《嘉友国际-核心重资产投资+轻资产运营双轮驱动的综合跨境物流服务商-220909(27页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《嘉友国际-核心重资产投资+轻资产运营双轮驱动的综合跨境物流服务商-220909(27页）.pdf（27页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 交通运输 2022 年 09 月 09 日 嘉友国际(603871)核心重资产投资+轻资产运营双轮驱动的综合跨境物流服务商 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：发挥“一带一路”国家资源要素禀赋优势，积极抢抓跨境综合物流服务蓝海市场。据海关统计，2021 年我国对“一带一路”沿线国家进出口 11.6 万亿元，增长 23.6%，同比高于我国外贸整体增速 2.2%。公司现阶段业务主要位于中蒙、中亚、中非三个区域，涉及的主要国别为蒙古、哈萨克斯坦和刚果（金），其中中蒙之间业务收入贡献占比超过 60%。公司选择“一带一路”国家作为业务发展的主战场，

2、既符合国家政策倡导，也可享受蓝海市场带来的超额收益。核心重资产投资+轻资产运营双轮驱动，做好“护城河”构建。公司主要业务包括跨境多式联运、大宗矿产品物流、智能仓储等跨境多式联运综合物流服务及供应链贸易服务。在跨境多式联运服务领域，公司主要客群定位为大型工程类企业和矿产类企业，向该类客户提供相关物流服务。根据公司轻资产运营类业务开展情况，为在核心口岸节点构建竞争优势和业务壁垒，在满足公司项目投资要求的情况下，公司开展智能仓储设施的投资布局，实现核心重资产投资与轻资产运营双轮驱动的有利局面。业务净利率高于行业平均，公司营收及利润增长确定性强。公司 2021 年净利润达 3.42 亿元，净利润率达到

3、 13.7%。由于公司商业模式、业务区域及主营产品等差异化竞争优势，公司净利率较物流行业平均水平较高。结合未来几年公司业务所在区域相关业务成长性考虑和公司通过核心资产投资打造的“护城河”，公司业绩增长确定性较强。投资分析意见：我们预计公司 2022 年-2024 年净利润分别为 5.6 亿元、7.27 亿元、9.16亿元，每股收益分别为 1.12 元/股、1.45 元/股、1.83 元/股。基于相对估值模型，当前市值对应 PE 分别为 19X、15X、12X；2022 年-2024 年行业平均估值 PE 分别为 30X、22X、16X。2022 年给予公司 30X PE 目标估值，当前股价对应

4、 19X PE，较现价约 58%的上涨空间。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：甘齐毛都口岸通关车流量恢复不及预期；非洲、中亚区域相关业务增速不及预期；主焦煤价格大幅下滑，导致公司主焦煤贸易单吨毛利下滑；地缘政治风险，导致公司主要业务所在国与我国之间贸易关系恶化。市场数据：2022 年 09 月 08 日 收盘价（元）21.64 一年内最高/最低（元）25.97/15.33 市净率 3.2 息率（分红/股价）2.31 流通 A 股市值（百万元）10821 上证指数/深证成指 3235.59/11746.92 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 06 月 30 日 每股

5、净资产（元）6.88 资产负债率%36.97 总股本/流通 A 股（百万）500/500 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 未来大物流领域主要增长点：产业向内陆转移，“工业包裹”时代来临-多式联运研究框架&标的梳理 2022/08/22 证券分析师 闫海 A0230519010004 研究支持 闫海 A0230519010004 联系人 邹杰伟(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）3,888 1,795 3,763 4,658 6,037 同比增长率（%）18.5 2

6、0.1-3.2 23.8 29.6 归母净利润（百万元）343 293 560 727 916 同比增长率（%）-4.8 86.8 63.3 29.9 25.9 每股收益（元/股）1.08 0.66 1.12 1.45 1.83 毛利率（%）12.6 21.3 19.6 20.3 19.7 ROE（%）12.0 9.5 14.7 16.9 18.8 市盈率 32 19 15 12 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-1010-1011-1012-1001-1002-1003-100

7、4-1005-1006-1007-1008-10-50%0%50%100%（收益率）嘉友国际沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2022 年-2024 年净利润分别为 5.6 亿元、7.27 亿元、9.16 亿元，每股收益分别为 1.12 元/股、1.45 元/股、1.83 元/股。基于相对估值模型，当前市值对应 PE 分别为 19X、15X、12X；2022 年-2024 年行业平均估值 PE 分别为 30X、22X、16X。2022 年给予公司 30X PE 目标估值，当

8、前股价对应 19X PE，较现价约 58%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 跨境多式联运综合物流服务：通过测算 2016 年-2019 年期间我国企业在“一带一路”沿线国家承包工程完成营业额的同比增速，得出平均增速为 7%。假设公司在市场相对成熟阶段的未来营收增速为 7%。考虑到公司中非业务启动时间较短、基数较低且处于 高 速增 长期，因而 中 非业 务营 收 2022-2024 年同比 增速 预估 值 分别 为182%/50%/25%，2025 年开始按照 7%增速预估。毛利率方面，2022 年起非洲业务按照 13%测算，中蒙/中亚业务按照 30%测算。供应链贸易业务：中蒙

9、主焦煤进口业务量方面，预计 2022 年可达到 160 万吨，2023年可达到 238 万吨。有别于大众的认识 市场通常对 to B 端物流企业商业模式的竞争壁垒和成长性存疑，一般给到该类企业的估值倍数不高。我们认为嘉友国际作为跨境多式联运综合物流服务领域细分赛道的领先者，其在业务区域选择、客户群定位、操作品类选取方面均体现出了其战略层面的前瞻性，具体表现在财务报表层面，其主营业务的毛利率、净利率大都高于行业平均水平。考虑到“一带一路”国家未来发展空间巨大，公司核心资产布局+轻资产运营的模式壁垒，应该给与该公司高于行业平均的估值倍数。股价表现的催化剂 “一带一路”国家工程项目、矿产开发类项目投

