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1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 table_main公司深度报告模板多肽合成试剂细分龙头,下游需求推多肽合成试剂细分龙头,下游需求推动业绩可持续高增长动业绩可持续高增长 昊帆生物昊帆生物(301393.SZ)谨慎推荐谨慎推荐 (首次评级首次评级)核心观点:核心观点:二十年积累二十年积累成就药物合成试剂细分龙头,成就药物合成试剂细分龙头,全面布局全面布局高端试剂原料高端试剂原料着着眼长期眼长期成长成长。昊帆生物成立于 2003 年,经过近 20 年发展,已形成以多肽合成试剂为主、通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系,凭借在产品杂质控制、供应及时、稳定、产
2、品结构新型、种类丰富等方面的优势,与巴亨、Olon S.p.A.、药明康德、凯莱英、恒瑞等知名药企,Thermo Fisher、Sigma-Aldrich、TCI等专业试剂公司,及国内40余所高等院校及科研机构建立了良好的合作关系。此外,公司紧跟全球药物研发方向,在合成技术门槛更高的脂质体与脂质纳米粒药用试剂、离子液体、PROTAC 试剂和核苷酸试剂等高附加值、高壁垒的特色产品领域积极布局,持续拓展产品管线。2022 年公司营业收入 4.47亿元(yoy+21.12%),归母净利润 1.29 亿元(yoy+16.13%),2019-2022 年营业收入 CAGR 为 32.77%,净利润 CA
3、GR 为 30.53%。多肽合成试剂市场空间广阔,下游药物市场需求多肽合成试剂市场空间广阔,下游药物市场需求持续高增长持续高增长。酰胺键是多肽药物、众多小分子化学药物的基本结构,多肽合成试剂在酰胺键合成中发挥至关重要的作用。据统计,2021年全球销售额前200的药物中含酰胺键的药物占比超过 66.5%。公司多肽合成试剂包括缩合试剂、保护试剂和手性消旋抑制剂,其中离子型缩合试剂 2021 年全球市占率约 19%,国内市占率第一。下游多肽药物新品种的持续上市及终端需求的不断增长(诺和诺德的司美格鲁肽 2022 年全球销售额突破百亿美元),将推动全球多肽合成试剂市场空间进一步扩张。2022 年公司多
4、肽合成试剂业务收入占比 78.42%,同比增长 24.85%,随着子公司安徽昊帆自有350吨产能逐步爬坡,以及后续募投项目的建成投产,公司的产能瓶颈将被逐步打破,公司业绩有望保持可持续性高增长。通用型分子砌块通用型分子砌块&蛋白质试剂天花板较高,持续研发投入贡献新的蛋白质试剂天花板较高,持续研发投入贡献新的业绩增长点。业绩增长点。公司差异化竞争分子砌块板块,主要用于临床期新药或原料药的生产,基于在保护试剂领域的技术积累,公司 Boc 保护衍生物类分子砌块产品竞争优势明显。由于分子砌块的使用贯穿新药研发的全生命周期,其重复使用属性使得后期分子砌块用量呈倍数级增长。另外,公司自主研发的蛋白质交联剂
5、产品 SMCC、Sulfo-SMCC 可用于 Kadcyla(恩美曲妥珠单抗)和 Trodelvy(戈沙妥珠单抗)的合成。未来随着下游药物的放量,也将逐步带动分子砌块以及蛋白质试剂业务的快速增长。多肽合成试剂细分龙头多肽合成试剂细分龙头,首次覆盖,首次覆盖,给予“给予“谨慎谨慎推荐”评级推荐”评级。多肽合成试剂市场空间广阔且集中度相对较高,公司作为离子型多肽合成试剂全球龙头,未来业绩增长将受益于下游相关产品的放量以及自身产能逐步建成投产。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为1.81/2.63/3.43 亿元,同增长 40.24%、44.77%和 30.66%,当前股价对应202
6、3-2025 年分别为 62/43/33 倍 PE,首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。风险提示:风险提示:原材料价格波动风险、募投项目效益不达预期风险、下游产品放量不达预期风险、客户合作竞争不及预期风险分析师分析师 程培::chengpei_分析师登记编码:S01 研究助理:孙怡 市场数据市场数据 2023-07-14 A股收盘价(元)96.70 A股一年内最高价(元)118.88 A股一年内最低价(元)95.00 沪深 300 3899.10 市盈率 56.4 总股本(万股)10800 实际流通 A股(万股)2,339.47 限售的流通 A股(万股
7、)8,460.53 流通 A股市值(亿元)22.62 相关研究相关研究 table_research公司深度报告公司深度报告生物医药生物医药2023 年年 7 月月 14 日日 公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)447.46 639.63 869.06 1174.44 收入增长率%21.12 42.95 35.87 35.14 净利润(百万元)129.37 181.43 262.66 343.18 利润增速%16.13 40.24 44.77 30.66 毛利率
8、%43.26 42.83 40.93 39.44 摊薄 EPS(元)1.20 1.68 2.43 3.18 PE 86.82 61.91 42.76 32.73 PB 23.29 4.84 4.34 3.83 PS 18.83 17.56 12.92 9.56 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院 4WlWaVmZ8VaUNA9YtOaQaO9PtRqQnPoNkPoOtMjMmNoQ9PmOsQxNmNxPwMpNmN 公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2 目目 录录 一、昊帆生物:差异化竞争的全球多肽合成试剂细分龙头一、昊帆生物:差异化竞争的全球多
9、肽合成试剂细分龙头.3(一)以多肽合成试剂为主,通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系.3(二)股权结构:大股东持股比例较高.5(三)财务表现优秀:近年来营收高速增长,归母净利润实现大幅盈利.6 二、多肽合成试剂:下游需求旺盛,长期成长空间大二、多肽合成试剂:下游需求旺盛,长期成长空间大.8(一)多肽合成试剂在酰胺键合成中发挥至关重要作用.8(二)多肽合成试剂全球市场空间广阔,下游药物合成需求旺盛.10(三)以委托加工&外协采购为主,产能扩张助力公司拓展全球市场.18 三、分子砌块:侧重于量产成熟产品,市场天花板较高三、分子砌块:侧重于量产成熟产品,市场天花板较高.21(一)全球分子砌块市场
10、空间广阔,公司未来发展前景巨大.21(二)差异化开发策略,专注于有量产需求的通用型分子砌块开发.22 四、蛋白质试剂:产品丰富,国内领先的四、蛋白质试剂:产品丰富,国内领先的 Linker 供应商供应商.25(一)Linker 是决定 ADC 产物毒性的关键因素.25(二)目前业务体量较小,下游药物需求旺盛.26 五、募投项目投向产能扩张,有利于提升规模五、募投项目投向产能扩张,有利于提升规模.29 六、盈利预测与估值分六、盈利预测与估值分析析.31(一)营业收入及增速分析预测.31(二)估值分析.32 七、投资建议七、投资建议.33 八、风险提示八、风险提示.34 九、财务预测九、财务预测.
11、35 公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3 一一、昊帆生物:差异化竞争的全球多肽合成试剂细分龙头昊帆生物:差异化竞争的全球多肽合成试剂细分龙头(一)(一)以多肽合成试剂为主,通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系以多肽合成试剂为主,通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系 公司成立于 2003 年,始终专注于多肽合成试剂的研发、生产与销售,产品覆盖下游小分子化学药物、多肽药物研发与生产过程中合成酰胺键时所使用的全系列的合成试剂。同时,公司基于客户需求与差异化的竞争策略,依托在多肽合成试剂行业的优势地位,成功开发了具有较强技术壁垒与良好市场前景的通用型分
12、子砌块和蛋白质试剂产品,形成了以多肽合成试剂为主、通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系。图图 1:昊帆生物昊帆生物主要产品、经营模式的演变情况主要产品、经营模式的演变情况 资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究院 此外,公司紧跟全球药物研发方向,贴近国内外 CRO、CDMO 公司的市场需求,在合成技术门槛更高的脂质体与脂质纳米粒药用试剂、离子液体、PROTAC 试剂和核苷酸试剂等高附加值、高壁垒的特色产品领域积极布局,持续拓展产品管线,致力于为全球医药研发与生产企业及 CRO、CDMO 公司提供特色功能化学品,精准、高效助力全球医药行业发展。主要产品的介绍如下:1、多肽合成试剂、多肽合
13、成试剂 酰胺键(-CO-NH-)是一分子羧酸中的羧基(-COOH)与另一分子中的有机胺中氨基(-NH2)经过脱水缩合反应而形成的化学键,它是多肽药物、众多小分子化学药物的基本结构。多肽合成试剂是多肽药物、小分子化学药物合成中,在构建酰胺键 时发挥重要作用的专用化学试剂,其对于提高酰胺键合成效率、产品纯度和产物收率均有重要作用。此外,在手性药物的合成中,特定的多肽合成试剂能够很好地抑制消旋的发生,在构建酰胺键的同时能够保持药物分子的手性结构,从而确保药物的质量。公司的多肽合成试剂产品根据性能可分为缩合试剂、保护试剂和手性消旋抑制试剂。公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公
14、司免责声明。4 表表 1:缩合试剂、保护试剂和手性消旋抑制试剂的作用及技术要点差异缩合试剂、保护试剂和手性消旋抑制试剂的作用及技术要点差异 产品类别产品类别 在缩合反应中的作用在缩合反应中的作用 生产过程中的技术要点生产过程中的技术要点 代表产品代表产品 缩合试剂 活化羧基,使活化后的羧基更容易与氨基发生反应生成酰胺键,可以有效降低酸胺缩合反应壁垒、加快反应速率;缩合试剂是有机合成、药物制备领域常温下合成酰胺键的基础,简化了合成步骤,提高了产物纯度(1)惰性化学键活性技术(2)阴离子交换技术(3)晶体粒径控制技术 碳二亚胺型:DCC、EDC 磷正离子型:BOP、PyBOP、PyAOP、PyCl
15、oP 等 脲正离子型:HBTU、TBTU、HATU、TOMBU、COMBU、COMU 等 保护试剂 可有效保障药物的纯度(1)氯甲酸化技术(2)活性碳酸酯制备技术 Fmoc 系列(代表产品有 Fmoc-Osu、Fmoc-CL、Fmoc-OBT 等)和 Boc 系列(代表产品有 N-BOC-脒三苯基膦、N-Boc-咪唑、Boc-ON、BOC-Oxyma、BOC-OSU、BOC-ONB、BOC 酸酐等)手性消旋抑制试剂 有效抑制缩合过程中产品手性消旋,保持药物的手性结构,提高产品的光学纯度与药物活性(1)催化氧化技术(2)水合肼环化技术 HOAt、HOBt、HOSU、HONB、PFP-OH、OXY
