1、 捷成股份捷成股份(300182) 轻装上阵，版权轻装上阵，版权望望步入价值上升通道步入价值上升通道 捷成股份首次覆盖报告捷成股份首次覆盖报告 陈筱陈筱(分析师分析师) 武子皓武子皓(分析师分析师) 证书编号 S0880515040003 S0880520020005 本报告导读：本报告导读： 导读请用一、 两句话概括本报告结论。 注意导读请用一、 两句话概括本报告结论。 注意写明本报告的核心观点、 超预期和差异化，写明本报告的核心观点、 超预期和差异化， 不应罗列公告数据，描述已知信息。不应罗列公告数据，描述已知信息。 投资要点：投资要点：

2、 首次覆盖，目标价首次覆盖，目标价 6.15 元元，增持评级，增持评级。公司立足于领先的音视频技 术，手握丰富版权资源，有望全面受益于版权价值上升，增厚业绩。 预计 2020-2022 年 EPS/0.27/0.35/0.43 元，目标价 6.15 元，首次覆盖， 给予增持评级。 度过阵痛期，轻装上阵度过阵痛期，轻装上阵。公司 2019 年实现营收 36.05 亿，同比下降 28.30%； 实现归母净利润负 23.80 亿元， 同比下降 2641.87%； 利润大 幅亏损因公司基于谨慎性原则计提减值准备28.05亿 （其中商誉16.60 亿元、应收账款坏账准备 9.60 亿元） 。本次计提大额

3、商誉减值降低未 来公司财务风险，轻装上阵。 手握手握丰富版权资源，丰富版权资源，渠道布局覆盖多数用户渠道布局覆盖多数用户。公司手握 50 万分钟优 质影视内容，旗下华视网聚已覆盖 1 亿电视终端家庭用户、4 亿视频 互联网用户、6 亿无线用户。2019 年华视网聚宣布同华为、咪咕视频 等平台的合作，有望进一步扩大用户覆盖，并锁定长期广告+会员分 成受益。 定增计划充实资本，有望强化业务资源储备及竞争优势。定增计划充实资本，有望强化业务资源储备及竞争优势。2020 年 3 月，公司发布定增预案拟募集 20 亿预案，其中 15.5 亿投入版权、媒 体运营，加上自有资金，公司将投资 22.5 亿用于

4、版权运营与媒体经 营。若定增预案通过，公司将有望进一步夯实媒体版权资源库，并在 业务竞争中强化自身优势。 风险提示：定增落地不确定风险，版权保护不及预期风险风险提示：定增落地不确定风险，版权保护不及预期风险 财务摘要财务摘要（百万元）（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 5,028 3,605 4,390 5,100 5,800 (+/-)% 15% -28% 22% 16% 14% 经营利润（经营利润（EBIT） 1,319 504 825 1,031 1,241 (+/-)% -9% -62% 64% 25% 20% 净利润（归母）净利润

5、（归母） 94 -2,380 701 898 1,120 (+/-)% -91% -2642% 129% 28% 25% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.04 -0.92 0.27 0.35 0.43 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.10 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 26.2% 14.0% 18.8% 20.2% 21.4% 净资产收益率净资产收益率(%) 1.0% -32.0% 8.6% 10.0% 11.0% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 6.

6、6% 5.5% 7.9% 9.0% 10.4% EV/EBITDA 3.63 4.13 14.59 11.53 9.09 市盈率市盈率 114.39 15.29 11.92 9.57 股息率股息率 (%) 0.0% 2.4% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 6.15 当前价格： 4.16 2020.05.11 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 3.28-6.20 总市值（百万元）总市值（百万元） 10,712 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 2,575/1,822 流通流通 B 股股/H 股

7、（百万）股（百万） 0/0 流通股比例流通股比例 71% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 70828676.00 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 327210254.83 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 7,472 每股净资产每股净资产 2.90 市净率市净率 1.4 净负债率净负债率 27.31% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.05 0.05 Q2 0.03 0.06 Q3 0.04 0.07 Q4 -1.04 0.09 全年全年 -0.92 0.27 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 8% -33% -16% 相对指数 2

