1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年07月10日 医药生物医药生物/医疗器械医疗器械 当前价格(元)： 74.09 合理价格区间(元)： 88.2689.01 代雯代雯 执业证书编号：S0570516120002 研究员 高鹏高鹏 联系人 资料来源：Wind 灌流王者，灌流王者，气指九霄气指九霄 健帆生物(300529) 灌流领袖，强者恒强灌流领袖，强者恒强 公司深耕血液灌流领域，业绩增长强劲：1）肾病领域方兴未艾，公司作为 行业领导者，伴随渗透率及使用频次的提升，高速增长可期；2）肝病领域 牛刀初试， “一市一中心

2、”项目加速渗透，有望成为下一重磅；3）陆续开 拓新的增长点，危重症、中毒、自免等灌流领域未来可期。我们看好公司 在血液灌流领域的广泛布局， 预计公司 20-22 年 EPS 为 1.00/1.38/1.87 元， 首次覆盖公司，给予“买入”评级，目标价 88.26-89.01 元。 血液灌流器：渗透率及使用频次有望双升，高速增长可期血液灌流器：渗透率及使用频次有望双升，高速增长可期 血液灌流结合血液透析已成为血液净化领域最主流应用之一。公司灌流器 19年收入为12.98亿元 （yoy +40.35%） ， 我们预计20-22年CAGR超30%， 基于： 1） 技术工艺行业领先， 有效解决血液相

3、容性和生物相容性传统痛点， 获得 A 类循证医学证据， 产业链定价权高； 2） 公司 19 年国内份额约 80%， 已覆盖 5000 余家二级及以上医院，后来者赶超难度大；3）根据测算，19 年国内肾病灌流器规模约 12 亿元， 若按一月一次的最低频率计算， 则行业 渗透率也仅约 8%。未来随着渗透率及使用频次的提升，仅肾病规模即有 望突破百亿元；4）产能中短期无瓶颈。 胆红素吸附器：肝病领域胆红素吸附器：肝病领域预计预计百亿潜在市场，有望成为下一明珠百亿潜在市场，有望成为下一明珠 胆红素吸附器BS330 19年收入为0.73亿元 （yoy+63.7%） ， 我们预计20-22 年 CAGR

4、在 60%以上，基于：1）公司首创的双重血浆分子吸附系统 （DPMAS）疗效显著，可较好改善预后，获多项指南认可；2）根据测算， 我国肝病领域潜在规模或达百亿元，待开拓空间广阔；3） “一市一中心” 项目进展顺利，对 BS330 销售拉动明显。截至 19 年底，全国已授牌 138 家医院， 其BS330收入达0.37亿元 （已占总体约50%） ， 同比增长114.69%。 布局趋于完善，陆续开拓新的增长点布局趋于完善，陆续开拓新的增长点 1）新业务：根植肾病、肝病业务，陆续开拓危重症、中毒、自身免疫性疾 病灌流、透析粉液等新兴领域；2）新区域：扎根国内，海外市场拓展顺利， 产品进入多国医保，全

5、球脓毒血症 RCT 试验有序开展；3）新模式：肾病 保险新模式初步成型，有望起到明显引流作用，逐渐反哺公司灌流器主业。 高速成长的血液灌流领头羊，高速成长的血液灌流领头羊，首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司 20-22 年归母净利润为 8.01/11.01/14.91 亿元，同比增长 40%/38%/35%，当前股价对应 20-22 年 PE 为 74x/54x/40 x（对应 20 年 PEG 为 1.96x） 。公司是国内血液灌流领域领导者，先发优势明显，且业绩 有望高速增长（20-22 年 EPS CAGR 为 38% VS 可比公司 32%） 。我们认 为公

6、司 20 年 PEG 估值 2.33-2.35x 比较合理 （可比公司 20 年平均 PEG 为 2.32x） ，对应目标价 88.26-89.01 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产品结构单一风险，竞争加剧风险，产品降价风险。 总股本 (百万股) 797.60 流通 A 股 (百万股) 459.85 52 周内股价区间 (元) 58.70-121.60 总市值 (百万元) 59,094 总资产 (百万元) 2,714 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 1,017 1,432 1,928 2,607 3,519 +/-%

