1、 1 全球塔机租赁龙头的全球塔机租赁龙头的强者恒强强者恒强之路之路 塔 机租赁 行业集中 化是必然 ，全球龙 头市占率 仍有巨大 提升空 间塔 机租赁 行业集中 化是必然 ，全球龙 头市占率 仍有巨大 提升空 间。 根据Frost&Sullivan 数据， 2019 年末， 我国塔机租赁市场规模为 1064 亿元， 预计 2019-2023年复合年增长率达 13.3%。 目前， 国内市场极为分散，公司是国内第一大塔机租赁商，收入是第二名 3 倍左右，然而 2019 末公司市占率仅为 2.98%。 塔机塔机湿湿租模式具有技术、人员、安全责任等壁垒，随着塔机大型化、服务专业化，租模式具有技术、人员

2、、安全责任等壁垒，随着塔机大型化、服务专业化，将逐步形成寡头垄断格局。将逐步形成寡头垄断格局。名列全球第六的 MORROW 公司，与公司的湿租模式较为近似，2019 年北美市占率达到 28.04%。我们认为，未来公司将充分发挥其独特的竞争优势，稳步提升市占率，业绩有望长期快速增长。 三大优势铸就宽护城河，强者恒强三大优势铸就宽护城河，强者恒强。 1 1）低融资成本保证公司具有同行所不具有的扩张能力。）低融资成本保证公司具有同行所不具有的扩张能力。塔机租赁是重资产行业，融资能力是核心竞争力之一。公司是行业内唯一国企控股公司，背靠控股股东陕煤集团，拥有极强的融资能力。近几年来，公司大力扩张规模，最

3、大程度享受行业景气红利。 2 2）再制造中心大幅提升产品力和服务力。再制造中心大幅提升产品力和服务力。根据公司公告，公司正在广州、乌鲁木齐、苏州、绍兴、许昌等地建造再制造中心，并将于未来几年继续建设更多再制造中心。再制造中心将提高公司设备的环保水平、客户体验、质量稳定性，进一步拉大与竞争对手的产品力差距。 3 3）大客户确保公司经营稳健性。）大客户确保公司经营稳健性。公司前五大客户以中国建筑、中国铁建等企业为主，占营业收入的比例在 60%以上。这些客户资本实力雄厚，现金流稳定，并且客户经营范围覆盖全国各地，有助于公司进行业务空白地区的业务拓展。 地产补库存过程继续推进，装配式建筑普及带来结构性

4、机遇。地产补库存过程继续推进，装配式建筑普及带来结构性机遇。本轮地产投资维持高位原因在于建安投资高企以消化交房压力，但受疫情影响补库存进度有所拉长，3月之后百城周成交住宅类土地面积大幅回升，地产回暖迹象明显。另外，2018 年我国装配式建筑的渗透率仅为 5.2%左右，远低于发达国家平均水平，根据国务院规划在 2026 年达到 30%的水平，届时预计需要中大型塔机 11.4 万台。目前，行业内 100吨米以上可以用装配式建筑的塔机约 2.5 万台，缺口巨大，而公司 100 吨米以上大中型塔机保有量在 5000 台左右，占比为 20%左右，具有明显的先发优势。 投资建议：投资建议：我们预计公司 2

5、019 年-2021 年的收入增速分别为 43.5%、36.1%、33.6%，净利润增速分别为 232.9%、46.4%、39.7%，成长性突出；给予买入-A 的投资评级，给与 2020 年 18X 的动态市盈率，6 个月目标价为 16.2 元。 风险提示：风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、应收账款风险、汇率波动风险。 (百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入主营收入 1,829.2 2,227.3 3,195.3 4,350.0 5,810.7 净利润净利润 22.8 153.3 510.3 747.1 1,044.0 每股收益每股收益(元元)

6、0.03 0.19 0.62 0.90 1.26 每股净资产每股净资产(元元) 3.88 4.07 4.46 5.05 5.87 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 493.2 73.4 22.0 15.1 10.8 市净率市净率(倍倍) 3.5 3.3 3.0 2.7 2.3 净利润率净利润率 1.2% 6.9% 16.0% 17.2% 18.0% 净资产收益率净资产收益率 0.7% 4.5% 13.8% 17.9% 21.5% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 1.6% 2.3% 3.2% ROIC 1.9% 7.9%

7、 17.3% 20.2% 23.1% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 04 月月 14 日日 建设机械建设机械（600984.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 矿山冶金机械 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 16.2 元元 股价（股价（2020-04-14） 13.65 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 11,249.71 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 10,

8、683.31 总股本（百万股）总股本（百万股） 827.79 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 786.12 12 个月价格区间个月价格区间 5.87/14.11 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 15.14 28.99 104.37 绝对收益绝对收益 13.06 19.74 93.04 李哲李哲 分析师 SAC 执业证书编号：S01 赵靖博赵靖博 报告联系人 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 建设机械：非公开发行落地，庞源租赁有望

9、强者恒强/李哲 2020-01-09 -17%0%17%34%51%68%85%-082019-12建设机械 工程机械 上证指数 2 公司深度分析/建设机械 内容目录内容目录 1. 塔机租赁龙头，顺应地产高景气快速成长塔机租赁龙头，顺应地产高景气快速成长. 4 1.1. 全球最大的塔机租赁商，围绕塔机租赁打造行业旗舰 . 4 1.2. 旗下庞源租赁是全球最大起重机械租赁商，业绩持续快速增长 . 5 1.3. 公司盈利能力不断增长，现金流持续改善 . 6 2. 塔机租赁龙头集中势所必然，三大优势筑就高护城河塔机租赁龙头集中势所必然，三大优势筑就高护城河 . 8 2.1. 千

10、亿市场空间，成熟市场龙头集中度极高 . 8 2.2. 资金成本、再制造中心、优质客户三大优势筑就高护城河 .11 2.2.1. 强资本实力保证公司具有同行所不具有的扩张能力 .11 2.2.2. 再制造中心制造多赢格局，筑高护城河 . 13 2.2.3. 客户资源优质，集中度较高 . 14 3. 地产补库存过程继续推进，装配式建筑普及带来机遇地产补库存过程继续推进，装配式建筑普及带来机遇 . 15 3.1. 地产新开工长期稳定增长，疫情拉长地产补库存进程 . 15 3.2. 装配式建筑渗透率提升给塔机租赁业带来巨大的发展机遇 . 16 4. 盈利预测和估值建议盈利预测和估值建议 . 20 4.

11、1. 盈利预测 . 20 4.2. 估值建议 . 21 5. 风险提示风险提示. 23 图表目录图表目录 图 1：建设机械发展历程. 4 图 2：公司股权结构和子公司情况. 5 图 3：2016-2019H1 庞源租赁产值和同比增长率 . 5 图 4：2016-2019 年度塔机平均吨米使用率 . 5 图 5：2017-2018 庞源租赁塔机数和总吨米数 . 6 图 6：2018-2019 庞源新单指数 . 6 图 7：2015-2019Q3 营业总收入及同比增速 . 6 图 8：2015-2018 年制造业务和租赁业务收入 . 6 图 9：2015-2019Q3 期间费用率. 7 图 10：

12、2015-2019Q3 销售毛利率及销售净利率 . 7 图 11：2015-2019Q3 净利润及其同比增速 . 7 图 12：2015-2019Q3 经营性现金流净额 . 8 图 13：2015-2019Q3 公司 ROE和 ROA . 8 图 14：塔机使用模式及占比 . 8 图 15：塔机租赁费用构成. 9 图 16：2014-2023E 我国塔机租赁市场规模. 9 图 17：中国塔式起重机租赁市场的业务流程. 10 图 18：2016-2019 陕西煤业化工集团收入及净利润 .11 图 19：2016-2019 陕西煤业集团收入及净利润 .11 图 20：2014-2019 庞源租赁、

13、紫竹慧、北京正和、达丰设备塔式起重机拥有数 . 13 图 21：传统塔式起重机露天喷漆示意图. 13 22：2015-2018 . 14 rQrOnNmQrMrPnPnMxPqRsRaQcM9PsQmMpNqQfQmMrNeRnMqNbRrRxOwMmMmPwMrNtQ 3 公司深度分析/建设机械 图 23：公司优质客户资源. 15 图 24：2000-2019 年房屋新开工面积和塔式起重机销量增速 . 15 图 25：2001-2019 商品房待售面积累计同比 . 16 图 26：2009-2019 房地产投资相关指标累计同比 . 16 图 27：2019-2020M4 中国 100 大中城