8、% -37% -39% 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 -34% -21% -8% 5% 19% 32% 2019-52019-92020-12020-5 52周内股价走势图周内股价走势图 捷成股份深证成指 计算机计算机/信息科技信息科技 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 of 21 Table_Page 捷成股份捷成股份(300182)(300182) 模型更新时间： 2020.05.11 股票研究股票研究 信息科技 计算机 捷成股份(300182) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 6.15 当前价

9、格： 4.16 2020.05.11 公司网址 公司简介 公司立足于领先的音视频技术、云计算 及大数据技术，迅速推进延展全生态链 布局， 构建集新媒体版权运营、 影视内容 制作与发行、数字技术和数字教育于一 体的新型文化产业集团。在新媒体版权 运营板块，公司通过旗下子公司华视网 聚开展版权运营及数字发行业务，面向 互联网、 广电、 运营商等新媒体渠道进行 数字化分销， 全面覆盖互联网视频、 数字 电视、 OTT、 IPTV、 移动终端等全媒体终 端，构建了基于“版权资源结构化控制” 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 3.28-6.20 市值（百万） 10,712 财务预测（单位：百万元）

10、财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 5,028 3,605 4,390 5,100 5,800 营业成本 3,338 2,722 3,077 3,502 3,914 税金及附加 20 23 28 32 36 销售费用 143 135 110 128 145 管理费用 123 162 220 255 290 EBIT 1,319 504 825 1,031 1,241 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 投资收益 55 30 0 0 0 财务费用 197 197 76 80 63 营业利润营业利润 153 -

11、2,429 745 955 1,191 所得税 60 42 37 48 60 少数股东损益 -3 -2 7 9 11 净利润净利润 94 -2,380 701 898 1,120 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 542 186 413 413 413 其他流动资产 7,422 5,854 6,606 8,077 8,848 长期投资 1,084 1,115 1,120 1,125 1,130 固定资产合计 69 49 219 274 271 无形及其他资产 6,859 5,525 5,773 5,819 5,868 资产合计资产合计 15,977 12,729 14,131

12、15,707 16,531 流动负债 5,128 4,857 5,371 6,040 5,732 非流动负债 1,037 443 625 625 625 股东权益 9,812 7,433 8,140 9,047 10,178 投入资本投入资本(IC) 12,079 9,419 9,971 10,836 11,337 现金流量表现金流量表 NOPLAT 794 513 783 979 1179 折旧与摊销 2,362 2,145 32 50 62 流动资金增量 829 -1,478 868 759 449 资本支出 -1,885 -1,430 -205 -148 -102 自由现金流自由现金流

13、2,100 -250 1,478 1,640 1,587 经营现金流 2,023 1,904 503 287 813 投资现金流 -1,914 -1,380 -365 -155 -110 融资现金流 -721 -865 89 -132 -703 现金流净增加额现金流净增加额 -612 -341 227 0 0 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 15.2% -28.3% 21.8% 16.2% 13.7% EBIT 增长率 -9.1% -61.8% 63.5% 25.0% 20.4% 净利润增长率 -91.3% -2641.9% 129.4% 28.2% 24.6% 利润率 毛利率 3

14、3.6% 24.5% 29.9% 31.3% 32.5% EBIT 率 26.2% 14.0% 18.8% 20.2% 21.4% 净利润率 1.9% -66.0% 16.0% 17.6% 19.3% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 1.0% -32.0% 8.6% 10.0% 11.0% 总资产收益率(ROA) 0.6% -18.7% 5.0% 5.7% 6.8% 投入资本回报率(ROIC) 6.6% 5.5% 7.9% 9.0% 10.4% 运营能力运营能力 存货周转天数 71 111 91 101 96 应收账款周转天数 210 308 259 283 271 总资产周转周转天数