7、41.48 40.86 34.67 35.20 34.99 归属母公司净利润 (百万元) 401.97 570.82 801.01 1,101 1,491 +/-% 41.33 42.00 40.33 37.51 35.36 EPS (元，最新摊薄) 0.50 0.72 1.00 1.38 1.87 (倍) 147.01 103.52 73.77 53.65 39.64 ,华泰证券研究所预测 0 377 754 1,130 1,507 (8) 25 58 90 123 19/0719/1020/0120/04 (万股)(%) 成交量(右轴)健帆生物 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与

8、估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 10 日 2 正文目录正文目录 投资要点 . 3 激励充分的血液灌流引领者 . 5 血液灌流已成为血液净化最主流应用之一 . 7 血液灌流器：渗透率及使用频次有望双升，高速增长可期 . 9 技术工艺领衔市场，学术价值不断验证，上下游定价权高 . 9 技术工艺行业领先，掌握上下游核心定价权 . 9 产品学术价值被不断验证，提供 A 类循证医学证据 . 11 行业绝对龙头，后来者赶超难度大 . 12 渗透率及使用频次有望双升，行业潜

9、在空间广阔 . 13 各基地有序推进，产能中短期无瓶颈 . 15 胆红素吸附器：肝病领域前景广阔，有望成为下一支柱 . 16 公司首创“人工肝”治疗模式，效果显著，获得多项指南认可 . 16 肝病领域潜在市场空间广阔，公司作为龙头有望持续受益 . 17 “一市一中心”方案效果显著，助力公司步入发展快车道 . 17 布局逐渐完善，陆续开拓新的业绩增长点 . 18 新业务：重症、中毒、自免领域未来可期，透析粉液牛刀初试 . 18 新区域：海外开拓进展顺利，产品进入多国医保 . 19 新模式：保险新模式意在患者引流，有望逐渐反哺主业 . 19 盈利预测与估值. 20 盈利预测 . 20 估值分析 .

10、 21 风险提示 . 21 PE/PB - Bands . 21 mNrOnNsOpMqPsMoNmNoNsO6M9RbRpNqQoMrRkPoOsNfQpOmP7NmNqQuOrQqPvPnOpO 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 10 日 3 投资要点投资要点 血液灌流已成为血液净化领域最主流应用之一。血液灌流已成为血液净化领域最主流应用之一。血液净化技术百花齐放，其中组合型人工 肾（血液透析+血液灌流）因能对大、中、小所有类型分子毒素均能实现较高清除率而获 得广泛青睐，带动血液灌流成为血液净化领域最主流应用之一。血液灌流相比其它血液净 化技术拥有多方优势：其可直接在透析机上

11、使用，无需专属灌流设备及血浆分离器，操作 简单，易于在医院培训普及；另外血液灌流相比其它大多净化技术价格更低，具备高性价 比优势。目前血液灌流应用已覆盖肾病、肝病、危重症、中毒、自免等多个领域。 图表图表1： “血液透析“血液透析+血液灌流”具有最优清除率血液灌流”具有最优清除率 注：颜色越深代表清除率越高； 资料来源：不同血液净化方式对蛋白结合类毒素的清除作用，公司招股说明书，华泰证券研究所 血液灌流器： 渗透率及使用频次有望双升， 高速增长可期。血液灌流器： 渗透率及使用频次有望双升， 高速增长可期。公司灌流器 19 年收入为 12.98 亿元（yoy +40.35%） ，我们预计 20-

12、22 年 CAGR 超 30%，基于：1）技术工艺行业领先， 开创性地采用中性大孔树脂为吸附材料，有效解决血液相容性和生物相容性传统痛点，获 得 A 类循证医学证据。同时，上游掌握核心原材料 HA 树脂关键技术，下游采用经销商买 断式销售直接掌控终端渠道，产业定价权高；2）公司为行业绝对龙头，19 年国内份额约 80%，已覆盖 5000 余家二级及以上医院，后来者赶超难度大；3）根据测算，19 年国内 肾病灌流器规模约 12 亿元，若按一月一次的最低频率计算，则行业渗透率也仅约 8%。未 来随着渗透率及使用频次的提升， 仅肾病规模即有望突破百亿元； 4） 产能中短期无瓶颈。 图表图表2： 20

