染, 绿色低碳, 即装即用; (2) 产品耐污性测试, 恢复率可达 90%; (3)分子结构紧密,表面没有微孔,不藏污垢,圆弧边角设计,便于清洁; (4)质 感温润,
26、不坚硬,防磕碰,不只防滑保温,兼具按摩双脚的作用等四个优点,环保性 证券研究报告 8 惠达卫浴(惠达卫浴(603385.SH) 和安全性兼具 图图10: 整装卫浴使用整装卫浴使用 SMC 复合材料复合材料,环保环保又又安全安全 资料来源:科逸官网,民生证券研究院 表表1: 整装卫浴与整装卫浴与传统卫浴对比传统卫浴对比 整装卫浴整装卫浴 传统卫浴传统卫浴 部件误差 标准化、误差小 质量和寿命不一 装配时间 最快 4 小时 16 天左右 人工成本 标准化和施工期短降低了人工成本 采购、施工人工成本高 能耗 180 千瓦时/吨 342 千瓦时/吨 总成本 低 高 环保性能 SMC 绿色材料 水泥、瓷
27、砖等非绿色材料 使用性能 寿命 20 年以上 寿命 5-8 年 防漏性能 一体化设计防漏水 材料拼接有缝隙 保温性能 SMC 保温隔热性能好 热量容易丧失 安全特性 SMC 缓冲 水泥、瓷砖易碰伤 资料来源:前瞻研究院,民生证券研究院 整装卫浴整装卫浴驱动力之一:驱动力之一:政策政策推动下推动下装配式建筑装配式建筑的发展。的发展。 2016 年至 2017 年,国家通 过颁布国务院办公厅关于大力发展装配式建筑的指导意见和国务院办公厅关于促进 建筑业持续健康发展的意见 ,鼓励国内装配式建筑发展,并在十三五装配式建筑行 动方案中明确装配式建筑阶段性工作目标:到 2020 年,全国装配式建筑占新建建
28、筑的 比例达到 15%以上,其中重点推进地区达到 20%以上。具体到整装卫浴行业,2017 年住 建部在建筑业发展“十三五”规划中规定,新开工全装修成品住宅面积达到 30%, 其中卫浴装配率要超过 95%;2018 年,住建部在装配式整体卫生间应用技术标准中 明确要求,整体卫生间占装配式建筑评分的 6%。政策推动下,装配式建筑将快速发展, 而与之联系紧密的整装卫浴也将迎来发展新阶段。 表表2: 2016-2019 年中央层面装配式建筑政策汇总年中央层面装配式建筑政策汇总 日期日期 部门部门 文件名称文件名称 相关内容相关内容 2019 年 12 月 住建部 装配式住宅建筑检测技术标准 规范装配
29、式建筑的检测方法,保证工程质量 2019 年 9 月 住建部 关于完善质量保障体系提升建筑 工程品质的指导意见 鼓励企业建立装配式建筑部品部件生产和施工 安装全过程质量控制体系,对装配式建筑部品 部件实行驻厂监造制度 2018 年 12 月 住建部 装配式整体卫生间应用技术标 准 规范整体卫生间的应用,并规定整体卫生间占 装配式建筑评分的 6% 2017 年 12 月 住建部 装配式建筑评价标准 详细规定装配式建筑评分标准,主体结构评分 证券研究报告 9 惠达卫浴(惠达卫浴(603385.SH) 不低于 20,围墙和内隔墙评分不低于 10;采用 全装修;装配率不低于 50% 2017 年 5
30、月 住建部 建筑业发展十三五规划 推广装配式建筑,到 2020 年,装配式建筑占新 建建筑面积比例达到 15% 2017 年 3 月 住建部 十三五装配式建筑行动方案 装配式建筑示范城市管理办法 装配式建筑产业基地管理办法 明确工作目标、发展规划和重点任务 2017 年 2 月 国务院 关于促进建筑业持续健康发展的 意见 不断提高装配式建筑在新建建筑中的比例,力 争用 10 年左右的时间, 使装配式建筑占新建建 筑面积的比例达到 30%。 2016 年 9 月 国务院 关于大力发展装配式建筑的指导 意见 确定八项重点任务;以京津冀、长三角、珠三 角三大城市群为重点推进地区,常住人口超过 300