15、1,130 1,453 1,117 1,068 1,014 净利润现金含量 2159.9% -80.0% 71.8% 31.9% 72.6% 资本支出/收入 37.5% 39.7% 4.7% 2.9% 1.8% 偿债能力偿债能力 资产负债率 38.6% 41.6% 42.4% 42.4% 38.5% 净负债率 23.8% 26.7% 22.5% 19.8% 11.4% 估值比率估值比率 PE 114.39 15.29 11.92 9.57 PB 1.13 1.21 1.32 1.19 1.06 EV/EBITDA 3.63 4.13 14.59 11.53 9.09 P/S 2.13 2.96

16、 2.43 2.09 1.84 股息率 0.0% 2.4% 0.0% 0.0% 0.0% -41% -33% -25% -17%-8%0%8%16% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -46% -32% -17% -3% 11% 25% 2019-52019-92020-12020-5 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 捷成股份价格涨幅 捷成股份相对指数涨幅 -28% -17% -7% 4% 15% 26% 18A19A20E21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) -32% -23% -15% -6% 2%

17、11% 18A19A20E21E22E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 11% 14% 18% 21% 24% 27% 1160 1395 1630 1865 2100 2335 18A19A20E21E22E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) qRsNoPsRsPpOzQnPzRtPvN9P8Q6MsQpPtRnNiNpPqNkPoPoM6MnNxOMYpPnQMYsOmR of 21 Table_Page 捷成股份捷成股份(300182)(300182) 目录目录 1. 自音视频服务起家，转型新媒体

18、版权运营自音视频服务起家，转型新媒体版权运营 . 4 1.1. 股权结构清晰，业务转型渐入佳境股权结构清晰，业务转型渐入佳境 . 4 1.2. 主业版权运主业版权运营领跑市场，音视频技术取得突破营领跑市场，音视频技术取得突破 . 5 1.3. 短期业绩承压，定增充实版权运营资金短期业绩承压，定增充实版权运营资金 . 7 2. 版权运营业务或步入成长拐点版权运营业务或步入成长拐点 . 8 2.1. 长视频分发渠道竞争加剧下版权价值持续提升长视频分发渠道竞争加剧下版权价值持续提升 . 8 2.2. 版权储版权储备先发优势突出备先发优势突出 . 11 2.3. 厚积薄发，步入成长拐点厚积薄发，步入成

19、长拐点 . 14 3. 网络代际切换打开音视频技术新空间网络代际切换打开音视频技术新空间 . 15 3.1. 超高清（超高清（4K/8K）市场空间广阔）市场空间广阔 . 15 3.2. 三维声技术标准通过或带来亿级设备国产化空间三维声技术标准通过或带来亿级设备国产化空间 . 16 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 16 4.1. 核心假设核心假设 . 16 4.1.1. 公司公司 2020-2022 年营收预测年营收预测 . 16 4.1.2. 期间费期间费用率预测用率预测 . 17 4.2. 盈利预测盈利预测 . 17 4.3. 可比公司估值可比公司估值 . 18 4.4. 绝对估值法

20、绝对估值法 . 18 5. 风险提示风险提示 . 20 5.1. 定增落地不确定风险定增落地不确定风险 . 20 5.2. 版权保护不及预期风险版权保护不及预期风险 . 20 of 21 Table_Page 捷成股份捷成股份(300182)(300182) 1. 自音视频服务起家，转型新媒体版权运营自音视频服务起家，转型新媒体版权运营 1.1. 股权结构清晰，业务转型渐入佳境股权结构清晰，业务转型渐入佳境 音视频服务起家，转型新媒体版权运营。音视频服务起家，转型新媒体版权运营。公司成立于 2006 年，于 2011 年 2 月在深圳证券交易所创业板挂牌交易。公司主营业务为新媒体版权 运营、影