13、19 年肾病灌流器行业渗年肾病灌流器行业渗透率测算透率测算 图表图表3： 肾病灌流器市场规模预测肾病灌流器市场规模预测 资料来源：国家统计局，公司招股说明书，公司公告，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，公司招股说明书，公司公告，华泰证券研究所 胆红素吸附器：肝病领域胆红素吸附器：肝病领域预计预计百亿潜在市场，百亿潜在市场，有望成为下一明珠。有望成为下一明珠。公司的胆红素吸附器 （BS330） 19 年收入为 0.73 亿元 （yoy+63.7%） ， 我们预计 20-22 年 CAGR 在 60%以上， 基于：1）公司首创的双重血浆分子吸附系统（DPMAS）疗效显著，可较好改善预后，陆 7

14、.7% 3.9% 2.6% 1.9% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 一月一次一月两次一月三次一月四次 2019年肾病灌流领域渗透率 12121212 65 91 122 144 0 20 40 60 80 100 120 140 160 一月一次一月两次一月三次一月四次 (亿元) 20192030E 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 10 日 4 续获得多项指南认可； 2） 根据测算， 肝病领域 （BS330+HA330-II） 潜在规模或达百亿元， 公司作为行业先行者，未来待开拓空间广阔；3）为加快 DPMAS 推广，公司首创肝病领 域的“一市一中

15、心”项目来普及、规范手术操作。截至 19 年底，全国已授牌 138 家医院， 预计 20 年有望超 200 家。 “一市一中心”项目效果显著，19 年其 BS330 销售收入达 0.37 亿元（已占总体约 50%） ，同比增长 114.69%，我们预计 20 年有望继续保持翻倍增长。 图表图表4： 一市一中心项目累计授牌医院数一市一中心项目累计授牌医院数 图表图表5： 一市一中心项目的一市一中心项目的 BS330 销售收入及增速销售收入及增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 布局趋于完善，陆续开拓新的增长点布局趋于完善，陆续开拓新的增长点。包括：1）新业

16、务：根植肾病、肝病业务，陆续开 拓危重症、中毒、自身免疫性疾病灌流、透析粉液等新兴领域；2）新区域：扎根国内， 海外市场拓展顺利，产品进入多国医保，全球脓毒血症 RCT 试验有序开展；3）新模式： 肾病保险新模式初步成型，有望起到明显引流作用，逐渐反哺公司灌流器主业。 图表图表6： 公司开拓新的增长点公司开拓新的增长点 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。我们预计 20-22 年归母净利润为 8.01/11.01/14.91 亿元，同 比增长 40%/38%/35%，当前股价对应 20-22 年 PE 为 74x/54x/40 x（对应 20

17、 年 PEG 为 1.96x） 。公司是国内血液灌流领域领导者，先发优势明显且业绩高速增长（20-22 年 EPS CAGR 为 38% VS 可比公司 32%） ，我们认为 20 年 PEG 2.33-2.35x 比较合理（可比公司 20 年平均 PEG 为 2.32x） ，对应目标价 88.26-89.01 元，首次覆盖给予“买入”评级。 图表图表7： 公司营业收入及归母净利润公司营业收入及归母净利润 究所 68 138 超200 0 50 100 150 200 250 201820192020E (个) “一市一中心”累计授牌医院数 17.0 36.6 73.1 90 95 100 1

18、05 110 115 120 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201820192020E (%)(百万元)“一市一中心”的BS330销售收入 增速（右） 5.44 7.18 10.17 14.32 19.28 26.07 35.19 2.02 2.84 4.02 5.71 8.01 11.01 14.91 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 200192020E2021E2022E (%)(亿元) 营业收入归母净利润收入增速归母增速 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 1

19、0 日 5 激励充分的血液灌流引领者激励充分的血液灌流引领者 2015-2019 年归母净利润年归母净利润增长增长靓丽靓丽。健帆生物成立于 1989 年，2016 年于深交所上市，主 营血液灌流相关产品的研发、生产与销售。公司业绩增长强劲，2015-2019 年收入 CAGR 达 31%，归母净利润 CAGR 达 29%。 图表图表8： 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表9： 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 血液灌流器贡献主要收入及利润。血液灌流器贡献主要收入及利润。 公司产品包括血液灌流器、 胆红素

20、吸附器、 血液灌流机、 血液净化机等，其中血液灌流器贡献主要收入及毛利， 2019 年收入及毛利占比分别为 90.7%和 93.0%。 图表图表10： 公司收入拆分公司收入拆分 图表图表11： 公司毛利拆分公司毛利拆分 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 高管持股，股权相对集中。高管持股，股权相对集中。公司实际控制人为董凡先生（董事长兼总经理） ，截至 2020 年一季报合计持有公司 46.56%的股份，股权相对集中。其他多位高管亦持有公司股份。 图表图表12： 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 3.71 5.09 5.44 7.

