1、 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 佳力图佳力图(603912) 报告日期：2020 年 6 月 23 日 机房环境龙头，迎 IDC 和 5G 建设黄金机遇机房环境龙头，迎 IDC 和 5G 建设黄金机遇 佳力图首次覆盖报告 6yue 行 业 公 司 研 究 ? 计 算 机 设 备 行 业 ? 计 算 机 ：分析师：高宏博 执业证书编号：S02 ： ： 报告导读 报告导读 公司作为机房环境龙头迎来运营商 IDC 和 5G 建设新周期，自建 IDC 占据南京 优质资源有望提前落地投产， 新增业绩及示范效应带来35%以上市值增

2、长空间。 投资要点 投资要点 自建自建 IDC 有望提前投产超预期，占据南京优质资源带来有望提前投产超预期，占据南京优质资源带来 26 亿市值空间亿市值空间 公司自建 IDC 地段优越，入围南京新基建项目并通过发改委能耗指标评审，获 取正式批文及施工许可证后有望在下半年提前投产。公司技术能力和客户资源 保证自建 IDC 低 PUE（95%） ，2023 年三期全部交付后有 望带来 1.3 亿以上净利润，按行业平均估值对应 26 亿（35%）以上市值空间。 股权激励费用摊销和疫情影响减弱， 运营商集采将启全年业绩有望超预期股权激励费用摊销和疫情影响减弱， 运营商集采将启全年业绩有望超预期 公司

3、2019 年和 2020 年 1 季度业绩出现明显下滑，主要是股权激励费用摊销 （2019 年影响业绩 3889.49 万元） 和疫情影响。 2020 年股权激励费用减至 2000 万左右，公司在手订单超 6 亿元，2 季度业务已基本恢复正常，随着下半年订 单确认以及运营商集采启动，预计全年业绩 1.3 亿元超市场预期（1 亿元） 。 与浪潮信息、鹏博士等头部服务器和与浪潮信息、鹏博士等头部服务器和 IDC 厂商合作，液冷产品潜力巨大厂商合作，液冷产品潜力巨大 公司与浪潮信息、鹏博士等厂商形成合作，机房环境设备产品形成优质销售渠 道。 随着年底浪潮边缘服务器上市推广， 公司配套液冷产品有望打开

4、市场空间。 催化剂催化剂 1、自建 IDC 获得能耗指标批文和施工许可证后正式投产；2、运营商 IDC 和基 站温控设备大规模集采启动；3、液冷产品在边缘计算等领域获得市场突破。 盈利预测及估值盈利预测及估值 我们预计公司 2020-2022 年实现归母净利润分别为 1.30、1.64 和 2.32 亿元，同 比增速分别为 54.24%、25.42%和 41.99%，对应当前股价 PE 分别为 37、29 和 21 倍。公司传统温控设备业务安全合理市值约 39 亿元，自建 IDC 业务估值为 26 亿元，整体合理市值 65 亿元，目标价 30 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示

5、 1、运营商 IDC 及 5G 投入不达预期风险。2、公司数据中心项目建设进度及上 架率不及预期风险。3、机房环境及 IDC 行业竞争风险。 财务摘要 财务摘要 （百万元）（百万元） 2019A2020E2021E2022E 主营收入 638.76743.28909.531195.82 (+/-) 19.46%16.36%22.37%31.48% 净利润 84.57130.45163.61232.31 (+/-) -20.72%54.24%25.42%41.99% 每股收益（元） 0.390.600.711.01 P/E 56.4136.5729.1620.54 评级 买入评级 买入 上次评级

6、 首次评级 当前价格 ￥21.99 单季度业绩 元/股单季度业绩 元/股 1Q/2020 0.01 4Q/2019 0.04 3Q/2019 0.11 2Q/2019 0.11 公司简介公司简介 公司是为数据机房等精密环境控制领 域提供节能、控温设备、一体化解决方 案以及相关节能服务的高新技术企业， 计划通过自建进入IDC服务领域。 相关报告 相关报告 报告撰写人：高宏博 数据支持人：高宏博 证 券 研 究 报 告 table_page 佳力图(603912)深度报告佳力图(603912)深度报告 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 正文目录 1. 机房环境行业领军企业，十七

7、载专注构筑高品牌价值机房环境行业领军企业，十七载专注构筑高品牌价值 . 4 1.1. 十七载打磨铸就产品优势，占据国产机房空调市场第一 . 4 1.2. 横向开拓布局多行业应用，纵向液冷技术打开成长空间 . 6 1.3. 收入利润稳定快速高增长，毛利率优于同行显规模效应 . 8 2. 云计算云计算5G边缘计算，公司受益边缘计算，公司受益 IDC 景气新周期景气新周期 . 10 2.1. 运营商加码 IDC5G 投入，高节能标准下产品放量可期 . 10 2.2. 5G 边缘计算带动市场下沉，公司微模块解决方案迎机遇 . 12 3. 自建自建 IDC 投产在即，运营收益叠加技术示范意义重大投产在即