16、MA、HOOBT、HOPO 等 资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究院 2、通用型分子砌块、通用型分子砌块 公司的通用型分子砌块产品根据化学结构可分为 Boc 保护衍生物、苯环砌块、吡啶环砌块、吡咯环砌块、非天然氨基酸及其衍生物、胍基砌块、肼基砌块、脒类砌块、羟胺砌块、天然氨基酸衍生物、亚胺砌块等 50 余类,主要涉及脂肪胺类合成砌块、三价磷类合成砌块、手性醇类合成砌块和非天然氨基酸类合成砌块等领域,细分产品超过 400 种。基于公司在保护试剂领域的技术积累与产品开发经验,公司的 Boc 保护衍生物类分子砌块产品竞争优势明显。由于分子砌块的使用贯穿新药研发的全生命周期,其重复使用属性使得
17、后期分子砌块用量呈倍数级增长。3、蛋白质试剂、蛋白质试剂 公司的蛋白质试剂产品主要包括蛋白质交联剂与蛋白质还原剂,现有蛋白质交联剂产品60 余种,蛋白质还原剂产品 5 种。公司自主研发的蛋白质交联剂主要应用于 ADC 药物。蛋白质交联剂作为 ADC 药物的重要组成部分主要用于连接抗体与毒素,是 ADC药物有效递送细胞毒性药物的基础,也是决定ADC 产物毒性的关键因素,开发有效 ADC 药物的最大挑战之一是选择合适的蛋白质交联剂。图图 2:ADC 药物结构示意图药物结构示意图 资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究院 DrugAntibody抗体抗体TargetingDrug release
18、Linker/Trigger蛋白质交联剂蛋白质交联剂Cell killing毒素毒素 公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5(二二)股权结构:大股东持股比例较高股权结构:大股东持股比例较高 公司股权结构集中,决策效率高。公司股权结构集中,决策效率高。公司控股股东兼董事长为朱勇先生,朱勇直接持有公司 63.2%的股份。持有公司 5%以上股份的其他股东分别是徐杰、宁波昊信和吴为忠。苏州昊勤系公司员工持股平台之一,持有公司 3%的股份,为公司控股股东、实际控制人朱勇之一致行动人,合计持有公司 66.2%的股份。图图 3:公司股权结构(截至公司股权结构(截至 20
19、23 年年 6 月)月)资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究院 公司共有 4 家全资子公司,分别为安徽昊帆、安庆昊瑞升、晨欣生物和昊帆进出口,无其他控股子公司、无参股公司、无分公司。表表 2:公司全资子公司情况(万元):公司全资子公司情况(万元)公司名称公司名称 主营业务主营业务 股东构成及股东构成及控制情况控制情况 总资产(截至总资产(截至 20222022年年 6 6 月月 3030 日)日)净资产(截至净资产(截至 20222022年年 6 6 月月 3030 日)日)20212021 年净利润年净利润 安徽昊帆 主要从事多肽合成试剂、分子砌块、蛋白质试剂的研发与生产,系公司主要产
20、品的生产基地 持股 100%19,766.57 6,149.36 1,308.16 安庆昊瑞升 主要从事化学类产品的销售,系公司相关产品的销售平台 持股 100%375.69 170.14 69.85 晨欣生物 拟从事脂质体与脂质纳米粒药用试剂、核苷酸试剂的研发与生产,目前相关业务仍在昊帆生物开展 持股 100%0.90 0.90 -0.06 昊帆进出口 从事产品进出口业务,为公司产品的外销主体 持股 100%2,512.02 497.79 345.46 资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究院 公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6(三三)财务表现优
21、秀:近年来营收高速增长,归母净利润实现大幅盈利财务表现优秀:近年来营收高速增长,归母净利润实现大幅盈利 2019-2022年公司主营业务收入分别为1.91亿元、2.82亿元、3.69亿元和4.50亿元,2019年至 2022 年,公司主营业务收入复合增长率达 33.06%,主营业务收入快速增长。公司主营业务收入持续快速增长主要源于以下原因:(1)下游医药研发与生产企业、CRO、CDMO 公司,如 Bachem AG、Olon S.p.A 等,以及药明康德、凯莱英、康龙化成等知名企业对多肽合成试剂等产品的需求快速增长;(2)产品应用由研发阶段向商业化生产阶段转化;(3)销售的产品种类不断丰富。未
22、来,随着下游需求持续扩增以及公司品牌知名度和产品竞争力的不断提升,主营业务收入有望保持持续增长。2019-2022 年公司归母净利润分别为 5,812.36 万元、4,040.21 万元、11,140.27 万元和12,775.54 万元,具有稳定的盈利能力。2020 年归母净利润下降主要是由于公司当年进行股权激励确认股份支付费用 4,701.91 万元所致,扣除非经常损益后归属于母公司所有者的净利润为 8,552.34 万元。公司近年来利润的快速稳定增长主要得益于公司对销售、研发和管理费率的良好把控。图图 4:2018-2022 年收入(亿元)及增速年收入(亿元)及增速 图图 5:2018-
23、2022 年净利润(亿元)及增速年净利润(亿元)及增速 资料来源:wind,中国银河证券研究院 资料来源:wind,中国银河证券研究院 图图 6:公司公司 2018-2022 年各业务营收(亿元)年各业务营收(亿元)图图 7:公司公司 2018-2022 年各业务营收占比(年各业务营收占比(%)资料来源:wind,中国银河证券研究院 资料来源:wind,中国银河证券研究院 公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7 图图 8:2018-2022 年销售、管理、研发和财务费用(百万元)年销售、管理、研发和财务费用(百万元)图图9:公司公司2018-2022年销售
24、、管理、研发和财务费用占比(年销售、管理、研发和财务费用占比(%)资料来源:wind,中国银河证券研究院 资料来源:wind,中国银河证券研究院 公司经营性现金流稳定增长,与营业收入匹配。公司经营性现金流稳定增长,与营业收入匹配。公司2022年经营性现金流流入为5.14亿元,经营性现金流量与营收规模相匹配,现金流量净额为1.39亿元,创下新高。2018-2022年公司加权净资产收益率略有变化,分别为 37.60%、39.11%、17.65%、35.18%和 30.63%,2020年加权净资产收益率较低,主要是因为 2020年公司确认股份支付费用 4,701.91万元,导致当年 ROE 降低。2
25、018-2022 年公司资产负债率分别为 9.25%、13.28%、19.40%、19.89%和19.63%。2019年至2021年,主要是安徽昊帆自建产能随着工程进度的推进而负债增加,使得公司合并口径资产负债率有所上升,但公司资产负债率整体保持在较低水平。图图 10:公司公司 2018-2022 年经营性现金流与现金流量净额变动年经营性现金流与现金流量净额变动情况(百万元)情况(百万元)图图 11:公司公司 2018-2022 年加权净资产收益率与资产负债率变动情年加权净资产收益率与资产负债率变动情况(况(%)资料来源:wind,中国银河证券研究院 资料来源:wind,中国银河证券研究院 公
26、司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8 二二、多肽合成试剂:下游需求旺盛,多肽合成试剂:下游需求旺盛,长期成长空间大长期成长空间大(一)(一)多肽合成试剂在酰胺键合成中发挥至关重要作用多肽合成试剂在酰胺键合成中发挥至关重要作用 酰胺键是多肽药物、众多小分子化学药物的基本结构,是维持药物分子骨架、保持药物活性必不可少的基础单元。据统计,约有四分之一的上市药物和三分之二的候选药物含有酰胺键,同时酰胺键的形成反应是药物合成过程中应用最为广泛的有机化学反应。据统计,2021 年全球销售额前 200 的药物中,小分子化学药物共 114 种,多肽药物 14种,单抗或蛋白
27、类药物 46种。114种小分子化学药物中,含一个及以上酰胺键的药物达 73种,占比超过 64.04%。图图 12:2021 年全球销售额前年全球销售额前 200 的药物统的药物统计计 资料来源:Top Pharmaceuticals Poster|Njararson,招股说明书,中国银河证券研究院 理论上,化学合成方法可以通过活化氨基与羧基反应生成酰胺键或者通过活化羧基与氨基进行反应形成酰胺键。但由于氨基太活泼,更容易与活化后的羧基进行反应,因此保护氨基、活化羧基形成酰胺键是应用最为广泛的方法之一,该方法的基本原理为将羧基上的-OH转化成良好的离去基团,然后再和胺作用形成酰胺键,离去基团可以是
28、酰卤化物、酰基叠氮物、活性脂、酸酐等。图图 13:通过形成活性中间体与氨通过形成活性中间体与氨/胺进行酰胺键合成胺进行酰胺键合成 资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究院 化学合成方法包括:酰卤法、酰基叠氮法、活性酯法以及酸酐法。得益于 1955年首个碳二亚胺型缩合试剂DCC的出现和应用,合成酰胺键不再需要预先制备活性中间体,使用DCC可在反应中直接生成活性中间体,再和胺作用从而形成酰胺键。公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。9 图图 14:DCC 缩合法合成酰胺示例缩合法合成酰胺示例 资料来源:Pubmed,中国银河证券研究院 因缩合试剂介导的酰胺键
29、形成方法不需预先制备酰卤、酸酐和活化酯等羧酸活化中间体,不仅简化了合成步骤,而且可以有效避免高活性中间体分离纯化以及存放过程中产生的一些副反应,具有反应方便、绿色环保、产物纯度高等优点。表表 3:传传统形成活性中间体合成酰胺键与使用缩合试剂形成酰胺键方法对比统形成活性中间体合成酰胺键与使用缩合试剂形成酰胺键方法对比 传统方法传统方法 传统方法介绍传统方法介绍 多肽合成试剂法多肽合成试剂法 酰卤法 SOCl2 或(COCl)2 作为卤化剂,因为过于活泼,会产生很多副反应,甚至失去构型,而且选择性不佳,刺激性大、对环境污染也较大 使用酰卤类缩合试剂如 CDMT、TFFH 选择性更佳,对环境也更友好
30、 酰基叠氮法 叠氮化物的氨解反应较慢,反应步骤复杂,需要先生成酰肼,且叠氮化物要在低温下生成 使用缩合试剂如 DPPA 反应时,不需要酰肼中间体,可不经肼解直接由羧基变成叠氮化物 活性酯法 需要预先制备活性酯,且需要大批量生产,还存在价格高、副产物多、产率低、速率低等缺点 缩合剂可以在反应中直接生成活性酯,可以大批量制作酰胺键,副产物更少,同时产率和反应速率均到了大幅度提升 酸酐法 需要预先制备混合酸酐,反应要求高,且氯甲酸酯及形成的混合酸酐的反应不完全时会发生氯甲酸酯同氨基组分的副反应 CDI 等缩合试剂与羧酸反应得到活性较高的酰基咪唑,直接与胺一锅反应制备相应的酰胺 资料来源:公司招股说明
31、书,中国银河证券研究院 从 1955 年首个碳二亚胺型缩合试剂 DCC 的出现和应用,多肽合成试剂的发展实现了三次重大突破。第一次突破是第一次突破是 HOBt 等添加剂的发现等添加剂的发现,该类添加剂较大程度减少了消旋,提升了反应速率。但 HOBt 对于有空间阻位的氨基酸合成效果并不理想,因此基于基于 HOAt 的的卤代卤代离子型缩合试剂的发现是多肽合成试剂发展历程中的第二次飞跃离子型缩合试剂的发现是多肽合成试剂发展历程中的第二次飞跃。然而,卤代离子型缩合试剂进行片段缩合时,产物伴有较大程度的消旋,并且对于羧基组份为叔丁氧羰基保护的氨基酸的缩合反应产物的收率较低。因此,衍生自衍生自Oxyma缩