21、18 10.17 14.32 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2001720182019 （亿元） 营业收入增速（右） 1.60 2.00 2.02 2.85 4.02 5.70 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 1 2 3 4 5 6 2001720182019 （亿元） 归母净利润增速（右） 95.1% 93.8% 92.5% 91.0%90.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201520162

22、01720182019 血液灌流器胆红素吸附器血液灌流机 血液净化机其它业务 95.9% 94.5%93.7% 93.0%93.0% 4.1% 5.5%6.3% 7.0%7.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019 血液灌流器其它 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 10 日 6 激励机制完善，充分调动员工积极性。激励机制完善，充分调动员工积极性。公司上市至今共实施 4 次股权/期权激励，累计覆 盖员工近 800 人（VS 19 年底公司员工总数 1895 人，激励覆盖超 40%） ，涵盖

23、公司中高 层管理人员及核心骨干，充分调动员工积极性。公司最新一次股权激励中的业绩考核指标 为：以 2019 年公司营业收入为基数，2020/2021/2022 年营业收入增速不低于 30%/75%/140%，即同比不低于 30%/35%/37%；且以 2019 年扣非归母净利润为基数， 2020/2021/2022 年扣非归母净利润增长率不低于 30%/65%/110%，即同比不低于 30%/27%/27%，业绩考核目标增速强劲，充分体现公司发展信心。 图表图表13： 公司上市后四次股权激励情况公司上市后四次股权激励情况 预案公告日预案公告日 激励对象激励对象 覆盖人数覆盖人数 激励标的物激励

24、标的物 业绩考核要求业绩考核要求 2016/11/9 董事+高级管理人员+中层 管理人员+核心技术人员 252 人 股票 以 2016 年公司营业收入为基数， 2017/2018/2019 年营业收入 增长率不低于 20%/45%/75%，即同比不低于 20%/21%/21% 2017/11/11 中层管理人员+核心骨干 225 人 期权 以 2017 年公司营业收入为基数， 2018/2019/2020 年营业收入 增长率不低于 25%/56%/95%，即同比不低于 25%/25%/25% 2019/1/3 中层管理人员+核心骨干 91 人 期权 以 2018 年公司营业收入为基数， 201

25、9/2020/2021 年营业收入 增长率不低于 30%/65%/110%， 即同比不低于30%/27%/27% 2019/11/4 中层管理人员+核心骨干 505 人 期权 以 2019 年公司营业收入为基数， 2020/2021/2022 年营业收入 增长不低于 30%/75%/140%，即同比不低于 30%/25%/37%； 以 2019 年扣非归母为基数， 2020/2021/2022 年扣非归母增长 率不低于 30%/65%/110%，即同比不低于 30%/27%/27% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 现金流良好，货币资金充沛。现金流良好，货币资金充沛。2019 年，公司经营活

26、动现金流量净额为 5.84 亿元，同比增 长 51.92%，现金流情况良好。截至 2019 年底，公司账上货币资金 12.72 亿元，货币资 金相对充沛，可较好支持公司业务拓展。 图表图表14： 公司经营性现金流量净额公司经营性现金流量净额 图表图表15： 公司货币资金变化公司货币资金变化 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 2.05 1.79 3.04 3.84 5.84 (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 1 2 3 4 5 6 7 200182019 (%)(亿元) 经营活动现金流量净额增速

27、（右） 2.87 7.6 10.62 10.81 12.72 0 2 4 6 8 10 12 14 200182019 (亿元) 货币资金 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 10 日 7 血液灌流已成为血液净化最主流应用之一血液灌流已成为血液净化最主流应用之一 血液净化技术百花齐放，已成为疑难危重疾病的重要解决方案。血液净化技术百花齐放，已成为疑难危重疾病的重要解决方案。血液净化技术是在用 人工肾治疗慢性肾功能衰竭的基础上发展起来的一种新型医疗技术，其当前的适应症已超 越肾脏疾病范围， 成为终末期肾脏疾病 （尿毒症） 、 危重症及中毒等患者的主要救治方法。