8、，运营收益叠加技术示范意义重大 . 13 3.1. 一线城市 IDC 供不应求，建设重心将向二三线城市转移 . 13 3.2. 自建 IDC 占据南京优质资源，可转债获批投产有望提前 . 14 3.3. 技术优势明显客户资源丰富，自建 IDC 将孕育丰厚利润 . 15 4. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 15 4.1. 业务拆分及收入成本预测 . 15 4.2. 费用率分析与预测 . 17 4.3. 盈利预测、估值分析与投资评级 . 17 5. 风险提示风险提示 . 18 图表目录 图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：佳力图股权结构 . 4 图 3：2018 年机房空调

9、市场份额（亿元） . 5 图 4：2019 年机房空调市场份额（亿元） . 5 图 5：公司在省会城市设立 30 个办事处 . 6 图 6：公司客户行业分布 . 6 图 7：公司磁悬浮冷水机组工作流程示意图 . 7 图 8：公司 iChiller 冷水机组系列 . 7 图 9：2017-2019 年我国 IDC 磁悬浮冷水机组产品销售规模 . 8 图 10：CPU 液冷模块图 . 8 图 11：公司七大区域两大特区运维管理分布 . 8 图 12：2013-2019 年公司营收及其增速（百万） . 9 图 13：2013-2019 年公司归母净利润及其增速（百万） . 9 图 14：2014-2

10、019 年公司经营现金流净额/营收 . 9 图 15：2015-2019 年公司各产品毛利（百万） . 9 图 16：2015-2019 年公司各产品毛利率变化（%） . 9 图 17：2013-2019 年可比公司精密空调毛利率（%） . 9 图 18：2014-2019 年我国累计及月均移动互联网接入流量 . 10 oPtMqOxPpPtMmMtMoQoQnObRaOaQsQmMsQpPeRqQpRkPsQuM6MpPuNuOnOzQuOmMnQ table_page 佳力图(603912)深度报告佳力图(603912)深度报告 3/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 19：201

11、2-2021 我国 IDC 市场规模及增速 . 10 图 20：中国 IDC 耗电量占社会用电量比例逐年提升 . 10 图 21：中国 IDC 各个环节能耗占比 . 10 图 22：全国 IDC 市场份额结构 . 11 图 23：三大运营商 2014-2020E 资本开支及预期. 11 图 24：边缘 DC 下沉式布局 . 13 图 25：公司微模块式解决方案示意图（集中冷源+列间空调） . 13 图 26：2018 年我国大规模数据中心分布现状 . 13 图 27：我国 IDC 运营商数量分布 . 13 图 28：IDC 生命周期盈利能力曲线 . 14 图 29：南京楷德悠云数据中心项目效果

12、图 . 14 表 1：公司 2018-2019 年股权激励计划 . 5 表 2：公司两大类产品 . 5 表 3：精密空调与普通商用空调参数对比 . 6 表 4：佳力图重点客户行业分布（截至 2020 年 3 月） . 7 表 5：中国数据中心 PUE（能源利用效率）指标相关政策 . 11 表 6：运营商部分今年已启动 IDC 项目情况 . 12 表 7：一线城市数据中心规模统计及预测（万） . 13 表 8：收入拆分及预测 . 16 表 9：佳力图费用率预测 . 17 表 10：可比公司估值表 . 17 表 11：IDC 可比公司估值表 . 18 表附录：三大报表预测值 . 19 table_

13、page 佳力图(603912)深度报告佳力图(603912)深度报告 4/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 机房环境行业领军企业，十七载专注构筑高品牌价值机房环境行业领军企业，十七载专注构筑高品牌价值 1.1. 十七载打磨铸就产品优势，占据国产机房空调市场第一十七载打磨铸就产品优势，占据国产机房空调市场第一 十七载专注积累成就精密控温龙头。十七载专注积累成就精密控温龙头。公司作为我国机房环境的主流提供商，自 2003 年成立以来专注于数据机房等精密环境控制技术的研发，主营精密空调设备及冷水机组 产品，主要应用于数据中心机房、 通信基站以及其他恒温恒湿等精密环境。公司客户涵盖 互联

14、网、 通信、 金融、 医疗、 轨道交通、 航空、 能源等众多行业， 主要客户包含中国移动、 电信、联通和华为等知名企业。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 股权结构稳定， 激励机制到位公司具备强大凝聚力。股权结构稳定， 激励机制到位公司具备强大凝聚力。公司控股股东楷得投资 （创始团 队持股及中高层 25 人持股）与第二大股东安乐集团均为公司的发起人，其中董事长何根 林是佳力图的实际控制人。公司 2018 年开始发起限制性股票激励计划，首期 230 万股激 励对象为 65 人，二期 26.6 万股激励对象 59 人，2019 年合计 632 万股，激励对象