10、资保持高增速；中蒙之间主焦煤及铜精矿贸易高增长；卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港现代化改造项目收益超预期；依托霍尔果斯口岸核心资产布局，公司中亚区域业务高增长；未来中吉乌铁路项目建设及开通运营。核心假设风险 甘齐毛都口岸通关车流量恢复不及预期；非洲、中亚区域相关业务增速不及预期；主焦煤价格大幅下滑，导致公司主焦煤贸易单吨毛利下滑；地缘政治风险，导致公司主要业务所在国与我国之间贸易关系恶化。3XVW2X0XYYpNpNbRbP6MtRrRtRnPeRmMyRlOoPtQ8OoOzQxNmNqNxNmRzQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 27 页 简单金融 成

11、就梦想 1.嘉友国际：核心重资产投资+轻资产运营双轮驱动的综合跨境物流服务商.6 1.1.主要发展历程.6 1.2.业务网络布局.7 1.3.业务模式介绍.8 1.4.竞争优势分析.9 2.战略定位清晰：发挥“一带一路”国家资源要素禀赋优势10 2.1.主要业务区域多是新兴发展中国家，与我国外贸进出口依存度较高，双边资源要素禀赋差异明显.10 2.2.蒙古/哈萨克斯坦/刚果（金）矿产资源储量情况.13 2.3.我国主焦煤及铜矿砂（及其精矿）进口情况.13 2.4.核心资产落子“中欧班列”出入境核心节点，未来可期.14 2.5.区域交通物流基础设施落后，制约物流运营效率.15 2.6.多重政策利

12、好持续释放.15 3.主营业务兼具确定性与成长性.16 3.1.跨境多式联运综合物流服务.16 3.2.供应链贸易服务.17 3.3.卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港项目-开启第二成长曲线.18 3.4.公司业绩高成长且稳定性较强.20 4.股权合作+产业协同：借力紫金矿业，构筑新环境下的大宗矿产供应链新蓝图.20 4.1.通过强化内在的确定性以降低外在的不确定性.20 4.2.未来有望业务订单赋能，催生业绩增长.21 4.3.他山之石，全球大宗商品领域领军企业为何布局跨境多式联运 21 5.盈利预测.23 5.1.盈利预测.23 5.2.估值.24 6.投资分析意见.25 6.1.公司处于高成

13、长期，业绩兑现可靠性强.25 6.2.风险提示.25 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：嘉友国际发展历程.6 图 2：紫金矿业是公司第二大股东，公司股权集中度高.6 图 3：蒙古/中亚业务布局.7 图 4：非洲业务布局.7 图 5：公司商业模式概览.8 图 6：嘉友国际竞争优势分析.10 图 7：我国自蒙古/哈萨克斯坦/刚果（金）主要产品进口额及各国对我国出口依存度.12 图 8：我国主焦煤进口主要贸易伙伴（万吨）.13 图 9：主要贸易伙伴主焦煤进口均价（元/吨）.13 图 10：我国主焦煤进口部分贸易

14、伙伴（万吨）.14 图 11：主要贸易伙伴主焦煤进口均价（元/吨）.14 图 12：2021 年中欧（中亚）班列各口岸开行列数（列）.14 图 13：业务收入拆分.16 图 14：营业利润拆分及毛利率（单位：百万）.16 图 15：跨境多式联运综合物流服务未来几年业绩预测.17 图 16：供应链贸易业务未来几年业绩预测.18 图 17：卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港项目示意图.19 图 18：非洲高速公路网.19 图 19：刚果（金）卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港项目未来几年业绩预测.19 图 20：紫金矿业矿山保有资源量/储量汇总.21 图 21：毛利润及毛利率预测.23 图 22：净利润预

15、测.23 表 1 公司核心仓储设施布局.8 表 2 相关国家物流绩效指数.15 表 3 相关政策文件.15 表 4 变异系数比较.20 表 5 托克参股或控股的交运仓储物流类企业.22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 表 6 嘉能可参股或控股的交运仓储物流类企业.22 表 7 主营收入预测.23 表 8 可比公司估值表.24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1.嘉友国际：核心重资产投资+轻资产运营双轮驱动的综合跨境物流服务商 1.1.主要发展历程 嘉友国际成立

16、于 2005 年，前身为乌拉特中旗甘其毛都嘉友国际物流有限公司，2015年完成股份制改造后正式更名为嘉友国际物流有限公司，2018 年于上交所上市。嘉友国际是国内率先开展跨境多式联运的物流企业，并以此为基础开展供应链贸易业务，公司聚焦蒙古、中亚、非洲等地，物流网络辐射全球。图 1：嘉友国际发展历程 资料来源：公司公告、Wind、申万宏源研究 紫金矿业成为二股东，股权集中度高。据公司公告，紫金矿业（601899.SH）间接持有公司 20.82%股份，是公司第二大股东；韩景华直接持有公司 15.01%股份，孟联直接持有公司 7.78%股份，二者通过嘉信益（天津）资产管理合伙企业间接持有公司 27.

17、99%股份，对公司实行共同控制。韩景华和孟联通过直接或间接方式合计持有嘉友国际 50.78%股份，是公司实控人，公司股权集中度高。图 2：紫金矿业是公司第二大股东，公司股权集中度高 资料来源：公司公告、Wind、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1.2.业务网络布局 业务网络布局方面，公司积极借力“一带一路”国家战略，在稳住既有优势业务区域的基础上，优先抢抓沿线新兴市场，不断拓展业务版图，加强全球化网络布局。图 3：蒙古/中亚业务布局 图 4：非洲业务布局 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 资料来源：百度地图，申

18、万宏源研究 依托开展中蒙跨境物流先发优势，蒙古区域成为公司发展基石。蒙古是中国重要的贸易伙伴，双边主要通商口岸有甘其毛都、策克、二连浩特等。结合自身跨境多式联运物流业务进展，嘉友自成立之初即规划并获批海关监管场所、海关公用型保税仓、保税物流中心等陆港核心资产，嘉友国际二连浩特、甘其毛都海关监管场所先后于 2006、2008 年投入使用。复制中蒙业务成功经验，业务网络向中亚辐射。随着中蒙业务成功开展，嘉友国际将眼光投向同样具备高增长潜力的中亚区域，并在霍尔果斯布局海关监管场所，为公司中亚区域业务的长足发展奠定坚实基础。通过产业并购方式进入非洲市场，核心资产落子刚果（金）。2018 年，嘉友国际并