14、市周成交住宅类土地面积 . 16 图 28：2018 年全球部分地区建筑装配化率 . 19 图 29：2009-2018 年建筑业农民工平均收入 . 19 图 30：2009-2018 年建筑业农民工占比 . 19 图 31：2018-2026 年装配式建筑塔机需求量测算 . 20 图 32：2015-2019 公司 PE Band . 23 图 33：2015-2019 公司 PB Band . 23 表 1：公司业务类别及型号 . 4 表 2： 2018 年五大塔式起重机服务提供商按营业收入排名 . 10 表 3： 2019 年北美十大塔式起重机租赁商概况.11 表 4：陕西煤业化工集团对

15、公司历次授信时间及金额. 12 表 5：2020 年 Q1 建设机械对子公司庞源租赁授信时间及金额 . 12 表 6：塔式起重机维护时间、类型及方式 . 14 表 7：装配式建筑的优点和缺点 . 17 表 8：装配式建筑和传统浇筑式建筑成本对比 . 17 表 9：我国装配式建筑相关政策 . 18 表 10：2017-2021E 公司盈利预测及拆分 . 21 表 11：公司股权成本率模型 . 22 表 12：公司自由现金流模型 . 22 表 13：股利折现模型. 22 4 公司深度分析/建设机械 1. 塔机租赁龙头，顺应地产高景气快速成长塔机租赁龙头，顺应地产高景气快速成长 1.1. 全球最大的

16、塔机租赁商，围绕塔机租赁打造行业旗舰全球最大的塔机租赁商，围绕塔机租赁打造行业旗舰 陕西建设机械股份有限公司创建于 2001 年，2004 年在上海证券交易所挂牌上市。2015 年公司收购庞源租赁和天成机械两家全资子公司，目前公司主营业务包括工程机械制造和塔机租赁两大板块，其中塔机租赁业务占公司营业收入的比例超过 80%，为公司的核心的业务。 图图 1：建设机械发展历程：建设机械发展历程 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 表表 1：公司业务类别及型号：公司业务类别及型号 类别类别 型号型号/承办子公司承办子公司 产品产品 路面机械路面机械 摊铺机：ABG、SUM系列 铣刨机：SCM、CM系

17、列 稳拌机：WB 系列 桩工机械桩工机械 旋挖钻机：SDR系列 建筑机械建筑机械 塔式起重机：STC系列 服务服务 钢结构钢结构 建设钢构 建筑租赁建筑租赁 庞源租赁 筑路承包筑路承包 机械化工程公司 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 根据公司公告，公司实际控制人为建机集团，持股比例达到 21.25%。其余股东包括陕煤集团、个人股东、上市公司和机构投资者等，前十大股东占股本总数的 51.47%，股权结构较为集中。建设机械拥有上海庞源机械租赁有限公司、自贡天成工程机械有限公司、陕西建设钢构有限公司、西安重装建设机械化工程有限公司 4 个全资子公司，路机联盟（北京）工程设备有限公司 1 个控股

18、子公司，2 个省级技术中心、17 个生产基地以及 40 余个遍布全国、辐射“一带一路”沿线国家和地区的分支机构和服务网点。 5 公司深度分析/建设机械 公司子公司之间具有较强的协同能力。公司子公司之间具有较强的协同能力。子公司天成机械主要生产塔机整机、部件及零配件，母公司也已开发出 STC 系列型号塔机整机，庞源租赁是全球最大的起重设备租赁商，系统内业务互补，可以形成良好的协同效应。 图图 2：公司股权结构和子公司情况：公司股权结构和子公司情况 资料来源：安信证券研究中心 1.2. 旗下庞源租赁是全球最大起重机械租赁商，业绩持续快速增长旗下庞源租赁是全球最大起重机械租赁商，业绩持续快速增长 根

19、据根据 KHL的数据，的数据，庞源租赁是全球最大的起重机械租赁商，庞源租赁是全球最大的起重机械租赁商，在全国设有 34 家子公司，已涉足菲律宾、马来西亚、柬埔寨等海外市场。庞源租赁对外租赁的建筑起重机械主要包括塔式起重机、施工升降机、履带式起重机、架桥机等，是国内规模最大、设备种类最为齐备的建筑起重机械经营租赁企业。 2019 年上半年，庞源租赁产值达 12.01 亿元，同比增长 53.67%，2016-2018 年庞源租赁产值年复合增长率达 43.3%。 2019 年庞源租赁的年度吨米使用率相对于2018 年略有下降但也维持在 72.3%的高位，原因是公司新采购设备较多，拉低了出租率，下游维

20、持旺盛需求。 图图 3：2016-2019H1 庞源租赁产值和同比增长率庞源租赁产值和同比增长率 图图 4：2016-2019 年度塔机平均吨米使用率年度塔机平均吨米使用率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：庞源租赁官网，安信证券研究中心 庞源租赁资产快速扩张，需求端依旧景气。庞源租赁资产快速扩张，需求端依旧景气。2018 年末，庞源租赁的期末塔机数为 4271 台，同比增长 25.06%， 总吨米数为 96.5 万吨米， 同比增长 31.9%， 公司资产规模快速扩张。 2019年末，庞源新单指数为 1499，和去年同期值 1472 相比略有上升，庞源指数是根据众多机型0%10%

21、20%30%40%50%60%056201720182019H1产值（亿元） 同比增长率 66%68%70%72%74%76%78%20019年度平均吨米使用率 6 公司深度分析/建设机械 设臵动态权重，并结合市场的吨米采购单价反馈至吨米单价形成指数点值曲线，可以对塔式起重机的租赁市场价格进行直观的反映，庞源指数同比小幅上升表明了需求端的景气程度依旧较高。 图图 5：2017-2018 庞源租赁塔机数和总吨米数庞源租赁塔机数和总吨米数 图图 6：2018-2019 庞源新单指数庞源新单指数 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安

22、信证券研究中心 预计未来庞源租赁的收入维持快速增长。预计未来庞源租赁的收入维持快速增长。 庞源租赁的租赁收入=设备保有量*设备利用率*租金，目前公司设备保有量快速增长，设备利用率和租金维持高位，预计未来庞源租赁的收入维持快速增长的态势。 1.3. 公司盈利能力不断增长，现金流持续改善公司盈利能力不断增长，现金流持续改善 公司盈利能力快速增长。公司盈利能力快速增长。2015-2018 年，公司营业收入从 7.01 亿元增长至 22.27 亿元，年平均复合增长率为 47%。公司 2019 年前三季度实现营业总收入 22.88 亿元，同比增长 47.07%。2018 年实现营业总收入 22.27 亿

23、元，全年租赁业务收入 19.76 亿元，较上年同比增加 44.53%。其中建筑施工产品租赁收入 19.32 亿元，同比增加 45.51%，主要为公司子公司庞源租赁的设备租赁收入； 筑路施工产品租赁收入 0.44 亿元， 同比增长 11.80%。 2018年租赁业务占营业总收入的 86.23%，同比增加了 13.65Pct，租赁业务占比持续增加。 图图 7：2015-2019Q3 营业总收入及同比增速营业总收入及同比增速 图图 8：2 2015015- -20182018 年制造业务和租赁业务收入年制造业务和租赁业务收入 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心

24、 费用控制良好， 期间费用率有所降低。费用控制良好， 期间费用率有所降低。 2018 年公司期间费用率合计 20.41%， 同比增长 2.9pct。主要原因是财务费率的有所增加，2018 年未确认融资费用摊销从 1.23%增长到 2.28%，导致当年财务费率的大幅上涨。 管理费用中工资及福利费用占比较大， 同比增长 0.85pct。 2019年前三季度，公司期间费用率合计 17.87%，较 2018 年底降低了 2.54Pct，其中销售费率0204060800000300035004000450020172018期末塔机数（台） 总吨米数（万吨米，右

25、轴） 0002018.1.12018.7.1 2018.12.30 2019.6.30 2019.12.22周线 五周线 半年线 年线 020406080005520019Q3营业总收入（亿元） 同比(%，右侧) 050018制造业务（亿元） 租赁业务（亿元） 7 公司深度分析/建设机械 1.05%、管理费用 7.55%、研发费用 3.27%、财务费用 6.00%，除财务费率以外，其他三种费用均有下降趋势。 图图 9：2