28、血液净化技术包括血液透析（HD） 、血液灌流（HP） 、血液滤过（HF） 、血浆置换（PE） 、 免疫吸附（IA）等多种治疗模式及其组合应用。 图表图表16： 血液净化主要技术一览血液净化主要技术一览 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 组合型人工肾（血液透析组合型人工肾（血液透析+血液灌流）为血液灌流）为血液净化血液净化最最主流主流应用之一。应用之一。血液透析是世界范围 内众多 ERSD（终末期肾病）患者维持生命依赖的血液净化方式，是最常用的肾脏替代治 疗方法之一。但血液透析只能清除患者体内的小分子毒素和少部分中分子毒素，不能清除 中大毒素分子，因此会产生肾性骨病、顽固的皮肤瘙痒、顽固

29、的高血压等并发症。而血液 灌流能较好地清除中大毒素分子，在尿毒症治疗中，可以弥补血液透析的不足，有效缓解 血液透析并发症的产生，取得事半功倍的疗效。因此组合型人工肾（即血液透析+血液灌 流）已成为目前尿毒症毒素清除的最主要方式。 组合型人工肾（血液透析组合型人工肾（血液透析+血液灌流）血液灌流）被证实尿毒症清除率最优。被证实尿毒症清除率最优。陈香美院士团队在不 同血液净化方式对蛋白结合类毒素的清除作用中的研究结果显示，不同血液净化方式对 尿毒症毒素的清除率为：血液透析+血液灌流血液透析滤过血液滤过血液透析，即相 比其它的血液净化方式，组合型人工肾（即血液透析+血液灌流）对尿毒症毒素的清除率 为

30、最优。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 10 日 8 图表图表17： 不同血液净化方式清除毒素的原理和效率不同血液净化方式清除毒素的原理和效率 血液净化类型血液净化类型 清除原理清除原理 小分子毒素小分子毒素 中大分子毒素中大分子毒素 蛋白结合毒素蛋白结合毒素 低通量透析（HD） 弥散 高 低至无 无 高通量透析（HD） 弥散 中到高 低 低 血液滤过（HF） 对流 中到高 低 低 血液透析滤过 弥散、对流 高 稍高 低 血液灌流 吸附 不一 高 高 生物人工肾 弥散、对流、代谢 高 高 待研究 血液透析血液透析+血液灌流血液灌流 弥散、吸附弥散、吸附 高高 高高 高高 资料来

31、源： 不同血液净化方式对蛋白结合类毒素的清除作用 ，公司招股说明书，华泰证券研究所 灌流：灌流：国内外技术路径有差异，国内以国内外技术路径有差异，国内以全血全血灌流为主并较好解决灌流为主并较好解决了了生物相容性问题。生物相容性问题。根据 吸附液体种类的不同，灌流可主要分为血液灌流（全血）和血浆灌流。相比血浆灌流，血 液灌流操作相对简单，无需提前进行血浆分离、操作时间短、价格较低，在国内获得了较 为广泛的应用。 而海外如德国、 日本、 瑞典等地区目前仍以价格较为昂贵的血浆灌流为主。 早期，国内利用全血进行灌流存在吸附材料生物相容性较差、对血液有形成分（血小板为 主）的破坏情况，容易产生相应并发症

32、。但近年来，以健帆生物为首的国内公司逐渐攻克 这一痛点，如健帆生物的血液灌流器采用中性大孔树脂作为吸附材料，其核心材料技术有 效提升了吸附载体的生物相容性能，为广泛应用全血灌流技术提供了安全有效的技术保障。 图表图表18： 血液灌流与血浆灌流技术对比血液灌流与血浆灌流技术对比 分类分类 血液灌流血液灌流 血浆灌流血浆灌流 操作难易度 可直接在透析机上使用，无需专属灌流设备， 操作简单，易于在医院培训普及，价格较低 操作相对复杂，需要先进行血浆分离， 需要配上血浆分离器同时使用 血小板破坏程度 如果能较好地解决吸附材料的生物相容性问题， 则可实现较少的血小板破坏 生物相容性较好，血小板破坏少 治