15、 200 人 （5 名高管，其余为核心技术、业务和骨干员工） 。公司持股员工占总数的 50%以上，创 始人、高管、员工和公司利益绑定一致，充分调动员工积极性并极大增强公司凝聚力。 图图 2：佳力图股权结构：佳力图股权结构 资料来源：WIND，浙商证券研究所 table_page 佳力图(603912)深度报告佳力图(603912)深度报告 5/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1：公司：公司 2018-2019 年股权激励计划年股权激励计划 时间时间 激励对象激励对象 激励计划激励计划 2018 年一期 高管和核心员工(65 人) 230 万股 2018 年二期 核心技术、骨干员工

16、(59 人) 26.6 万股 2019 年 5 名高管+195 名核心技术、业务和骨干员工 632 万股 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 多年打磨铸就产品技术优势，品牌价值持续提升。多年打磨铸就产品技术优势，品牌价值持续提升。公司专注机房温控市场，产品种 类齐全，拥有风冷、冷冻水冷、微模块一体化、列间空调、高精度空调、冷水机组、加 湿器、氟泵等两大类十三个系列产品线，可满足超级计算机、数据中心、户外机柜等多 种环境需求；同时凭借节能技术积累为客户提供老旧数据中心节能改造和运维等服务。 机房环境控制专业性强、精密程度高，公司依靠多年的研发投入、良好的产品市场质量 管控、完善的售后服务体系，得

17、到客户广泛认可构建了强大的品牌优势。 表表 2：公司两大类产品：公司两大类产品 产品线产品线 图示图示 应用领域应用领域 主要产品和服务主要产品和服务 精密空调 通信、数据中心、云计算、微模块数 据中心、基站、接入网、金融、电 力、交通、能源、医疗、政府及科研 场合及行业的数据中心，以及各种实 验室等需要精度环境控制的领域。 机房空调机组 基站空调机组 定点制冷系统 列间空调机组 冷水机组 数据中心（IDC） 、电子、 化工、医 药及需要全年供冷的工厂或工艺场 所，商业综合楼宇等 风冷（带自然冷源）磁悬 浮离心式冷水机组、风冷 （带自然冷源）螺杆冷水 机组、水冷磁悬浮离心式 冷水机组 资料来源

18、：招股说明书，浙商证券研究所 产品技术不断提升，叠加本土优势市占率有望持续提升。产品技术不断提升，叠加本土优势市占率有望持续提升。国内机房空调市场以国外 品牌主导，龙头艾默生（2016 年被艾默生集团出售后更名为维谛 Vertiv）市占率约为 30%。佳力图市占率从 2014 年的 8.4%提升到 2019 年的 11.8%，居于国产厂商第一。机 房空调相对于商用空调具有高显热比、能效比、可靠性、高精度、恒温恒湿等技术性能 壁垒，具有高度不可替代性。我们预计随着公司产品技术不断升级，叠加成本低、客服 响应速度快、定制化服务等本土优势，将进一步提升市场占有率。 图图 3：2018 年机房空调市场

19、份额（亿元）年机房空调市场份额（亿元） 图图 4：2019 年机房空调市场份额（亿元）年机房空调市场份额（亿元） 资料来源：ICTresearch，浙商证券研究所 资料来源：ICTresearch，浙商证券研究所 8.3, 29.6% 3.1, 11.2% 2.5, 9.0%2.6, 9.2% 2.5, 9.0% 2.5, 8.9% 1.7, 6.0% 1.8, 6.3% 0.7, 2.4% 0.5, 1.9%1.8, 6.4% 维谛 佳力图 艾特网能 依米康 华为 英维克 世图兹 施耐德 海信 申菱 其他 8.6, 30.5% 3.3, 11.8% 2.7, 9.6% 2.7, 9.6% 2

20、.7, 9.5% 2.6, 9.0% 1.6, 5.5% 1.0, 3.5% 0.7, 2.5% 0.6, 2.1%1.8, 6.4% 维谛 佳力图 艾特网能 依米康 华为 英维克 世图兹 施耐德 海信 申菱 其他 table_page 佳力图(603912)深度报告佳力图(603912)深度报告 6/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 3：精密空调与普通商用空调参数对比：精密空调与普通商用空调参数对比 特性对比项特性对比项 精密空调精密空调 普通空调普通空调 服务区域 设备工作环境，如数据机房 人居环境，如家庭、办公场所 基本功能 恒温恒湿，确保制冷，加热，加湿，除 湿功能 只需具

