1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/机械工业机械工业/其他专用机械其他专用机械 证券研究报告 捷佳伟创捷佳伟创（300724）公司深度报告公司深度报告 2020 年 02 月 13 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 维持维持 股票数据股票数据 Table_StockInfo 02 月 12 日收盘价 （元） 65.84 52 周股价波动（元） 25.46-65.84 总股本/流通 A 股（百万股） 321/170 总市值/流通市值（百万元） 21135/11193 相关研究相关研究 Table_Report

2、Info 公告股权激励和员工持股计划， 持续看好公 司行业领先地位2019.12.01 业 绩 增 速 上 行 ， 利 润 率 保 持 稳 定 2019.10.29 Q2 单季度收入增长 72%， 布局 HJT 等新技 术取得阶段性进展2019.08.28 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -25.60% -5.60% 14.40% 34.40% 54.40% 2019/2 2019/52019/8 2019/11 捷佳伟创海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 25.5 80.6 107.8 相对涨幅（%） 29.8 78.2 105.7 资料来源：海

3、通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:佘炜超 Tel:(021)23219816 Email: 证书:S0850517010001 联系人:吉晟 Tel:(021)23154145 Email: 成功源于创新，新技术执牛耳成功源于创新，新技术执牛耳 Table_Summary 投资要点：投资要点： “成功源于创新成功源于创新” ，铸就十七年辉煌，铸就十七年辉煌。1）五个五个发展发展阶段阶段：2003-2007 年：创 始人团队通过湿法设备实现突破；2007-2010 年：引进半导体背景的新团队 成功进入干法设备，成立常州捷佳创专业化分工合作；2010-2017 年：前期 大量

4、研发储备，抓住 BSF 转向 PERC 的机遇实现快速发展；2017-2018 年： 原董事长去世，管理层年轻化过渡、公司成功上市；2018 年至今：上市后大 量引进技术人才进军新技术开发， 通过股权激励等方式绑定核心人员。 2） 四四 大“成功基因” ：大“成功基因” ：前瞻技术储备、完整产品线、合伙人文化、突破海外市场 光伏行业大趋势：从政策驱动转向技术驱动，得新技术者得天下光伏行业大趋势：从政策驱动转向技术驱动，得新技术者得天下。1）光伏技）光伏技 术术：电池片技术是光伏行业进步的最大创新来源，行业已经完成多晶 BSF 到 单晶 PERC 的演变，HJT 有望成为新的新技术趋势。2）光伏

5、行业光伏行业：全球是 受政策影响的周期性行业。我国政策和行业经历波折，平价上网时代即将到 来，组件价格和补贴持续下降，预计补贴政策 2021 年退出。全球光伏发展从 政策驱动转向技术驱动。 下一代技术执牛耳者：唯一在多种新技术路线均深度布局的设备企业下一代技术执牛耳者：唯一在多种新技术路线均深度布局的设备企业。1）技）技 术演变术演变：HJT 具备四大优势，有望成为未来技术的主流。HJT 产能规划超过 41GW，2020 年有望成为 HJT 元年。2）捷佳产品）捷佳产品：PERC（PERC+）设备 已覆盖全工艺流程，自动化设备种类齐全，HJT 设备已经实现全流程国产化， 预计 2020 年内有

6、望实现全道高速量产设备成熟化。3）核心优势）核心优势：公司是全 球唯一在下一代三个技术方向上产品都具备竞争力的企业，PERC 设备优势 显著、TOPCon 设备技术参数全球领先、HJT 技术参数国内领先。 借力新技术浪潮，收入体量和议价借力新技术浪潮，收入体量和议价权均有望再上台阶权均有望再上台阶。1）领先企业领先企业：梅耶博 格是 HJT 设备龙头，研发费用占比高。应用材料在 PECVD 等产品上具备竞 争优势。2）HJT 格局格局：HJT 现有产能的设备主要仍由国外厂商为主，未来 国产化有望加速。捷佳伟创是唯一 HJT 四大工艺流程全部成功布局的厂商。 3）参考半导体参考半导体：半导体设备