32、合试剂的发现是多肽合成试剂发展历缩合试剂的发现是多肽合成试剂发展历程中的另一项里程碑,程中的另一项里程碑,其绿色环保、不会存在爆炸风险、副产物毒性小、有较好的溶解性和稳定性、原料廉价易得且有不错的产率和抑制消旋的能力,被美国化学学会(ACS)绿色化学研究所制药圆桌会议(GCIPR)评为更绿色的缩合试剂。公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。10 图图 15:酰胺键的制备技术发展与多肽合成试剂的迭代关系酰胺键的制备技术发展与多肽合成试剂的迭代关系 3505198019851
33、990520234第一代多肽合成试剂第一代多肽合成试剂第二代多肽合成试剂第二代多肽合成试剂第三代多肽合成试剂第三代多肽合成试剂第四代多肽合成试剂第四代多肽合成试剂第一个碳二亚胺型缩合试剂第一个碳二亚胺型缩合试剂1955第一个碳二亚胺型缩合试剂DCCHOBt等添加剂的发现等添加剂的发现添加剂的发现不仅优化了第一代缩合试剂的效率,也带动了离子型缩合试剂的发展,是缩合试剂历史的大变革HOAt等添加剂和卤代离等添加剂和卤代离子型缩合试剂的发现子型缩合试剂的发现HOAt的发现解决了HOBt对于有空间位阻氨基酸合成效果不好的问题。Oxymapure及其他新型及其
34、他新型合成试剂的发现合成试剂的发现Oxyma副产物毒性小且有较好的溶解性和稳定性、原料廉洁易得,是HOBt、HOAt良好的替代物。传统加热方法制备酰胺传统加热方法制备酰胺1883德国化学家Carl Schotten和Eugen Baumann发现并首先报道Schotten Baumann反应酰氯和胺反应制备酰胺酰氯和胺反应制备酰胺1864第一例叠氮化合物由德国化学家Johann Peter Griess合成1903 Fisher将Schotten Baumann反应引入到肽合成酰氯和胺反应制备酰胺酰氯和胺反应制备酰胺应用在肽合成中应用在肽合成中1950s活性酯/混合酸酐用于酰胺键合成1960s
35、发明了首台多肽合成仪1902 Theodor Curtius将酰基叠氮物引入肽合成酰基叠氮物与胺反应制酰基叠氮物与胺反应制备酰胺应用在肽合成中备酰胺应用在肽合成中1954 Vincent du Vigneaud首次用液相法合成肽:缩宫素液相合成方法拉开化学法液相合成方法拉开化学法制备多肽的帷幕制备多肽的帷幕1963 Bruce Merrifild提出固相合成法制备多肽固相合成法是多肽制备的里固相合成法是多肽制备的里程碑程碑Kenner于1969年提出了磷正离子缩合试剂Clop,因性能差没有被采用1978 Dourtoglou将衍生自HOBt的脲正离子缩合剂HBTU用于多肽合成中,从此离子型缩合
36、试剂得到广泛应用得益于HOBt的发现,1975年Castro设计并合成磷正离子缩合试剂BOPLouis A.Carpino在1993年发现了脲正离子缩合试剂HATU磷正离子型缩合试剂PyAOP被发现6-Cl-HOBt在2002年被发现,随后2003年脲正离子缩合试剂HCTU、TCTU被发现2013年Hoffmann发现磷正离子型缩合试剂PyOxP和PyOxB;2014年Panguluri发现了一种Oxyma衍生物COMU 资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究院 (二)(二)多肽合成试剂多肽合成试剂全球市场空间广阔全球市场空间广阔,下游药物合成需求旺盛,下游药物合成需求旺盛 1、缩合试剂市
37、场规模缩合试剂市场规模接近百亿,公司品类齐全接近百亿,公司品类齐全持续拓展全球市场持续拓展全球市场 多肽合成试剂在小分子化学药、多肽药物合成酰胺键中多肽合成试剂在小分子化学药、多肽药物合成酰胺键中成本成本占比并不高占比并不高,但是公司的龙,但是公司的龙头头地位地位可保证可保证其其在全球市场中进一步拓展在全球市场中进一步拓展。据肽研社统计,2015年至2020年间,全球缩合试剂市场规模从 47.30 亿元增长至 56.20 亿元,年复合增长率为 3.51%。依靠离子型缩合试剂的驱动,预计 2020 年至 2027 年,全球缩合试剂市场规模将以 7.21%的年复合增长率增长,到2027 年全球缩合
38、试剂市场规模将达到 91.50 亿元人民币。虽然目前离子型缩合试剂市场规模明显低于碳二亚胺型缩合试剂的市场规模,但离子型缩合试剂的成长性明显高于碳二亚胺型缩合试剂,预计 2020 至 2027 年间,全球离子型缩合试剂市场规模将以 18.49%的年复合增长率增长,2027 年全球离子型缩合试剂市场规模预计将达到 24.60 亿元。公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11 图图 16:全球缩合试剂市场规模(亿人民币)全球缩合试剂市场规模(亿人民币)资料来源:肽研社,公司招股说明书,中国银河证券研究院 2020 年,我国缩合试剂市场规模占全球多肽合成试剂市场的
39、 30.78%,达 17.30 亿元,过去 5 年的复合增长率为 5.40%;预计 2020 年至 2027 年,我国缩合试剂市场将以 9.62%的年复合增长率增长,到2027年市场规模将达到32.90亿元。公司过去3年缩合试剂业务收入CAGR达到 30.60%,其中离子型缩合试剂 CAGR 达到 25.01%,略高于国内市场年复合增长率,而碳二亚胺型缩合试剂 CAGR 达到 56.05%,明显高于国内市场规模复合增长率,我们推测主要原因是公司碳二亚胺型缩合试剂本身收入规模较小,下游需求扩张(如新冠药物的研发与商业化生产需求)带动收入快速增长。图图 17:中国中国缩合试剂市场规模(亿人民币)缩
40、合试剂市场规模(亿人民币)资料来源:肽研社,公司招股说明书,中国银河证券研究院 公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。12 国内竞争对手多为第一代产品,国内竞争对手多为第一代产品,公司公司是唯一一家实现规模化量产且品种齐全的多肽合成是唯一一家实现规模化量产且品种齐全的多肽合成试剂生产商试剂生产商。国际市场上,主要企业有 MilliporeSigma、AMRI Global 等;国内市场上,主要企业有浙江普康、山东汇海、常州吉恩等主要从事个别系列多肽合成试剂的研发与生产。公司是全球范围内为数不多的具备全系列多肽合成试剂研发与产业化能力的公司之一,并在HATU、
41、HBTU、TBTU、PyBOP 等多个合成工艺更为先进、产品附加值更高、竞争壁垒更高的磷正离子型和脲正离子型产品领域处于市场主导地位,根据中国生化制药工业协会的调研,公司在磷正离子型和脲正离子型多肽合成试剂细分领域市场占有率排名国内第一。公司在磷正离子型和脲正离子型多肽合成试剂细分领域市场占有率排名国内第一。表表 4:国内外国内外缩合缩合试剂主要厂商以及在售产品情况试剂主要厂商以及在售产品情况 公司名称公司名称 在售种数在售种数 缩合试剂类型缩合试剂类型 缩合试剂代际缩合试剂代际 碳二亚胺型碳二亚胺型 脲正脲正/磷正离子型磷正离子型 其他类型其他类型 第一代第一代 第二代第二代 第三代第三代
42、第四代第四代 Millipore Sigma 55 种 Iris Biotech GmbH 36 种 AMRI Global 1 种 金城医药 3 种 浙江普康 14 种 天堂山 2 种 鲁班药业 1 种 昊帆生物 89 种 资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究院 整体而言,产品线可覆盖第一代至第四代新型合成试剂的企业仅有 3 家,分别是昊帆生物、MilliporeSigma 和 IRIS Biotech,其中昊帆生物是国内唯一拥有四代合成试剂并聚焦于离子型缩合剂和新型合成试剂开发的企业,其 2021 年离子型缩合剂占全球总体离子型缩合试剂出货量约 19%;由于其价格相对合理,虽然销售额
43、只占中国离子型缩合剂市场规模约 30%,但却覆盖了国内超过 60%使用合成试剂的用户。MilliporeSigma 和 IRIS Biotech 的产品大多是通过委托生产或采购获得,精制后以高出国内企业同种产品 3-5 倍左右的价格出售。昊帆生昊帆生物凭借着价格和质量优势,获得了客户的青睐,未来在中国市场的成长性可观。物凭借着价格和质量优势,获得了客户的青睐,未来在中国市场的成长性可观。图图 18:2022 年全球离子型合成试剂组合销量占比年全球离子型合成试剂组合销量占比 资料来源:wind,肽研社,中国银河证券研究院 2、保护试剂和手性消旋抑制试剂的市场规模保护试剂和手性消旋抑制试剂的市场规
44、模较小,公司产品齐全具有较大竞争力较小,公司产品齐全具有较大竞争力 在多肽合成试剂领域,保护试剂和手性消旋抑制试剂仅在特定的缩合反应类型中与缩合试剂搭配使用,根据公司自身销售情况及掌握的市场信息推算,在缩合反应中与缩合试剂搭配使用的保护试剂与手性消旋抑制试剂的市场规模约为缩合试剂产品市场规模的 15%-30%,公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。13 即 2020 年市场规模约为 4 亿元,2027 年预计将达到约 8 亿元。表表 5:国内:国内保护试剂和手性消旋抑制试剂厂商和产品情况保护试剂和手性消旋抑制试剂厂商和产品情况 公司名称公司名称 保护试剂类型
45、与总数保护试剂类型与总数 手性消旋抑制试剂总数手性消旋抑制试剂总数 BocBoc 类类 CbzCbz 类类 FmocFmoc 类类 其他其他 总数总数 吉尔生化 2 种 2 种 4 种 8 种 4 种 常州吉恩 1 种 2 种 0 种 3 种 1 种 普康化工 4 种 湖滨医药 1 种 浙江野风 1 种 宁夏金象 1 种 昊帆生物 11 种 2 种 7 种 33 种 53 种 21 种 资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究院 3、小分子化药、小分子化药&多肽药物的研发市场蓬勃发展多肽药物的研发市场蓬勃发展 据肽研社统计,酰胺键的合成在所有药物化学实验室开展的化学反应中占 16%,近 60
46、0个需要利用化学法合成酰胺键的化药分子 2020 年的全球市场规模达到 2687 亿美元,占全球医药市场规模的 23.0%;2015-2020 年,该市场以 7.5%的 CAGR 增长。预计 2020 年至 2027年,全球含酰胺键化药市场规模将以 9.5%的 CAGR 增长,到 2027 年预计将达到 5075 亿美元。图图 19:全全球含酰胺键化药的市场规模球含酰胺键化药的市场规模(十亿美元)(十亿美元)资料来源:肽研社,中国银河证券研究院 另外,多肽药物的研发已成为生命科学研究领域的一大热点多肽药物的研发已成为生命科学研究领域的一大热点。多肽药物分子大小介于小分子化药和蛋白药物之间,刚好
47、填补小分子化药与蛋白药物之间的缺口,形成了其独特的生态位。据肽研社统计,2015-2020 年,全球多肽药物市场规模年均复合增长率为 6.90%,2020年全球多肽药物市场规模约 803亿美元,预计未来多肽药物市场将以 9%的年均复合增长率增长,在 2027 年市场规模达到 1469 亿美元水平。公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。14 图图 20:全球多肽药物全球多肽药物市场规模市场规模(十亿美元)(十亿美元)资料来源:肽研社,中国银河证券研究院 根据肽研社统计,68.7%的多肽分子是通过化学合成方法制备(包括固相合成、液相合成和固液相),19.8%通过
