1、 守正 出奇 宁静 致远 国防军工 深度报告：传统业务酝酿全新机遇，陶瓷材料打破成长天花板 一年该股与沪深一年该股与沪深 300300 走势比较走势比较 报告摘要报告摘要 “电容专家”深耕行业，军工新材料板块有望再造火炬。“电容专家”深耕行业，军工新材料板块有望再造火炬。火炬电 子前身是成立于 1989 年的泉州火炬电子元件厂， 发展至今， 公司除了 在传统陶瓷电容领域继续深耕外，电子元器件品类也不断丰富，目前 公司电子产品覆盖多层陶瓷电容器（MLCC）、多芯组陶瓷电容器、钽 电容器、超级电容器、单层电容器、微波元件、薄膜电路等多系列、 多品类的电子元器件产品。新材料板块是公司近年来大力发展的

2、业务 方向， 公司基于厦门大学的第三代陶瓷复合材料技术， 于 2015 年募资 筹建 10t 陶瓷纤维生产线， 预计 2020 年 9 月达产， 公司利润有望翻番。 公司核心竞争力成就业绩逐年提升。公司核心竞争力成就业绩逐年提升。 15-19 年， 公司营业收入 CAGR 为 24.07%，归母净利润 CAGR 为 25.55%，收入、利润规模快速增长。 公司业务主要涉及军工、民用两大领域，我们认为公司业绩能保持长 期、稳健增长得益于公司的核心竞争力和战略眼光。公司核心竞争力 主要体现在技术水平和管理能力上， 在技术上， 公司三十年行业积淀， 深耕陶瓷电容领域，拥有上百项专利，参与多项国、军标

3、准制定，配 套天宫、神舟、长征等重点项目，打破国外技术垄断，与军工集团建 立了长期、稳定的合作关系。在管理上，公司稳健发展，负债率常年 保持在健康水平，费用率水平较低，同时公司重视人才培养和维护， 开设“技能+管理”员工双晋升通道，公司在 2018 年-2020 年连续三 年回购公司股份，用于实施股权激励计划或员工持股计划，增强了员 工的归属感和积极性。除此以外，公司管理水平还体现在对未来发展 的战略规划上，陶瓷复合材料属于国家重点发展的高技术行业，产业 发展前景广阔，几乎没有竞争者，公司选择跳出舒适区，转战材料行 业，风险中孕育机遇，新业务未来有望成为公司突破发展瓶颈的重要 抓手。 老树开新

4、花老树开新花：传统：传统电子元器件业务迎来电子元器件业务迎来全新全新发展机遇。发展机遇。 （1）自产业务：元器件板块是公司传统业务领域，公司是国内首 批通过“宇航级”多层陶瓷电容器产品认证的企业，打破了原先我国 宇航级多层陶瓷电容器产品需要进口的局面，填补了国内空白。公司 目前共有 14 条陶瓷电容器生产线， 其中 6 条环氧涂装引线式多层陶瓷 电容器生产线主要面对消费类市场，剩余 8 条产线主要为军工及工业 领域服务。据我们估算，公司现有 MLCC 产能约为 14 亿只/年，引线式 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 453/453 总市值/流通(百万元) 11,53

5、4/11,534 12 个月最高/最低(元) 34.38/18.77 相关研究报告：相关研究报告： 火炬电子（603678） 三季报点评： 三季度贸易产品出货占比较高，扣 非净利润增速亮眼-2019/10/28 火炬电子（603678） 事件点评：募 资布局高端 MLCC 产能， 国产替代空 间广阔-2019/09/11 证券分析师：证券分析师：马捷马捷 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S02 证券分析师：刘倩倩证券分析师：刘倩倩 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S01 证券分析师：

6、马浩然证券分析师：马浩然 电话： E-MAIL： (10%) 5% 20% 35% 50% 65% 19/3/20 19/5/20 19/7/20 19/9/20 19/11/20 20/1/20 火炬电子 沪深300 2020-03-20 公司深度报告 买入/维持 火炬电子(603678) 昨收盘：25.48 公 司 研 究 报 告 公 司 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 公司深度报告公司深度报告 P2 深度报告：深度报告：传统业务酝酿全新机遇，陶瓷