7、厂商议价能力强、现金流好，下游客户有入股合 作的先例， 光伏行业半导体化趋势确定， 预计设备厂商议价能力有望提高。 4） 市场空间市场空间：我们预计 2020 年有望新增 PERC 产能约 50GW 量级，叠加老旧 产能的淘汰 （预计多晶淘汰约 20GW， PERC 老线淘汰约 10GW） ， 预计 2020 年 PERC 总产能有望达到约 150GW 量级。我们预计 2020/2021/2022 年设 备市场空间分别为 109.9/135.4/188.5 亿元，捷佳伟创新签订单有望达到 54.1/67.3/93.6 亿元。 主主要要财务数据及预测财务数据及预测 Table_FinanceIn

8、fo 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1243 1493 2329 3073 4075 (+/-)YoY(%) 49.5% 20.1% 56.0% 31.9% 32.6% 净利润(百万元) 254 306 399 589 808 (+/-)YoY(%) 115.1% 20.5% 30.4% 47.4% 37.2% 全面摊薄 EPS(元) 0.79 0.95 1.24 1.83 2.52 毛利率(%) 39.6% 40.1% 32.4% 34.9% 35.9% 净资产收益率(%) 27.2% 13.7% 15.2% 18.2% 20.0% 资料来源：公

9、司年报（2017-2018） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究捷佳伟创（300724）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈利预测盈利预测。预计公司 2019/2020/2021 年实现归母净利润 3.99/5.89/8.08 亿元，对应 EPS 分别为 1.24/1.83/2.52 元/股， 由于目前公司处于估值切换时期，因此参考可比公司估值和公司历史估值情况后，给予公司 2020 年 35-40 倍估值，上调 合理价值区间至 64.05-73.20 元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示风险提示。新技术扩产进度不及预期，PREC 扩产不及预期，公

10、司新产品推广不及预期。 公司研究捷佳伟创（300724）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. “成功源于创新”，铸就十七年辉煌 . 6 1.1 捷佳发展历程：成功源于创新，绑定核心人员、布局新技术 . 6 1.2 四大“成功基因”：前瞻技术储备+完整产品线+合伙人文化+突破海外市场 . 10 2. 光伏行业大趋势：从政策驱动转向技术驱动，得新技术者得天下 . 12 2.1 光伏技术：完成多晶 BSF 到单晶 PERC 的演变，未来有望向 HJT 发展 . 13 2.2 光伏行业：全球光伏发展从政策驱动转向技术驱动，平价上网时代有望到来14 3. 下一代技术执牛耳者：唯一

11、在多种新技术路线均深度布局的设备企业 . 16 3.1 技术演变可能性：HJT（异质结）或是主流，PERC+和 TOPCon 有一席之地 17 3.2 捷佳的产品储备：产品线全工艺覆盖，HJT 产品研发进展顺利 . 18 3.3 核心优势：全球唯一在三个新技术方向上的产品都具备竞争力的公司 . 20 4. 借力新技术浪潮，收入体量和议价权均有望再上台阶 . 22 4.1 全球领先企业：梅耶博格 HJT 技术领先，应用材料 PECVD 产品具备优势 . 22 4.2 HJT 设备格局：设备国产化有望加速，未来竞争格局有望优化 . 23 4.3 参考半导体设备 下游厂商关系，光伏设备公司议价能力有

12、望提升 . 24 4.4 市场空间：预计 2020 年设备市场空间超 100 亿元，新技术路线推广可能带来 公司收入规模再上台阶 . 25 5. 盈利预测与估值 . 27 5.1 关键假设 . 27 5.2 盈利预测和估值 . 28 6. 风险提示 . 29 财务报表分析和预测 . 30 公司研究捷佳伟创（300724）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 2015 年公司各类产品销售收入占比，可以看出基本实现全工艺流程设备销售 . 7 图 2 2016 年开始公司业绩快速增长 . 8 图 3 2017 年公司 29 岁以下员工占比超过 50% . 8 图 4 研发