33、疗时间 较短，一般 2-3 小时/次 较长，一般 6-12 小时/次 价格 价格相对较低，为海外血浆灌流产品的 1/3-1/2； 需要血浆分离，价格较高 主要应用区域 中国目前以血液灌流为主 德国、日本、瑞典等海外地区 一般以血浆灌流为主 灌流效果 可实现较好地灌流效果 可实现较好地灌流效果 资料来源：公司公告， 血液净化标准操作规程（2010 版） ，第五届全国重症血液净化大会，华泰证券研究所 灌流：操作简单灌流：操作简单，易于培训易于培训且性价比高，应用领域逐渐广泛且性价比高，应用领域逐渐广泛。血液灌流器可直接在透析机 上使用，无需专属灌流设备。与其它血液净化技术相比，血液灌流操作简单，易

34、于在医院 培训普及， 且其价格较低兼效果良好， 目前应用领域已覆盖尿毒症、 全身炎症反应综合征、 多器官功能障碍综合征、皮肤病、高脂血症、黄疸等肝性脑病、戒毒治疗等多个领域。 图表图表19： 血液灌流常用疾病领域一览血液灌流常用疾病领域一览 资料来源：公司招股说明书，血液净化标准操作规程（2010 版），华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 10 日 9 血液灌流器：渗透率及使用频次有望双升，高速增长可期血液灌流器：渗透率及使用频次有望双升，高速增长可期 肾病产品引领增长，驶入发展快车道肾病产品引领增长，驶入发展快车道。公司深耕血液灌流器领域，产品种类齐全，秉承” 专

35、病专灌“战略， 目前产品已覆盖肾病、肝病、 中毒、 风湿免疫、 危重症等多个领域。2019 年，公司灌流器产品实现收入 12.98 亿元，同比增长 40.35%，其中肾病产品 HA130 收入 9.68 亿元（占比 74.6%） ，贡献主要业绩。我们预计公司血液灌流器 20-22 年收入 CAGR 在 30%以上，基于：1）技术工艺行业领先，产品学术价值被不断验证，产业链地位高； 2）行业绝对龙头，后来者赶超难度大；3）行业渗透率及使用频次双升贡献广阔空间，公 司作为龙头有望充分享受行业红利；4）产能中短期无瓶颈，为产品放量提供充分支撑。 图表图表20： 公司血液灌流器产品及治疗领域一览公司血

36、液灌流器产品及治疗领域一览 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 图表图表21： 公司血液灌流器产品收入拆分（公司血液灌流器产品收入拆分（2019 年）年） 图表图表22： 公司血液灌流器产品收入及增速公司血液灌流器产品收入及增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 技术技术工艺领衔市场工艺领衔市场，学术价值不断验证，学术价值不断验证，上下游定价权高，上下游定价权高 技术工艺行业领先，掌握上下游核心定价权技术工艺行业领先，掌握上下游核心定价权 技术工艺优势明显。技术工艺优势明显。血液灌流器作为国家类医疗器械，具备较高的技术壁垒。该领域主 要技术包括载体制备技术

37、、 配基技术、 包膜技术、 医用级净化处理技术等， 经过多年积累， 公司已掌握该领域几乎全部核心技术，达到国内领先、世界先进的水平。公司是国内首家 肾病领域产品 75% 其它领域产 品 25% 3.51 4.84 5.10 6.64 9.25 12.98 17.52 23.48 31.23 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 2001720182019 2020E2021E2022E (%)(亿元) 血液灌流器收入增长率（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 10 日 10 树脂血液灌流器的

38、制造商，通过对载体制备等核心技术的突破创新，有效提升了国产血液 灌流器产品的安全性与有效性，并凭借成熟的全血灌流技术，奠定了灌流领域明显的领先 优势，获得了终端用户包括医院与患者的广泛认可。 图表图表23： 公司血液灌流器制备流程及主要技术一览公司血液灌流器制备流程及主要技术一览 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 上游：上游：掌握上游原材料核心技术，定价话语权高。掌握上游原材料核心技术，定价话语权高。血液灌流器的主要原材料为化工级 HA 树脂，该种树脂需要具备特异性的大小规格及性能。目前公司掌握 HA 树脂合成的关键配 方及工艺流程。HA 树脂的采购模式为：公司与树脂供应商签订原材料采