26、015-2019Q3 期间费用率期间费用率 资料来源：wind，安信证券研究中心 利润率稳步上升，净利润大幅增长。利润率稳步上升，净利润大幅增长。2015-2018 年，公司净利润从 0.06 亿元增长至 1.53 亿元，年平均复合增长率为 94%。得益于公司塔机租赁规模的扩大和塔机租赁市场租金价格的提升，2019 年前三季度毛利率和净利率提升较快，销售毛利率达到 39.91%，同比提升 8.12pct，销售净利率 16.68%，同比提升 9.8pct。公司净利润增速快于营业收入增速，2019年前三季度实现净利润 3.82 亿元，同比增长 227.89%，全部为归属上市公司股东净利润。 图图

27、10：2015-2019Q3 销售毛利率及销售净利率销售毛利率及销售净利率 图图 11：2015-2019Q3 净利润及其同比增速净利润及其同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 现金流大幅增加， 盈利质量稳步改善。现金流大幅增加， 盈利质量稳步改善。 公司经营性现金流快速增长， 2019 年 ROE 增长迅速，销售净利率成驱动因素。2019 年三季报披露，公司净资产收益率达到 10.18%，同比增长7.17pct，其中销售净利率增长 9.2pct。公司权益乘数有小幅上涨，资产周转率基本持平。 0%5%10%15%20%25%30%20152016

28、201720182019Q3销售费用 管理费用 研发费用 财务费用 合计 0%10%20%30%40%50%200182019Q3销售毛利率 销售净利率 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0019Q3净利润（亿元） 同比（右侧） 8 公司深度分析/建设机械 图图 12：2015-2019Q3 经营性现金流净额经营性现金流净额 图图 13：2015-2019Q3 公司公司 ROE和和 ROA 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2. 塔机租赁龙头集中

29、势所必然，三大优势筑就高护城河塔机租赁龙头集中势所必然，三大优势筑就高护城河 2.1. 千亿市场空间，成熟市场龙头集中度极高千亿市场空间，成熟市场龙头集中度极高 出于便捷性和性价比等诸多考虑，租赁成为塔机行业最广泛的使用方式，塔机租赁行业正发出于便捷性和性价比等诸多考虑，租赁成为塔机行业最广泛的使用方式，塔机租赁行业正发展成为一个重要的、潜力巨大的产业。展成为一个重要的、潜力巨大的产业。塔机具有单价高、型号多、专业性强、操作难度大、安全风险高、运输成本高等特点，多数建筑施工企业往往无力采购，即便有能力购入也会造成大量资金占用，增加生产成本，给企业带来巨大的经济压力。并且，塔机会带来维修保养投入

30、大、大范围运输不便、设备闲臵以及富余人员多等一系列后续问题。而由专业的塔机租赁企业提供设备租赁服务，一方面有利于提高行业整体的规范化程度和服务水平，提高建筑施工的效率和安全性；另一方面还可以降低设备使用成本，避免设备闲臵，提高设备使用效率。目前，行业施工企业自有塔机的比例在 20%左右，其余 80%是由社会租赁来获得。 图图 14：塔机使用模式及占比：塔机使用模式及占比 资料来源：行业调研，安信证券研究中心 塔机行业的租赁方式包括经营租赁、融资租赁（含售后回租） ，租赁商主要的经营方式是经营性租赁。根据庞源租赁的官网，塔机租赁费用包括月租费、附着拉杆或内爬钢架、进出场费、特殊项目的安拆措施费、

31、基础预埋件费用、特殊项目的方案评审费、安装和拆除所需机械费等。 -100%0%100%200%300%400%500%600%700%-00182019Q3经营活动现金净流量（亿元） 同比（右侧） 0%2%4%6%8%10%12%200182019Q3ROEROA80% 20% 社会租赁 自有塔吊 9 公司深度分析/建设机械 图图 15：塔机租赁费用构成：塔机租赁费用构成 资料来源：庞源租赁官网，安信证券研究中心 我国塔机租赁市场空间巨大，或达千亿元以上。我国塔机租赁市场空间巨大，或达千亿元以上。根据 Frost&Sulliva

32、n 的数据，2019 年末，我国塔式起重机租赁市场规模或达 1064 亿元，2014-2018 年，复合年增长率为 10.5%，2019-2023 年，随着装配式建筑渗透率的提升市场规模增速有望加快，预计复合年增长率达13.3%。 图图 16：2014-2023E我国塔机租赁市场规模我国塔机租赁市场规模 资料来源：Frost&Sullivan，安信证券研究中心 我国塔式起重机租赁市场极为分散。我国塔式起重机租赁市场极为分散。 根据达丰设备港股上市的申请报告， 截止 2018 年年底，全国约有 7000 家市场参与者，其中大部分为小型公司以及个人塔式起重机租赁商。按 2018年的营业收入计算，中

33、国塔式起重机服务市场五大参与者仅占据 3.2%的市场份额，头部企业庞源租赁市场份额仅为 1.9%。根据公司 2019 年业绩预告披露的数据，预计 2019 年末庞源租赁收入增长 53%达 31.73 亿元，在国内塔机租赁市场的市占率仅为 2.98%，提升了 1个百分点，但绝对值仍然较低。 0200400600800002001720182019E2020E2021E2022E2023E塔机租赁市场规模(亿元) 10 公司深度分析/建设机械 表表 2： 2018 年五大塔式起重机服务提供商按营业收入排名年五大塔式起重机服务提供商按

34、营业收入排名 排名排名 公司公司 营业收入亿元营业收入亿元) ) 市场份额市场份额 1 庞源租赁 17.9 1.9% 2 达丰设备 6.5 0.7% 3 紫竹慧 2.8 0.3% 4 正和租赁 2.2 0.2% 5 北京龙泰 1.4 0.1% 30.9 3.2% 其他 901.4 96.8% 总计 932.3 100.0% 资料来源：Frost&Sullivan，安信证券研究中心 塔式起重机塔式起重机租赁的商业模式决定了塔式起重机的租赁以“湿租”为主。租赁的商业模式决定了塔式起重机的租赁以“湿租”为主。塔式起重机租赁业务根据出租标的的配臵情况，可以分为两类，一是出租方只提供租赁标的物，不带操作

35、人员，如需操作人员，由承租方自行配备，这种租赁业务通常被称为“干租” ；二是出租动产的同时配备操作人员，这种租赁业务通常被称为“湿租” 。塔式起重机租赁的业务流程包含了技术设计、运输及安装、调试、安全检验、吊装作业、拆卸离场、运输及维修等诸多技术含量较高的环节，需要专门配备人员进行操作，而该人员一般由塔式起重机出租方配备，因此塔式起重机租赁模式多为湿租。 图图 17：中国塔式起重机租赁市场的业务流程：中国塔式起重机租赁市场的业务流程 资料来源：Frost&Sullivan，安信证券研究中心 相对于“干租”模式， “湿租”模式壁垒更高，空间更大。相对于“干租”模式， “湿租”模式壁垒更高，空间更

36、大。 “湿租”模式对于公司的经营管理水平以及人才培养制度有着较高的要求，并且，相对于“干租”模式， “湿租”模式投资期更长，更难受到资本的冲击，因此行业无序竞争较少，壁垒更高，竞争格局更好。另外，由于“湿租”模式对于经营管理制度和人才培养的较高要求，使得行业内龙头优势更加明显，龙头公司市占率相对于“干租”模式会有更高的市占率。 对比北美塔式起重机租赁商龙头对比北美塔式起重机租赁商龙头 Morrow，公司市占率提升空间巨大。，公司市占率提升空间巨大。目前行业普遍使用联合租赁和公司的市占率进行对比，以推测公司在成熟期的市占率。但是我们认为相对于联合租赁（US Rental）的“干租”模式，Morr

37、ow 的“湿租”模式更能反映公式成熟期市占率的提升空间。Morrow（莫罗设备有限公司）主要在美国，加拿大和墨西哥提供塔式起重机“湿租”业务，2019 年拥有 658 台塔式起重机，是北美最大的塔式起重机租赁商，占据北美市场塔机租赁份额（按塔机保有量计算）的 28.04%。庞源 2019 年国内市占率仅为 2.98%，提升空间巨大。 主要主要业务流程业务流程业务流程分部业务流程分部安装安装运作运作保养保养拆卸拆卸设计设计技术设计技术设计呈报及备案呈报及备案运输运输及安装及安装调试调试安全检验安全检验吊装作业吊装作业附墙架及顶升附墙架及顶升安全检查安全检查实地保养实地保养客户反馈客户反馈拆卸及离