31、 万的其他城市为积极推进地区, 其余城市为 鼓励推进地区,因地制宜发展装配式建筑。力 争用 10 年左右的时间, 使装配式建筑占新建建 筑面积的比例达到 30% 2016 年 8 月 住建部 2016-2020 建筑业信息化发展纲 要 加强信息化技术在装配式建筑中的应用 2016 年 2 月 国务院 关于进一步加强城市规划建设管 理工作的若干意见 制定装配式建筑设计、施工和验收规范;建设 国家级装配式建筑生产基地;加大政策支持力 度,力争用 10 年左右时间,使装配式建筑占新 建建筑的比例达到 30%。 资料来源:国务院官网,住建部官网,民生证券研究院 整装卫浴整装卫浴驱动力之驱动力之二二:住
32、宅住宅中中精装修精装修渗透率提升。渗透率提升。目前国内已有的整体卫浴主要应 用于 B 端客户,应用场景集中在经济型酒店、长租公寓、公租房和保障房等政策性保障 房, 在现有应用场景中, 整体卫浴对于长租公寓和政策性保障房最为契合; 而在住宅领域, 整装卫浴的渗透率极低。相比于传动的卫浴,整装卫浴施工期短,整套价格低(整装卫浴 单套价格 7000 元左右,传统卫浴装修完价格超 1 万元)的特点更契合房企需求,因此, 住宅精装修渗透率的提升将促进住宅端对于整装卫浴的需求。 整装卫浴整装卫浴驱动力之驱动力之三三:整装卫浴整装卫浴材料从材料从 SMC 向彩钢向彩钢和和瓷砖瓷砖发展发展。装卫浴结构主要包
33、括一体化防水底盘、壁板、顶板以及内部配套洁具等构成。整装卫浴材料主要有 SMC、 彩钢和瓷砖,其中,SMC 材质技术最为成熟,目前中国整装卫浴行业内企业的产能以大 都以 SMC 为主,其具备重量轻、强度大、耐用性强且性价比高的特征,但由于塑料观感 以及敲触空洞感不受中国消费者喜爱,适用于偏低端的经济型酒店、长租公寓、政府保障 房等;彩钢板产品以镀锌钢板为基材,外附 VCM 和 PET 膜,使得产品外观可以模拟木 纹、瓷砖、石材等花纹,但触感仍与实际瓷砖相差较远,其价格介于 SMC 和瓷砖之间; 瓷砖产品通过高密度发泡复合瓷砖和石材,使得产品外观、质感与传统卫浴无异,高度符 合我国消费者喜好,且
34、瓷砖可个性化定制,因此其更符合高端用户的需求。随着彩钢和瓷 砖整装卫浴产品的发展,住宅等需求有望得到激发。 表表3: 整装卫浴不同整装卫浴不同材料对比材料对比 类型类型 SMC 彩钢彩钢 瓷砖瓷砖 壁板材质 SMC 航空材料,是一种不饱和 聚酯树脂,表面覆膜 镀锌钢板外覆 VCM 膜 以镀锌钢板为基材,高密度聚 氨酯发泡材料为中间层,表面 覆盖瓷砖/石材 成型工艺 由上千吨大型压机将整块板 材一次性模压成型 由压机在高温高压环境下将 面板与镀锌底板压合 聚氨酯在高温高压环境下复合 瓷砖、天然石材 质量 重量轻,强度大,不易开裂变 形。抑霉抑菌,耐用性强 硬度高, 耐酸碱,易清洁, 保温 隔音减
35、震 耐用,强度大,面材可以自由选 择实现了个性化定制 质感 外观有塑料感,敲触有空洞感 彩钢板可以模拟瓷砖、木纹等 花纹 瓷砖质感稳重,光泽度好,符合 中国人消费偏好 价格 较高 较高 高 资料来源:中国产业信息网,民生证券研究院 证券研究报告 10 惠达卫浴(惠达卫浴(603385.SH) 整装卫浴单间整装卫浴单间价值量在价值量在 7000 元元左右,左右,高于传统高于传统卫浴企业单卫浴企业单套房订单套房订单价值价值量量。一般而 言,随着精装修渗透率的提升,房企在采购卫浴产品时各个产品均会有不同供应商,甚至 每个产品会有几个不同供应商; 所以, 卫浴企业给房企精装房配套卫浴产品时通常只配套