13、费用：捷佳伟创研发费用高于同行 . 10 图 5 专利数：2018 年捷佳伟创拥有的专利数远高于同行 . 10 图 6 研发费用/研发人员数：2017 年后捷佳伟创高于同行 . 11 图 7 研发人员薪酬/研发人员数：2016 年后捷佳伟创高于同行 . 11 图 8 光伏设备公司海外业务占比 . 12 图 9 下一代光伏电池片技术梳理 . 13 图 10 晶硅电池技术路线图 . 14 图 11 组件价格 2019 年中以来快速下降 . 16 图 12 光伏补贴持续下降（单位：元/kWh）. 16 图 13 光伏产业逐渐由政策驱动转向技术驱动 . 16 图 14 HJT 和 TOPCon 未来效

14、率提升空间较 PREC 更大 . 17 图 15 HJT 工艺流程更加简单（引用自中科院电工所王文静研究员的报告）. 17 图 16 HJT 四道工艺流程对应设备 . 20 图 17 2018 年梅耶博格收入下滑 . 22 图 18 梅耶博格研发费用率高、净利率始终为负 . 22 图 19 梅耶博格 HJT 设备 . 23 图 20 应用材料营业收入. 23 图 21 2014 年以来应用材料毛利率始终高于 40% . 23 图 22 阿斯麦、应用材料的毛利率比北方华创高且稳定 . 25 图 23 阿斯麦现金流好于梅耶博格 . 25 图 24 梅耶博格毛利率比捷佳伟创和迈为股份高且稳定 . 2

15、5 图 25 PERC 历年新增装机量与未来装机量预测 . 26 图 26 我们预计新增 PERC 产能来源分类（GW） . 26 图 27 公司历史估值情况. 29 公司研究捷佳伟创（300724）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表目录目录 表 1 公司三位创始人简介（出身外企技术人员） . 6 表 2 李时俊、张勇、伍波简介（均层在 48 所任职） . 7 表 3 2015 年以前公司部分专利整理 . 8 表 4 股权激励计划授予限制性股票分配情况 . 9 表 5 员工持股计划持有人的所获份额及对应的股份比例 . 9 表 6 部分股权激励涉及研发人员整理 . 10 表 7 公

16、司部分重要产品历史整理 . 11 表 8 公司三季报披露的股权结构 . 12 表 9 公司境外发展历史梳理 . 12 表 10 光伏技术进展梳理. 14 表 11 全球光伏行业发展历史梳理 . 15 表 12 我国光伏行业发展历史梳理 . 15 表 13 全球 HJT 产能规划及进度 . 18 表 14 我国 TOPcon 产能规划及进度 . 18 表 15 公司 PERC 产品整理 . 19 表 16 公司自动化产品整理 . 19 表 17 公司 HJT 全流程设备研制进度一览表 . 20 表 18 全球主要厂商 PECVD 设备对比 . 21 表 19 全球主要厂商 LPCVD 设备对比

17、. 21 表 20 全球主要厂商 TCO 设备对比 . 22 表 21 部分电池片厂商 HJT 产能对应设备供应商整理 . 24 表 22 主要 HJT 设备厂商布局的工艺流程整理 . 24 表 23 主要 HJT 设备厂商布局的工艺流程整理 . 27 表 24 捷佳伟创 2020 年新增订单敏感性分析（单位：亿元） . 27 表 25 主营业务收入预测及主要假设 . 28 表 26 可比公司估值表（2020.2.12） . 28 公司研究捷佳伟创（300724）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. “成功源于创成功源于创新新” ，铸就十七年辉铸就十七年辉煌煌 1.1 捷佳捷佳发展

18、历程发展历程：成功源于创新成功源于创新，绑定核心人员绑定核心人员、布局新技术布局新技术 我们认为，在中国光伏行业从无到有、从有到世界领先的过去二十年发展史中，捷 佳伟创作为电池片设备的核心供应商一直在行业内扮演着重要角色， 伴随行业共同成长， 历经多次电池片技术变革始终不断进步、挺立潮头，已经发展为全球光伏电池片设备供 应商龙头。回顾公司 17 年发展历程，我们发现公司的司训“成功源于创造 Success Comes From Creating” 、尊重和不断吸收人才促进技术创新，是公司得以保持活力和发 展的核心原因。 第一阶段第一阶段 （2003 - 2007 年年） ： 创始人团队通过湿法

