1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 嘉友国际嘉友国际（603871） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 03 月月 25 日日 投资投资评级评级 行业行业 交通运输/物流 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 26.12 元 目标目标价格价格 40.79 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 156.80 流通A 股股本(百万股) 39.20 A 股总市值(百万元) 4,095.62 流通A 股市值(百万元) 1,023.90 每股净资产(元) 11.48 资产负债率(%) 24.74 一年内最高/最低(元) 56.99/25.33 作者作

2、者 姜明姜明 分析师 SAC 执业证书编号：S02 高晟高晟 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 嘉友国际-首次覆盖报告:借助区位 政策优势，发展中蒙跨境多式联运 2018-08-24 股价股价走势走势 卡位卡位核心资产，核心资产，轻重结合的轻重结合的一带一路一带一路开拓开拓者者 嘉友国际近年财务数据靓丽，但是股价目前处发行价以下，我们认为背后 的根本原因在于市场对其业务的了解程度仍然较低。为此，本文以公司商 业模式为切入点，阐述公司目前的发展情况，以期理解公司的投资价值。 第一阶段：商业模式的初步建立第一阶段：商业模式的初步建立 围绕围绕信息整合优势，以工

3、程项目物流为抓手信息整合优势，以工程项目物流为抓手实现重去重回实现重去重回，打造轻资产运打造轻资产运 营模式营模式。公司业务分为跨境多式联运、大宗矿产品物流、智能仓储及供应 链贸易，凭借其多年积累的经验、数据，在工程项目物流领域建立了优异 的口碑， 把握了出境货源。因此公司对下游供应商具备较强议价权，实现 了运输业务的大比例外包，跨境多式联运及大宗矿产品物流外包成本占总 成本比例高达 81%、98%，一方面跳出了自有运力对运输方案的禁锢，另 一方面避免了高额的资本开支，奠定了多板块协同发展的轻资产模式。 轻中有重，集中自有资源卡位轻中有重，集中自有资源卡位风险收益比更优风险收益比更优的口岸核心

4、资产的口岸核心资产。运输外包 给予了公司更为灵活的资产配置选择权，公司顺势发挥先发优势，对口岸 保税库、 海关监管场所等关键节点核心资产实现布局， 这类资产质量较好， 具有周转率高、定价权强、不确定性较低等特点。近期公司 2.8 亿元收购 铎奕达矿业 100%股权，自有口岸仓库面积增加 970 亩，有望与募投项目保 税物流中心具备协同互补效应，进一步巩固公司中蒙跨境物流龙头地位。 第二阶段：核心竞争力的第二阶段：核心竞争力的拓展拓展及商业模式的移植及商业模式的移植 进军中进军中亚市场，亚市场，培育培育冷链物流冷链物流领域核心竞争力领域核心竞争力，围绕高难度物流实现客户，围绕高难度物流实现客户

5、基础及业务规模扩容的模式有望得到新的演绎基础及业务规模扩容的模式有望得到新的演绎。2019H1，公司于霍尔果斯 投资设立嘉恒物流，中亚五国经济依赖于农业、矿业，但机械制造能力较 弱， 对农矿机械物流的需求具备持续性， 公司在业务拓展上具备经验优势。 值得注意的是，本次投资中冷藏库区占仓库总面积的三成左右，农产品物 流或为下一看点，如成功完成积累，公司有望沿工程物流路径，以冷链物 流为核心竞争力，扩大客户群体及业务范围。 第三阶段：没有地域优势情况下商业模式的第三阶段：没有地域优势情况下商业模式的自我证实自我证实 非洲地区业务布局基本完成，非洲地区业务布局基本完成，当前当前商业模式或大有可为商业

6、模式或大有可为！非洲矿产资源优 厚，是我国一带一路及公司业务发展的重点，物流是制约地区发展的主要 矛盾之一。为更好地实现一带一路合作共赢的理念，公司 2018 年收购枫 悦国际，完成人才及经验的积累；2019 年，公司公告对外投资卡松巴莱萨 -萨卡尼亚道路与陆港的现代化改造项目 （包含 2 座口岸） 完成优质资产卡 位，将矿业公司、当地政府与自身进行深度绑定，我们认为非洲项目推进 低于预期的概率不高， 而这也将从数据上直接证实公司商业模式的可行性。 投资建议：投资建议：不同于市场的认知，我们认为公司自有的商业模式已经成型， 软实力上的竞争优势为公司构建了护城河，具备不易复制性，未来的业绩 数据