38、场拆卸及离场运输及维修运输及维修 11 公司深度分析/建设机械 表表 3： 2019 年北美十大塔式起重机租赁商概况年北美十大塔式起重机租赁商概况 2012019 9 排名排名 公司公司 国家国家 保有量保有量 仓库数仓库数 员工数员工数 市占率市占率 1 莫罗设备有限公司（Morrrow） 美国 568 20 341 28.04% 2 马克西姆起重机厂（Maxim） 美国 373 55 3615 18.41% 3 比格起重机和索具公司（Bigge Crane & Rigging） 美国 250 17 950 12.34% 4 P&J 阿尔科梅有限责任公司（P&J Arcomet） 美国 10

39、7 4 56 5.28% 5 全家族公司（ALL Family of Companies） 美国 98 36 1600 4.84% 6 斯塔福德起重机集团（Stafford Crane Group） 美国 79 8 100 3.90% 7 莱维特起重机有限公司（Leavitt Cranes Inc.） 美国 78 34 40 3.85% 8 创意提升服务有限公司（Creative Lifting Services） 美国 63 1 26 3.11% 9 RMS 起重机有限公司（RMS Cranes ） 美国 50 6 311 2.47% 10 大脚起重机有限公司（Bigfoot Crane C

40、ompany） 加拿大 44 2 28 2.17% 前 10 大租赁商累计 1710 183 7067 84.40% 北美塔机合计保有量（2019） 2026 249 8297 100.00% 资料来源：AC&T，安信证券研究中心 2.2. 资金成本、再制造中心、优质客户三大优势筑就高护城河资金成本、再制造中心、优质客户三大优势筑就高护城河 2.2.1. 强资本实力保证公司具有同行所不具有的扩张能力强资本实力保证公司具有同行所不具有的扩张能力 背靠陕煤， 资金实力雄厚。背靠陕煤， 资金实力雄厚。 陕西煤业化工集团 （以下简称 “陕煤” ） 实际控股庞源租赁 29.21%股份，陕煤资金实力雄厚，

41、根据公司 2019 年业绩预告，2019 年公司营业总收入达 3025 亿元，归母净利润达 155 亿元。陕西煤业化工集团由陕西国资委100%控股，控股子公司包括陕西煤业股份有限公司等涵盖煤业、 矿业、 化工、 电力、 租赁、 金融等行业的 145 家子公司。陕西煤业化工集团子公司陕西煤业集团为母公司的主要利润来源，2017 年以来连续三年归母净利润超百亿元。 图图 18：2016-2019 陕西煤业化工集团收入及净利润陕西煤业化工集团收入及净利润 图图 19：2016-2019 陕西煤业集团收入及净利润陕西煤业集团收入及净利润 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证

42、券研究中心 5 年累计授信年累计授信 7.86 亿元，陕西煤业化工集团支持力度明显。亿元，陕西煤业化工集团支持力度明显。并且 2015 年以来为建设机械及子公司庞源租赁提供了 8 笔累计 7.86 亿的授信额度。陕西煤业化工集团给了庞源租赁提供强有力的支持，有利于公司在激烈的竞争中脱颖而出。 0500025003000350020019营业收入（亿元） 净利润（亿元） 0050060070080020019营业总收入(亿元) 归属母公司股东的净利润（亿元） 12 公司深度分析/建设机械 表表 4：陕西煤业化

43、工集团对公司历次授信时间及金额：陕西煤业化工集团对公司历次授信时间及金额 时间时间 金额金额 授信期限授信期限 申请对象申请对象 2018/4/28 15,000 万元 1 年 建设机械 2018/3/28 12,000 万元 3 年 庞源租赁 2017/11/24 2,600 万元 3 年 庞源租赁 2017/7/29 3,000 万元 1 年 建设机械 2016/11/12 8,000 万元 9 个月 庞源租赁 2016/8/23 20,000 万元 1 年 庞源租赁 2016/4/28 10,000 万元 1 年 庞源租赁 2015/10/27 8,000 万元 6 个月/1 年 庞源租

44、赁 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司全力支持子公司庞源租赁的发展。公司全力支持子公司庞源租赁的发展。仅 2020 年 1 季度，公司给与子公司庞源租赁的授信额度即达 3.98 亿元，用于庞源租赁购臵塔机，拓展塔机租赁业务，或用于满足塔机租赁业务的资金周转需求。 表表 5：2020 年年 Q1 建设机械对子公司庞源租赁授信时间及金额建设机械对子公司庞源租赁授信时间及金额 时间时间 金额（万元）金额（万元） 利率（利率（%） 授信期限授信期限 申请对象申请对象 2020/3/14 11000 6 3 年 庞源租赁 2020/3/14 4800 Hibor+3% 1 年 庞源租赁 2020

45、/3/14 10000 7 3 年 庞源租赁 2020/3/14 6000 不低于基准利率上浮 20%，银行承兑汇票保证金50% 1 年 庞源租赁 2020/2/22 8000 6 1 年 庞源租赁 2019 年 198130 - - 庞源租赁 2019 年 3000 - - 上海颐东 2019 年 5800 - - 天成机械 2018 年 131000 - - 庞源租赁 2017 年 72922 - - 庞源租赁 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司融资成本公司融资成本低于低于行业竞争者。行业竞争者。行业内塔机租赁公司购买塔机主要通过融资租赁和银行贷款的方式。根据我们草根调研，银行贷款

46、的名义利率在 5%-6%之间，银行贷款需要不动产抵押， 且需要一定的返存比例， 因此实际利率远高于名义利率。 银行贷款一般要求1 年还款期，对融资企业负担也比较重。因此行业内更倾向于使用融资租赁的方式购买塔机。而受益于母公司的授信担保和自身良好的经营情况，庞源租赁的融资租赁成本相对于行业竞争者有着一定的优势。 强大的资本实力给予公司强大的快速扩张能力。强大的资本实力给予公司强大的快速扩张能力。 截止 2019 年末公司塔机保有量达 5974 台，增长 39.7%，而行业内其他较大的竞争对手多年以来规模并未扩张。 13 公司深度分析/建设机械 图图 20：2014-2019 庞源租赁、紫竹慧、北

47、京正和、达丰设备塔式起重机拥有数庞源租赁、紫竹慧、北京正和、达丰设备塔式起重机拥有数 资料来源：WIND，安信证券研究中心 2.2.2. 再制造中心制造多赢格局，筑高护城河再制造中心制造多赢格局，筑高护城河 再制造中心大幅提升公司壁垒和服务能力。再制造中心大幅提升公司壁垒和服务能力。 根据公司公告， 公司正在广州、 乌鲁木齐、 苏州、绍兴、许昌等地建造再制造中心，预计部分可在 2020 年年底投入使用，未来公司还会在全国陆续扩展再制造中心。 再制造中心全面满足环保、稳定性、智能化等多方面需求，和产业链各方形成多赢格局： 1） 再制造中心可以提升公司环境保护的能力。再制造中心可以提升公司环境保护

48、的能力。目前行业内塔机喷漆等操作主要是在露天场所，对环境产生了一定的污染，但是根据我国中华人民共和国大气污染防治法第四十五条规定：“产生含挥发性有机物废气的生产和服务活动，应当在密闭空间或者设备中在密闭空间或者设备中进行， 并按照规定安装、 使用污染防治设施； 无法密闭的， 应当采取措施采取措施减少废气排放。 ”过去由于客观条件限制，该法律并未得到严格执行，但随着我国环境保护要求的逐渐提高，过去传统的露天喷漆方式会逐渐被禁止取缔。因此再制造中心既可以提升公司保护的能力也让公司更加适应未来环境保护要求的发展方向。 图图 21：传统塔式起重机露天喷漆示意图：传统塔式起重机露天喷漆示意图 资料来源：

49、Gntrades，安信证券研究中心 2） 再制造中心的投入使用可以有效的对设备进行维护和保养，降低设备的故障率。再制造中心的投入使用可以有效的对设备进行维护和保养，降低设备的故障率。塔式起重机工作条件恶劣，使用频率高，起吊载荷变化大，且由于操作者培训相对不到位，存在一定的违章操作，所以设备故障率比较高。设备故障会造成设备故障维护和停工费用0040005000600070002001720182019庞源租赁（台） 紫竹慧（台） 北京正和（台） 达丰（台） 14 公司深度分析/建设机械 等损失，特别是大型项目一旦停工，损失巨大。而再制造中心的投入使用可