19、购上海枫悦国际物流公司。2019 年，公司在刚果(金)签订卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港现代化改造项目的特许授权协议。2022 年该道路完成施工并进入收费试运营阶段，萨卡尼亚口岸及莫坎博口岸陆港改造计划持续推进。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 表 1 公司核心仓储设施布局 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 1.3.业务模式介绍 公司主要业务包括跨境多式联运、大宗矿产品物流、智能仓储等跨境多式联运综合物流服务及供应链贸易服务。在跨境多式联运综合物流服务及供应链贸易服务业务方面，公司主要依托自身的专业化管理能力、解决方案设计能力

20、和先进的物流信息系统，整合各方社会资源，向客户提供专业的服务。在跨境多式联运服务领域，公司主要客群定位为大型工程类企业和矿产类企业，向该类客户提供相关物流服务。针对国际工程项目物流，该类业务对于产业链资源整合能力、业务技术、人员团队和全球业务网络有着较高的要求。根据公司轻资产运营类业务开展情况，为了在核心口岸节点构建竞争优势和业务壁垒，在满足公司项目投资要求的情况下，公司开展智能仓储设施的投资布局。图 5：公司商业模式概览 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1.4.竞争优势分析 物流行业作为现

21、代服务业，是国民经济发展及全球经济合作的重要一环，其核心价值是保障相关产业物流供应链通畅有序且高效的运行。针对面向 C 端的物流企业（快递公司），其竞争优势一般体现为业务网络、产品本身、客户服务、运营体系等；针对面向 B 端的物流企业，结合其服务的产业客户群体的差异化需求，其商业模式和竞争中的护城河不尽相同。为进一步解析嘉友国际在众多物流企业中的竞争优势，本文主要从顶层战略、业务网络规划、核心人才团队、技术储备、客户资源、品牌建设六个维度进行分析。具体如下：顶层战略维度，公司选择“一带一路”国家展开业务布局可享受国家政策和蓝海市场的双重红利，选择跨境多式联运综合物流服务+供应链贸易服务+交运物

22、流基础设施投资运营三块业务，实现轻资产运营和核心重资产投资的双轮驱动；业务网络规划维度，公司现阶段业务主要在蒙古、哈萨克斯坦、刚果（金）三国，核心资产投资策略为“轻资产业务探路，重资产投资构筑竞争壁垒”，从而实现重资产项目投资的相对稳健；核心人才团队维度，公司有着高素质、专业化、国际化的人才团队；技术储备维度，公司主要几项核心业务的配套操作体系完备且底层操作信息系统完备；客户资源维度，公司客户基本为大型国内企业，客户资源优质可靠；品牌建设维度，公司拥有一整套国际运输业务相关资质为自身专业跨境物流企业的定位背书，各类行业奖项的获取是公司在行业内地位的集中体现。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各

23、项信息披露与声明 第 10 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 6：嘉友国际竞争优势分析 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 2.战略定位清晰：发挥“一带一路”国家资源要素禀赋优势 2.1.主要业务区域多是新兴发展中国家，与我国外贸进出口依存度较高，双边资源要素禀赋差异明显 据海关统计，2021 年我国对“一带一路”沿线国家进出口 11.6 万亿元，增长 23.6%，同比高于我国外贸整体增速 2.2%。其中，出口 6.59 万亿元，同比增长 21.5%；进口 5.01万亿元，同比增长 26.4%，面对新冠疫情的严峻考验，我国与“一带一路”国家的经济合作依然保持较高增速。公司现阶段业务主要

24、位于中蒙、中亚、中非三个区域，涉及的主要国别为蒙古、哈萨克斯坦和刚果（金），其中中蒙之间业务收入贡献占比超过 60%。以上三个国家均为“一带一路”国家且与我国有着较为紧密的经济合作。宏观政策背景核心人才团队评价维度品牌建设技术储备业务网络规划顶层战略客户资源关键要素目标市场选择业务板块选择推动与“一带一路”沿线国家互联互通；大力发展多式联运,推动各种交通运输方式深度融合核心体现业务布局模式新兴市场，需求高增长：主要瞄准新兴“一带一路”国家，服务于国内产业“走出去”和海外优质资源“引进来”。产业协同：跨境多式联运综合物流服务+供应链贸易服务+交运物流基础设施投资运营双轮驱动：轻资产运营+核心重资

25、产投资目标区域及国家选址策略北亚-蒙古；中亚-哈萨克斯坦；非洲-刚果（金）优先业务稳定增长区域；布局重要口岸节点；精选核心运输线路通道。专业化国际化核心团队成员专业化程度高，行业经验涉及矿产、物流、铁路、多式联运、工程建筑、财税等。核心团队成员国际化经验丰富，对跨境物流、海外矿产相关业务熟悉，了解当地语言、文化、政治经济等。业务体系信息化工程项目物流体系；大宗商品物流体系；供应链贸易体系；智能仓储体系；核心资产布局及运营体系。公司信息化建设领先，拥有TMS、WMS、CMS、CDMS、车货匹配平台等系统模块，拥有21项软件著作权和9项专利。主要客户主要客户为世界 500强国际国内大型矿业公司、上

26、市公司、黑色及有色金属冶炼公司，客户资源优质可靠公司资质行业奖项经商务部批准成立的“壹级国际货运代理企业，是国际货运代理协会（FIATA）和中国国际货运代理协会（CIFA）会员，拥有国际货运代理企业备案、道路运输许可证、海关监管仓库、代理报关、代理报检等一整套国际运输业务经营资质，完成ISO9001 国际质量标准认证“2016 年度中国国际货代物流百强企业”（陆运位列第八名）；“中国交通运输信息化智能化工作先进集体”（2016）；自主研发的“智能仓库管理信息系统”被评选为“中国交通运输信息化智能化优秀新技术创新应用”。竞争优势响应国家政策瞄准蓝海市场产品组合协同运营+投资双轮驱动国别要素禀赋差