7、材料打破成长天花板传统业务酝酿全新机遇，陶瓷材料打破成长天花板 守正 出奇 宁静 致远 执业资格证书编码：S03 联系人联系人：王睿：王睿 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S07 多层陶瓷电容器产能约为 16 亿只/年，多芯组陶瓷电容器 270 万只/ 年，脉冲功率多层陶瓷电容器 60 万只/年。 军品：我国近年来国防事业发展迅速，国防军费增长稳定，装备军品：我国近年来国防事业发展迅速，国防军费增长稳定，装备 现代化需求迫切，军用高可靠现代化需求迫切，军用高可靠 MLCCMLCC 作为基础元件，市场前景向好。作为基础

8、元件，市场前景向好。 中国军用陶瓷电容器市场规模近年来常年保持 10%以上增长，预计在 2019 年市场规模将达到 29.5 亿元， 年均复合增速达到 12.7%， 高于工 业和消费电子领域。目前，军用 MLCC 市场三足鼎立，行业集中度指数 （CR3）约为 60%以上，除了公司外，还包括北京鸿远电子和成都宏明 科大电子，三家公司份额相近。我们认为，军用客户在选用 MLCC 产品 时， 均将配套厂家的产品使用可靠性历史作为其至关重要的必备条件， 供货商与军方建立了长期合作关系， 尽管目前军品市场趋向于竞争化， 也不乏有外部竞争者能做出同等质量的产品，但是武器装备，特别是 航空航天装备不容一点差

9、池，且对成本不敏感，倾向于选择长期供货 的企业。 民品：近年来，我国逐渐成为了全球最主要的电子信息产品生产民品：近年来，我国逐渐成为了全球最主要的电子信息产品生产 基地，对各类电容器需求都在提升。基地，对各类电容器需求都在提升。从 2009 年-2017 年，我国 MLCC 市场规模从 225.9 亿元增长到 522.8 亿元，年复合增长率为 11.06%。 2017 年， 大陆地区 MLCC 消费量达到 3.058 亿只， 占全球消费量 68.4%。 据智研咨询预测， 到 2024 年， 我国 MLCC 市场规模将达到 894.7 亿元。 同时，在 5G、新能源汽车等领域的带动下，电子设备对

10、电子元器件的 需求爆发性增长。从供给端来看，日韩龙头企业战略中心向高端市场 转移， 中低端市场供给仍有缺口， 在产能缺口叠加需求回暖的刺激下， MLCC 价格有望进入涨价周期。2019 年 9 月，公司拟募投新增 840,000 万只小体积薄介质层陶瓷电容器产能， 达产后年均实现销售收入 6.24 亿元，将极大提升公司传统业务的盈利能力。另外，公司积极布局的 钽电容器、超级电容等新品也取得了良好的销售增长，控股的广州天 极电子未来也将成为公司重要的赢利点。 （2）贸易板块：公司目前代理业务收入占比约为 70%，代理产品 主要包括 AVX 的钽电解电容器、 AVX 金属膜电容器、 KEMET 铝

11、电解电容 器、太阳诱电的大容量陶瓷电容器等，主要客户包括小米、京东方、 海康威视等知名企业。公司新增 NDK、JAE、CITIZEN 等品牌代理，不 断的开发车载市场、物联网及工业类市场客户，切入汽车电子、5G 光 通信等领域。我们认为，在全球电子元器件产业稳步增长的背景下， 公司代理业务也将同样受益，未来将持续贡献可观的利润。 面朝大海，陶瓷复材不可限量面朝大海，陶瓷复材不可限量。陶瓷基复合材料是有望替代高温 合金在发动机高温部件上应用最具有应用潜力的材料，就军用发动机 市场而言，进一步提高发动机推重比，降低服役成本等是现阶段各国 研究的重点。 推重比 10 一级的发动机涡轮进口温度均达到了

12、 1500， mNpQoOqMsPtNnPmNrOxOpM7N9R7NpNoOpNoOeRoOnOkPsQnR6MnNvNwMrMpNxNnRvN 公司深度报告公司深度报告 P3 深度报告：深度报告：传统业务酝酿全新机遇，陶瓷材料打破成长天花板传统业务酝酿全新机遇，陶瓷材料打破成长天花板 守正 出奇 宁静 致远 目前正在研制的推重比 1215 的发动机涡轮进口平均温度将超过 1800以上，而耐热性能最好的镍基高温合金材料工作温度才达到 1100左右，远远满足不了军用发动机发展需求。并且，陶瓷复合材 料除了提高了部件耐温的同时可以减轻 30%-70%的重量，飞机飞行油 耗将下降 20%以上，在民