7、有望逐步对其投资价值进行证实。预计公司 2019-2021 年实现归母净 利润 3.38、3.71、4.88 亿元，对应 PE 估值 12.10X、11.05X、8.40X，综合考 虑 2020 业绩、估值、流动性等因素，合理总市值 63.83 亿元，不考虑潜在 股本变动影响情况下，对应目标价 40.79 元，首次覆盖给予“买入评级” ！ 风险风险提示提示：大客户流失、业务拓展不及预期、地缘政治、外包经营风险等。大客户流失、业务拓展不及预期、地缘政治、外包经营风险等。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,244.25 4

8、,100.86 4,324.00 5,419.30 8,224.20 增长率(%) 239.03 26.40 5.44 25.33 51.76 EBITDA(百万元) 266.51 342.18 408.76 467.30 668.13 净利润(百万元) 206.22 270.03 338.48 370.72 487.56 增长率(%) 41.47 30.94 25.35 9.52 31.52 EPS(元/股) 1.32 1.72 2.16 2.36 3.11 市盈率(P/E) 19.86 15.17 12.10 11.05 8.40 市净率(P/B) 7.14 2.60 2.16 1.87

9、1.30 市销率(P/S) 1.26 1.00 0.95 0.76 0.50 EV/EBITDA 0.00 9.66 7.24 7.57 5.36 -28% -22% -16% -10% -4% 2% 8% -072019-11 嘉友国际物流 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 嘉友国际：现金流良好的跨境多式联运服务商嘉友国际：现金流良好的跨境多式联运服务商 . 4 1.1. 历史沿革 . 4 1.2. 股权架构清晰 . 4 1.3. 主营业务模式介绍 . 5 2. 从建立到开拓再到自我证实，嘉友商业模式静待花开从建

10、立到开拓再到自我证实，嘉友商业模式静待花开 . 7 2.1. 建立：发挥地域及先发优势，构建中蒙业务护城河 . 8 2.1.1. 发挥资源整合核心竞争力，实现多板块联动发展的轻资产运营模式 . 8 2.1.2. 工程项目物流为切入点培育客户黏性，矿产品物流扩大运输业务规模 . 10 2.1.3. “名”为供应链贸易业务，“实”为运输业务的延伸 . 13 2.1.4. 轻中有重，集中资源卡位关键节点核心仓储资产 . 14 2.2. 开拓：搭上中欧班列快车，冷链物流或成下一看点 . 16 2.2.1. 延续卡位关键节点仓库策略，农产品或为下一亮点 . 16 2.2.2. 中亚五国与我国互补效应良好

11、，工程物流与冷链物流有望协同发展 . 16 2.2.3. 中欧班列正处高速发展阶段，成本端有望实现稳定可控 . 17 2.3. 自我证实：非洲市场的探索逐步成型 . 17 2.3.1. 非洲整体经济较为落后，物流行业效率低下 . 17 2.3.2. 收购枫悦国际，取得人才及经验优势，实现布局加速. 18 2.3.3. 投资建设公路及口岸核心资产，实现多方利益绑定 . 18 3. 自上而下看，物流降费仍在发力，多式联运有望维持高增自上而下看，物流降费仍在发力，多式联运有望维持高增 . 21 3.1. 物流降费持续推进，多式联运或为破局关键 . 21 3.2. 我国多式联运的发展现状及空间 . 2

12、3 3.2.1. 近年多式联运快速发展，但相比发达国家仍具差距 . 23 3.2.2. 多式联运发展的核心矛盾在于配套建设 . 23 3.2.3. 多式联运有望在铁路端的带动下维持高增长 . 24 4. 盈利预盈利预测测 . 25 4.1. 核心假设 . 25 4.2. 估值的横向及纵向比较 . 26 4.3. 投资建议 . 27 5. 风险提示风险提示 . 27 图表目录图表目录 图 1：公司发展历史 . 4 图 2：公司股权结构 . 5 图 3：嘉友国际营业收入及增速 . 6 图 4：嘉友国际归母净利润及增速 . 6 图 5：嘉友国际分板块收入占比拆分 . 6 nMsNnNmQmRtNmO