48、基因重组获得。化学方法制备多肽是一个重复添加氨基酸的过程,合成顺序一般从 C 端(COOH-端)向 N 端(NH-端)合成,该过程需要使用大量的合成试剂。发酵半合成技术也是常用的制备多肽的方法,该方法先通过传统发酵/重组发酵技术获得母核粗品,再经过分离纯化获得中间产物,再以中间产物为起始物料,采用化学合成的方式技术完成侧链偶联从而获得目标产物。根据肽研社统计,8.4%的多肽分子是通过半合成方法制备,如德谷胰岛素和地特胰岛素。不论是在化学合成法中将氨基酸逐一进行偶联,还是在发酵半合成法中将侧链与肽母链进行连接,都需要使用合成试剂以形成酰胺键。图图 21:当前多肽分子制备方法的应用情况当前多肽分子
49、制备方法的应用情况 资料来源:肽研社,中国银河证券研究院 生物发酵和化学合成是当前 GLP-1 受体激动剂产品主要生产方式。诺和诺德原研的利拉鲁肽和司美格鲁肽均采用生物发酵法(DNA 重组技术)制备肽段主链,侧链则是通过化学合成的方式获得。由于基因重组技术制备多肽分子不需要用到多肽合成试剂,因此原研司美格由于基因重组技术制备多肽分子不需要用到多肽合成试剂,因此原研司美格鲁肽原料药合成过程中所需多肽合成试剂较少。鲁肽原料药合成过程中所需多肽合成试剂较少。公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。15 图图 22:司美格鲁肽结构式司美格鲁肽结构式 资料来源:Chem
50、icalBook,中国银河证券研究院 2017 年 12 月,司美格鲁肽注射液(Ozempic)获 FDA 批准上市,用于治疗 II 型糖尿病。此后,司美格鲁肽口服剂型(Rybelsus)以及减肥药适应症(Wegovy)相继获 FDA 批准。根据诺和诺德年报显示,司美格鲁肽在 2022 年总销售额达到 109 亿美元,同比增长超过 90%;2023Q1司美格鲁肽共计卖出 42亿美元,其中减肥针 Wegovy、口服片 Rybelsus的销售额涨幅均超 100%,2023 年司美格鲁肽全年销售额有望突破 200 亿美元,未来市场空间较大。图图 23:2019-2023Q1 司美格鲁肽销售情况(亿美
51、元)司美格鲁肽销售情况(亿美元)资料来源:诺和诺德官网,中国银河证券研究院 目前,司美格鲁肽片剂(Rybelsus)7mg 和 14mg 规格已在美国获批用于治疗 II 型糖尿病。今年 3 月,诺和诺德发布 Rybelsus 三期试验结果。结果显示,与 14mg 剂量的口服司美格鲁肽相比,在治疗第 52 周时,25mg、50mg 剂量的口服司美格鲁肽对糖化血红蛋白(HbA1c)的降低更具有优势,产生的减重效果也更为明显。诺和诺德预计将于年内在美国和欧盟提交口服司美格鲁肽新规格的上市申请,且相关研究的完成或将推动其减重适应症在今年获批。根据使用说明书,减肥针 Wegovy 每个病人年原料药需求量
52、约为 100mg,而根据片剂司美格鲁肽 III 期临床数据,每个病人年原料药需求量约为 14000mg。若口服版司美格鲁肽减肥若口服版司美格鲁肽减肥适应症获批,将带动上游原料药使用量适应症获批,将带动上游原料药使用量提升提升,也将进一步带动多肽合成试剂的需求量大幅上,也将进一步带动多肽合成试剂的需求量大幅上升。升。公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。16 图图 24:司美格鲁肽注射剂以及片剂使用情况以及原料药需求量司美格鲁肽注射剂以及片剂使用情况以及原料药需求量 资料来源:诺和诺德官网,中国银河证券研究院 替尔泊肽于 2022年 5月在美国获批糖尿病适应症
53、,到 2023 年 Q1上市未满一年,已经斩获 5.685 亿美元的单季度销售额,其 2023 年销售额有望突破 30 亿美元,SVB Securities 将其2030 年的销售额预估为 264 亿美元。据礼来此前提供的替尔泊肽相较于已上市两大 GLP-1 类药物度拉糖肽和司美格鲁肽的处方增长趋势,可以看出其放量速度远超度拉糖肽和司美格鲁肽。图图 25:替尔泊肽处方增长趋势替尔泊肽处方增长趋势 资料来源:礼来官网,中国银河证券研究院 替尔泊肽原研通过化学合成方法得到,在合成四个中间体片段时需要采用固相合成技术,之后再利用液相合成技术将这些片段进行耦合。由于替尔泊肽采用全合成方法,其合成生产由
54、于替尔泊肽采用全合成方法,其合成生产过程中所需多肽合成试剂种类和数量都较多。过程中所需多肽合成试剂种类和数量都较多。公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。17 图图 26:替尔泊肽替尔泊肽采用固相以及液相合成技术采用固相以及液相合成技术 资料来源:Molecules,中国银河证券研究院 目前替尔泊肽仅 II 型糖尿病适应症在美国、欧盟以及日本获批,未来有望在肥胖症、OSA、NASH 等代谢领域崭露头角,未来潜力较大。单从肥胖症来看,今年 4 月,礼来宣布基于其肥胖症 III 期临床的积极结果,即将完成在美国地区上市申请的滚动递交。在针对肥胖症适应症的 SUR
55、MOUNT-02 III 期研究结果显示,15mg 高剂量替尔泊肽在 72 周实现 15.7%的减重效果,即在基线 100.7kg的体重下减重15.6kg。而在国内,礼来也在积极推进减肥适应症进展。今年 2 月,礼来宣布替尔泊肽(Tirzepatide)在中国肥胖或超重成人中开展的 III 期试验 SURMOUNT-CN 达到主要终点和所有关键性次要终点。随着替尔泊肽的适应症逐步拓展,随着替尔泊肽的适应症逐步拓展,上游多肽合成试剂也将实现较大的放量。上游多肽合成试剂也将实现较大的放量。图图 27:替尔泊肽替尔泊肽全球开发全球开发进度进度 资料来源:Insight,中国银河证券研究院 综上,无论
56、是药物研发阶段,还是商业化生产阶段,多肽合成试剂均是小分子化学药物中构建酰胺键时重要的专用化学试剂,并且随着全球多肽药物市场规模的提升以及新型多肽药物研发投入的不断加大,全球药物市场对多肽合成试剂的需求量将进一步提升。公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。18(三)(三)以委托加工以委托加工&外协采购为主,产能扩张外协采购为主,产能扩张助力助力公司拓展全球市场公司拓展全球市场 从多肽合成试剂业务收入构成上看,2019-2021 年离子型缩合试剂占主营业务收入的比例在 45%以上,约占多肽合成试剂销售收入的 60%至 70%,是多肽合成试剂类产品销售收入的主要
57、来源;2022 年离子型缩合试剂收入占比略有下滑,主要是由于下游客户因抗病毒药物的研发与商业化生产,增加了对公司手性消旋抑制试剂类产品的需求,从而压缩了离子型缩合试剂的产销量,离子型缩合试剂的收入占比从 2020 年的 69%下滑到 2022 年的 48%,手性消旋抑制试剂类产品的销售收入增长明显,销售占比较 2020 年均有明显的提升;保护试剂类产品销售收入稳步增长,销售占比较为稳定。随着随着公司公司自建以及自建以及募投项目逐渐建成,产能逐募投项目逐渐建成,产能逐步释放,公司主营产品将不再受到产能限制,未来收入和利润将有较大提升空间。步释放,公司主营产品将不再受到产能限制,未来收入和利润将有
58、较大提升空间。图图 28:公司公司 2019-2022年年多肽合成试剂板块收入构成和同比增多肽合成试剂板块收入构成和同比增速(亿元)速(亿元)图图 29:公司公司 2019-2022 年多肽合成试剂细分板块毛利率情况年多肽合成试剂细分板块毛利率情况 资料来源:wind,中国银河证券研究院 资料来源:wind,中国银河证券研究院 随着公司在多肽合成试剂细分市场竞争力的不断增强,下游客户对多肽合成试剂产品的强劲需求助推公司多肽合成试剂业务进入快速发展阶段。2019-2022H1,公司多肽合成试剂产品产、销量持续增长,产销率亦维持在较高的水平。随着安徽昊帆年产 350 吨项目进入试生产阶段,部分多肽
59、合成试剂等公司的核心优势产品已实现自主生产,并凭借其良好的产品性能受到下游客户的青睐,未来公司多肽合成试剂产销规模整体呈快速增长趋势。图图 30:公司多肽合成试剂产销情况(吨)公司多肽合成试剂产销情况(吨)图图 31:多肽合成试剂主多肽合成试剂主要产品的销售单价要产品的销售单价(元(元/kg)资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究院 资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究院 子公司安徽昊帆“年产 100 吨 HATU、100 吨 HBTU、100 吨 TBTU、50 吨 PyBOP 多肽合成试剂项目”于 2021 年 6 月进入试生产阶段,由于公司自有生产基地的建成达产时间相对 公司深
60、度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。19 较晚,公司对不同产品分别采用委托加工和外协采购的模式满足市场需求,公司委托加工和外协采购模式的占比较高。委托加工模式下,公司委派技术人员现场进行工艺指导和产品质量管控,并由公司负责采购主要原材料;外协采购模式下,公司仅负责提供工艺路线,若供应商存在更高效的工艺开发路线,经公司认可后也可使用供应商的工艺路线,按照独立的购销业务处理。图图 32:公司主要公司主要生产生产模式模式 资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究院 2019-2022H1 委托加工产品贡献的收入占主营业务收入比例分别为 59.77%、61.99%、5
61、3.60%和 42.08%;2019 年至 2020 年公司尚未完成自有工厂的建设,2021 年 6 月随着部分产品开始以自产的方式对外供应并实现销售,委托加工产品的销售收入占比有所下降,后期随着安徽昊帆产能逐步释放,公司自主生产产品贡献的主营业务收入将稳步提升;外协采购产品贡献的收入约占主营业务收入的 40%左右,较为稳定。安徽昊帆年产 350 吨项目于 2021 年 6 月进入试生产阶段,因此 2021 年度安徽昊帆产能利用率较低,随着安徽昊帆产能的逐步释放,安徽昊帆的产能利用率将快速提升。截至 2022年6月末,产能利用率已提升至59.64%,公司HBTU、TBTU等主要产品自产规模不断
62、扩大,自产比例不断提升。图图 33:2019-2022 年年公司各业务模式公司各业务模式收入收入占比占比 图图 34:安徽昊帆产能及产能利用率安徽昊帆产能及产能利用率情况情况 资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究院 资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究院 另外,安徽昊帆生产基地规划设计分三期进行建设,总建筑面积 3.2 万平方米。2022 年 公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。20 1-6 月一期项目自产产量为 104.36 吨,占全年总产量的 16.80%。后期随着一期项目产能的释放和二期“年产1,002吨多肽试剂及医药中间体建设项目”建设
63、投产,公司将逐步实现自主生产,自产产品的种类和数量进一步提升,委外加工的比例预计将进一步下降。表表 6:安徽昊帆生产基地三期项目情况:安徽昊帆生产基地三期项目情况 项目名称项目名称 建设规划建设规划 建设进度建设进度 自产品种自产品种 自产规模自产规模 安徽昊帆年产 350吨项目(一期)年产 350 吨,总投资额为 1.07 亿元 已于 2021 年 6 月进入试生产阶段,于 2022 年 3 月完成环保竣工验收,于 2022 年 6 月完成安全设施竣工验收 HATU/HBTU/TBTU/PyBOP 年产 100 吨 HATU、100吨HBTU、100吨TBTU、50吨PyBOP多肽合成试剂