50、以有效的对设备进行维护和保养，降低设备的故障率，降低公司的运营成本。 表表 6：塔式起重机维护时间、类型及方式：塔式起重机维护时间、类型及方式 维护的时间维护的时间 塔机维护原因塔机维护原因 维护方法维护方法 日常维护日常维护 保持塔机清洁、检查 及时清扫各部分灰尘，如有损坏及时处理 塔机工作塔机工作10001000 小时后小时后 减速机齿轮空隙变更 拆检清洗减速机的齿轮,调整齿侧间隙 传动齿轮润滑油损耗 清洗开式传动的齿轮,调整后涂抹润滑脂 工作结构运转畸形 检查和调整回转支承装臵 安全装臵失灵 检查和调整制动器和安全装臵 吊钩、滑轮和钢丝绳的磨损 及时修复，调整 塔机工作塔机工作40004

51、000 小时后小时后 联轴器的损坏 修复或更换 制动瓦损坏 修复或更换 吊钩、滑轮和钢丝绳的损坏 修复或更换 回转支承部分各连接螺栓松动或损坏 必要时更换，注意:更换时采用高强螺栓; 机器生锈 除锈、油漆 塔机工作塔机工作80008000 小时后小时后 制动轮，制动器损坏 修复或更换 减速机总成损坏 修复或更换 回转支承总成损坏 修复或更换 资料来源：广东省塔式起重机维护保养方案，安信证券研究中心 3） 再制造中心可以对原有塔机进行智能化升级，提升原有塔机性能再制造中心可以对原有塔机进行智能化升级，提升原有塔机性能，例如可以对原有设备进行升级改造，加装疲劳监测、多点定位等电子元件，提升服务能力

52、。 再制造中心制造多赢格局，筑高护城河再制造中心制造多赢格局，筑高护城河。再制造中心单个投资在 1.5 亿元左右，固定资产投资额较高，如想盈利必须依赖于规模效应。规模相对较小的同业竞争者自建再制造中心不具有性价比，大多需要使用公司的再制造中心，因此再制造中心在创造了多赢的格局的同时也提升了铸就了公司的深护城河。 2.2.3. 客户资源优质，集中度较高客户资源优质，集中度较高 客户关系良好，集中度较高。客户关系良好，集中度较高。2018 年，公司前五大客户贡献营业收入为 14.06 亿元，占营业收入的比例为 63.1%，客户集中度较高。公司与下游客户建立了良好的互动合作关系，在项目施工过程中，主

53、动收集客户的需求信息及反馈意见，不断提升服务质量和客户满意度。 图图 22：2015-2018 年公司前五大客户销售金额及占营收比例年公司前五大客户销售金额及占营收比例 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 经过多年的客户积累，庞源租赁拥有一批规模大、信誉好的客户群体。经过多年的客户积累，庞源租赁拥有一批规模大、信誉好的客户群体。下游客户的主要客户0%10%20%30%40%50%60%70%024685201620172018前五客户销售金额(亿元) 占营业收入比例（右轴） 15 公司深度分析/建设机械 包括中国建筑股份有限公司、中国能源建设集团有限公司、中国中铁股份有

54、限公司、中国电力建设集团有限公司以及上海建工集团股份有限公司等大型国有控股建筑企业及其下属机构等，客户资本实力雄厚，现金流稳定，并且客户经营地域分布在全国各地，与下游客户的深度合作有助于公司开拓业务空白地区的业务。 图图 23：公司优质客户资源：公司优质客户资源 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3. 地产补库存过程继续推进，装配式建筑普及带来机遇地产补库存过程继续推进，装配式建筑普及带来机遇 3.1. 地产新开工长期稳定增长，疫情拉长地产补库存进程地产新开工长期稳定增长，疫情拉长地产补库存进程 塔式起重机销量和房屋新开工面积强相关。我国房屋新开工面积维持高位，疫情影响下房企塔式起重机销量

55、和房屋新开工面积强相关。我国房屋新开工面积维持高位，疫情影响下房企补库存进度被迫拉长，塔式起重机维持高景气。补库存进度被迫拉长，塔式起重机维持高景气。本轮地产投资的高企主要在于融资渠道收紧导致房企加强新开工和期房销售，房地产库存较低，为了补库存，建安投资高企以消化前期的交房压力，在疫情的影响下，房企施工进度被迫中止，补库存进度有所拉长，塔机需求有望维持高景气。 图图 24：2000-2019 年房屋新开工面积和塔式起重机销量增速年房屋新开工面积和塔式起重机销量增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 中国建筑中国能源建设中国中铁中国电建上海建工-80%-60%-40%-20%0%20%40%

56、60%80%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20002002200420062008200162018房屋新开工面积同比 塔式起重机销量同比（右轴） 16 公司深度分析/建设机械 图图 25：2001-2019 商品房待售面积累计同比商品房待售面积累计同比 图图 26：2009-2019 房地产投资相关指标累计同比房地产投资相关指标累计同比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 百城周成交住宅类土地面积大幅回升，地产回暖迹象明显。百城周成交住宅类土地面积大幅回升，地产回暖迹象明显。随着疫情逐步被控制和中央和地方积极的

57、供地政策推动下，土地市场交易开始逐渐恢复，3 月环比小幅回升 1.4%。4 月第 1周百城周成交住宅类土地面积达 494.94 万平方米，继续维持较高的成交面积，地产回暖迹象明显，塔机需求有望增加。 图图 27：2019-2020M4 中国中国 100 大中城市周成交住宅类土地面积大中城市周成交住宅类土地面积 资料来源：Wind，安信证券研究中心 3.2. 装配式建筑渗透率提升给塔机租赁业带来巨大的发展机遇装配式建筑渗透率提升给塔机租赁业带来巨大的发展机遇 房屋新开工面积结构有所变化，装配式建筑占房屋新开工面积的比例呈现快速增加的态势。房屋新开工面积结构有所变化，装配式建筑占房屋新开工面积的比

58、例呈现快速增加的态势。相对于传统的浇筑式建筑，装配式建筑预制部件重量远高于传统建筑部件，因此装配式建筑的特性决定了装配式建筑对于大型塔式起重机的需求非常旺盛。 装配式建筑是指把传统建造方式中的大量现场作业工作转移到工厂进行，在工厂加工制作好建筑用构件和配件（如楼板、墙板、楼梯、阳台等） ，运输到建筑施工现场，通过可靠的连接方式在现场装配安装而成的建筑。装配式建筑主要包括预制装配式混凝土结构、钢结构、现代木结构建筑等，因为采用标准化设计、工厂化生产、装配化施工、信息化管理、智能化应用，是现代工业化生产方式的代表。装配式建筑具有高效率、高精度和高质量的特点，有着比较完整的标准设计体系，并且可以大幅

59、降低对劳动力的需求，但是相对而言成本高于现浇式混凝土建筑，并且运输半径和尺寸限制较多。但随着未来相关配套技术的成熟和政策的大力推进，未来装配式建筑将会成为主流的施工方式。 -20-502001/7/12005/4/12009/1/12012/10/12016/7/1商品房待售面积:累计同比 商品房待售面积:累计同比 -40-30-20-502012/2/12014/2/12016/2/12018/2/1建安工程 房屋新开工面积 房屋施工面积 房屋竣工面积 0200400600800016002019/1/62019/3/6201

60、9/5/62019/7/62019/9/62019/11/62020/1/62020/3/6100大中城市:成交土地占地面积:住宅类用地:当周值（万平方米） 100大中城市:成交土地占地面积:住宅类用地:当周值（万平方米） 17 公司深度分析/建设机械 表表 7：装配式建筑的优点和缺点：装配式建筑的优点和缺点 优点优点 原因原因 缺点缺点 原因原因 质量可靠 构件可标准化大量生产，质量稳定； 成本高 工程造价和运输成本高 节能环保 减物料浪费和建筑垃圾 大小限制 尺寸较大的构件在工厂生产时有一定的难度； 缩短工期 现场装配减少了一部分工序， 加快了施工进度； 应用面相对较窄 虽然国家在大力推广