13、oPtMyRoNbRcM6MnPoOsQqQlOmMsReRtRoR9PoOvNNZtOyQxNmNrR 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 6：嘉友国际分板块成本占比拆分 . 6 图 7：嘉友国际分板块毛利额占比拆分 . 6 图 8：嘉友国际 ROE 及杜邦拆解 . 6 图 9：嘉友国际近年速动比率、资产负债率 . 7 图 10：公司以货代业务为核心，实现多业务协同发展 . 9 图 11：跨境多式联运外包情况 . 9 图 12：大宗矿产物流外包情况 . 9 图 13：智能仓储业务外包情况 . 9 图 14：公司以工程物流为抓手，实现多板块协同发展 . 11 图 15：

14、公司跨境多式联运（项目工程物流）业务流向 . 12 图 16：公司大宗矿产品物流业务流向 . 12 图 17：公司供应链业务流向 . 14 图 18：公司供应链业务综合流程 . 14 图 19：公司经营性现金流净额波动放大，但是维持健康区间 . 14 图 20：公司核心仓库资产具备较强区位优势 . 15 图 21：公司投资路产位于刚果与赞比亚边境 . 19 图 22：项目具体地理位置 . 20 图 23：路产投资有望实现公司、矿业公司、当地政府的深度绑定及合作共赢 . 21 图 24：中国物流总费用占 GDP 比例通过减税降费已有下降 . 22 图 25：运输费用在物流总费用中占据大头 . 2

15、2 图 26：中国物流总费用增速与 GDP 增速对比 . 22 图 27：公路货运占据国内货运量大头 . 22 表 1：嘉友国际与其他快递物流上市公司的横向比较（PB 为 2020.03.21 数据） . 7 表 2：公司运输业务以外包为主 . 10 表 3：公司软件著作权一览 . 10 表 4：嘉友国际工程项目物流业务部分典型案例 . 12 表 5：公司供应链外贸外采成本一览（将主焦煤采购默认为“外包”处理后） . 14 表 6：收购铎奕达前公司仓储资源一览 . 16 表 7：公司非洲路产项目及投资额一览 . 20 表 8：近年我国推动多式联运发展的主要政策 . 24 表 9：公司主营业务收

16、入预测 . 25 表 10：嘉友国际与物流行业优秀公司的横向比较（截至 2020.03.20） . 26 表 11：嘉友国际与其他业绩高增长公司的纵向比较 . 26 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 嘉友国际：现金流良好的跨境多式联运服务商嘉友国际：现金流良好的跨境多式联运服务商 1.1. 历历史沿革史沿革 嘉友国际作为跨境多式联运综合物流服务及供应链贸易服务的提供商，其前身嘉友有限于 2005 年成立，2006 年至 2012 年期间嘉友二连浩特出口货物海关监管场所、甘其毛都出口 货物海关监管场所、甘其毛都进口煤炭海关监管场所先后正式投入使用。公司考虑到万利 贸易

17、所具备的边境口岸优势和客户优势，为进一步巩固物流业务市场低位，延伸产业链上 下游，于 2015 年 4 月收购万利贸易 100%股权，并于 12 月完成股份制改造。2018 年嘉友 国际完成首次公开发行 A 股成功上市。 图图 1：公司发展历史公司发展历史 资料来源：公司公告、公司官网、天风证券研究所 1.2. 股权架构清晰股权架构清晰 截止至 2019 年三季报，嘉友国际主要控股股东包括嘉信益资产管理合伙企业、韩景华、 孟联，其中韩景华直接持有公司 22.23%的股份，孟联直接持有公司 11.52%的股份，同时韩 景华和孟联通过嘉信益间接持有公司33.75%的股份， 为公司实行共同控制人和一

18、致行动人。 截止至 2019 年三季报，公司现有流通股 3920 万股，占公司总股本 25%。2019 年 1 月，基 于对公司未来发展的信心，公司股东自愿延长限售股锁定期三十六个月，下轮解禁日期在 2021 年 2 月。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 图图 2：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3. 主营业务模式主营业务模式介绍介绍 嘉友国际通过整合海陆空铁运输、 海关公用保税及海关监管场所的仓储分拨、 报关、 报检、 物流综合单证服务等各个环节，为客户的个性化需求，制定定制化的跨境综合物流解决方 案。其业务网络遍及亚洲、非洲、欧洲、