27、异化轻资产运营探路，重资产投资构建壁垒专业化人才团队国际化人才团队差异化产品线定位信息化建设领先客户结构优质、稳定行业资质齐全，准入许可方面打通端到端一站式服务节点荣获各类行业奖项，凸显公司行业地位及品牌价值 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 蒙古地处东北亚，东、南、西三面与我国接壤，北邻格罗斯，政局整体稳定。蒙古国地广人稀，矿产资源丰富，焦煤、铜、金等矿产品储量居世界前列，采矿业和农牧业为该国前两大经济支柱。俄罗斯和中国作为与蒙古国接壤的两个国家，俄罗斯在能源、矿产方面与蒙古的要素资源禀赋相近，相比来说，蒙古国在矿产资源方面

28、的资源要素禀赋与我国的经济互补性更强。我国从蒙古国进口的主要产品为矿产品，2021 年矿产品进口额达到59.6 亿美元，占我国从蒙古整体产品进口额的 90.6%。此外，从蒙古国对外出口依存度的角度，蒙古国 2021 年对外产品出口额 79.2 亿美元，其中对我国占到 83%，蒙古国出口经济对我国依存度较高。从蒙古国外贸进口的角度，2020 年蒙古从我国进口产品总额约占其进口产品总额 30%，产品类型以机械、电子等类别产品为主。哈萨克斯坦地处亚欧大陆中心，是世界上最大的内陆国，该国自然资源十分丰富，已探明矿物 90 多种，依托突出的地理位置优势和资源优势，伴随国际大宗商品价格的上涨，哈萨克斯坦近

29、年经济蓬勃发展，主要产业包括能源、冶金化工、装备制造、现代农业、现代物流等。我国从哈国进口的主要产品为矿产品和铜及制品，2021 年矿产品进口额达到55.7 亿美元，占我国从哈国整体产品进口额的 54%。此外，从哈国对外出口依存度的角度，哈国 2021 年对外产品出口额 568 亿美元，其中对我国占到 18%，我国是哈国重要的产品出口目的国。从哈国外贸进口的角度，2020 年哈国从我国进口产品总额约占其进口总额16.7%，产品类型以机械、电子、日用品等类别产品为主。刚果（金）位于非洲大陆中部，其矿产、森林、水资源储量均居世界前列。前些年，受制于当地政局不稳定、经济基础薄弱等因素，经济发展相对滞

30、后，世界银行2020 年营商环境报告统计显示，刚果（金）在 190 个国家和地区中排名第 183 位。2019 年，齐赛克迪总统上台后采取了一系列推动经济发展和改善民生的措施。2021 年王毅国务委员兼外长成功访刚，期间刚果（金）加入中方“一带一路”合作倡议，为中刚经贸合作奠定了坚实的基础。我国从刚果（金）进口的最主要产品是铜及制品，2020 年进口额达到 44.7亿美元，占刚果（金）铜及制品出口总量的近一半，对我国市场依存度较高。从刚果（金）进口的角度，2020 年刚果（金）自我国进口的产品额度为 16.9 亿美元，占其全部外贸产品进口总额的 1/4，从我国进口的主要产品包括机械设备、电子设

31、备、钢材等。1 1 资料来源：商务部网站。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 7：我国自蒙古/哈萨克斯坦/刚果（金）主要产品进口额及各国对我国出口依存度 我国自蒙古进口情况我国自蒙古进口情况 我国自哈萨克斯坦进口情况我国自哈萨克斯坦进口情况 我国自我国自刚果刚果（金）进口情况（金）进口情况 资料来源：Trade Map，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 2.2.蒙古/哈萨克斯坦/刚果（金）矿产资源储量情况 根据商务部发布的对外投资合作国别指南（

32、2021），公司业务主要目的国矿产资源储量情况如下：蒙古：蒙境内已探明 80 多种矿产和 6000 多个矿点，煤炭、铜、金矿储量居世界前列。其中，已探明煤炭蕴藏量约 1620 亿吨、铜约 3600 万吨、铁约 20 亿吨、磷约 2 亿吨、黄金约 3000 吨、石油约 15 亿桶。蒙古国矿产资源开发尚处于起步阶段，部分矿藏仍处于转让、勘探、建设阶段，未来开发潜力巨大。大型矿藏有额尔登特铜矿、奥云陶勒盖铜矿、塔温陶勒盖煤矿等。从开发主体的角度，目前主要有来自加拿大、中国、新加坡等国家的企业在蒙古国投资矿产资源开采。哈萨克斯坦：境内有 90 多种矿藏，1200 多种矿物原料，已探明的黑色、有色、稀有

33、和贵重金属矿产地超过 500 处。部分矿藏储量位居全球前列，如钨超过 50%，铀 25%，铬矿 23%，铅 19%，锌 13%，铜和铁 10%。石油可采储量 40 亿吨，天然气可采储量 3万亿立方米，铜已探明储量 3450 万吨，铁矿已探明储量 91 亿吨，铝土矿已探明储量 4.5亿吨。刚果（金）：有色金属有 20 多种，其中，铜的储量 7500 万吨，占全球储量 15%；钴的储量 450 万吨，占全球储量 50%；据专家估计，刚果（金）钽铌矿资源 3000 万吨，占世全球总量的 80%。2.3.我国主焦煤及铜矿砂（及其精矿）进口情况 主焦煤：2017 年至 2021 年，我国主焦煤进口贸易前

34、五大合作伙伴分别是澳大利亚、蒙古、俄罗斯联邦、美国和加拿大。其中，由于政治因素，2021 年我国从澳大利亚进口主焦煤量骤降，蒙古已成为我国最大的主焦煤进口来源地。根据海关总署数据，2017 年至 2020 年期间，我国自蒙古进口主焦煤平均价格基本处于 500-610 元/吨区间，受疫情影响，2021 年自蒙古进口主焦煤价格上涨至 875 元/吨。从价格的角度，蒙古主焦煤进口价格较其他几个进口国优势十分明显。图 8：我国主焦煤进口主要贸易伙伴（万吨）图 9：主要贸易伙伴主焦煤进口均价（元/吨）资料来源：海关总署，申万宏源研究 资料来源：海关总署，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各