19、创始人团队通过湿法设备设备实现突破实现突破。 深圳捷佳创于 2003 年成立，原为蒋柳健、余仲和左国军共同控制的企业。公司创始人为技术出身，蒋柳健 先生在公司成立前曾任锡威电子公司生产工程师、 生产主管， 川崎电子公司销售副经理， 日东电子设备有限公司销售助理、清洗机事业部经理；余仲先生在公司成立前曾在深圳 市新群力机械有限公司和日东电子（深圳）有限公司担任技术人员；左国军先生在公司 成立前曾任日东电子设备有限公司清洗设备主管。 成立之初， 公司通过研发湿法设备实现突破， 2004 年深圳捷佳创自主研制成功公司 首台单晶槽式制绒酸洗设备， 并于同年 5 月成功向无锡尚德电力实现销售。 2005

20、 年深圳 捷佳创正式进军光伏行业，推出 SC-DC16300-B 型单晶槽式制绒酸洗设备。 表表 1 公公司司三位创始人简三位创始人简介介（出身外企技术人员出身外企技术人员） 姓名姓名 简简介介 蒋柳健 中国国籍，无境外永久居留权，载波通信专业大专学历,助理工程师，曾任公司董事长，捷华德亿执 行董事，总经理。曾任锡威电子公司生产工程师，生产主管；川崎电子公司销售副经理；日东电子设 备有限公司销售助理，清洗机事业部经理，捷佳有限董事长。 余仲 1978 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，机械专业本科学历。1999 年 7 月至 2000 年 1 月任深 圳市新群力机械有限公司技术员；2000

21、年 2 月至 2004 年 10 月任日东电子(深圳)有限公司工程师； 2003年3月至2010年9月任深圳捷佳创项目经理； 2007年6月至2010年10月任捷佳有限经理;2010 年 10 月至 2011 年 10 月任捷佳有限董事兼副总经理； 2010 年 10 月至 2012 年 2 月任湖北弘元监事； 2012 年 2 月至 2014 年 2 月任湖北弘元总经理； 2011 年 10 月至 2017 年 7 月任公司董事， 副总经理； 2012 年 1 月至今任常州捷佳创执行董事；2014 年 2 月至今任湖北天合董事；2017 年 7 月至今任公 司董事长，副总经理。 左国军 19

22、78 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，机械工程专业大专学历。1996 年 5 月至 2003 年 3 月 任日东电子设备有限公司清洗设备主管；2003 年 4 月至 2010 年 12 月任深圳捷佳创生产总监，副总 经理；2007 年 6 月至 2010 年 10 月任捷佳有限执行董事；2008 年 1 月至 2017 年 3 月先后任常州捷 佳创副总经理，总经理；2010 年 12 月至 2011 年 10 月任捷佳有限副总经理；2014 年 2 月至今任湖 北天合董事；2011 年 10 月至今任公司董事，副总经理。 资料来源：Wind，海通证券研究所 第二阶段第二阶段（2007 -

23、2010 年年） ：引进引进半导体半导体背景的背景的新团新团队队成功进入成功进入干法设备干法设备，成立常，成立常 州捷佳创州捷佳创专业化专业化分工合分工合作作。2007 年，张勇先生、伍波先生由于仍就职于晶澳，分别通 过亲属代替认缴捷佳有限股份，二人 2008 年正式加入公司后将部分股权转回。2008 年 3 月，蒋柳健、余仲、左国军、张勇、伍波 5 人将其合计持有捷佳有限 12%的出资 额转让给李时俊的亲属，后者于 2010 年将持有的 10.18%的股权转让给了李时俊。 三人三人均均曾曾在在中中电科电科 48 所任所任职职。中电科 48 所是我国主要以集成电路、半导体照明、 太阳能光伏、磁

