滨化股份-深度报告：管理层赋能新活力、氢能源与新材料推进成长-210926（32页）.pdf

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1、新增产能集中在HPPO 和PO/SM 技术路线。氯醇法容易产生大量有机氯化物，废水处理难度大，国家发改委于 2011 年开始限制氯醇法产能扩张，因此新增产能中几乎无氯醇法工艺。商务部及海关总署于 2015 年宣布只允许直接氧化法工艺产出的环氧丙烷出口，因此新增产能集中在 HPPO 工艺。此外，也有部分企业为了提升收益选择共氧化工艺联产SM 或TBA。由于目前国内只有滨化股份掌握PO/TBA 工艺，其他企业多选择 PO/SM 联产工艺。我们认为，虽然未来两年 PO 的供需格局或有恶化的可能性，但是滨化股份的 PO/TBA装置将不受行业供需周期影响，仍会维持高盈利。原因是：1)PO/TBA 加工成

2、本低，为氯醇法的 1/3 左右，当前环氧丙烷定价权在氯醇法厂商手中，在此行业背景下，PO/TBA具备稳定盈利能力。2)当前新增产能集中在环氧丙烷和苯乙烯市场，叔丁醇市场供需并未恶化，联产品 TBA 可以维持稳定盈利。公司 PO/TBA 工艺具备独创性，目前无国内企业可以扩产 PO/TBA 产能。3)公司TBA 具有稳定销路，确保稳定盈利。HPPO 加工费最低，氯醇法加工费为 PO/TBA 的 3 倍左右。我们对不同工艺的加工费进行了对比，能耗成本从高到低排序为：CHP、氯醇法、PO/SM、PO/MTBE、PO/TBA、 HPPO。单吨投资额从高到低排序为：PO/MTBE、PO/TBA、HPPO

3、、PO/SM、氯醇法、 CHP。此外，氯醇法每生产 1 吨 PO，将产生 2.1 吨氯化钙及 43 吨含氯废水，需额外增加三废处理费用。根据我们的测算，HPPO 与PO/TBA 的加工费在 2000 元/吨以下，而氯醇法加工费在 5000 元/吨以上。长周期看，即使掌握行业定价权的氯醇法在盈亏线以下，PO/TBA 路线吨毛利仍在1 万元以上。目前国内氯醇法产能占比约50%，PO 定价权由氯醇法企业掌握。从长周期数据来看，在氯醇法吨毛利最低时(-550 元)，PO/TBA 路线吨毛利仍超过 10000 元。PO/TBA 联产装置具有一定技术壁垒，滨化股份是国内首家掌握该技术的公司。公司PO/TB

4、A 工艺源自清华工研院，2017 年交由水木滨华进行孵化与放大试验。2020 年 12月，PO/TBA 装置成功实现工业化试验。2021 年 3 月通过中国石油和化学工业联合会等专家鉴定：“该装置为国内首套自主研发的共氧化法联产 PO/TBA 装置，不仅打破了国际化工巨头的技术垄断，而且在单耗和三废等经济和环保技术指标方面优于国际同类先进装置的水平”。3.2 叔丁醇下游格局相对集中叔丁醇是丁醇的四种异构体之一，下游应用广泛。叔丁醇可以用于制备聚异丁烯、丁基橡胶、MMA、叔丁基苯酚、叔丁胺等，也可以直接作为溶剂、汽油添加剂。从全球TBA 消费结构来看，叔丁醇主要下游是用作溶剂以及生产中间产物高纯度异丁烯并进一步生产丁基橡胶、聚异丁烯、MMA、MTBE 等。

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