1、 公司报告公司报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 捷佳伟创捷佳伟创（300724） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 06 月月 01 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/专用设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 75.7 元 目标目标价格价格 74.10 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 321.22 流通A 股股本(百万股) 170.00 A 股总市值(百万元) 24,316.35 流通A 股市值(百万元) 12,869.14 每股净资产(元) 8.29 资产负债率(%) 57.67 一年内最高/最低(元) 82.21/26.13

2、作者作者 崔宇崔宇 分析师 SAC 执业证书编号：S02 邹润芳邹润芳 分析师 SAC 执业证书编号：S04 王纪斌王纪斌 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 新一轮产业变革浪潮起，激流勇进创佳绩新一轮产业变革浪潮起，激流勇进创佳绩 国内领先的晶体硅太阳能电池设备供应商，业绩稳健国内领先的晶体硅太阳能电池设备供应商，业绩稳健 公司成立以来已为全球 200 余家光伏电池生产企业，近 900 条电池生产线 提供设备与服务，各工艺设备市占率均超过 50%。受益于光伏行业的快速

3、发展及公司持续推出受下游客户认可的高性能设备，公司业绩持续攀升。 2019 年，公司实现营业收入 25.27 亿元，同比增长 69.30%；归母净利润 3.82 亿元，同比增长 24.73%。截至到 2019 年底，公司预收款为 22 亿元， 按照公司 3331 结算模式可以推算，在手订单金额在 36.773.3 亿区间， 在手订单量充足。光伏行业的收入确认周期为一年半左右，因此认为公司 在 2020 年继续高增长有保障。 电池片设备：行业面临“电池片设备：行业面临“PERC”向“”向“HIT”转型”转型 近年来， 2.0 技术 PERC 以及 2.5 技术如 PERC+或 TOPCon 正面

4、临着效率提升 空间有限，工艺成本上升等难题。因此市场将目光聚焦在 HIT，其优点有： 更高的效率潜力和双面率；更大的降成本潜力；更低的衰减和更优秀的温 度系数；更适合叠瓦组件。目前已经量产或计划量产 HIT 电池的企业有近 20 家，虽然其中大多尚处于中试阶段，但是资本的涌入为 HIT 设备和工艺 研发创造了良好的客观条件，将会加速 HIT 工艺的成熟。伴随着技术的成 熟，光伏市场规模有望保持高速增长。2019 年全球光伏装机约 115GW， 2020 年预计 140GW，同比增长 22%。如果保持 20%的增速，到 2024 年光 伏市场规模就将接近 300GW。 PEVCD 端龙头，率先布

5、局端龙头，率先布局 PERC+和和 HIT 公司是 PEVCD 端的垄断性企业，具备全球供应能力。核心产品 PECVD 二合 一设备优势显著，管径和产能更大，镀膜性能更优，受龙头企业认可。在 PERC+时代，捷佳伟创积极研发深入布局，目前在 TOPCon 工艺的核心设备 LPCVD 上， 其自主研发的 LPCVD 能在 27-279Pa 的反应压力下进行化学气相 沉积，膜的质量和均匀性更好，质量优且成本低，深受市场欢迎。HIT 方 面，公司作为核心设备供应商参与了通威高效 HIT 电池项目的建设。目前 该项目第一批电池已下线，转换效率达 23%，有望成为公司业绩增长的新 动力。 盈利预测与估值

6、：盈利预测与估值：捷佳伟创是 PECVD 端龙头企业，短期内 PERC 电池需求 仍然旺盛， 订单有望持续增长， 中长期看好公司优先布局的TOPCon及HIT。 因此，预计 2020-2022 年公司营业总收入分别为 35.97 亿元、49.54 亿元、 61.83 亿元，归母净利润分别为 6.11 亿元、8.55 亿元、11.47 亿元，对应 EPS 分别为 1.90 元、2.66 元、3.57 元。给予公司当前 39 倍的市盈率，目 标价为 74.10 元，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：产业政策变化的风险，产品替代或技术替代风险，应收账款坏 账风险，PERC+、HIT 设备导入不及