13、航领域经济效益凸显。目前，国外包括 GE、 CFM 等发动机制造企业都在大力发展陶瓷复合材料，并且已在多个型 号上使用。据国外咨询机构预测，预计到 2025 年，产业规模将扩大至 160 亿美元。 碳化硅纤维长期遭国外封锁，公司技术处于国内、外同行业的领碳化硅纤维长期遭国外封锁，公司技术处于国内、外同行业的领 先水平。先水平。SiC 纤维位于 SiC/SiC 陶瓷基复合材料的上游，是整个产业 链至关重要的一环，世界上仅日本和美国能批量提供通用级和商品级 的 SiC 纤维，也是巴黎统筹会禁运军事敏感物资。火炬电子目前的 CASAS-300 特种陶瓷材料以技术独占许可的方式，掌握了“高性能特 种陶

14、瓷材料”产业化的一系列专有技术，形成了“高性能特种陶瓷材 料”的核心技术，该技术属国内首创，处于国内、外同行业的领先水 平。公司于 2015 年募投陶瓷材料业务，原定 2019 年 8 月投产，但由 于主要设备到货不及预期， 推迟到 2020 年 9 月完工。 预计本项目投产 后可实现年均销售收入 5.29 亿元，年均净利润 3.05 亿元，利润规模 将再造一个火炬。 盈利预测与评级。盈利预测与评级。公司业务涉及军工电子以及军工新材料，其中 电子元器件业务有望稳步增长，新材料业务前景广阔，未来将充分享 受下游军民领域需求井喷的红利。预计公司 2020-2022 年的归母净利 润为 5.06 亿

15、元、6.44 亿元、8.03 亿元，EPS 为 1.12 元、1.42 元、1.77 元，对应 PE 为 23 倍、18 倍、14 倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：募投项目进展不及预期；元器件贸易代理业务毛利率 下降。 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标： 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2569.39 2879.81 3359.83 3821.89 （+/-%） 26.92% 12.08% 16.67% 13.75% 归母净利(百万元） 381.44 506.22 643.88 803.40 （+/-%） 14.49% 32.71% 27.

16、19% 24.77% 摊薄每股收益(元) 0.84 1.12 1.42 1.77 市盈率(PE) 30.24 22.78 17.91 14.36 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 公司公司深度深度报告报告 P4 深度报告：深度报告：传统业务酝酿全新机遇，陶瓷材料打破成长天花板传统业务酝酿全新机遇，陶瓷材料打破成长天花板 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 1“1“电容专家电容专家”深耕行业，新材料板块有望再造火炬深耕行业，新材料板块有望再造火炬 . 7 1.1 三十年火炬不灭，三大板块各展锋芒 . 7 1.2 自产业务业绩突出，产品扩展带动利润增长 . 8 1.3

17、企业核心竞争力分析 . 11 （1）公司是国内行业标准制定者，多项独创产品达到国际水平 . 11 （2）公司品牌知名度高、军工资质齐全 . 13 （3）重视企业、员工共同发展，股权激励吸纳人才 . 14 （4）客户基础坚实，与军工集团深度绑定 . 15 1.4 成长性分析：高端 MLCC 供不应求，陶瓷材料再造火炬 . 16 2 2 元器件板块：三十年塑造军用电容器核心供应商元器件板块：三十年塑造军用电容器核心供应商 . 17 2.1 电容器市场增量空间巨大，下游需求突出 . 18 军用 MLCC 市场：武器装备信息化建设大势所趋，自主可控需求时不我待 . 21 民用 MLCC 市场需求：车载

18、、5G 等需求助推行业成长 . 24 民用供给端：龙头企业战略中心向高端市场转移，中低端市场供给仍有缺口 . 27 2.2 军用电容专家，军民融合打开成长空间 . 30 3 3 陶瓷材料业务打造公司新主业，利润规模将再造一个火炬陶瓷材料业务打造公司新主业，利润规模将再造一个火炬 . 36 3.1 特种陶瓷材料性能优异，应用前景广阔 . 36 3.2 技术处于国内、外同行业的领先水平，产业链上游布局完善 . 44 4 投资评价与建议投资评价与建议 . 45 5 风险提示风险提示 . 46 公司公司深度深度报告报告 P5 深度报告：深度报告：传统业务酝酿全新机遇，陶瓷材料打破成长天花板传统业务酝酿