19、北美等六十多个国家和地区，其中中国、蒙古、 中亚及非洲地区是公司长期开展业务的重点区域。 公司主营业务主要分为包括跨境多式联运、大宗矿产品物流、智能仓储等跨境多式联运综跨境多式联运、大宗矿产品物流、智能仓储等跨境多式联运综 合物流服务板块和供应链贸易服务板块：合物流服务板块和供应链贸易服务板块： 1）跨境多式联运业务：）跨境多式联运业务：包括工程项目物流和非工程项目物流。其中工程项目物流主要以 大型工程设备设施为服务对象，为客户提供自产地提货到境外安装点卸货的一站式服务。 2）大宗矿产品物流：）大宗矿产品物流：公司凭借甘其毛都、二连浩特等海关共用型保税仓库、海关监管场 所等设施，提供自矿山到终

20、端用户的大宗产品多式联运物流服务。 3）智能仓储：）智能仓储：运用自主研发的仓储管理系统等实现智能仓储增值服务。 4）供应链贸易服务：）供应链贸易服务：以自身名义购入商品，中间赚取商品差价，最终将商品销售给境内 购买商的综合物流服务的延伸。 受益于国家“一带一路” 战略及蒙古 OT 矿、柏莎库铜矿、阿克陶盖铜矿等项目产能的持 续放量，2018 年，公司实现营业收入 41.0 亿元，同比增加 26.40%，实现归母净利润 2.7 亿元，同比增加 30.94%。嘉友国际近期发布 2019 年年度业绩预增公告，预计 2019 年实现 归母净利润 3.29 亿元到 3.56 亿元，同比增加 22%到

21、32%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 图图 3：嘉友国际营业收入及增速嘉友国际营业收入及增速 图图 4：嘉友国际归母净利润及增速嘉友国际归母净利润及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 5：嘉友国际分板块收入占比拆分嘉友国际分板块收入占比拆分 图图 6：嘉友国际分板块成本占比拆分嘉友国际分板块成本占比拆分 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 7：嘉友国际分板块毛利额占比拆分嘉友国际分板块毛利额占比拆分 图图 8：嘉友国际嘉友国际 ROE 及杜邦拆解及杜邦拆解 资料来源：Wind，

22、天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司财务状况良好，公司财务状况良好，2013-2017 年年 ROE 维持稳步增长维持稳步增长（2018 年 ROE 同比下降主要系并表 后流动资产增加导致的资产周转率降低及供应链业务规模增加带来的净利率下降） 。横向 比较货运物流行业内的龙头公司，嘉友国际 ROE 处于相对较高水平。进一步拆分看，公司 0% 80% 160% 240% 320% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 2001620172018 营业总收入(百万元，左轴)YOY(右轴) -20% 10% 40% 70% 100%

23、 0 50 100 150 200 250 300 2001620172018 归母净利润(百万元，左轴)YOY(右轴) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 200172018 收入：供应链贸易(百万)收入：跨境多式联运(百万) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 200172018 成本：供应链贸易(百万)成本：跨境多式联运(百万) 0 100 200 300 400 200172018 毛利额：供应链贸易(百万)毛利额：跨境多式联运(百万) 0 1 2 3 4

24、 5 0 10 20 30 40 50 2001620172018 ROE销售净利率销售净利率(%,左轴左轴) 资产周转率资产周转率(%,右轴右轴)权益乘数权益乘数(倍倍,右轴右轴) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 拥有较高的销售净利率和资产周转率，截止至 2019 年第三季度，销售净利率和资产周转 率分别为 8.99% 和 1.35 次。公司主要采用轻资产运营模式，其中供应链服务板块中部分物 流服务外包，从而降低领域内大量固定资产投入。公司能够在现有市场条件下快速整合资 源，利用在蒙古边境等口岸的品牌优势，在销售方面拥有一定的谈判权和定价权。此外

25、， 公司资产负债率不高（24.74%） ，在手现金充裕，且速动比率为 2.98，短期变现偿债能力较 强，有利于实现企业扩张和发展。 图图 9：嘉友国际近年速动比率、资产负债率嘉友国际近年速动比率、资产负债率 资料来源：WIND，天风证券研究所 表表 1：嘉友国际与其他快递物流上市公司的横向比较嘉友国际与其他快递物流上市公司的横向比较（PB 为为 2020.03.21 数据）数据） 序号序号 代码代码 证券简称证券简称 2019H1 公司公司 ROE （%，扣非，扣非摊薄摊薄口径口径） PB（LF） 1 603871.SH 嘉友国际 9.51 2.31 2 002120.SZ 韵达股份 9.83