35、项信息披露与声明 第 14 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 铜矿砂及其精矿：2017 年至 2021 年，我国铜矿砂及其精矿进口最大贸易伙伴为秘鲁和智利。自蒙古年进口量基本维持在 120 万吨以上，自哈萨克斯坦进口量维持在 80 万吨左右。随着我国矿企在刚果（金）投资铜矿产能的逐步释放，自刚果（金）进口的铜矿砂及其精矿逐步放量。进口价格端来看，蒙古和哈萨克斯坦作为与我国相邻的内陆国，进口价格优势明显。图 10：我国主焦煤进口部分贸易伙伴（万吨）图 11：主要贸易伙伴主焦煤进口均价（元/吨）资料来源：海关总署，申万宏源研究 资料来源：海关总署，申万宏源研究 2.4.核心资产落子“中欧班列”

36、出入境核心节点，未来可期 据国家发改委披露，2021 年中欧班列共运送 146.4 万标箱，同比增长 29%。据前瞻产业研究院整理，从各出入境口岸的角度，中欧（中亚）班列出入境口岸排名前三位的分别是霍尔果斯口岸、阿拉山口口岸和满洲里口岸。2019 年，嘉友国际与新疆可克达拉市恒信物流集团有限公司共同成立合资公司并在霍尔果斯口岸投资、建设、运营进出口海关监管场所，实现其中蒙跨境物流的经营模式在中亚地区的复制，项目现阶段已封关运营。霍尔果斯口岸作为“一带一路”核心区的重要对外节点，在该地布局海关监管场所将为公司未来针对中西亚开展相关业务奠定坚实的基础。图 12：2021 年中欧（中亚）班列各口岸开

37、行列数（列）资料来源：前瞻产业研究院，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 2.5.区域交通物流基础设施落后，制约物流运营效率 世界银行发布的物流绩效指数（LPI）主要是针对各国物流运营绩效进行对标分析，评价指标主要涵盖六个维度，包括海关、基础设施、国际物流、物流质量和竞争力、追踪和追溯，及时性。根据 LPI（2018）报告，嘉友国际主要业务所在的国家整体物流绩效水平尚有较大改善空间。从基础设施的维度，哈萨克斯坦/蒙古/刚果（金）三国在该指标项下的世界排名低于其平均 LPI 排名。该评估结果一方面说明嘉友国际业务所在

38、国的物流绩效和交运物流基础设施水平均有较大的发展和优化空间。表 2 相关国家物流绩效指数 国家 平均LPI 排名 平均LPI得分 海关 基础设施 国际物流 物流质量和竞争力 追踪和追溯 及时性 排名 得分 排名 得分 排名 得分 排名 得分 排名 得分 排名 得分 德国 1 4.19 1 4.09 1 4.38 4 3.83 1 4.26 1 4.22 1 4.4 中国 27 3.6 30 3.28 24 3.73 18 3.57 27 3.58 28 3.63 29 3.86 哈萨克斯坦 77 2.77 78 2.57 79 2.59 87 2.73 89 2.6 78 2.81 65 3.

39、3 蒙古 129 2.4 132 2.25 142 2.12 128 2.45 145 2.23 149 94 94 3 刚果（金）143 2.33 135 2.23 152 2.04 149 2.26 126 2.34 127 2.41 141 2.6 数据来源：世界银行，申万宏源研究 2.6.多重政策利好持续释放 表 3 相关政策文件 时间 颁布主体 跨境物流行业政策文件 政策要点 2022 国务院 政府工作报告 继续支持海外仓建设，加快国际物流体系建设 2022 中共中央、国务院“十四五”现代综合交通运输体系发展规划 重点提升中亚、中蒙俄等方向铁路口岸换装能力，实施满洲里、二连浩特、阿拉

40、山口、霍尔果斯等铁路口岸站扩能改造。合理布局建设进出境邮件快件处理中心。完善配套设施，提升保税物流发展水平。2021 中共中央、国务院 国家综合立体交通网络规划纲要 提出 2035 年建成“全球 123 快货物流圈”2021 交通运输部 关于服务构建新发展格局的指导意见 培育壮大具有国际竞争力的现代物流企业 2021 国家发改委等 推动物流业制造业深度融合创新发展实施方案 加强国际干线物流通道以及物流枢纽、制造业园区统筹布局和协同联动 2020 中共中央、国务院 交通强国建设纲要 推动铁水、公铁、公水、空陆等联运发展，发挥公路货运“门到门”优势 2019 国家发改委 关于推动物流高质量发展促进

41、形成强大国内市场的意见 提高口岸物流服务效率，提升通道国际物流便利化水平 2015 国务院 政府工作报告 加快实施走出去战略。鼓励企业参与境外基础设施建设和产能合作 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 2015 国务院 物流业发展中长期规划（20142020年）大力发展多式联运，推动区域物流协调发展，加快推进重点物流区域和联通 国际国内的物流通道建设，重点打造面向中亚、南亚、西亚的战略物流枢纽 2013 国务院 关于鼓励和引导民营企业积极开展境外投资的实施意见 大力加强对民营企业境外投资的宏观指导，引导民营企业实施商标国际化战略

42、 资料来源：国务院，交通运输部，国家发改委，商务部，海关总署，申万宏源研究 3.主营业务兼具确定性与成长性 公司现阶段主营业务包括跨境多式联运综合物流服务和供应链贸易。2022 年起，非洲公路项目将启动试运营，开始为公司贡献营收和利润。2018 年-2020 年，公司主要营收来源是供应链贸易，占比达到 60%以上，跨境多式联运综合物流服务营收占比在 30%左右。营业利润的角度，2021 年，跨境多式联运综合物流服务贡献营业利润 3.13 亿元，由于非洲业务综合毛利率较低，导致该类业务整体毛利率降至26%；供应链贸易贡献营业利润1.75亿元，由于 2021 年国内主焦煤价格上涨，而蒙方主焦煤坑口