21、视内容制作与发行、音视频技术服务和数字教育业务。截止到 2019 年底，公司集成新媒体电影版权 8233 部，电视剧 1645 部、52795 集，动画片 1041 部、共计 51.42 万分钟。公司不断提升国内外影视版权 运营市场占有率，处于业内领军地位，是国内领先的影视版权发行商、 全媒体内容文化传播服务提供商。2019 年年报中，公司来源于音视频整 体解决方案、影视剧内容制作、影视版权运营及服务占收入比重分别为 12.08%、 5.3%和 82.43%。 影视版权运营及服务已经成为公司主要的营收 来源。 图图 1：捷成股份收购外部企业扩张业务版图，取得音视频技术、版权运营市场突破：捷成股

22、份收购外部企业扩张业务版图，取得音视频技术、版权运营市场突破 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司股权结构清晰。公司股权结构清晰。公司实际控制人徐子泉持有 24.06%股权， 其一致行 动人康宁持有 0.98%的股份，公司总经理陈同刚持股 3%。其余股东方 面，珠海节睿持股 2.90%，华夏人寿保险公司持股 2.67%，北京市国资 委下属的北京海国东兴投管中心持股 2.01%，香港中央结算有限公司持 股 0.96%。 表表 1：公司股权结构清晰，实控人及其一致行动人持股超公司股权结构清晰，实控人及其一致行动人持股超 25%25% 排名排名 股东名称股东名称 持股数（股）持股数（股） 持股

23、比例（持股比例（% %） 1 徐子泉 619,562,300 24.06 2 陈同刚 77,249,010 3.00 3 珠海节睿文化传媒有限公司 74,760,396 2.90 4 华夏人寿保险股份有限公司-自有资金 68,836,989 2.67 5 中融基金-北京银行-中融国际信托-中融-融琨 88 号单一资金信托 51,677,958 2.01 6 北京海国东兴支持优质科技企业发展投资管理中心(有限合伙) 46,500,016 1.81 7 尹俊涛 38,109,205 1.48 8 全国社保基金一一八组合 25,492,858 0.99 9 康宁 25,160,653 0.98 20

24、06年8月，北京捷成世纪科技发展有限公司成立。 2011年2月，捷成股份在深圳证券交易所创业板挂牌交易。 2011年4月，参与制定广电行业信息安全等级保护标准（GD/J038-2001）。 2013年8月，公司设计的江西有线高清电视和网络双向化改造项目方案通过，与江西广电网络 签署10亿元战略合作协议。 2013年11月，公司中标“中央电视台新台址4K高端制作岛系统”项目，为中央电视台打造国内首套 4K超高清节目制作系统。 20142015年，收购华视网聚、中视精彩、瑞吉祥等公司，布局影视剧制作、发行。 2016年，公司参股比利时Auro Technology 公司、世优科技公司，布局音视频技

25、术研发。 2017年，中标央视4K制作系统，开启超高清应用项目的研发和落地，同年作为工信部组织的“超高 清产业联盟成员”，向业内贡献超高清领域的研究成果和经验。 2018年10-11月，连续中标央视综艺超高清制作岛、超高清制作岛3两个大型4K 超高清节目生产网络 化系统，从全4K生产流程上升级实施，为央视整体4K建设提供强有力技术和服务的支撑。 of 21 Table_Page 捷成股份捷成股份(300182)(300182) 10 香港中央结算有限公司(陆股通) 24,654,764 0.96 合合 计计 1,052,004,149 40.86 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 2

26、：公司股权结构清晰，实控人及其一致行动人持股超公司股权结构清晰，实控人及其一致行动人持股超 25%25% 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.2. 主业版权运营领跑市场，音视频技术取得突破主业版权运营领跑市场，音视频技术取得突破 数字版权储备市场领先，海外拓展打开市场空间。数字版权储备市场领先，海外拓展打开市场空间。2019 年公司实现营收 36.05 亿元， 同比下降 28.30%， 其中影视版权运营业务实现营收 29.71 亿 元， 同比下降 3.78%， 业务营收占比由 2018 年的 61.42%上升至 82.43%。 公司存量版权数量处于市场领先水平， 截止到 2019 年底，