64、年产 1,002 吨多肽试剂及医药中间体建设项目(二期)年产规划 1,002 吨,项目 总 投资 额 5.45 亿元,建设期拟定为 1.5年 截至 2022 年 6 月末,该项目投资金额为 417.99 万元,目前正在进行前期报批手续和执行有关审批流程,尚未开始建设 DIC/EDCHCl/正丙基磷酸酐/EEDQ/2-肟氰乙酸乙酯/CDMT、Z-OSU/DTE/二苯亚甲基甘氨酸乙酯/Boc-乙二胺/Boc-羟胺 年产 1,002 吨 三期项目 将销量较大的产品纳入三期规划中 目前三期项目处于内部规划中,公司将在二期项目开工建设后启动三期项目的立项环评安评等报审程序 -资料来源:公司招股说明书,中
65、国银河证券研究院 公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。21 三三、分子砌块分子砌块:侧重于量产侧重于量产成熟成熟产品产品,市场市场天花板天花板较较高高(一)(一)全球分子砌块市场空间广阔,公司未来发展前景巨大全球分子砌块市场空间广阔,公司未来发展前景巨大 分子砌块是化学创新药研发的核心原料,根据哈佛医学院健康政策系 Richard G.Frank 估计,全球医药研发支出中有 30.00%用于药物分子砌块的购买和外包。据统计,至 2024 年全球分子砌块市场规模将达到 612.00 亿美元。分子砌块市场的外延极为广泛,涉及的分子砌块种类繁多,公司的分子砌块业
66、务目前聚焦于少部分通用型分子砌块,还处于快速拓展产品线的初级阶段,相对于分子砌块庞大的整体市场规模而言,公司该类业务的发展主要取决于自公司该类业务的发展主要取决于自身产品和客户的拓展身产品和客户的拓展。图图 35:2010-2024E 年全球分子砌块市场规模(亿美元)年全球分子砌块市场规模(亿美元)资料来源:World Preview 2018,Outlook to 2024,EvaluatePharma,公司招股说明书,中国银河证券研究院 公司的通用型分子砌块产品根据化学结构可分为 Boc 保护衍生物、苯环砌块、吡啶环砌块、吡咯环砌块、非天然氨基酸及其衍生物、胍基砌块、肼基砌块、脒类砌块、羟
67、胺砌块、天然氨基酸衍生物、亚胺砌块等 60 余类,主要涉及脂肪胺类合成砌块、三价磷类合成砌块、手性醇类合成砌块和非天然氨基酸类合成砌块等领域,细分产品超过 400 种。2020-2022 年公司通用型分子砌块业务销售收入较为平稳,占公司主营业务收入的比例在 15%至 24%之间。通用型分子砌块的产品平均售价基本保持稳定,2021 年单价较 2020 年下降主要系部分结构简单、售价较低但具有成本优势的不带保护基分子砌块销量增长;2022年通用型分子砌块的销售单价较 2021 年上升主要系部分结构复杂、售价较高的脒类、胍基砌块类分子砌块来自下游客户的需求增长,提升了 2022年通用型分子砌块产品的
68、平均售价。公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。22 图图 36:2019-2022 年公司分子砌块业务收入情况(亿元)年公司分子砌块业务收入情况(亿元)图图 37:2019-2022 年公司分子砌块年公司分子砌块产品平均售价(元产品平均售价(元/kg)资料来源:wind,中国银河证券研究院 资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究院 公司的通用型分子砌块业务还处于快速拓展产品线的初级阶段,随着公司的产品开发能力及产品质量逐步得到下游客户的认可,公司通用型分子砌块产品的产、销量均实现了快速增长。另外,基于公司在保护试剂领域的技术积累与产品开发经验,公司 B
69、oc 保护衍生物类分子砌块产品竞争优势明显。由于分子砌块的使用贯穿新药研发的全生命周期,其重复使用属性使得后期分子砌块用量呈倍数级增长。图图 38:公司公司通用型分子砌块通用型分子砌块产销情况(吨)产销情况(吨)资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究院 (二)差异化开发策略,(二)差异化开发策略,专注于有量产需求的通用型分子砌块开发专注于有量产需求的通用型分子砌块开发 公司布局分子砌块业务较晚,团队规模、业务规模、产品库数量、分子砌块结构的创新性等方面相较于境内外龙头企业 Sigma-Aldrich、药石科技、皓元医药等尚存在一定差距,公司的分子砌块业务还处于快速拓展产品线的初级阶段。公司
70、深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。23 表表 7:公司与同行业可比公司的对比情况:公司与同行业可比公司的对比情况 公司名称公司名称 分子砌块业务介绍分子砌块业务介绍 Sigma-Aldrich Sigma-Aldrich 为默克旗下分子砌块行业内国际知名公司,自 1975 年开始从事分子砌块业务,Sigma-Aldrich 拥有包括分子砌块和小分子化合物在内的生命科学类产品 30 万种,分子砌块业务的国际市场占有率超过 10%,分子砌块数量、种类国际领先,其中 1/3 分子砌块自己生产,2/3 的分子砌块外购或 OME 生产 药石科技 国内分子砌块的龙头企业
71、,产品以研发自产为主,技术壁垒高、品种丰富、品种稀缺性优势明显,常备分子砌块种类超过1.9 万种,可向客户提供品种超过 13 万种 皓元医药 专注于小分子药物研发服务与产业化应用,主要业务包括小分子药物发现领域的分子砌块和工具化合物的研发等,常备分子砌块产品超过 5.2 万种 昊帆生物 基于公司核心产品多肽保护试剂做的下游衍生,分子砌块数量 400 余种,量产孵化成功率高 资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究院 公司分子砌块产品的开发策略与市场上的可比公司不同,皓元医药、药石科技的分子砌块主要用于化合物活性筛选阶段,此阶段分子砌块呈现“品种多、产量相对较小、单位成本高”的特点。公司的分子
72、砌块主要服务于国内外 CRO、CDMO 企业,这些 CRO、CDMO 企业从事临床期药物生产项目,此阶段分子砌块已是特定研发药物的组成部分,其特点呈现其特点呈现“单位成本低、产量高、生产效率高”的特点,“单位成本低、产量高、生产效率高”的特点,公司公司进入生产阶段的通用型分子砌块主要用进入生产阶段的通用型分子砌块主要用于临床期新药或原料药的生产。于临床期新药或原料药的生产。图图 39:公司公司通用型分子砌块通用型分子砌块产品与竞争对手应用差异产品与竞争对手应用差异 资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究院 由于公司通用型分子砌块主要用于临床期新药或原料药的生产,相较于可比公司皓元医药、药石
73、科技分子砌块主要用于化合物活性筛选阶段,公司单个分子砌块的收入规模较大。表表 8:公司单个分子砌块产品的收入规模与同行业可比公司的对比(万元):公司单个分子砌块产品的收入规模与同行业可比公司的对比(万元)公司名称公司名称 20222022 年年度度 20212021 年度年度 20202020 年度年度 20192019 年度年度 皓元医药 0.25 -0.17 0.11 药石科技 1.86 6.00 5.25 3.40 昊帆生物 21.98 24.43 25.28 22.23 资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究院 公司的分子砌块核心产品系基于保护试剂的技术优势开发的通用型分子砌块,单
74、个分子砌块产品的平均销售额高于同行业可比公司,规模效应下具备一定的成本优势,因此毛利率 公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。24 水平略高于可比上市公司。表表 9:公司公司通用型分子砌块毛利率与可比上市公司对比通用型分子砌块毛利率与可比上市公司对比 公司名称公司名称 20222022 年年度度 20212021 年度年度 20202020 年度年度 20192019 年度年度 皓元医药 45.31%46.43%45.16%51.48%药石科技 -42.04%36.22%昊帆生物 43.10%53.32%46.64%44.97%资料来源:公司招股说明书,中国
75、银河证券研究院 另外,2019 年和 2020 年公司在分子砌块领域的研发费用率与可比公司基本一致,2021年及 2022 年 1-6 月公司在分子砌块领域的研发费用率相较药石科技和皓元医药处于较高水平,公司在分子砌块业务领域的研发投入有利于提高公司产品的竞争力。图图 40:公司公司分子砌块业务的研发费用率与可比公司分子砌块业务的研发费用率与可比公司对比对比 资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究院 公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。25 四四、蛋白质试剂蛋白质试剂:产品丰富,国内领先的产品丰富,国内领先的 Linker 供应商供应商(一)(一)Li
76、nker 是是决定决定 ADC 产物毒性的关键因素产物毒性的关键因素 ADC 药物(Antibody-drug conjugates),即抗体偶联药物,通过蛋白质交联剂将单克隆抗体与不同数目小分子细胞毒素(效应分子)偶联起来,兼具小分子药物强大的杀伤力和单克隆抗体高度的靶向性。ADC 是由抗体、毒素和蛋白质交联剂组成的创新药物。其中,抗体是 ADC 的精准制导部件,将毒素分子带到肿瘤细胞;毒素是影响 ADC活性的关键因素,也是主要用于杀伤肿瘤细胞的有效分子;蛋白质交联剂作为 ADC药物的重要组成部分主要用于连接抗体与毒素,是ADC 药物有效递送细胞毒性药物的基础,也是决定 ADC 产物毒性的关
77、键因素。图图 41:每个组成部分都将影响每个组成部分都将影响 ADC 药物效果药物效果 资料来源:BCG,公司招股说明书,中国银河证券研究院 开发有效ADC药物的最大挑战之一是选择合适的蛋白质交联剂。蛋白质交联剂需要满足两个条件:(1)保持药物在血液循环中的稳定性;(2)到达肿瘤组织后在靶细胞中必须使药物有效释放。基于以上两点,目前正在临床评估的大多数 ADC药物包含可裂解和不可裂解的两大类蛋白质交联剂。可裂解蛋白质交联剂包括三种类型:腙键、二硫键和肽类接头,每种连接子都有其相应的肿瘤特异性细胞内条件。不可裂解蛋白质交联剂依赖于抗体在溶酶体内完全降解。与可裂解蛋白质交联剂相比,不可裂解蛋白质交
78、联剂只能在进入到靶细胞内后释放药物。所以,具有不可裂解蛋白质交联剂的抗体偶联药物必须要适当的内化和细胞内降解才能起作用。公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。26 图图 42:蛋白质交联剂分为可裂解型和不可裂解型蛋白质交联剂分为可裂解型和不可裂解型 资料来源:Nature,公司招股说明书,中国银河证券研究院 全球蛋白质交联剂产品市场份额主要被Thermo Fisher Scientific Inc、Merck KGaA、Perkin Elmer,Inc、Promega Corporation、GE Healthcare 等国际知名厂商占据,国内从事蛋白质交联
79、剂研发与生产的企业较少,公司作为 ADC药物用蛋白质交联剂市场的有力竞争者,掌握了蛋白质交联剂特色膜分离提纯技术、低温脱水成环技术等用于生产高纯度蛋白质交联剂产品的核心技术,现有包含可裂解型与不可裂解型在内的蛋白质交联剂产品 60 余种,可以为客户提供从克级到公斤级规模的蛋白质交联剂研发与生产。表表 10:公司公司蛋白质试剂业务与其他公司对比蛋白质试剂业务与其他公司对比 公司名称公司名称 蛋白质试剂业务介绍蛋白质试剂业务介绍 Thermo Fisher Scientific 赛默飞是科学服务领域的世界领导者,专注于生物研发领域,蛋白质试剂品种多、功能齐全,产品采用自主研发、OEM 生产、采购分