43、价变动有限，使得该类业务在物流环节营业利润上涨，带动综合毛利率上涨至 9.03%。图 13：业务收入拆分 图 14：营业利润拆分及毛利率（单位：百万）资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 3.1.跨境多式联运综合物流服务 国际工程项目物流类：主要客户为矿企，矿企新开矿有大量的设备及物流运输需求，公司受托开展全程物流服务，现阶段合作的客户包括蒙古 OT 铜精矿、哈萨克斯坦铜业集团及在刚果（金）投资矿产的一些国内企业，如紫金矿业、中国有色集团、洛阳钼业等。近期新增订单预期：哈铜二期项目，刚果（金）铜钴矿带相关项目。大宗商品物流类：现阶段主要客户为国内一些大型冶炼厂，如

44、中原黄金、赤峰云铜、包头华鼎等，负责从蒙古 OT 铜精矿将铜精矿运回国内。后续重点开发刚果（金）中资矿企的产品回运业务。近期新增订单预期：蒙古 OT 铜精矿二期年内建成，届时新增产能 100 万吨以上，公司中蒙之间铜精矿业务有望翻倍；紫金矿业在刚果（金）的铜精矿项目。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 业绩预测：核心假设：考虑到公司跨境多式联运综合物流服务与矿山工程开工情况相关性较高，通过测算 2016 年-2019 年期间我国企业在“一带一路”沿线国家承包工程完成营业额的同比增速，得出平均增速为 7%，取该值为相关区域跨境多式

45、联运物流服务稳定运营期的营收增速。考虑到公司中非业务启动时间较短且处于高速增长期，因而中非跨境多式联运物流服务业务增速 2022-2024 年按照 182%/50%/25%预估，2024 年开始与其他区域业务营收增速保持一致。毛利率方面，2022 年起非洲业务按照 13%测算，中蒙/中亚业务按照30%测算。综合来看，未来几年公司跨境多式联运综合物流服务将保持高速增长，预计 2024 年营收突破 25 亿元，毛利润达到 5.46 亿元。随着业务的增长，该项业务未来几年综合毛利率维持在 21%左右。图 15：跨境多式联运综合物流服务未来几年业绩预测 资料来源：申万宏源研究 3.2.供应链贸易服务

46、2021 年，公司供应链贸易类业务主要包括蒙煤贸易和海矿贸易两部分，毛利润贡献主要依靠蒙煤进口业务，公司未来供应链贸易的重心也将放在蒙煤进口方面。蒙古南戈壁地区的塔本陶勒盖煤矿（TT矿）是世界最大的焦煤矿，离该煤矿最近的中蒙口岸为甘其毛都口岸。从蒙古进口的主焦煤主要是供给国内北方地区的各个焦化厂、钢厂，蒙古主焦煤在这些工厂生产工艺中属于配煤，需要将蒙古主焦煤与山西焦煤进行配比，配方相对稳定，因此蒙古主焦煤需求在北方市场比较稳定。按照蒙古官方计划，预计甘其毛都口岸近期主焦煤通关量将达到 3000 万吨，未来会增加到 5000 万吨。作为在甘其毛都口岸最早布局口岸海关监管场所并开展主焦煤进口业务的

47、公司，随着疫情影响的减弱，预计公司供应链贸易业务将搭乘“蒙煤进口”的东风而保持快速增长。业绩预测：公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 核心假设：考虑到公司供应链贸易业务的毛利润基本来自于中蒙之间主焦煤进口业务，所以在毛利润预估方面仅考虑主焦煤贸易部分。公司 2020 年和 2021 年主焦煤进口业务量分别为 250 万吨、70 万吨，约占甘齐毛都口岸主焦煤进口量的 17%和 10%，预计未来几年公司主焦煤进口量占甘齐毛都口岸进口量 10%左右。主焦煤进口业务量方面，预计 2022年可达到 160 万吨，2023 年可达到 238

48、 万吨。预计未来几年公司供应链贸易业务将持续增长，预计 2024 年该项业务营收突破 28 亿元，毛利润达到约 2.6 亿元。悲观假设未来主焦煤价格走势的下滑和供需关系的平衡化，未来供应链贸易业务的毛利率也趋于常态，维持在 9%左右的水平。图 16：供应链贸易业务未来几年业绩预测 资料来源：申万宏源研究 3.3.卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港项目-开启第二成长曲线 项目概况：2019 年，公司与刚果（金）政府签署特许授权协议，建设刚果（金）重要的铜钴矿产区科卢韦齐、卢本巴希地区的进出口通道“卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化与改造项目”，约定特许经营年限为 25 年。该项目连接刚果（金）重

49、要的铜钴矿区和出境陆路口岸，线位优质稀缺，同时也是非洲高速公路网中 9 号公路的重要组成部分。公司享有项目收益 90%的分配权。该项目将改善刚果（金）南线运输条件，提高通关便利化程度，降低刚果（金）境内企业的物流成本。本项目现已收到中国出口信用保险公司出具的关于该项目的海外投资险保险责任生效通知书，有效降低了本项目的海外投资运营风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 17：卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港项目示意图 图 18：非洲高速公路网 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 业绩预测：随着非

50、洲公路项目的投产，公司未来营收和利润来源将由原先的跨境物流+供应链贸易演变为跨境物流+供应链贸易+交通基础设施运营。收费公路和港口运营产生的稳定现金流也将改善公司现金流结构，为公司后续商业模式的复制和新项目的开发提供资金保障。根据本项目预计货车流量和收费标准，可预测该项目未来几年营收和毛利润贡献。该公路 2022 年处于试运营期，预计收入有限。2023 年-2024 年为业绩爬坡期，公路车流量和陆路口岸通关量同步增长。2025 年起，预计项目车流量达到目标日车流量。预计到 2025年，本项目每年可贡献营收 6.72 亿元，可贡献毛利润 4.03 亿元，综合毛利率约为 60%。图 19：刚果（金

