1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 Table_Title 注射剂与肝素制剂出口逻辑开始兑现，业绩弹性十足 Table_Title2 健友股份(603707) Table_Summary 注射剂制剂出口与肝素制剂出口注射剂制剂出口与肝素制剂出口叠加叠加共振共振 公司深耕肝素产业链+仿制药注射剂出口及未来转内销机遇，当 前，随着多个注射剂获美国 ANDA 批准，制剂出口逻辑正在兑 现，同时，公司标准肝素制剂及依诺肝素制剂获得美国及欧盟认 证出口，猪周期推动肝素原料药价格大幅上涨和原料药紧缺，从 而传导到美国及欧洲肝素制剂供应紧张，带来提价预

2、期并陆续实 现，公司标准肝素制剂及依诺肝素制剂出口海外市场恰逢其时， 弥补制剂供应紧缺。 原料药毛利扩大是业绩增长基石，制剂出口带来巨原料药毛利扩大是业绩增长基石，制剂出口带来巨 大增量大增量 公司未来两年业绩继续保持高速增长，一方面来自低价肝素粗品 带来的原料药业务毛利扩大，另一方面来自制剂出口带来的巨大 增量，此外，国内低分子肝素制剂业务、CDMO 业务等也保持快速 增长。 预期预期 2 2020020 年年标准肝素制剂和依诺肝素制剂海外提价标准肝素制剂和依诺肝素制剂海外提价 带来带来最多最多 1 1.5.5 亿元的或有利润弹性亿元的或有利润弹性 考虑到肝素相关制剂供应紧张局面，2020

3、年海外肝素制剂具有提 价预期，相关制剂出口合计可带来 11.5 亿元或有净利润增量的 弹性业绩。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们预计，公司 20192021 年收入 25.40/36.03/45.31 亿元，同 比增长 49%/42%/26%，归母净利润 6.05/10.05/13.57 亿元，同比 增长 42%/66%/35%，对应 20192021 年 PE 为 57X/34X/25X ，公 司享受仿制药注射剂出口+肝素制剂出口双重逻辑叠加共振，业 绩处于高速增长期，且 2020 年隐含业绩弹性价值，首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示风险提示 1、肝素粗品及原料药价格大幅

4、下降；2、制剂出口销量低于预 期；3、海外制剂价格上涨不能兑现；4、国内制剂销售增长低 于预期；5、其他业务增长及盈利不达预期。 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入(百万元) 1112.73 1700.33 2540.00 3603.00 4531.00 YoY（%） 91.22% 52.81% 49.38% 41.85% 25.76% 归母净利润(百万元) 314.22 424.55 604.96 1005.11 1357.17 YoY（%）

5、22.15% 35.11% 42.49% 66.14% 35.03% 毛利率（%） 46.38% 49.47% 49.29% 49.07% 49.02% 每股收益（元） 0.44 0.59 0.84 1.40 1.89 ROE 15.31% 17.54% 20.02% 24.96% 25.20% 市盈率 108.79 80.52 56.51 34.01 25.19 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 47.58 Table_Basedata 股票代码股票代码： 603707 52 周最高价/最低价： 47.58/

6、17.99 总市值总市值( (亿亿) ) 341.85 自由流通市值(亿) 176.44 自由流通股数(百万) 370.83 Table_Pic Table_Author 分析师：崔文亮分析师：崔文亮 邮箱： SAC NO：S02 联系电话： Table_Report 资料来源：wind，华西证券研究所 -1% 47% 96% 144% 193% 241% 2019/012019/042019/072019/102020/01 相对股价% 健友股份沪深300 Table_Date 2020 年 01 月 12 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研

7、究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 投资逻辑 . 4 1.1. 投资逻辑：注射剂制剂出口与肝素制剂出口共振 . 4 1.2. 海外标准肝素制剂和依诺肝素制剂预期提价为公司 2020 年带来或有利润弹性有望高达 1.5 亿元 . 5 2. 公司业务结构分析 . 6 3. 肝素制剂国内销售保持高速增长 . 7 3.1. 肝素制剂在我国发展 . 7 3.2. 公司低分子肝素制剂国内销售快速增长，未来有望充分受益注射剂集采 . 10 4. 肝素原料药业务为公司保驾护航 . 15 4.1. 肝素原料药产

8、业链 . 15 4.2. 公司储备 20 亿元以上低价肝素粗品，为公司保驾护航. 18 5. 标准肝素和依诺肝素制剂出口是未来最大弹性之一 . 20 5.1. 公司肝素制剂和依诺肝素制剂已经顺利通过美国 FDA 批准 ANDA . 20 5.2. 依诺肝素制剂美国销售与 Sagent 签署半独家代理合作销售协议 . 21 5.3. 收购美国仿制药注射剂公司 Meitheal，夯实美国自有制剂销售渠道 . 21 5.4. 肝素钠注射剂相继在美国提价，有望为公司带来亿元级别净利润增量 . 23 5.5. 依诺肝素制剂美国获批 ANDA 进度超预期，净利润贡献潜力有望达到数千万美元 . 27 5.6