80、装三种模式。国外其他厂家 Merck KGaA、Perkin Elmer,Inc、Promega Corporation、GE Healthcare 华腾制药 专注于特色原料药、长效靶向新药及高端仿制药开发与产业化。ADC 药物用蛋白质交联剂是其众多产品类型中的一种,现有蛋白质交联剂产品 8 种。西安瑞禧 公司产品目录中 ADC 药物用蛋白质交联剂品种达 200 余种,以代理国外进口品牌产品为主。苏州亚科 专注于生物缓冲剂、医药中间体和其他体外诊断试剂辅料的研发生产与销售,可提供从克级到吨级的科研产品的委托定制以及批量化生产。昊帆生物 2015 年开始从事蛋白质试剂的研发与生产。目前有蛋白质交
81、联剂产品 70 余种(实现销售的有 50 多种),蛋白质还原剂产品5 种。公司建有江苏省异双功能蛋白质交联剂工程技术中心、江苏省蛋白质交联剂研究生工作站,承担苏州市蛋白质交联剂重点研发计划项目。资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究院 (二)(二)目前业务体量较小,下游药物需求目前业务体量较小,下游药物需求旺盛旺盛 得益于 ADC 药物的兴起,2019-2022 年公司蛋白质试剂销售收入的增长幅度分别为60.00%、62.50%、30.77%和 47.06%,年复合增长率为 46.20%,增长较快。蛋白质试剂类别收入占比较低,2019-2022年分别为 3.97%、4.74%、4.71%和
82、 5.64%,毛利率分别为 62.16%、公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。27 55.97%、60.75%和 49.32%。另外,蛋白质试剂整体单价较高但是存在一定的波动,主要系产品结构和部分产品自身售价变化的影响,2021 年度价格下降主要系 TCEP.HCL、N-苄基马来酰亚胺等产品的售价较低的产品销售占比提升,使得该类业务平均售价有所降低。2022 年,蛋白质试剂的平均售价有所下降主要是由于 PR-1890 产品因销量大幅上升而相应下调售价所致。图图 43:2019-2022 年公司年公司蛋白质试剂蛋白质试剂业务收入情况(亿元)业务收入情况(亿元
83、)图图 44:2019-2022H1年公司年公司蛋白质试剂蛋白质试剂产品平均售价(元产品平均售价(元/kg)资料来源:wind,中国银河证券研究院 资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究院 表表 11:公司实现销售的蛋白质试剂产品的类别及产品数量公司实现销售的蛋白质试剂产品的类别及产品数量 项目项目 产品类别产品类别 20222022 年年 20212021 年年 20202020 年年 20192019 年年 蛋白质试剂 蛋白质交联剂(个)55 47 45 40 蛋白质还原剂(个)5 5 5 4 合计 60 52 50 44 资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究院 公司自主研发的蛋
84、白质交联剂产品 SMCC、Sulfo-SMCC 可用于 Kadcyla 和 Trodelvy 的合成,其中,Kadcyla 于 2013 年被 FDA 批准用于治疗已经接受过曲妥珠单抗和紫杉醇化疗失败的 HER2 阳性晚期乳腺癌患者;Trodelvy 于 2021年 4月被 FDA批准用于治疗先前已接受过至少 2 种疗法、其中至少 1 种疗法治疗转移性疾病的不可切除性局部晚期或转移性三阴性乳腺癌(TNBC)成人患者。此外,公司 SMCC 所支持的 ADC 药物已有一款进入临床期。基于我国癌症患者基数大和药物研发进展迅速等因素,预计我国ADC药物行业市场将呈现高速增长趋势。2020 年至 202
85、4 年,我国 ADC 药物市场规模将由 42.00 亿元增长至 126.00亿元人民币,年复合增长率高达 31.61%。随着下游 ADC 药物研发的顺利进展及用药需求的增加,蛋白质交联剂的市场需求也将快速提高。公司将持续加大对蛋白质交联剂产品的研发公司将持续加大对蛋白质交联剂产品的研发投入,为公司提供更多的业绩增投入,为公司提供更多的业绩增长点,也让长点,也让 ADC 新药研发更快、更高效。新药研发更快、更高效。表表 12:多款多款 ADC 药物处于临床开发后期阶段药物处于临床开发后期阶段 药物药物 公司公司 靶点靶点 适应症适应症 临床阶段临床阶段 Trastuzumab duocarmaz
86、ine Byondis HER2 乳腺癌 III 期 Disitamab vedotin RemeGen HER2 乳腺癌 III 期 Mirvetuximab soravtansine ImmunoGen FR 卵巢癌 III 期 Tisotumab vedotin Seagen/Genmab TF 宫颈癌 III 期 Datopotamab deruxtecan 第一三共/阿斯利康 TROP2 NSCLC III 期 SAR408701 赛诺菲 CEACAM5 NSCLC III 期 Loncastuximab tesirine ADC CD19 DLBCL III 期 Camidanlu
87、mab tesirine ADC/Genmab CD25 霍奇金淋巴瘤 II 期 Patritumab derutecan 第一三共 HER3 NSCLC、结直肠癌 II 期 公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。28 药物药物 公司公司 靶点靶点 适应症适应症 临床阶段临床阶段 L-DOS47 Helix BioPharma CEACAM6 NSCLC、胰腺癌 II 期 Ladiratuzumab vedotin Seagen/默沙东 LIV1 乳腺癌 II 期 CX-2029 CytomX/AbbVie CD71 DLBCL、实体瘤 II 期 CX-20
88、09 CytomX CD166 乳腺癌 II 期 BA3011 BioAtla AXL NSCLC、软组织肉瘤 II 期 BT1718 Bicycle Therapeutics MT1-MMP 实体瘤 II 期 资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究院 公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。29 五五、募投项目募投项目投向产能扩张,有利于提升规模投向产能扩张,有利于提升规模 公司 IPO 募集资金投资项目主要用于以下四个方面:(1)100kg/年多肽、蛋白质试剂研发与生产及总部建设项目(一期);(2)年产 1,002 吨多肽试剂及医药中间体建设项目;(3
89、)多肽及蛋白质试剂研发平台建设项目;(4)补充流动资金:将在一定程度上减轻公司未来业务持续扩张的资金压力,有利于推动公司主营业务进一步做大做强,有利于增强公司竞争力和盈利能力。表表 13:公司募投项目情况公司募投项目情况 序号序号 募集资金投资项目募集资金投资项目 项目实施主体项目实施主体 项目投资总额项目投资总额 拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额 1 苏州昊帆生物股份有限公司 100kg/年多肽、蛋白质试剂研发与生产及总部建设项目(一期)昊帆生物 25,000.00 25,000.00 2 年产 1,002 吨多肽试剂及医药中间体建设项目 安徽昊帆 54,500.00 54,500.00
90、 3 多肽及蛋白质试剂研发平台建设项目 安徽昊帆 10,000.00 10,000.00 4 补充流动资金 昊帆生物 25,000.00 25,000.00 合计合计 -114,500.00114,500.00 114,500.00114,500.00 资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究院 100kg/年多肽、蛋白质试剂研发与生产及总部建设项目(一期):年多肽、蛋白质试剂研发与生产及总部建设项目(一期):项目位于苏州市高新区长亭路西、新亭路北,占地 9,997.70 平方米,项目拟投资 25,000 万元,总计新建地上建筑物 18,016.67 平方米,包括总部办公楼、研发中心大楼、一
91、个丙类仓库、一个甲类仓库和其他配套楼宇设施,地下建筑物 3,710.67 平方米。年产年产 1,002 吨多肽试剂及医药中间体建设项目:吨多肽试剂及医药中间体建设项目:项目位于安庆高新技术产业开发区横一路 1 号安徽昊帆厂区内,本项目拟投资 54,500.00 万元,搭建多肽试剂及医药中间体的生产线,新建一个甲类仓库(建筑面积 700 平方米),建设 RTO 系统,并建设配套公用工程设施(包括动力站、三废处理站、冷藏室等)。项目建成后将实现 11 种产品的产业化生产,具体产品生产方案如下:表表 14:年产年产 1,002 吨多肽试剂及医药中间体建设项目具体产品吨多肽试剂及医药中间体建设项目具体
92、产品 序号序号 类别类别 产品名称产品名称 单位单位 数量数量 1 缩合试剂 DIC 吨/年 50.00 2 缩合试剂 EDCHCl 吨/年 100.00 3 缩合试剂 正 丙 基 磷 酸 酐 吨/年 300.00 4 缩合试剂 EEDQ 吨/年 30.00 5 缩合试剂 2-肟氰乙酸乙酯 吨/年 200.00 6 缩合试剂 CDMT 吨/年 100.00 7 保护试剂 Z-OSU 吨/年 100.00 小计小计 吨吨/年年 880.00880.00 8 蛋白质试剂 DTE 吨/年 2.00 小计小计 吨吨/年年 2.002.00 9 分子砌块 二苯亚甲基甘氨酸乙酯 吨/年 20.00 10
93、分子砌块 Boc-乙二胺 吨/年 50.00 11 分子砌块 Boc-羟胺 吨/年 50.00 公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。30 小计小计 吨吨/年年 120.00120.00 合计合计 吨吨/年年 1,0021,002.0000 资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究院 多肽及蛋白质试剂研发平台建设项目:多肽及蛋白质试剂研发平台建设项目:项目位于安庆高新技术产业开发区横一路 1 号安徽昊帆现有厂区研发楼内,项目拟投资 10,000 万元,通过引进更为先进的实验设备,进一步提升公司实验设施和条件,通过吸引及培养更优秀的专业技术人才,提高公司的研
94、发效率及水平。项目建成后可年产蛋白质试剂类产品250公斤、二脂肪酰磷脂酰胆碱类产品250公斤。公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。31 六六、盈利预测与、盈利预测与估值分析估值分析(一)(一)营业收入及增速分析预测营业收入及增速分析预测 营业收入:营业收入:2019-2022 年,公司实现营业收入分别为 1.91 亿元、2.82 亿元、3.69 亿元和4.50亿元,扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为0.57亿元、0.86亿元、1.09亿元和 1.28 亿元。多肽合成试剂板块增速预测:多肽合成试剂板块增速预测:我们预测 2023E-2025E,