27、 公司集成新媒 体电影版权 8233 部，电视剧 1645 部、52795 集，动画片 1041 部、共计 51.42 万分钟。除国内市场，公司 2019 年完成对天下卫视的收购，建立 全美唯一无线播出的粤语频道-44.4 天下卫视粤语台， 未来有望逐步开拓 海外华人市场。 图图 3：公司业务分为数字文化、数字技术两大板块：公司业务分为数字文化、数字技术两大板块 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司音视频技术步入新周期，业绩潜力有待释放。公司音视频技术步入新周期，业绩潜力有待释放。公司于 2013、2017、 年中标“中央电视台新台址 4K 高端制作岛系统” 、 “央视 4K 制作 珠海

28、节睿文化珠海节睿文化传媒传媒 徐子泉徐子泉 捷成股份捷成股份 康宁康宁 华夏人寿保险华夏人寿保险 北京海国东北京海国东兴兴支持优支持优 质科技企业发展投资质科技企业发展投资 管理管理中心中心( (有限合伙有限合伙) ) 尹俊涛尹俊涛 北京市国资北京市国资 委委下属下属 (29.98%) 实际控制人实际控制人 2.90%2.90% 2.67%2.67% 2.01%2.01% 1 1. .48%48% 0.96%0.96% 0.98%0.98%24.06%24.06% 陈同刚陈同刚 3.00%3.00% 香港中央结算有限公香港中央结算有限公 司司( (陆股通陆股通) ) 捷成股份捷成股份 数字文化

29、板块数字文化板块 捷成世纪文化产业集团捷成世纪文化产业集团 影视内容制作、发行影视内容制作、发行 华视网聚华视网聚 新媒体版权运营新媒体版权运营 数字技术板块数字技术板块 捷成世纪捷成世纪 音视频技术音视频技术 捷成睿创捷成睿创 数字教育数字教育 of 21 Table_Page 捷成股份捷成股份(300182)(300182) 系统” 、 “央视包装岛 4K 在线虚拟系统” 、 “央视综艺超高清制作岛和超 高清制作岛 3”等项目，多次与广电总局、中央电视台、地方卫视等合 作。2019 年 3 月，工业和信息化部、国家广播电视总局、中央广播电视 总台联合印发了超高清视频产业发展行动计划（201

30、9-2022 年） ， 计 划发展超高清视频产业，驱动以视频为核心的行业智能化转型，加快 建设超高清视频产业集群，建立完善产业生态体系。预计到 2022 年，我 国超高清视频产业总体规模将超过 4 万亿元，超高清视频用户数达到 2 亿，4K 产业生态体系基本完善，8K 关键技术产品研发和产业化取得突 破。截至 2020 年 4 月，CCTV、广东综艺频道已上线 4K 超高清频道， 根据实施效果，预计在 23 年内扩展至 30 多个省市频道。 图图 4：CCTV4K 超高清专区上线超高清专区上线 资料来源：CCTV 三维声技术研发取得进展，有望打破杜比标准垄断。三维声技术研发取得进展，有望打破杜

31、比标准垄断。公司于 2016 年投 资比利时 3D 音频 Auro Technologies 公司，持股比例 20%。Auro Technologies 在全球范围拥有 1D、2D、3D 音频编码、解码和压缩技术 方面的专利技术。 据国家广播电视总局无线电台管理局， 公司、 Fraunhofer IIS 分别获得中国三维声标准草案制作+渲染段、传输段标准提供方，业 界预计 2020 年底标准方案将正式出台， 若最终方案获得通过， 公司有望 在音频技术市场取得突破。 图图 5：Auro-3D 技术通过加入上方声场强化音效沉浸感技术通过加入上方声场强化音效沉浸感 of 21 Table_Page