61、，但装配式建筑在建筑总高度和层高上限制很大； 节约人力 构件在工厂生产完成， 减少了现场人力需求； 运输半径小 运输范围在 200km 以内。 节省材料 由于叠合板做楼板底模， 外挂板做剪力墙的一侧模板，节省了大量材料。 资料来源：行业调研，安信证券研究中心 装配式建筑可以分为预制混凝土(PC)结构、钢结构和木结构三种。我国装配式建筑 PC 结构应用最多，集中应用于水利工程、桥梁等建筑；钢结构应用集中于公共建筑/工业建筑，应用相对不多；木结构环保性能出色但建造成本高，应用相对较少。 表表 8：装配式建筑和传统浇筑式建筑成本对比：装配式建筑和传统浇筑式建筑成本对比 传统现浇传统现浇 装配式装配式

62、 装配率（%） 0 20% 40% 60% 人工费（元/平方米） 211 183 152 135 材料费（元/平方米） 672 814 1154 1300 机械费（元/平方米） 32 46 23 15 措施费（元/平方米） 62 59 41 37 管理费（元/平方米） 258 270 235 166 合计 1235 1372 1605 1653 装配式较现浇成本增加 11.10% 30.00% 33.80% 人工费占比 17.10% 13.30% 9.50% 8.20% 资料来源：中国产业信息网，安信证券研究中心 国家出台了一系列政策推进装配式建筑的渗透率提升。国家出台了一系列政策推进装配式建

63、筑的渗透率提升。2016 年 2 月，中共中央国务院下发关于进一步加强城市规划建设管理共走的若干意见 ， 意见明确要求，发展新型建造方式， 大力推广装配式建筑， 力争用十年左右时间， 使装配式建筑占新建建筑的比例达到 30%，也就是 2026 年达到 30%左右，后续又出台一系列政策保障装配式建筑的比例逐步提升。 18 公司深度分析/建设机械 表表 9：我国装配式建筑相关政策：我国装配式建筑相关政策 发布日期发布日期 发文机关发文机关 政策文件政策文件 主要内容主要内容 2019.3 住建部 住房和城乡建设部建筑市场监管司 2019 年工作要点建市综函20199 号 开展钢结构装配式住宅建设试

64、点。 推动试点项目落地，在试点地区保障性住房、装配式住宅建设和农村危房改造、易地扶贫搬迁中，明确一定比例的工程项目采用钢结构装配式建造方式， 推动建立成熟的钢结构装配式住宅建设体系。 2019.1 住建部 关于开展 2018 年度装配式建筑发展情况统计工作的通知建标墙函201914号 重点统计 2018 年度各地发展装配式建筑情况 2018.7 国务院 国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知国发201822号 2018 年底前，各地建立施工工地管理清单。因地制宜稳步发展装配式建筑。 2018.3 住建部 住房城乡建设部建筑节能与科技司 2018 年工作要点建科综函201820 号 推动

65、装配式建筑等新理念新成果，开展装配式建筑实施情况专项检查，稳步推进装配式建筑发展。提升装配式建筑技术及部品部件标准化水平， 积极推进建筑信息模型 （BIM） 技术在装配式建筑中的全过程应用，积极探索推动既有建筑装配式装修改造， 开展装配式超低能耗高品质绿色建筑示范。加强装配式建筑产业基地建设。 2017.12 住建部 住房城乡建设部关于发布国家标准的公告住建部公告第 1773号 批准装配式建筑评价标准为国家标准，自 2018年 2月 1 日起实施。标准适用于评价民用建筑的装配化程度，采用装配率计算，并划分评价等级。 2017.3 住建部 住房城乡建设部关于印发的通知建科201777 号 制定“

66、十三五”装配式建筑行动方案装配式建筑示范城市管理办法装配式建筑产业基地管理办法，全面推进装配式建筑发展 2017.3 住建部 “十三五” 装配式建筑行动方案 建科201777号 包括工作目标、重点任务、保障措施三个方面，强调提高设计能力、推行工程总承包，落实支持政策，提出到 2020 年，全国装配式建筑占新建建筑的比例达到 15%以上， 其中重点推进地区达到 20%以上， 积极推进地区达到 15%以上，鼓励推进地区达到10%以上。 2017.2 国务院 国务院办公厅关于促进建筑业持续健康发展的意见国办发201719号 加快推行工程总承包，推广智能和装配式建筑。大力发展装配式混凝土和钢结构建筑，

67、在具备条件的地方倡导发展现代木结构建筑，不断提高装配式建筑在新建建筑中的比例。力争用 10 年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑面积的比例达到30%。 2017.2 国务院 国务院常务会议 部署深化建筑业“放管服”改革，推动产业升级发展： 对标国际先进标准，提高建筑设计和建设水平，推广智能和装配式建筑 2016.9 国务院 国务院办公厅关于大力发展装配式建筑的指导意见国办发201671号 以京津冀、长三角、珠三角为重点推进地区，常住人口超过 300 万的其他城市为积极推进地区，其余为鼓励推进地区，因地制宜发展装配式混凝土结构、钢结构和现代木结构等装配式建筑。力争用 10 年左右的时间，使装配式

68、建筑占新建建筑面积的比例达到 30%。 发展装配式建筑是推进建筑业供给侧结构性改革的重要举措， 要不断提高装配式建筑在新建建筑中的比例。 2016.2 国务院 中共中央 国务院关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见 大力推广装配式建筑。建设国家级装配式建筑生产基地。加大政策支持力度，力争用 10 年左右时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达到30%。 资料来源：国务院，安信证券研究中心 我国装配式建筑渗透率远低于发达国家水平， 未来提升空间巨大我国装配式建筑渗透率远低于发达国家水平， 未来提升空间巨大。 根据国家统计局数据， 2018年末， 我国装配式建筑的开工面积为 2.9 亿平方米，

69、渗透率仅为 5.2%， 远低于美国 （90%） 、日本（90%）等主要发达国家水平，未来有着较大的提升空间。 19 公司深度分析/建设机械 图图 28：2018 年全球部分地区建筑装配化率年全球部分地区建筑装配化率 资料来源：住建部，安信证券研究中心 建筑业人工费用逐年上升，劳动意愿有所降低，有助于推进装配式建筑渗透率提升建筑业人工费用逐年上升，劳动意愿有所降低，有助于推进装配式建筑渗透率提升。2018年，我国建筑业农民工月收入达到 4209 元，2009-2018 年年平均复合增长率为 10%；另一方面从事建筑业农民工占比 2014 年起呈下降趋势， 2018 年该建筑业农民工占农民工的比例

70、为 18.6%，而 2014 年该值为 22.2%。 图图 29：2009-2018 年建筑业农民工平均收入年建筑业农民工平均收入 图图 30：2009-2018 年建筑业农民工占比年建筑业农民工占比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 装配式建筑渗透率提升给塔机租赁业带来巨大的发展机遇。装配式建筑渗透率提升给塔机租赁业带来巨大的发展机遇。以 2020 年地产新开工面积增速为 7%， 之后每年增速为 5%计算， 2026 年装配式建筑占新建建筑的比例达到 30%测算， 2026年我国装配式建筑新开工面积达 9.1 亿平方米，以每 8000 平米需要一台塔

71、机测算，与之对应的大中型塔机需求约为 11.4 万台，而根据我们的调研，行业中 100 吨米以上的中大型塔机保有量约四万台，但是其中有 1.5 万台左右用于工业厂房、机场航站楼、火车站、桥梁等传统非房地产项目及商业综合体等，可用于装配式建筑的大中型塔机仅有 2.5 万台左右，未来行业需求空间巨大。目前，公司 100 吨米以上大中型塔机保有量在 5000 台左右，占行业的 12.5%左右， 占可用于装配式建筑塔机的比例为 20%左右， 在装配式建筑市场具有明显的先发优势。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美国 日本 法国 丹麦 瑞典 新加坡 英国 中国 0500

72、0250030003500400045002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018农民工平均收入:建筑业（元/月） 0%5%10%15%20%25%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018农民工行业分布:建筑业 农民工行业分布:建筑业 20 公司深度分析/建设机械 图图 31：2018-2026 年装配式建筑塔机需求量测算年装配式建筑塔机需求量测算 资料来源：工程机械协会，安信证券研究中心 4. 盈利预测和估值建议盈利预测和估值建议 4.1. 盈利预测盈利预

73、测 (1)结合公司各产品收入拆分，推测公司 2019-2021 年营业收入分别为 31.96、43.51、58.12亿元， 同比增速分别为 43.46%、 36.14%、 33.58%， 毛利率分别为 40.26%、 40.49%和 40.55%。 (2)基于目前公司的费用管理水平， 预测 2019 年到 2021 年公司销售费用率为 1.05%、 1.00%和 1.00%，管理费用率为 7.55%、7.00%和 6.50%，研发费用率为 3.27%、3.30%、3.30%，财务费用率分别为 6.50%、6.50%、6.50%。 (3)预计公司的税收政策保持稳定。 02468101220182