95、多肽合成试剂板块收入增速将相比 2022 年有所上升,分别为 43%、35%以及 33%。主要原因:(1)公司募投项目安徽昊帆生产基地二期预计于 2023 年下半年正式投产,其中 880 吨为多肽合成试剂,随着产能利用率逐渐提升,公司多肽合成试剂产能逐渐增加。(2)下游小分子药物以及多肽药物酰胺键合成需求较大,减肥药市场扩容带动公司多肽合成试剂需求快速提升。(3)公司在碳二亚胺型多肽缩合剂领域市占率相对较低而全球市场空间较大,未来公司将不断拓展碳二亚胺型缩合试剂领域布局。通用型分子砌块板块增速预测通用型分子砌块板块增速预测:我们预测 2023E-2025E,通用型分子砌块板块收入增速分别为 3
96、7%、33%以及 37%。主要原因:(1)公司募投项目安徽昊帆生产基地二期预计于2023 年下半年正式投产,其中 120 吨为通用型分子砌块,随着产能利用率逐渐提升,公司通用型分子砌块产能逐渐增加,销量将有较大幅度提升。(2)随着通用型分子砌块产品产销量上升,产品单价将有小幅下降,但仍保持在较平稳的水平,2023E-2025E 通用型分子砌块产品整体单价变化幅度约为-2%、-3%和-2%。蛋白质试剂板块增速预测:蛋白质试剂板块增速预测:我们预测 2023E-2025E,蛋白质试剂板块收入增速分别为52%、50%以及 55%。主要原因:蛋白质试剂在公司总收入中占比较小,随着销量逐步提升,未来将继
97、续保持平稳增长。表表 15:2022E-2025E,公司业务收入,公司业务收入、毛利预测、毛利预测 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 多肽合成试剂多肽合成试剂 单价(元/千克)435.10 458.31 481.82 500.72 496.50 491.89 YOY 15%5%5%4%-1%-1%销量(吨)462.74 613.23 728.29 1,004.42 1,369.05 1,836.08 YOY 37%33%19%38%36%34%销售额(百万元)201.34 281.05 350.90 502.
98、94 679.74 903.14 YOY 58%40%25%43%35%33%毛利率 46.25%43.74%42.44%42.60%41.00%40.00%毛利润(百万元)93.12 122.93 148.94 214.25 278.69 361.26 通用型分子砌块通用型分子砌块 单价(元/千克)543.88 518.80 542.28 531.43 515.49 505.18 YOY 1%-5%5%-2%-3%-2%销量(吨)124.11 133.29 125.66 175.92 241.02 337.42 YOY 19%7%-6%40%37%40%销售额(百万元)67.50 69.15
99、 68.14 93.49 124.24 170.46 YOY 20%2%-1%37%33%37%毛利率 46.64%53.32%43.10%40.20%35.88%31.30%毛利润 31.48 36.87 29.37 37.58 44.58 53.36 蛋白质试剂蛋白质试剂 单价(元/千克)7,735.62 6,859.99 5,643.40 5361.23 5200.39 5044.38 YOY 22%-11%-18%-5%-3%-3%销量(吨)1.73 2.53 4.47 7.15 11.09 17.74 YOY 45%46%76%60%55%60%销售额(百万元)13.39 17.38
100、 25.23 38.34 57.65 89.47 YOY 76%30%45%52%50%55%毛利率 55.97%60.75%49.32%46.64%44.99%43.28%毛利润 7.49 10.56 12.44 17.88 25.93 38.73 其他其他 销售额(百万元)0.12 1.84 3.17 4.85 7.43 11.36 公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。32 YOY 1433%72%53%53%53%毛利率 97.74%65.44%88.47%87.83%87.15%86.44%毛利润(百万元)0.12 1.20 2.81 4.26 6
101、.47 9.82 总收入(百万元)总收入(百万元)282.35 369.43 447.45 639.63 869.06 1,174.44 YOY 48%31%21%43%36%35%毛利率 46.82%46.44%43.26%42.83%40.93%39.44%毛利润(百万元)132.20 171.56 193.56 273.98 355.68 463.17 资料来源:招股说明书,中国银河证券研究院预测 综上,我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 6.40亿元、8.69亿元和 11.74亿元,同比增速分别为 43%、36%和 35%,归母净利润分别为 1.81 亿元、2.63 亿元
102、和 3.43 亿元,同比增速分别为 40%、45%和 31%,对应 EPS 分别为 1.68、2.43 和 3.18 元/股。(二)估值分析(二)估值分析 我们选取公司招股书中的可比公司以及具有相同终端产品服务的公司进行估值分析,PE(2023E)均值为 35 倍,PE(TTM)均值为 48 倍。昊帆生物作为国内多肽合成试剂的龙头企业,重点产品在国内市占率排名第一,产品覆盖全代际多肽合成试剂,第二、三代离子型缩合试剂市占率处于全球领先地位,并在第四代多肽合成试剂领域率先实现商业化供应,技术处于引领地位,另外作为多款多肽创新药如诺和诺德的司美格鲁肽和礼来替尔泊肽的重要供应商,说明公司业务质地优异
103、,得到海外原研创新药公司认可。我们看好公司未来在多肽合成试剂领域的快速发展,首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。表表 1:可比公司:可比公司 PE数据对比数据对比 证券代码证券代码 可比公司可比公司 收盘价(元)收盘价(元)总市值(亿元)总市值(亿元)PE(2023E)PE(TTM)EPS(2023E)EPS(TTM)688356.SH 键凯科技 105.61 63.67 25.27 35.07 4.18 3.01 300725.SZ 药石科技 49.38 98.59 24.50 32.74 2.02 1.51 688131.SH 皓元医药 61.84 92.89 29.93 52.32 2.07
104、 1.18 688076.SH 诺泰生物 34.81 74.21 47.99 55.37 0.73 0.63 688117.SH 圣诺生物 27.89 31.24 48.64 0.57 605116.SH 奥锐特 23.77 96.55 34.54 44.72 0.69 0.53 300487.SZ 蓝晓科技 57.68 289.93 37.54 49.07 1.54 1.18 688690.SH 纳微科技 38.97 157.37 46.29 69.46 0.84 0.56 均值 49.99 113.06 35.15 48.42 1.72 1.15 301393.SZ C昊帆 96.70 1
105、04.44 56.37 78.78 1.72 1.23 公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。33 七七、投资建议、投资建议 多肽合成试剂细分龙头,首次覆盖,给予“多肽合成试剂细分龙头,首次覆盖,给予“谨慎谨慎推荐”评级。推荐”评级。多肽合成试剂市场空间广阔且集中度相对较高,公司作为离子型多肽合成试剂全球龙头,未来业绩增长将受益于下游相关产品的放量以及自身产能逐步建成投产。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.81/2.63/3.43 亿元,同增长 40.24%、44.77%和 30.66%,当前股价对应 2023-2025 年分别为62
106、/43/33 倍 PE,首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。34 八八、风险提示、风险提示 1.原材料价格波动风险;2.募投项目效益不达预期风险;3.下游产品放量不达预期风险;4.客户合作竞争不及预期风险。公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。35 九九、财务预测、财务预测 资 产 负 债 表(百 万资 产 负 债 表(百 万元)元)2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 352.67
107、 2178.93 2468.00 2856.67 营业收入 447.46 639.63 869.06 1174.44 现金 99.32 1830.14 1979.94 2184.10 营业成本 253.89 365.65 513.37 711.27 应收账款 51.16 71.07 106.22 156.59 营业税金及附加 3.39 4.86 13.04 11.74 其它应收款 0.73 1.78 3.62 6.52 营业费用 9.51 15.99 30.42 35.23 预付账款 9.32 13.89 19.51 27.03 管理费用 15.74 22.39 39.11 46.98 存货
108、113.45 152.35 213.91 296.36 财务费用-3.99 -3.97 -73.21 -79.20 其他 78.69 109.70 144.80 186.06 资产减值损失-0.79 0.00 0.00 0.00 非流动资产非流动资产 247.38 313.84 359.74 409.47 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.40 1.28 1.74 2.35 固定资产 116.78 116.78 116.78 116.78 营业利润 149.24 211.11 305.57 399.20
109、无形资产 24.59 24.59 24.59 24.59 营业外收入 0.03 0.05 0.05 0.05 其他 106.01 172.46 218.36 268.09 营业外支出 0.31 0.20 0.20 0.20 资产总计资产总计 600.05 2492.77 2827.74 3266.14 利润总额 148.96 210.96 305.42 399.05 流动负债流动负债 109.33 161.68 230.28 321.50 所得税 19.59 29.53 42.76 55.87 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 129.37 181.43 262.66
110、343.18 应付账款 44.17 66.02 92.69 128.42 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 65.16 95.66 137.59 193.08 归属母公司净利润 129.37 181.43 262.66 343.18 非流动负债非流动负债 8.44 9.47 10.67 11.87 EBITDA 156.75 221.59 253.51 343.35 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(元)1.20 1.68 2.43 3.18 其他 8.44 9.47 10.67 11.87 负债合计负债合计 117.77 171.14 240