19、全新机遇，陶瓷材料打破成长天花板 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表 1：上市公司发展沿革 . 7 图表 2：2015 年-2019 年归母净利润及增长率 . 9 图表图表 3 3：研发投入再上新台阶：研发投入再上新台阶 . 11 图表图表 4 4：期间费用率保持逐年增长：期间费用率保持逐年增长 . 11 图表 5：科技集团授予配套贡献奖 . 12 图表 6：公司获得神箭奖牌 . 12 图表图表 7 7：公司已建立了一套完整的技术研发体系：公司已建立了一套完整的技术研发体系 . 12 图表图表 8 8：公司被评为：公司被评为“中国电子元件百强企业中国电子元件百强企业” . 13 图

20、表图表 9 9：公司获福建省名牌：公司获福建省名牌产品产品 . 13 图表 10：技能、管理双晋升通道 . 15 图表 11：自产业务主要客户情况（万元） . 15 图表 12：代理业务主要客户情况（万元） . 16 图表 13：募资方案（万元） . 16 图表图表 1414：特种陶瓷材料建设方案：特种陶瓷材料建设方案 . 17 图表 15：MLCC 内部结构 . 19 图表 16：MLCC 产业链 . 19 图表 17：MLCC 成本结构 . 20 图表 18：全球 MLCCMLCC 销量未来销量未来 5 5 年将以年将以 7%7%复合增速增长复合增速增长 . 21 图表 19：全球 MLC

21、C 市场规模保持稳定增长 . 21 图表 20：军用陶瓷电容保持快速增长趋势 . 23 图表 21：军用 MLCC 市场进入壁垒极高 . 23 图表 22：竞争对手自产业务情况对比 . 24 图表 23：MLCC 向小型化、大容量化、高可靠性发展 . 24 图表 24：村田各型号 MLCC 出货量走势统计 . 25 图表 25：MLCC 主流应用选型 . 25 图表 26：IPHONE单机 MLCC 用量不断增长. 26 图表 27：通信标准进步带动 MLCC 需求飞跃式发展 . 26 图表 28：2023 年 5G 手机出货量占比将达到 1/4 . 26 图表 29：电动汽车 MLCC 用量

22、预测 . 27 图表 30：不同车型及子系统对应 MLCC 需求量估算 . 27 图表 31：全球物联网终端设备数量年复合增长率高达 34.26%。 . 27 图表 32：全球陶瓷电容器 MLCC 品牌分布格局 . 28 图表 33：2018 年各厂商纷纷涨价 . 29 图表 35：日本出口 MLCC 均价（YEN/UNIT） . 29 图表 36：公司瓷介电容器产品 . 30 图表 37：多芯组陶瓷电容器未来有望替代液体钽电容器. 31 图表 38：自产业务收入情况 . 31 图表 39：自产业务毛利率 . 31 图表 40：自产业务生产线情况 . 32 图表 41：公司部分代理品牌及产品

23、. 33 图表 42：代理业务增速下降 . 33 图表 43：毛利率有望在今年企稳 . 33 图表 44：公司钽电容器和超级电容 . 34 图表 45：钽电容器市场规模预测 . 35 图表 46：超级电容器国内市场规模 . 35 图表 47：单层瓷介电容器及其它产品 . 35 公司公司深度深度报告报告 P6 深度报告：深度报告：传统业务酝酿全新机遇，陶瓷材料打破成长天花板传统业务酝酿全新机遇，陶瓷材料打破成长天花板 守正 出奇 宁静 致远 图表 48：陶瓷复合材料(基体) . 36 图表 49：SIC 纤维(增强体) . 36 图表 50：陶瓷复合材料可分为结构型和功能型 . 37 图表 51：先驱体转化法 . 38 图表 52：三代 SIC 纤维的组成、结构、性能和价格 . 38 图表 53：陶瓷复合材料具有优秀的强度和耐高温性 . 39 图表 54：陶瓷复合材料优势 . 40 图表 55：CMC 材料应用为新一代航空发动机“减重增效”的目标作出巨大贡献 . 40 图表 56：陶瓷材料在发动机