26、 4.54 3 002468.SZ 申通快递 9.14 2.82 4 600233.SH 圆通速递 6.90 2.59 5 002352.SZ 顺丰控股 6.07 5.03 6 603713.SH 密尔克卫 6.83 5.60 7 603967.SH 中创物流 4.23 2.00 8 600704.SH 物产中大 5.44 0.83 资料来源：WIND，天风证券研究所 2. 从建立到从建立到开拓再开拓再到自我证实，嘉友商业模式静待花开到自我证实，嘉友商业模式静待花开 嘉友国际的主营业务分为两大类，分别为跨境多式联运综合物流服务及供应链贸易服务， 但是公司的供应链服务实质上受商品价格波动的影响较

27、小，收益主要来源于为客户提供运 输服务，相对较为稳定，因此公司可以被理解为是纯正的运输服务平台公司。 0 10 20 30 40 50 60 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2001620172018 速动比率(左轴)资产负债率(右轴，%) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 2.1. 建立：建立：发挥地域及先发优势发挥地域及先发优势，构建构建中蒙中蒙业务业务护城河护城河 2.1.1. 发挥资源整合核心竞争力发挥资源整合核心竞争力，实现多板块实现多板块联动联动发展发展的轻资产运营模式的轻资产运营模式 资源整合能力为公司跨

28、境多式联运业务的护城河， 运力合理、 灵活配置打造核心竞争优势。资源整合能力为公司跨境多式联运业务的护城河， 运力合理、 灵活配置打造核心竞争优势。 公司的跨境多式联运业务可以分为国际工程项目物流、大宗矿产物流及智能仓储业务，分 别对应物流的去程运输、回程运输及海关中转存储需求，三三块块业务密不可分，业务密不可分，有序有序的的资源资源 整合整合使得公司在业务开展上实现了“重去重回” ，有效避免了物流行业回程货物不足导致使得公司在业务开展上实现了“重去重回” ，有效避免了物流行业回程货物不足导致 空放成本偏高的问题，空放成本偏高的问题，大幅提升了跨境物流的效率并改善其盈利质量大幅提升了跨境物流的

29、效率并改善其盈利质量。正因如此，公司对 货物运输企业具备了较强的议价权，在自有资源不能满足业务需要、自营成本大于外包成 本且不能保证服务质量、相关线路难以覆盖或不具备优势时，则委托外包对象完成第三方 物流服务中的运输、报关、装卸等业务，从而实现运力的合理、灵活配置，跳出了自有运 力（固定资产）的限制，为客户实现运输方案最优解。 三大三大运输运输业务业务外采成本外采成本分别分别占据占据各自各自营业成本营业成本 81%、98%、56%（2017 年年 1-6 月数据）月数据） ，绝绝 大部分运输相关的服务大部分运输相关的服务实现外包，奠定实现外包，奠定了了以货代业务为核心、以货代业务为核心、延展性

30、较延展性较强强、联动、联动发展发展的的轻轻 资产运营模式资产运营模式。根据公司招股说明书的信息披露，跨境多式联运业务（国际工程物流）中 部分境内运输、代理、口岸、装卸服务为公司自主完成，其余部分境内和全部境外运输、 代理、口岸、装卸服务主要通过向第三方外包采购完成；大宗矿产品业务中部分代理、口 岸、装卸服务为公司自主完成，全部运输服务和其余部分代理、口岸、装卸服务主要通过 向第三方外包采购完成；智能仓储业务中部分装卸服务为外包第三方完成。不难发现，运 输相关的部分中公司自主完成的仅为小部分，这样一来，公司无需向普遍的物流公司一般 购置大量固定资产，而是集中资源把握核心节点。 高瞻远瞩建立信息化管理优势， 实现业务数据高瞻远瞩建立信息化管理优势， 实现业务数据的统一化、 规范化、 便捷化， 降低运营成本，的统一化、 规范化、 便捷化， 降低运营成本， 减少了人为操作失误，提高了工作效率减少了人为操作失误，提高了工作效率。经过多年的开发运用和持续创新，公司已经完善 形成了报关管理系统、 集装箱管理信息系统、 智能卡口管理信息系统等 10 项软件著作权， 既最大程度地满足了客户对物流服务准确性、安全性和及时性的要求，又实现了公司低成 本和高效率运营，覆盖了公司在全国范围内的订单承接、运作、结算，提高了对客户的业 务接待处理速度，充分实现了各部