111、.95 333.36 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入 21.12%42.95%35.87%35.14%归属母公司股东权益 482.28 2321.63 2586.79 2932.77 营业利润 15.56%41.46%44.74%30.64%负债和股东权益负债和股东权益 600.05 2492.77 2827.74 3266.14 归属母公司净利润 16.13%40.24%44.77%30.66%毛利率 43.26%42.83%40.93%39.44%现 金 流 量 表(百 万现 金 流
112、量 表(百 万元)元)2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 28.91%28.36%30.22%29.22%经营活动现金流经营活动现金流 138.67 173.22 236.63 301.07 ROE 26.83%7.81%10.15%11.70%净利润 129.37 181.43 262.66 343.18 ROIC 26.03%7.66%7.71%9.36%折旧摊销 11.78 14.60 21.30 23.50 资产负债率 19.63%6.87%8.52%10.21%财务费用-3.47 0.00 0.00 0.00 净负债比率 24.42%7.37%9.31%11.37
113、%投资损失-0.40 -1.28 -1.74 -2.35 流动比率 3.23 13.48 10.72 8.89 营运资金变动 2.41 -22.59 -45.65 -63.30 速动比率 1.96 12.31 9.57 7.76 其它-1.02 1.07 0.06 0.03 总资产周转率 0.84 0.41 0.33 0.39 投资活动现金流投资活动现金流-94.23 -100.85 -90.52 -100.91 应收帐款周转率 7.65 10.47 9.80 8.94 资本支出-81.35 -63.09 -67.06 -73.03 应付帐款周转率 6.06 6.64 6.47 6.43 长期
114、投资-15.00 -20.00 -25.00 -30.00 每股收益 1.20 1.68 2.43 3.18 其他 2.13 -17.76 1.54 2.12 每股经营现金 1.28 1.60 2.19 2.79 筹资活动现金流筹资活动现金流-21.75 1656.44 1.20 1.20 每股净资产 4.47 21.50 23.95 27.16 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 P/E 86.82 61.91 42.76 32.73 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 P/B 23.29 4.84 4.34 3.83 其他-21.75 1656.44 1.20
115、1.20 EV/EBITDA-0.62 42.44 36.51 26.36 现金净增加额现金净增加额 24.67 1730.81 149.81 204.15 PS 18.83 17.56 12.92 9.56 数据来源:公司公告,中国银河证券研究院 公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。36 table_money 19.22 1.10 16.85 17.10 17.39 17.73 插插 图图 目目 录录 图 1:昊帆生物主要产品、经营模式的演变情况.3 图 2:ADC 药物结构示意图.4 图 3:公司股权结构(截至 2023 年 6 月).5 图 4:2
116、018-2022 年收入(亿元)及增速.6 图 5:2018-2022 年净利润(亿元)及增速.6 图 6:公司 2018-2022 年各业务营收(亿元).6 图 7:公司 2018-2022 年各业务营收占比(%).6 图 8:2018-2022 年销售、管理、研发和财务费用(百万元).7 图 9:公司 2018-2022 年销售、管理、研发和财务费用占比(%).7 图 10:公司 2018-2022 年经营性现金流与现金流量净额变动情况(百万元).7 图 11:公司 2018-2022 年加权净资产收益率与资产负债率变动情况(%).7 图 12:2021 年全球销售额前 200 的药物统计
117、.8 图 13:通过形成活性中间体与氨/胺进行酰胺键合成.8 图 14:DCC 缩合法合成酰胺示例.9 图 15:酰胺键的制备技术发展与多肽合成试剂的迭代关系.10 图 16:全球缩合试剂市场规模(亿人民币).11 图 17:中国缩合试剂市场规模(亿人民币).11 图 18:2022 年全球离子型合成试剂组合销量占比.12 图 19:全球含酰胺键化药的市场规模(十亿美元).13 图 20:全球多肽药物市场规模(十亿美元).14 图 21:当前多肽分子制备方法的应用情况.14 图 22:司美格鲁肽结构式.15 图 23:2019-2023Q1 司美格鲁肽销售情况(亿美元).15 图 24:司美格
118、鲁肽注射剂以及片剂使用情况以及原料药需求量.16 图 25:替尔泊肽处方增长趋势.16 图 26:替尔泊肽采用固相以及液相合成技术.17 图 27:替尔泊肽全球开发进度.17 图 28:公司 2019-2022 年多肽合成试剂板块收入构成和同比增速(亿元).18 图 29:公司 2019-2022 年多肽合成试剂细分板块毛利率情况.18 图 30:公司多肽合成试剂产销情况(吨).18 图 31:多肽合成试剂主要产品的销售单价(元/kg).18 图 32:公司主要生产模式.19 图 33:2019-2022 年公司各业务模式收入占比.19 图 34:安徽昊帆产能及产能利用率情况.19 图 35:
119、2010-2024E 年全球分子砌块市场规模(亿美元).21 图 36:2019-2022 年公司分子砌块业务收入情况(亿元).22 图 37:2019-2022 年公司分子砌块产品平均售价(元/kg).22 公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。37 图 38:公司通用型分子砌块产销情况(吨).22 图 39:公司通用型分子砌块产品与竞争对手应用差异.23 图 40:公司分子砌块业务的研发费用率与可比公司对比.24 图 41:每个组成部分都将影响 ADC 药物效果.25 图 42:蛋白质交联剂分为可裂解型和不可裂解型.26 图 43:2019-2022 年
120、公司蛋白质试剂业务收入情况(亿元).27 图 44:2019-2022H1 年公司蛋白质试剂产品平均售价(元/kg).27 公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。38 表表 格格 目目 录录 表 1:缩合试剂、保护试剂和手性消旋抑制试剂的作用及技术要点差异.4 表 2:公司全资子公司情况(万元).5 表 3:传统形成活性中间体合成酰胺键与使用缩合试剂形成酰胺键方法对比.9 表 4:国内外缩合试剂主要厂商以及在售产品情况.12 表 5:国内保护试剂和手性消旋抑制试剂厂商和产品情况.13 表 6:安徽昊帆生产基地三期项目情况.20 表 7:公司与同行业可比公司的
121、对比情况.23 表 8:公司单个分子砌块产品的收入规模与同行业可比公司的对比(万元).23 表 9:公司通用型分子砌块毛利率与可比上市公司对比.24 表 10:公司蛋白质试剂业务与其他公司对比.26 表 11:公司实现销售的蛋白质试剂产品的类别及产品数量.27 表 12:多款 ADC 药物处于临床开发后期阶段.27 表 13:公司募投项目情况.29 表 14:年产 1,002 吨多肽试剂及医药中间体建设项目具体产品.29 表 15:2022E-2025E,公司业务收入、毛利预测.31 表 16:可比公司 PE 数据对比.32 公司深度报告/医药生物请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声
122、明。39 分析师承诺及简介分析师承诺及简介 程培,程培,上海交通大学生物化学与分子生物学硕士,7 年医学检验行业+6 年医药行业研究经验,公司研究深入细致,对医疗行业政策和市场营销实务非常熟悉。此前作为团队核心成员,获得 2022 年新财富最佳分析师医药行业第 4 名、2021 年新财富最佳分析师医药行业第 5名、上海证券报最佳分析师第 2名,2020年新财富最佳分析师医药行业入围,2019年 Wind“金牌分析师”医药行业第 1 名,2018 年第一财经最佳分析师医药行业第 1 名等荣誉。本人承诺,以勤勉的执业态度,独立、客观地出具本报告,本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部
123、分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。评级标准评级标准 行业评级体系行业评级体系 未来 6-12 个月,行业指数相对于基准指数(沪深 300 指数)推荐:预计超越基准指数平均回报 20%及以上。谨慎推荐:预计超越基准指数平均回报。中性:预计与基准指数平均回报相当。回避:预计低于基准指数。公司评级体系公司评级体系 未来 6-12 个月,公司股价相对于基准指数(沪深 300 指数)推荐:预计超越基准指数平均回报 20%及以上。谨慎推荐:预计超越基准指数平均回报。中性:预计与基准指数平均回报相当。回避:预计低于基准指数。免责声明免责声明 本报告由中国银河证券股份
124、有限公司(以下简称银河证券)向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理,完成投资者适当性匹配,并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资咨询建议,并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的,所载内容及观点客观公正,但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期
125、当日的判断,银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告,但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接,银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分,客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后
126、通知客户。银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明,所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可,任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。联系联系 机构请致电:机构请致电:深广地区:苏一耘 suyiyun_ 崔香兰 上海地区:何婷婷 陆韵如 luyunru_林 程 lincheng_ 李洋洋 liyangyang_ 北京地区:田 薇 唐嫚羚 tangmanling_ 中国银河证券股份有限公司中国银河证券股份有限公司 研究院研究院 深圳市福田区金田路 3088 号中洲大厦 20 层 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦?31 层 北京市丰台区西营街 8 号院 1 号楼青海金融大厦 褚 颖 chuying_