51、）卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港项目未来几年业绩预测 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 3.4.公司业绩高成长且稳定性较强 高成长预期：公司业务主要辐射区域为“一带一路”战略重点区域，公司选择的业务赛道与该区域高增长需求相一致，叠加效应催生公司业绩保持高增长。业务“护城河”：公司通过在业务网络布局、核心重资产投资、国际化人才团队打造、专业技术储备等领域的不断精进，在其所在区域及物流细分赛道构筑了坚实的“护城河”，以确保公司毛利水平处于行业上游。核心重资产布局+轻资产多式联运业务的商业模式，业绩

52、稳定性强于业内相关企业。通过引入统计学“变异系数”的概念，可以衡量公司经营业绩的稳定性（近似等于资产管理领域的 sharp ratio）。选取不同商业模式的标的公司 2 家，分别是华贸物流（轻资产物流主导）和福建高速（重资产投资高速公路），以公司 2016 年-2021 年经营数据为样本数据，与嘉友国际进行比较。通过比较，可知嘉友国际营收部分的变异系数 0.56 与福建高速营收的变异系数 0.29 相近；在扣非归母净利润的变异系数方面，嘉友国际为 1.26，介于华贸物流的 1.89 和福建高速的 0.31 之间。公司相较于传统货代物流类企业，得益于其重资产投资收益的相对稳定性，其整体业绩稳定性

53、较强，面对宏观经济形势变化和产业周期调整时的抗风险能力较优。表 4 变异系数比较 华贸物流 均值 标准差 变异系数 营业收入 30%25%1.19 扣非归母净利润 34%18%1.89 福建高速 均值 标准差 变异系数 营业收入 5%16%0.29 扣非归母净利润 9%29%0.31 嘉友国际 均值 标准差 变异系数 营业收入 53%94%0.56 扣非归母净利润 19%15%1.26 资料来源：申万宏源研究 4.股权合作+产业协同：借力紫金矿业，构筑新环境下的大宗矿产供应链新蓝图 4.1.通过强化内在的确定性以降低外在的不确定性 新冠疫情、俄乌冲突等诸多外部环境因素导致全球供应链紊乱，大宗矿

54、产供应链稳定性需求攀升。面对百年未有之大变局，从事大宗矿产开发的企业对于供应链全链条的运转效率和稳定性关注度持续提升，疫情因素推升了运力资源的紧缺性和跨境多式联运物流链前后端转运节点的操作周期。供应链成本方面，大宗矿产产业链面临产业链利润由开发端 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 和用户端向中间物流环节挤出的现状，物流供应链成本的高效控制对于全产业链在市场中的竞争力变得尤为重要；供应链效率和稳定性方面，大宗矿产上下游企业与物流供应链服务商之间以利益主导的“纯商业合作模式”受到新环境的挑战，大宗矿产上下游企业想寻求效率和稳定性的

55、持续边际改善显得捉襟见肘。通过股权合作加强产业链各环节的整合度和内在确定性，共同对抗外部环境的诸多不确定性。紫金矿业集团股份有限公司是一家在全球范围内从事铜、金、锌等金属与新能源矿产资源勘查和开发及工程技术应用研究的大型跨国矿业集团。伴随其投资版图在全球范围内的持续拓展，新项目开发环节的工程设备及物资供应和建成项目的矿产品外运需求旺盛。参股嘉友国际，在双方产业协同和利益共享的基础上，对于紫金矿业全球供应链安全性和稳定性均有提升作用。4.2.未来有望业务订单赋能，催生业绩增长 紫金矿业在国内 14 个省（区）和海外 13 个国家拥有重要矿业投资项目，海外项目主要包括塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、塞

56、尔维亚博尔铜矿、刚果（金）卡莫阿铜矿、刚果（金）科卢韦齐铜矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿等。单就公司铜、锌矿产业来看，公司铜资源量达到 6,277 万吨，其中储量 2,033 万吨；锌资源量达到 961.8 万吨，其中储量 455.4万吨。根据紫金矿业 2022 年产量计划，矿产铜产量突破 86 金属万吨，矿产锌（铅）产量达到 48 金属万吨，铁精矿产量达到 320 金属万吨。其中，紫金矿业在刚果（金）投资的卡莫阿-卡库拉铜矿二期工程及部分三期工程本年可新增年 12 万吨权益铜金属产能。现阶段，紫金矿业委托嘉友国际执行的物流供应链类业务在其整体业务中占比不高。伴随股权层面合作的落地，紫金矿业未来有望

57、在业务订单层面为嘉友国际提供赋能，助力嘉友国际跨境多式联运综合物流业务的持续增长。图 20：紫金矿业矿山保有资源量/储量汇总 资料来源：紫金矿业公司官网，申万宏源研究 4.3.他山之石，全球大宗商品领域领军企业为何布局跨境 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 多式联运 纵观全球大宗商品领域的知名企业，为获取产业链的控制权和定价权，这类企业大多对自身在产业链中的定位涵盖多重身份，包括投资商、生产商、贸易商、物流供应链服务商，以增强全链路的高效运营能力和面对外部政治经济产业环境波动时的风险抵御能力。其中，物流供应链作为衔接全产业链的

58、重要组成部分，在大宗商品产业链相关企业资产结构中配置一部分物流供应链相关资产，在获取经济性效益的同时，可取得对物流供应链上相关资源的支配权，如运力资源（船队、车队、火车）、仓储资源、口岸清关资源等，从而使得大宗商品产业链相关企业在参与全球产业链竞争中，获得响应性更强、安全稳定性更佳的供应链。以全球 Top5 大宗商品商托克（Trafigura）和嘉能可（Glencore）为例，为保证其在全球开展大宗商品跨地域套利和跨期套利时的及时性和稳健性，以参股或控股形式布局交运仓储物流类企业权益资产以实现其产业生态的内部闭环。从被投企业主营业务类型角度，主要涉及码头、多式联运、仓储、船东、物流等业务领域。

59、表 5 托克参股或控股的交运仓储物流类企业 公司名称 注册国 主营业务 权益比例 Bluewater Texas Terminals LLC 美国 码头业务 50.00%Impala Terminals Group S.r.l.卢森堡 多式联运 50.00%Porto Sudeste do Brasil S.A.巴西 码头业务 49.60%Sawtooth Caverns LLC 美国 原油仓储 50.00%Transportadora Callao S.A.秘鲁 物流 30.00%资料来源：Trafigura、Bloomberg、申万宏源研究 表 6 嘉能可参股或控股的交运仓储物流类企业 公