36、单个产品, 例如马桶、 五金挂件等, 单套房订单价值一般不超 1500 元 (浴室柜单价为 1500 元,单价最高) 。相比而言,整装卫浴单套房价值量在 7000 元左右,且只由单个供应商 配套,因此给房企配套整装卫浴的卫浴企业单套房订单价远高于传统卫浴产品的价值量。 因此, 随着整装卫浴渗透率的提升, 拥有整装卫浴布局的龙头企业单套房订单价值增幅超 5000 元。 表表4: 传统传统卫浴产品价格卫浴产品价格 单位单位 数量数量 单价单价 合计合计 马桶 元/个 1 900 900 花晒 元/套 1 500 500 五金挂件 元/套 1 400 400 浴室柜 元/套 1 1500 1500
37、陶瓷砖 元/平方米 25 35 875 合计合计 元元 4175 资料来源:惠达卫浴京东官网,Wind,民生证券研究院 中国整装卫浴中国整装卫浴渗透率渗透率低低,2020 年年市场空间市场空间预计预计为为 18 亿元,亿元,后续提升后续提升空间大空间大。据中 国整装卫浴行业分析报告 ,2018 年中国整装卫浴渗透率约 0.8%,相比于日本 95%左右 的的渗透率,中国整装卫浴渗透率尚有巨大提升空间。根据我们测算,假设 2020 年中国 房地产竣工房屋中整装卫浴渗透率为 2%,单套整装卫浴价格为 7000 元,则 2020 年中 国整装卫浴市场空间达 18 亿元;若中国整装卫浴渗透率达到与日本接
38、近的 90%,则整装 卫浴市场空间将达 833.21 亿元。 表表5: 中国中国整装卫浴市场整装卫浴市场空间空间测算测算 2017 2018 2019 2020E 远期远期 房屋竣工面积:住宅(万平方 米) 71815.1 66015.8 68011.1 68691.2 70756.8 70756.8 70756.8 70756.8 70756.8 增速(%) -7.0% -8.1% 3.0% 1.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 单套住宅面积(平方米) 106.1 106.8 107.0 107.0 107.0 107.0 107.0 107.0 107.0 住宅竣工套
39、数(万套) 677.1 618.2 635.6 642.0 661.3 661.3 661.3 661.3 661.3 每套住宅卫生间数(间) 2 2 2 2 2 2 2 2 2 卫生间总数(万间) 1354.1 1236.5 1271.2 1284.0 1322.6 1322.6 1322.6 1322.6 1322.6 整装卫浴渗透率(%) 0.2% 0.8% 2.0% 2.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 90.0% 整装卫浴套数(万套) 2.1 9.9 25.4 25.7 264.5 529.0 793.5 1058.1 1190.3 整装卫浴单价(元) 7000
40、7000 7000 7000 7000 7000 7000 7000 7000 整装卫浴市场空间(亿元) 1.4 6.9 17.8 18.0 185.2 370.3 555.5 740.6 833.2 资料来源:Wind,民生证券研究院 (二二)地产地产精装修渗透率持续提升精装修渗透率持续提升,利好,利好下游龙头企业下游龙头企业提升提升市占率市占率 相比于毛坯房相比于毛坯房,精装修具有五大优势,精装修具有五大优势。根据建设部制定的商品住宅装修一次到位实 施导则 , 精装修房指的是在交房屋钥匙前, 所有功能空间的固定面全部铺装或粉刷完成, 厨房和卫生间的基本设备全部安装完成的住宅。相比于毛胚房,精装修房具有节约成本, 缩短工期、避免扰民、避免过度改建造成的危险性和地产商树立品牌等五大优势,因此, 精装修将是房地产主流趋势,确定性高。