74、019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E装配式建筑开工面积（万亿平方米） 装配式建筑塔吊需求量（万台） 21 公司深度分析/建设机械 表表 10：2017-2021E公司盈利预测及拆分公司盈利预测及拆分 单位：亿元单位：亿元 20172017 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 合计 营业收入合计 18.31 22.28 31.96 43.51 58.12 收入增速 33.10% 21.70% 43.46% 36.14% 33.58% 营业成本合计 12.89 14.94 19.09 25.90 34.56

75、毛利 5.42 7.33 12.87 17.62 23.57 毛利率 29.60% 32.90% 40.26% 40.49% 40.55% 建筑及施工机械租赁 收入 13.28 19.21 32.66 46.70 63.04 收入增速 36.80% 21.70% 70.00% 43.00% 35.00% 成本 8.74 12.25 18.94 26.62 35.94 毛利 4.54 6.96 13.72 20.08 27.11 毛利率 34.19% 36.25% 42.00% 43.00% 43.00% 筑路设备及起重机械销售 收入 6.01 6.19 6.69 7.09 7.44 收入增速

76、61.10% 3.00% 8.00% 6.00% 5.00% 成本 4.81 5.59 5.68 5.81 5.95 毛利 1.20 0.60 1.00 1.28 1.49 毛利率 19.97% 9.68% 15.00% 18.00% 20.00% 运输业务 收入 0.17 0.2 0.23 0.26 收入增速 17.65% 15.00% 13.04% 成本 0.14 0.16 0.19 0.21 毛利 0.03 0.04 0.04 0.05 毛利率(%) 18.43% 18.50% 18.50% 18.50% 钢结构产品 收入 0.89 0.91 0.94 0.97 0.99 收入增速 2.

77、25% 3.00% 3.00% 3.00% 成本 0.78 0.82 0.84 0.87 0.89 毛利 0.11 0.08 0.09 0.10 0.10 毛利率(%) 12.06% 8.95% 10.00% 10.00% 10.00% 路面工程 收入 0.40 0.44 0.48 0.53 0.59 收入增速 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 成本 0.40 0.43 0.46 0.51 0.56 毛利 -0.01 0.01 0.02 0.02 0.02 毛利率(%) 3.33% 4.00% 4.00% 4.00% 分部间抵销 收入 -2.27 -4.64 -9.00

78、-12.00 -14.20 成本 -1.84 -4.29 -7.00 -8.10 -9.00 毛利 -0.43 -0.36 -2.00 -3.90 -5.20 资料来源：Wind，安信证券研究中心 4.2. 估值建议估值建议 公司的账面价值和净收益比较直观，因此我们采用自由现金流模型和股利折现模型来对公司公司的账面价值和净收益比较直观，因此我们采用自由现金流模型和股利折现模型来对公司进行估值。进行估值。本文的无风险收益率采用一年期存款基准利率为 1.5%，Beta 值为 2019 年 1 月 1日到 2019 年 12 月 31 日数据计算得出为 0.79， 我们用 2009 到 2019 年

79、上证指数年平均复合增长率为参考得到市场组合收益率为 7.12%，根据资本资产定价模型计算得到公司权益成本 22 公司深度分析/建设机械 率为 5.94%，根据公司的资本结构计算得到公司的加权资本成本率（WACC）为 5.05%。 表表 11：公司股权成本率模型：公司股权成本率模型 数据类型数据类型 数值数值 无风险收益率 1.50% 风险溢价 5.62% 权益成本率 5.94% WACC 5.05% 资料来源：Wind，安信证券研究中心 假定公司规模成本不变，预计 2022 年后公司的营业收入和净利润的增速有所下降，假定以8%增长率增长，2026 年以后，公司进入成熟期，假定以 3%的永续增长

80、率增长。 根据自由现金流模型，公司估值每股股价为 19.06 元，对应 2020 年 PE 为 21.18X。 表表 12：公司自由现金流模型：公司自由现金流模型 单位： （百万）单位： （百万） 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E FFCE -187.5 355.0 467.2 504.6 544.9 588.5 635.6 686.5 24050.8 贴现 -190.6 340.6 423.2 431.4 439.8 448.3

81、457.1 465.9 12960.4 经营价值 15776.2 测算值 显性预测 573.2 半显性预测 2242.5 永续价值 12960.4 权益价值 15776.2 总股本 827.8 每股权益价值 19.06 资料来源：Wind，安信证券研究中心 根据 DDM 模型，公司每股股价在 15.29 元左右，对应 2020 年 PE 为 16.99X。 表表 13：公司公司股利折现模型股利折现模型 单位：（百万）单位：（百万） 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E

82、2026E 2027E2027E 股利 178.6 261.5 365.4 394.6 426.2 460.3 497.1 536.9 18810.4 贴现 181.6 250.9 331.0 337.4 344.0 350.7 357.5 364.4 10136.5 权益价值 12653.9 测算值 显性预测 18810.4 永续价值 10136.5 权益价值 12653.9 总股本 827.8 每股权益价值(元) 15.29 资料来源：Wind，安信证券研究中心 结合自由现金流模型和股利折现模型，我们认为公司的股价在 15.29-19.06 元之间，对应2020 年 PE 为 16.99-

83、21.18X。 结合公司历史估值水平和未来的增长率，我们给予公司买入-A 的投资评级，6 个月目标价为16.2 元，相当于 2020 年 18X的动态市盈率。 23 公司深度分析/建设机械 图图 32：2015-2019 公司公司 PE Band 图图 33：2015-2019 公司公司 PB Band 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 5. 风险提示风险提示 1）宏观经济波动导致的风险 建筑起重机械租赁行业的下游行业主要为房地产、市政工程建设、交通运输工程建设、能源工程建设等行业，而下游行业的发展与我国宏观经济和固定资产投资密切相关。若未来我国宏观经

84、济出现较大波动，将会影响的建筑起重机械租赁行业和工程机械行业的景气度，从而影响公司的产品需求和盈利能力。 2）市场竞争加剧风险 建筑起重机械行业是我国市场化程度较高、竞争较为激烈的行业之一。在我国宏观经济增速放缓的背景下，受销售低迷、应收账款居高不下、资金紧张等因素的影响，国内工程机械行业的竞争程度越趋激烈，不断加剧的市场竞争可能导致行业利润率下降，从而影响行业内企业的经营业绩。虽然在国家相关政策的带动下，国内固定资产投资增速企稳回升，但为适应竞争激烈且快速变化的市场，行业内企业必须及时的根据国家产业政策和市场需求调整自身发展战略，优化自身业务结构，不断提高综合竞争力以应对复杂的市场环境，否则

85、将被日趋激烈的竞争所淘汰。 3）安全生产风险 塔式起重机作为本次募集资金投资项目所购臵的主要设备，属于特种设备目录中列明的特种设备，其体积大、重量大，且需要在高空作业，在安装、使用、拆卸等过程中的危险程度较高。虽然公司已制定了严格的安全生产措施，并在日常生产过程中得到了有效地贯彻执行，但仍不能完全排除未来由于偶发因素或意外事件而发生安全生产事故的可能性。 4）应收账款管理风险 受行业特点的影响，公司应收账款余额较高，应收账款回收期较长。本次非公开发行募集资金投资项目实施后，公司建筑起重机械租赁业务规模将进一步扩大，应收账款规模将进一步增加，对公司应收账款的管理提出了更高的要求。虽然公司建立了较

86、为完善的应收账款管理制度，且公司主要客户业务规模较大且商业信誉良好，但依然可能存在应收账款不能按期回收甚至无法回收的情形，从而对公司经营成果及现金流量产生不利影响。 5）汇率波动风险 公司的道路工程机械产品生产经营均在中国境内，但需从国外进口配套件且金额较大。公司 进口配套件以欧元结算，如果未来货币汇率变化较大，公司生产成本将会上升。 (100)(50)050100150收盘价 181.5X112.2X43.0X-26.3X-95.6X051015收盘价 2.4X2.1X1.8X1.4X1.1X 24 公司深度分析/建设机械 6）预测数据与实际数据不符的风险 塔式起重机的需求量决定因素较多，本