39、购协议，由公司 提供关键合成配方及工艺流程，并派驻研发人员进行技术指导和监督，供应商在公司的指 导及监控下生产公司所需的 HA 树脂，并全部向公司销售。在产品定价上，公司与树脂供 应商在综合考虑工业级树脂原料的采购价格、产品加工工序的复杂性和精密程度、市场通 用性以及合理的利润空间等因素的基础上确定 HA 树脂的采购价格，拥有较高定价权。 图表图表24： 公司上游原材料采购及定价公司上游原材料采购及定价 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 下游：以经销商买断式销售为主，深入掌握终端渠道资源。下游：以经销商买断式销售为主，深入掌握终端渠道资源。公司的血液灌流器产品主要采 用经销商买断式的销售模式

40、，经销商主要承担当医院产生产品需求时，向公司采购产品并 销售至医院的职能，而产品的研发、生产，以及市场开发推广及售后服务等工作主要由公 司自行完成，通过该种销售模式，公司可深入绑定医院资源，实现对终端市场的把控。依 靠技术领先优势、 行业主导地位及强大渠道掌控能力， 公司始终保持较强的产品定价能力。 以核心产品 HA130 为例，从 2002 年至今，公司只在 2017 年自主降价一次，终端价格从 680 元/个降至 599 元/个，其它年份价格始终保持相对稳定。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 10 日 11 产品学术价值被不断验证，产品学术价值被不断验证，提提供供 A 类循

41、证医学证据类循证医学证据 首次首次多中心临床研究多中心临床研究提供提供 A 类循证医学证据类循证医学证据。2018 年 7 月 5 日， “HA130 血液灌流器联 合血液透析改善维持性血液透析患者生存质量前瞻、随机、对照的多中心临床研究”结果 公布。该项多中心 RCT 由中国工程院院士陈香美发起，共有 37 家临床医学中心参与，将 440 例受试者分成 4 组，分别采用常规血液透析、高通量血液透析、常规血液透析+血液 灌流及高通量血液透析+血液灌流治疗，观察四种治疗方式对患者中大分子及蛋白结合类 尿毒症毒素的清除效率以及对患者生存质量的影响。该项多中心 RCT 开创了终末期肾脏 疾病进行血液

42、灌流治疗循证研究的先河，为公司 HA130 血液灌流器防治血液透析并发症 提供极具价值的临床指南，也为产品推广提供了强有力的 A 类循证医学证据。结果表明： 1） 健帆 HA130 血液灌流器联合血液透析治疗具有良好的安全性； 2）一周一次的 HA130 血液灌流治疗具有显著降低透析患者2-MG 和 PTH 水平以及改 善瘙痒症状的效果，为防治透析并发症建立了适宜的治疗模式； 3）低通量透析联合 HA130 血液灌流具有优于高通量透析的疗效，为临床提供一种简单可 行的血液净化治疗模式。 图表图表25： RCT 试验方案试验方案 分组分组 低通透析组低通透析组 高通透析组高通透析组 低通透析低通

43、透析+灌流组灌流组 高通透析高通透析+灌流组灌流组 透析器/灌流器 低通量透析器 高通量透析器 低通量透析器+灌流器 低通量透析器 高通量透析器+灌流器 高通量透析器 治疗时间 4 小时/次 4 小时/次 HD+HP:2 小时/次 HD:2 小时/次 4 小时/次 HD+HP:2 小时/次 HD:2 小时/次 4 小时/次 治疗频次 3 次/周 3 次/周 1 次/周 2 次/周 1 次/周 2 次/周 治疗评价指标 主要评价指标：治疗后 3、6、12 个月，甲状旁腺素和2-微球蛋白较基线的变化值和变化率。次要疗效评价指标：与基线比较，治疗后 3、6、12 个月： C 反应蛋白和同型半胱氨酸的变化值和变化率； 瘙痒、睡眠、食欲和生活质量评分的变化值和变化率。 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表26： 首次多中心首次多中心 RCT 主要结论主要结论 结论结论 主要内容主要内容 结论 1 健帆 HA130 血液灌流器联合血液透析治疗具有良好的安全性； 结论 2 一周一次的 HA130 血液灌流治疗具有显著降低透析患者2-MG 和 PTH 水平以及改善瘙 痒症状的效果，为防治透析并发症建立了适宜的治疗模式； 结论