24、性材料、新型储能材料、特种传感器和 SOI 材料等技术为主的骨干科研 生产机构。48 所成立于 1964 年，根据国家对微电子发展的需要，该所从“三束” （离 子束、电子束、分子束）为主的电子束曝光机、分子束外延设备、离子束注入机等半导 体微细加工设备的研发，逐渐发展成为具备半导体 PVD、CVD、注入、扩散工艺及设 备技术的企业。2001 年，48 所进军光伏行业，成为国内最早从事光伏装备研发生产的 单位，目前光伏电池制造装备具备了整线交钥匙工程的能力。 在此期间在此期间，公司，公司突破了干法设备突破了干法设备，成功实现成功实现了了产品品类的拓展产品品类的拓展。2008 年初，捷佳 有限成功

25、向市场推出首台自主研制的 PE-260 型等离子体刻蚀机；2008 年 9 月，捷佳有 公司研究捷佳伟创（300724）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 限自主研制成功 DS-300 型新型闭管软着陆高温扩散炉；2009 年 5 月，捷佳有限自主研 制出 PD-305 型 PECVD 设备并成功推向市场。 2008 年，在常州成立常州捷佳创精密机械有限公司。2010 年底，捷佳有限通过重 组深圳捷佳创晶体硅太阳能电池制绒、清洗设备资产业务和收购常州捷佳创，全面整合 公司业务，专业化分工合作，常州捷佳创主要从事制绒、清洗和湿法刻蚀设备的研发制 造业务，捷佳有限主要从事扩散炉、PECVD

26、 设备和等离子体刻蚀机等设备的研发制造 业务。 表表 2 李时俊李时俊、张勇张勇、伍波、伍波简简介介（均均层层在在 48 所所任职任职） 姓名姓名 简介简介 李时俊 1985 年 7 月至 2007 年 10 月任职于电子工业部第四十八研究所， 先后担任“离子束技术研究室”主任， 经营计划处处长，所长助理；2008 年 5 月至 2008 年 7 月担任长城信息产业股份有限公司咨询顾问； 2010 年 12 月至 2011 年 10 月任捷佳有限总经理； 2010 年 10 月至 2012 年 1 月担任湖北弘元总经理； 2014 年 2 月至今任湖北天合董事；2011 年 10 月至今任公司

27、董事，总经理 张勇 1995 年 7 月至 2006 年 7 月担任中国电子科技集团第四十八研究所工程师；2006 年 8 月至 2008 年 8 月先后担任晶澳太阳能有限公司设备部副经理，经理；2008 年 9 月至 2011 年 10 月先后任捷佳有 限技术总监，副总经理，监事等职务；2011 年 9 月至 2012 年 1 月担任深圳创翔执行董事，经理； 2012 年 1 月至今担任深圳创翔监事。2012 年 1 月至 2014 年 2 月任湖北弘元监事；2012 年 1 月至 今任常州捷佳创监事；2011 年 10 月至今任公司监事会主席 伍波 1998 年 7 月至 2006 年 8

28、 月任中国电子科技集团第四十八研究所工程师；2006 年 9 月至 2008 年 6 月任晶澳太阳能有限公司高级工程师；2008 年 7 月至 2011 年 10 月任捷佳有限副总经理；2011 年 9 月至 2012 年 1 月任深圳创翔监事；2012 年 1 月至今任深圳创翔执行董事，总经理；2017 年 4 月至 今任常州捷佳创总经理；2011 年 10 月至今任公司董事，副总经理 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图1 2015 年公司年公司各类各类产品产品销售销售收入收入占比占比，可以看出可以看出基本基本实现全实现全工艺工艺流程流程设设备备销售销售 自动化设备 PECVD 制绒设