87、文在测算未来装配式建筑使用的数据为预测数据，可能与未来实际数据可能存在出入，造成测算结果不准确的风险。 25 公司深度分析/建设机械 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 1,829.2 2,227.3 3,195.3 4,350.0 5,810.7 成长性成长性 减:营业成本 1,288.0 1,494.1 1,908.9 2,588.9 3,454.6 营业收入增长率 33.0%

88、 21.8% 43.5% 36.1% 33.6% 营业税费 11.6 11.5 22.4 30.4 40.7 营业利润增长率 -187.6% 255.8% 308.1% 46.7% 40.2% 销售费用 41.7 42.5 33.6 43.5 58.1 净利润增长率 -72.3% 571.9% 232.9% 46.4% 39.7% 管理费用 226.1 220.7 241.2 304.5 377.7 EBITDA 增长率 96.3% 96.6% 86.0% 37.3% 33.3% 财务费用 52.5 106.1 207.7 282.7 377.7 EBIT 增长率 -468.1% 280.8%

89、 150.7% 44.2% 38.7% 资产减值损失 168.6 103.6 100.0 100.0 100.0 NOPLAT 增长率 -399.4% 358.4% 159.6% 44.2% 38.7% 加:公允价值变动收益 - - 1.0 - - 投资资本增长率 12.0% 18.3% 23.6% 21.1% 23.9% 投资和汇兑收益 - - - - - 净资产增长率 0.8% 4.8% 9.8% 13.3% 16.5% 营业利润营业利润 46.9 167.0 681.6 999.9 1,401.9 加:营业外净收支 -5.1 -4.1 9.9 4.4 7.1 利润率利润率 利润总额利润总

90、额 41.8 163.0 691.5 1,004.3 1,409.0 毛利率 29.6% 32.9% 40.3% 40.5% 40.5% 减:所得税 18.3 9.7 172.9 251.1 352.3 营业利润率 2.6% 7.5% 21.3% 23.0% 24.1% 净利润净利润 22.8 153.3 510.3 747.1 1,044.0 净利润率 1.2% 6.9% 16.0% 17.2% 18.0% EBITDA/营业收入 18.4% 29.6% 38.4% 38.8% 38.7% 资产负债表资产负债表 EBIT/营业收入 5.1% 15.9% 27.8% 29.5% 30.6% 2

91、017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率运营效率 货币资金 232.9 565.8 255.6 348.0 464.9 固定资产周转天数 534 557 450 358 285 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 35 57 58 85 127 应收帐款 1,779.3 1,926.4 2,245.3 3,917.2 5,121.6 流动资产周转天数 495 477 366 361 385 应收票据 66.5 127.5 138.8 223.7 260.5 应收帐款周转天数 317 299 235 255 280 预付帐款 73.2 43.6 39.

92、2 73.1 76.7 存货周转天数 55 49 41 43 46 存货 269.3 333.5 387.6 648.0 829.8 总资产周转天数 1,185 1,168 913 787 720 其他流动资产 274.4 215.6 214.9 235.0 221.8 投资资本周转天数 608 576 486 437 401 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 0.7% 4.5% 13.8% 17.9% 21.5% 投资性房地产 - 11.1 11.1 11.1 11.1 ROA 0.4%

93、1.9% 6.3% 7.0% 8.4% 固定资产 3,077.9 3,814.1 4,179.4 4,479.8 4,715.2 ROIC 1.9% 7.9% 17.3% 20.2% 23.1% 在建工程 0.7 1.8 1.8 1.8 1.8 费用率费用率 无形资产 69.2 96.3 93.3 90.2 87.0 销售费用率 2.3% 1.9% 1.1% 1.0% 1.0% 其他非流动资产 676.2 793.5 714.4 700.7 720.3 管理费用率 12.4% 9.9% 7.6% 7.0% 6.5% 资产总额资产总额 6,519.6 7,929.4 8,281.3 10,728

94、.4 12,510.8 财务费用率 2.9% 4.8% 6.5% 6.5% 6.5% 短期债务 348.9 971.1 1,369.0 1,894.5 2,644.7 三费/营业收入 17.5% 16.6% 15.1% 14.5% 14.0% 应付帐款 1,484.8 1,442.8 1,579.6 2,375.7 2,518.3 偿债能力偿债能力 应付票据 403.3 621.9 650.7 1,032.0 1,136.7 资产负债率 50.6% 57.4% 55.2% 60.9% 60.9% 其他流动负债 435.8 599.2 440.2 504.8 543.0 负债权益比 102.4%

95、 135.0% 123.4% 155.5% 155.8% 长期借款 14.9 6.0 - 36.4 66.4 流动比率 1.01 0.88 0.81 0.94 1.02 其他非流动负债 610.7 913.7 535.1 686.5 711.8 速动比率 0.91 0.79 0.72 0.83 0.90 负债总额负债总额 3,298.4 4,554.7 4,574.6 6,529.9 7,620.9 利息保障倍数 1.77 3.35 4.28 4.54 4.71 少数股东权益 5.4 5.9 14.2 20.4 33.2 分红指标分红指标 股本 636.8 827.8 827.8 827.8

96、827.8 DPS(元) - - 0.22 0.32 0.44 留存收益 2,570.8 2,533.1 2,864.7 3,350.4 4,028.9 分红比率 0.0% 0.0% 35.0% 35.0% 35.0% 股东权益股东权益 3,221.2 3,374.6 3,706.8 4,198.5 4,889.9 股息收益率 0.0% 0.0% 1.6% 2.3% 3.2% 现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2017 2018 2019E 2020E 2021E 净利润 23.6 153.3 510.3 747.1 1

97、,044.0 EPS(元) 0.03 0.19 0.62 0.90 1.26 加:折旧和摊销 253.3 319.3 338.7 403.7 468.8 BVPS(元) 3.88 4.07 4.46 5.05 5.87 资产减值准备 168.6 103.6 - - - PE(X) 493.2 73.4 22.0 15.1 10.8 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 3.5 3.3 3.0 2.7 2.3 财务费用 54.9 108.6 207.7 282.7 377.7 P/FCF -145.8 31.0 -60.0 31.7 24.1 投资损失 - - - - - P/S 6

98、.2 5.1 3.5 2.6 1.9 少数股东损益 0.8 0.0 8.3 6.1 12.8 EV/EBITDA 12.3 7.1 10.0 7.6 6.0 营运资金的变动 175.1 -262.6 -469.2 -698.2 -1,167.3 CAGR(%) 217.4% 90.3% 84.7% 217.4% 90.3% 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 44.9 310.6 595.8 741.6 735.9 PEG 2.3 0.8 0.3 0.1 0.1 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -423.2 -428.3 -724.7 -722.0 -679.1 ROIC/WA

99、CC 0.4 1.6 3.4 4.0 4.6 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 216.1 303.5 -181.3 72.8 60.0 REP 3.3 0.8 0.8 0.6 0.4 资料来源：资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 26 公司深度分析/建设机械 公司评级体系公司评级体系 收益评级：收益评级： 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；

100、 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上； 风险评级：风险评级： A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； 分析师声明分析师声明 李哲声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的

101、说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本

102、报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点， 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，

103、 如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有

104、， 未经事先书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 27 公司深度分析/建设机械 Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址

105、：址： 深圳市福田区深南大道深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦号中国凤凰大厦 1 栋栋 7 层层 邮邮 编：编： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编： 100034 Tabl e_Sal es 销售联系人销售联系人 上海联系人 潘艳 上海区域销售负责人 侯海霞 上海区域销售总监

106、朱贤 上海区域销售总监  李栋 上海区域高级销售副总监 刘恭懿 上海区域销售副总监 孙红 上海区域销售副总监 苏梦 上海区域销售经理 秦紫涵 上海区域销售经理 陈盈怡 上海区域销售经理  王银银 上海区域销售经理 北京联系人 李倩 北京基金组主管 温鹏 北京基金组销售副总监 夏坤 北京基金组销售副总监 曹琰 北京基金

107、组销售经理 张莹 北京保险组主管 姜东亚 北京保险组销售副总监 张杨 北京保险组销售副总监 王帅 北京保险组销售经理 深圳联系人 胡珍 深圳基金组高级销售副总监 范洪群 深圳基金组销售副总监 黎欢 深圳基金组销售经理 聂欣 深圳基金组销售经理 巢莫雯 深圳基金组销售经理 杨萍 深圳基金组销售经理 黄秋琪 深圳基金组销售经理