32、捷成股份捷成股份(300182)(300182) 资料来源：公司官网 此外，此外，2019 年受影视剧排播节奏延迟等因素影响， 投资项目回款周期延年受影视剧排播节奏延迟等因素影响， 投资项目回款周期延 迟。迟。公司主动缩减影视制作投资规模，专注于精品、优质内容的生产制 作，同时对已投资项目加大款项催收力度。 1.3. 短期业绩承压，定增充实版权运营资金短期业绩承压，定增充实版权运营资金 影视剧排播节奏延迟影响营收确认，计提资产减值损失短期业绩承压。影视剧排播节奏延迟影响营收确认，计提资产减值损失短期业绩承压。 公司 2019 年实现营收 36.05 亿，同比下降 28.30%；实现归母净利润负

33、 23.80 亿元， 同比下降 2641.87%。 主要原因是公司压缩资金消耗量较大、 不确定性较强、回收期较长的影视制作业务，进一步聚焦新媒体版权运 营及发行业务。此外公司基于谨慎性原则，计提资产减值准备 28.05 亿 元，其中计提商誉减值准备 16.60 亿元，计提应收账款坏账准备 9.60 亿 元，计提存货减值准备 1.85 亿元。 费用摊销政策致使现金流同利润端相背离。费用摊销政策致使现金流同利润端相背离。公司采取特殊版权费用摊销 法，5 年前产生的一次性购买版权费用进行摊销。考虑到版权授权期往 往超过 5 年，因此版权购买后的前五年现金流压力较大，但后期业绩释 放期现金流状况将逐步

34、好转。 图图 6：2019 年公司营收因缩减影视业务出现下滑年公司营收因缩减影视业务出现下滑 图图 7：2019 年归母净利润因大额资产减值准备出现年归母净利润因大额资产减值准备出现 大额亏损大额亏损 of 21 Table_Page 捷成股份捷成股份(300182)(300182) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 定增计划充实资本，有望强化业务资源储备及竞争优势。定增计划充实资本，有望强化业务资源储备及竞争优势。2020 年 3 月， 公司发布定增预案拟募集 20 亿预案， 其中 15.5 亿投入版权、 媒体运营， 加上自有资金，公司将投资 22.

35、5 亿用于版权运营与媒体经营。若定增预 案通过，公司将有望进一步夯实媒体版权资源库，并在业务竞争中强化 自身优势。 表表 2：定增预案补充版权、媒体运营资金定增预案补充版权、媒体运营资金 序号序号 项目项目 预计投资总额（万元）预计投资总额（万元） 募集资金拟投资额（万元）募集资金拟投资额（万元） 1 版权运营与媒体经营项目 224,762 155,000 2 补充流动资金 45,000 45,000 合计合计 269,762 200,000 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2. 版权运营业务或步入成长拐点版权运营业务或步入成长拐点 2.1. 长视频分发渠道竞争加剧下版权价值持续提升长视

36、频分发渠道竞争加剧下版权价值持续提升 长视频行业用户规模、时长可观。长视频行业用户规模、时长可观。截至 2019 年 6 月，在线视频 MAU 接 近 10 亿，同比增长 2.4%，据 Questmobile，在线视频的用户渗透率接近 80%；据极光大数据，在线视频每日用户使用时长在 10%12%区间，需 求相对稳定。 图图 8：在线视频行业在线视频行业 MAU 近近 10 亿亿 4.71 7.27 9.34 12.34 22.11 32.78 43.66 50.28 36.05 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 201

37、01720182019 营业收入（亿）同比（%） 1.03 1.44 2.01 2.63 5.33 9.61 10.74 0.94 -23.80 -3000% -2500% -2000% -1500% -1000% -500% 0% 500% -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20001720182019 归属母公司股东的净利润（亿）同比（%） of 21 Table_Page 捷成股份捷成股份(300182)(300182) 资料来源：Quest Mobile 图图 9：在