29、备 刻蚀设备 扩散炉 清洗设备 印刷 其他业务 资料来源：Wind，海通证券研究所 第三阶段第三阶段（2010 - 2017 年年） ：前期前期大量大量研发储备研发储备，抓住，抓住 BSF 转转向向 PERC 的的机遇机遇实实 现现快速发展快速发展。公司从湿法设备起家，并为下一代技术提前进行大量研发储备。从专利数 上看公司的研发成果，2015 年前公司就取得了 46 项专利授权，算上审批时间，公司技 术成型时间或更早，迈为股份专利集中在 2017 年以后。截止 2018 年，公司已取得专利 196 项，其中发明专利 33 项，实用新型专利 158 项，外观设计专利 5 项，数量领先国 内同行。

30、我们认为，团队成型后的技术投入和储备帮助公司抓住 PERC 机遇成为国内龙 头。 公司研究捷佳伟创（300724）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3 2015 年以前公司年以前公司部分专利整理部分专利整理 专利专利 授权日期授权日期 带隔离处理装臵的扩散炉 2010.5.26 一种带喷淋管的扩散炉 2011.1.26 一种自动装卸舟装臵 2011.3.9 PECVD 炉温控制系统 2012.8.15 一种高效丝网印刷机构 2013.1.23 一种带冷却系统的高温扩散炉 2013.3.13 一种 MOCVD 反应设备 2014.1.1 资料来源：招股说明书，海通证券研究所 图图

31、2 2016 年年开开始始公司业公司业绩快绩快速增速增长长 -50 0 50 100 150 200 250 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 200019Q1-3 营业收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴） 营业收入同比（%，右轴）归母净利润同比（%，右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 第四阶段第四阶段（2017 - 2018 年年） ：原董事长去世，管理层原董事长去世，管理层年轻化年轻化过渡过渡、公司公司成功成功上市上市。 2017 年 7 月 16 日，时任公司董事长、第一大股东蒋柳健先生因病去世，其持有的捷佳

32、 伟创 23.71%的股份，顺利由其配偶和子女继承，配偶梁美珍持有 11.85%股份，子女蒋 婉同、蒋泽宇各持有 5.93%股份。2012 年蒋柳健病情复发后，在持续治疗期间，因身 体原因较少参与公司的具体经营管理事务，公司日常经营管理由管理团队运营，自股份 公司成立以来公司的经营管理团队没有出现重大调整，日常运营长期保持平稳，董事长 去世没有给公司的生产运营带来很大的影响。2018 年公司成功在 A 股上市。 公司目前核心高管团队都较为年轻，董事长余仲先生、常州捷佳创总经理左国军先 生均为 1978 年出生。另外，公司员工整体年轻化程度高，2017 年 50 岁以上员工占比 仅为 2.52%

33、，29 岁以下员工占比达到 56.51%。 图图3 2017 年公司年公司 29 岁以下员工占比岁以下员工占比超过超过 50% 50岁以上 4049岁 3039岁 29岁以下 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究捷佳伟创（300724）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 第五阶第五阶段段（2018 年至今年至今） ：上市后上市后大量引进大量引进技术人技术人才才进军新技术进军新技术开发开发，通过，通过股权激股权激 励励等方式绑定核心人员等方式绑定核心人员。上市后公司继续快速扩张，员工人数快速增加，2018 年公司员 工总数达到 1579 人，同比+28.58%，我们认为，HJT、

34、TOPCon 等新技术的驱动下， 公司 2019 年有望延续引进技术人才的路线。在人员激励方面，2019 年 11 月公司推出 股权激励和员工持股计划，多名核心高管参与，涉及核心骨干人员超过 188 人。我们认 为， 此次股权激励和员工持股计划有望绑定核心高管与技术骨干， 有助于公司在 Topcon、 HJT 等新的技术方向的持续研发，提高产品的竞争力。 公司目前共有 7 个研发团队，业务涵盖 P 型 PERC、N 型 TOPCon 和 HJT（异质 结）等技术路线，涉及制绒、扩散、抛光、镀膜、印刷烧结、激光、自动化、LPCVD、 HJT 设备等 10 多条产品线。2019 年底，公司发布新一代丝网印刷整线设备，其中交互 式直线印刷机具有产能高、 空间小、 运输快、 兼容性强的特点。 2020