21、备制冷、制热功能 环境要求 温度控制精度：22-241 相对湿度范围：50%5%RH 最大温度变化梯度：每 10 分钟变化 1 温度控制精度：25-273 相对湿度范围 50%15%RH 无大温度变化梯度要求 显热比（SHR） 0.900.98 0.600.70 负荷密度 200550w/m2 150200w/m2 每小时换气次数 2535 次 1012 次 空调过滤要求 过滤效率：90-95% 过滤效率：25-30% 运行费用（每 kW 显制冷量耗电） 3,414 元/（kW.年） 7,928 元/（kW.年）因为显热比低，在 制冷时会带走机房空气中内的水蒸 气，需额外加湿补充 运行时间 7

22、*24 小时持续运行 间歇运行 控制及监控功能 必须具适用于无人值守的全自动控制、 报警和远近程监控功能 只需具有一般性的比例控制，无需监 控功能 设计寿命 较长 较短 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 1.2. 横向开拓布局多行业应用，纵向液冷技术打开成长空间横向开拓布局多行业应用，纵向液冷技术打开成长空间 公司立足于精密温控行业，横纵拓展不断打开市场空间。公司立足于精密温控行业，横纵拓展不断打开市场空间。 公司通过产品技术和行业 布局，通过横纵拓展不断打开市场空间：横向上，公司进入新的行业应用市场，并提升不 同领域的市占率；纵向上，公司上游切入冷水机组以及液冷市场成长空间广阔，下游

23、精细 化代维和服务能力，打造一体化解决方案的核心竞争力。 从横向看，公司围绕精密温控业务主线开拓新应用领域。从横向看，公司围绕精密温控业务主线开拓新应用领域。 佳力图在以三大运营商为 代表的通信行业具有绝对竞争优势， 随着行业开发和市场拓展， 目前已拓展至政府部门以 及通信、金融、互联网、医疗、轨道交通、航空、能源等众多行业。其自主研发的中低温 环境精密空调已应用于图书场馆、 实验室等智能建筑领域； 多种机房空调产品也成功应用 于包括长江三峡工程、大亚湾核电站、酒泉卫星发射中心等国家级重点项目。 图图 5：公司在省会城市设立：公司在省会城市设立 30 个办事处个办事处 图图 6：公司客户行业分

24、布：公司客户行业分布 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：ICTresearch，浙商证券研究所 table_page 佳力图(603912)深度报告佳力图(603912)深度报告 7/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 4：佳力图重点客户行业分布（截至：佳力图重点客户行业分布（截至 2020 年年 3 月）月） 行业行业 占比占比 典型客户典型客户 通信 28.9% 全国 24 个省市移动分公司、26 个省市电信分公司、22 个省市联通分公司 政府 17.5% 商务部、国家气象局、国家经贸委计算机中心、国家海洋局、广东、四 川、江苏、湖南等多省政府机构 金融 19.6%

25、人民银行总行、农行计算机中心、上海交行、中国平安、中国人寿 交通 5.6% 兰新铁路、重庆江北机场、江苏省交通厅、北京铁道部、深圳盐田港、双 流国际机场 能源 5.5% 大庆油田、燕山石化、胜利油田、江苏省石油公司、大唐电力 制造 14.2% 天津一汽丰田、沈阳机车车辆厂、长春一汽、华晨宝马、首钢、宝钢、富 士康 信息技术 / 华为、世纪互联、上海宝信、京东方、中软科技 资料来源：ICTresearch，浙商证券研究所 从纵向看，公司不断向产业链上下游拓展，持续提升一体化解决方案能力从纵向看，公司不断向产业链上下游拓展，持续提升一体化解决方案能力： 上游切入磁悬浮冷水机组与液冷技术， 数据中心

26、集约式发展带来巨大成长空间： 公司 于 2011 年开始研发机房空调特用冷水机组，如今已经开发出 iChiller 磁悬浮冷水机组系 列产品，其采用磁悬浮压缩机， 室内外及联动控制，全年运行能效比达到国际一流水平， 目前已应用于 IDC、通讯机房、高精度检测室等对温湿度要求高的场所，受到运营商、政 府、金融和大型制造企业的一致青睐。此外，随着芯片的集成度和计算速度不断提高，公 司在研的 CPU 液冷技术可在不提高机身内部的温度的同时把热量传导给散热器， 将单体 计算密度提升 10 倍以上，IT 设备占地面积减少 75%以上。随着数据中心集约化发展，磁 悬浮冷水机组以及液冷技术凭借高散热、 更节能、 低噪音等优势， 有望逐步成为未来主流。 我们认为，佳力图磁悬浮冷水机组以及液冷产品经过多年的产品打磨和市场开拓，有望我们认为，佳力图磁悬浮冷水机组以及液冷产品经过多年的产品打磨和市场开拓，有望 持续渗透，打开数倍于精密空调的成长空间。持续渗透，打开数倍于精密空调的成长空间。 图图 7：公司磁悬浮冷水机组工作流程示