38、线视频稳定占据用户时长稳定在线视频稳定占据用户时长稳定 资料来源：极光大数据 数字版权规范化， 长视频平台内容成本快速上升数字版权规范化， 长视频平台内容成本快速上升。 20162019 年， Bilibili 内容成本增速在 80%以上，爱奇艺自 2017 年至 2019 年内容成本也几乎 翻倍。随着用户增长增速放缓，长视频平台竞争白热化，只有持续地生 产优质内容， 才能留住/获得用户， 因此优质的视频版权成为竞争的关键。 图图 10：爱奇艺内容成本快速上升：爱奇艺内容成本快速上升 图图 11：Bilibili 内容成本快速上升内容成本快速上升 of 21 Table_Page 捷成股份捷成

39、股份(300182)(300182) 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 版权保护力度持续提升， 布局优势逐步显示。版权保护力度持续提升， 布局优势逐步显示。 根据 2019 年度版权报告 ， 视频平台版权治理领先图文平台、 电商平台， 治理率接近 100%， 同时版 权治理周期最短，爱奇艺 1.9 天、优酷 2.1 天、腾讯视频 1.7 天、B 站 2.4 天，领先于其余平台。总体而言，视频平台通过构建完善的版权治理体 系、线上投诉系统，强化对于版权内容的保护。 图图 12：视频平台版权治理率接近：视频平台版权治理率接近 100% 资料来源：鲸版权 图

40、图 13：视频平台版权治理效率显著高于其余平台：视频平台版权治理效率显著高于其余平台 资料来源：鲸版权 126.17 210.61 222.47 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 201720182019 爱奇艺内容成本（亿元）YoY 1.46 2.62 5.43 10.02 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2 4 6 8 10 12 20019 B站内容成本（亿元）YoY of 21 Table_Page 捷成股份捷成股份(300182)(300182) 图图 1

41、4：视频平台线上投诉平台相对完善：视频平台线上投诉平台相对完善 资料来源：鲸版权，国泰君安证券研究 2.2. 版权储备先发优势突出版权储备先发优势突出 多年耕耘积累丰富版权资源，行业竞争位居前列。多年耕耘积累丰富版权资源，行业竞争位居前列。截至 2019 年 12 月， 公司积累新媒体电影版权 8233 部，电视剧 1645 部，52795 集，动画片 1041 部，共计 514217 分钟。2019 年，公司作为版权发行方参与哪吒 之魔童降世 、 我和我的祖国 、 中国机长 、 攀登者 等影片的发行， 其中烈火英雄 、 银河补习班等电影经由公司全网发行。2019 年公 司购入版权数量规模占当

42、期新增院线上映影片数量 50%以上；同时发行 上新小女花不弃 、 逆流而上的你 、 陆战之王等同步卫视黄金档 新剧。2016 年2018 年公司版权运营业务营收规模快速增长，2019 年影 视版权运营业务实现营收 29.71 亿元，同比下降 3.78%，业务营收占比 由 2018 年的 61.42%上升至 82.43%。 图图 15：公司积累丰富影视剧、动漫版权资源公司积累丰富影视剧、动漫版权资源 of 21 Table_Page 捷成股份捷成股份(300182)(300182) 资料来源：公司官网，国泰君安证券研究 新媒体发行覆盖主流渠道。新媒体发行覆盖主流渠道。华视网聚旗下主要渠道分为三类

43、： 1） 互联网平台： 新浪、 搜狐、 腾讯、 网易等大型门户网站； 优酷、 土豆、56、酷 6 等视频分享网站；B 站、暴风、风行、优视等视 频客户端网站；爱奇艺、乐视、央视等视频门户网站； 2） 运营商渠道：无线运营商：中国移动、中国电信、中国联通； 无线牌照方：央广视讯、国视通讯、广联中国、人民视讯、视讯中 国、新华视讯等； 3） TV 端：数字电视、IPTV、OTT。 根据公司官网，华视网聚已覆盖 1 亿电视终端家庭用户、4 亿视频互联 网用户、6 亿无线用户，与国内 50 多个广电、运营商达成合作关系，实 现全国 20 多个省、市上线“华视院线” 、 “华视剧场” 、 “华视动漫”等 VOD 点播专区、NVOD 轮播频道、PPV 单点业务。新媒体发行合作模新媒体发行合作模 式式主要包括非独家买断、