60、司名称 注册国 主营业务 权益比例 Access World Group 瑞士 物流 100.00%Topley Corporation B.V.I 船东 100.00%HG Storage International Limited 泽西岛 原油仓储 49.00%Port Kembla Coal Terminal Limited 澳大利亚 煤炭码头 16.40%Newcastle Coal Shippers Pty Ltd 澳大利亚 煤炭码头 50.20%Wiggins Island Coal Export Terminal 澳大利亚 煤炭码头 25.00%Richards Bay Coal

61、 Terminal Company Limited 南非 煤炭码头 19.30%资料来源：Glencore、Bloomberg、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 5.盈利预测 5.1.盈利预测 收入：2022 年-2024 年，预计主营收入分别为 37.63 亿元、46.58 亿元、60.37 亿元。从营收占比来看，跨境多式联运综合物流服务和供应链贸易服务仍是占比最大的两项收入。表 7 主营收入预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万

62、）4101 4170 3279 3861 3763 4658 6037 6488 7033 其中：跨境多式联运综合物流服务 703 1071 1123 1204 1711 2149 2543 2797 3090 营收贡献占比%17%26%34%31%45%46%42%43%44%供应链贸易服务 3398 3099 2156 1913 1600 2192 2859 3019 3271 营收贡献占比%83%74%66%50%43%47%47%47%47%非洲公路+陆港项目 0 0 0 0 30 317 635 672 672 营收贡献占比%0%0%0%0%1%7%11%10%10%PPP 项目合同

63、 0 0 0 744 422 0 0 0 0 营收贡献占比%0%0%0%19%11%0%0%0%0%资料来源：公司年报，申万宏源研究 毛利及毛利率：2022 年-2024 年，预计公司毛利分别为 7.38 亿元、9.48 亿元、11.87亿元。公司毛利率基本维持在 20%左右。图 21：毛利润及毛利率预测 资料来源：公司年报，申万宏源研究 净利润：2022 年-2024 年，预计公司净利润分别为 5.6 亿元、7.27 亿元、9.16 亿元。公司净利率可达到 15%左右。图 22：净利润预测 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 27 页 简单金融 成就梦想

64、资料来源：公司年报，申万宏源研究 5.2.估值 相对估值：我们预计公司 2022 年-2024 年净利润分别为 5.6 亿元、7.27 亿元、9.16 亿元，每股收益分别为 1.12 元/股、1.45 元/股、1.83 元/股。基于相对估值模型，当前市值对应 PE 分别为 19X、15X、12X。从行业角度，选取以下三家同类 A 股上市公司作为可比公司，包括广汇物流、顺丰控股和密尔克卫，从以上三家公司的整体经营战略来看，均采用轻资产运营和重资产物流基础设施投资的模式，与嘉友国际模式相似；广汇物流能源物流类业务与公司中蒙主焦煤业务类似，顺丰控股正在发展的多式联运相关业务与嘉友国际多式联运业务类似

65、，密尔克卫跨境物流+仓储设施运营的业务类型与嘉友国际类似；2022E-2024E 三家可比公司平均 PE分别为 30X/22X/16X。考虑到公司高成长性及核心资产竞争壁垒，2022 年给予公司 30X PE 目标估值，当前股价对应 19X PE，较现价约 58%的上涨空间。首次覆盖给予“买入”评级。表 8 可比公司估值表 收盘价 EPS（摊薄）PE 2022.9.8 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600603.SH 广汇物流 12.41 0.48 0.63 0.83 1.11 26 20 15 11 002352.SH 顺丰控股

66、48.04 0.93 1.34 1.89 2.47 52 36 25 19 603713.SH 密尔克卫 129.77 2.66 3.89 5.32 7.13 49 33 24 18 平均值 42 30 22 16 资料来源：iFind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 6.投资分析意见 6.1.公司处于高成长期，业绩兑现可靠性强 近两年新冠疫情下，公司业绩未受到较大影响。我们预计 2022 年随着公司跨境多式联运综合物流服务和供应链贸易业务的稳定增长及非洲项目的逐步投运，公司利润端将开启新一轮增长曲线。我们预计

67、公司 2022 年-2024 年净利润分别为 5.6 亿元、7.27 亿元、9.16亿元，每股收益分别为 1.12 元/股、1.45 元/股、1.83 元/股。基于相对估值模型，当前市值对应 PE 分别为 19X、15X、12X。考虑到公司高成长性及核心资产竞争壁垒，2022 年给予公司 30X PE 目标估值，当前股价对应 19X PE，较现价约 58%的上涨空间。首次覆盖给予“买入”评级。6.2.风险提示 甘齐毛都口岸通关车流量恢复不及预期：假如 2022 年下半年甘其毛都口岸通关车流量受疫情影响不及预期，则对业绩有影响。非洲、中亚区域相关业务量增速不及预期：现阶段假设非洲业务处于高增速状

68、态，假如非洲业务增速不及预期，则对业绩有影响。主焦煤价格大幅下滑，导致公司主焦煤贸易单吨毛利下滑。地缘政治风险，导致公司主要业务所在国与我国之间贸易关系恶化。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 3,281 3,888 3,763 4,658 6,037 营业总成本 2,890 3,495 3,110 3,805 4,959 税金及附加 20 13 12 15 20 销售费用 4 6 6 7 9 管理费用 50 52 55 57 60

69、 研发费用 16 14 13 16 21 财务费用 23 12-1-1-1 其他收益 8 11 11 11 11 投资收益 20 5 5 5 5 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-2-1 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 资产处置收益 1 0 0 0 0 营业利润 418 408 669 869 1,094 营业外收支-5 0 0 0 0 利润总额 413 408 669 869 1,094 所得税 51 66 109 142 179 净利润 362 342 560 727 916 少数股东损益 2 0 0 0 0 归母净利润

70、360 343 560 727 916 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本

71、公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中

72、性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及

73、其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任

74、何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券

75、投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。