9、. 依诺肝素制剂巴西出口有望带来千万美元级别净利润. 29 5.7. 欧洲依诺肝素制剂价格有望提价，提供 2020 年业绩或有弹性 . 29 6. 拥有稀缺的 FDA 认证无菌注射剂生产线，注射剂中美双报未来空间巨大 . 31 6.1. 注射剂出口后起之秀，并购整合搭建无菌注射剂生产+销售 . 31 6.2. 注射剂研发管线丰富，长期利润空间在 1 亿美元 . 33 6.3. 国内注射剂一致性评价和集采是大势所趋，未来公司注射剂出口转内销有望抢占市场带来增量 . 34 6.4. 无菌注射剂产能持续扩张，为公司制剂出口+内销提供充分保障 . 35 7. 研发投入持续加大，强大研发团队驱动产品进入

10、收获期. 36 8. 从 Hikma 的成长路径看仿制药注射剂在美国市场潜力. 37 9. 投资逻辑、盈利预测与投资建议 . 41 9.1. 投资逻辑：注射剂制剂出口与肝素制剂出口共振 . 41 9.2. 盈利预测：2020 年海外标准肝素制剂和依诺肝素制剂提价提供或有弹性 . 42 9.3. 投资建议 . 43 10. 风险提示 . 43 图表目录 图 1 20132019Q3 公司收入及增速 . 6 图 2 20132019Q3 公司净利润及增速 . 6 图 3 公司各业务单元收入增长情况（百万元） . 7 图 4 2018 年公司收入结构（百万元） . 7 图 5 PDB 样本医院低分子

11、肝素制剂销售量 . 9 图 6 PDB 样本医院低分子肝素制剂销售额 . 9 图 7 PDB 样本医院各低分子肝素制剂销售量/百万支 . 10 图 8 PDB 样本医院各低分子肝素制剂销售额/百万元 . 10 图 9 公司低分子肝素制剂收入及增速 . 12 图 10 公司低分子肝素制剂销量及增速 . 12 图 11 样本医院依诺肝素销售额及增速 . 12 图 12 样本医院依诺肝素销售份额变化 . 12 图 13 样本医院那曲肝素销售额及增速 . 13 图 14 样本医院那曲肝素销售份额变化 . 13 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/

12、21/20190228 16:59 图 15 样本医院达肝素销售额及增速 . 13 图 16 样本医院达肝素销售份额变化 . 13 图 17 肝素产业链示意图 . 15 图 18 影响肝素粗品及原料药价格的相关变量 . 16 图 19 全球肝素原料药需求及增速. 16 图 20 全球主要生猪养殖国家生猪出栏量合计 . 16 图 21 2018 年是肝素原料供需平衡的拐点 . 17 图 22 肝素粗品价格 2019 年以来进一步大幅上涨 . 18 图 23 公司储备超过 20 亿元低价肝素原料库存 . 19 图 24 2019 年中报相关企业原材料库存（亿元） . 19 图 25 公司标准肝素原

13、料药收入 . 19 图 26 公司标准肝素原料药销售量. 19 图 27 公司原料药业务毛利持续高增长 . 20 图 28 公司原料药单位毛利持续显著提升 . 20 图 29 标准肝素制剂 2019 年美国市场企业竞争格局 . 24 图 30 FRESENIUS KABI 美国标准肝素制剂提价（1） . 25 图 31 FRESENIUS KABI 美国标准肝素制剂提价（2） . 25 图 32 FRESENIUS KABI/APP 美国标准肝素制剂提价 1 . 25 图 33 FRESENIUS KABI/APP 美国标准肝素制剂提价 2 . 25 图 34 2020 年 1 月 1 日开始

14、，PFIZER 旗下 HOSPIRA 肝素制剂产品全线提价 15%（单位美元） . 26 图 35 2020 年 1 月 1 日开始，PFIZER US PHARM 肝素制剂产品全线提价 15%（单位美元） . 26 图 36 美国标准肝素制剂销售额 . 27 图 37 美国标准肝素制剂使用量 . 27 图 38 美国依诺肝素销售额 . 28 图 39 依诺肝素 2019 年美国市场竞争格局 . 28 图 40 依诺肝素美国销量情况（万支） . 29 图 41 依诺肝素全球主要销售国家市场份额 . 30 图 42 不同规格依诺肝素在不同国家的售价/10 支（已全部换算成欧元） . 30 图 4

15、3 不同规格依诺肝素在不同国家的售价/10 支（已全部换算成欧元） . 31 图 44 中国企业注射剂美国获批 ANDA 产品个数（健友+健进合计 9 个，仅次于恒瑞） . 32 图 45 公司通过收购搭建制剂出口及海外销售能力 . 33 图 46 传统化疗药美国市场规模 . 34 图 47 公司无菌注射剂生产线产能持续扩张 . 36 图 48 健友股份研发费用及增速 . 37 图 49 普利制药研发费用及增速 . 37 图 50 公司发展历程 . 38 图 51 上市以来营业收入（百万美元）及增速 . 38 图 52 上市以来净利润（百万美元）及增速 . 38 图 53 20052018 年公司美国注射剂收入及增速 . 39 图 54 截止 2018 年 9 月美国仿制药注射剂市场份额（按销售量） . 40 图 55 美国主要注射剂客户群体 . 40 图 56 上市以来公司股价和富时 100 指数表现 . 41 表 1 标准肝素制剂与低分子肝素制剂分类 . 7 表 2 BP 2010 年收载的五种低分子量肝素的比较 . 8 表 3 低分子肝素制剂推广需要专业学术推广 . 10 表 4 国内三大低分子肝素制剂批文情况 . 13 表 5 国内同规格粉针注射液中标价显著高于水针注射液 . 14 表 6 Meitheal 主要管理层均就职于肝素制剂相关公司 .