7、预期 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,492.74 2,527.16 3,597.26 4,953.75 6,182.79 增长率(%) 20.11 69.30 42.34 37.71 24.81 EBITDA(百万元) 370.23 602.83 711.64 995.69 1,331.26 净利润(百万元) 306.19 381.91 610.60 855.01 1,146.75 增长率(%) 20.53 24.73 59.88 40.03 34.12 EPS(元/股) 0.95 1.19 1.90 2.66 3

8、.57 市盈率(P/E) 67.74 54.31 33.97 24.26 18.09 市净率(P/B) 9.31 8.13 6.56 5.16 4.11 市销率(P/S) 13.89 8.21 5.77 4.19 3.35 EV/EBITDA 23.05 18.34 27.64 19.44 14.17 -7% 19% 45% 71% 97% 123% 149% 175% -102020-02 捷佳伟创专用设备 创业板指 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 捷佳伟创捷佳伟创电池片环节设备先行者电池片环节设备先行者 . 3 1.1.

9、 公司为国内领先的光伏电池生产设备制造商 . 4 1.2. 公司财务稳健，业绩持续攀升 . 5 1.3. 客户优质，订单量充足 . 6 2. 行业发展行业发展 . 7 2.1. 光伏产业发展 . 7 2.1.1. 我国光伏产业发展历史 . 7 2.1.2. 光伏产业技术演变 . 8 2.2. PERC 电池介绍 . 9 2.2.1. PERC 技术原理简述 . 9 2.2.2. PERC 电池效率提升明显，投资成本低 . 9 2.2.3. PERC 电池将占据主要市场份额，效率仍有提升空间 . 10 2.2.4. PERC 的下一代电池展望TOPCon . 11 2.3. HIT 电池介绍.

10、12 2.3.1. HIT 技术原理简述 . 12 2.3.2. HIT 优势显著，未来量产可期 . 13 2.4. 总结：PERC+SE、TOPCon 及 HIT 对比分析 . 15 3. 公司竞争力公司竞争力 . 17 3.1 格局固化：PECVD 端龙头 . 17 3.2 PERC 技术设备性能领先 . 18 3.3 优先布局 HIT . 19 4. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 20 4.1. 盈利预测 . 20 4.2. 风险提示 . 22 图表目录图表目录 图 1：捷佳伟创股权架构图 . 4 图 2：2014-2019 年捷佳伟创营业总收入变化情况 . 5 图 3：20

11、14-2019 年捷佳伟创归属净利润变化情况 . 5 图 4：2017-2019 年捷佳伟创分产品毛利情况 . 5 图 5：20142019 年捷佳伟创毛利率与净利率变化情况 . 6 图 6：捷佳伟创主要客户 . 6 图 7：2016-2019 年公司前五大客户盈利占比变化情况 . 6 图 8：公司分期付款客户结算模式 . 6 图 9：公司预收帐款（单位：亿元）及同比变化（%） . 7 图 10：全球累计光伏容量（GWp）分地区变化情况 . 8 pOsNqRmPrMqRwPoMuMsOwObRaO6MoMpPnPpPfQrRqOlOoOnPaQqQuNvPnMoPxNtQsR 公司报告公司报告

12、 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 11：全球累计光伏容量（GWp）及其增速变化情况 . 8 图 12：中国累计光伏容量（GWp）及其增速变化情况 . 8 图 13：PERC 电池生产流程 . 9 图 14：2018 年市场主流晶硅太阳能电池效率水平 . 9 图 15：2018 年市场主流晶硅太阳能电池功率水平（W） . 9 图 16：2018-2025 年 PERC 电池生产线投资成本变化趋势（万元/MW） . 10 图 17：2018-2025 年不同电池技术市场占比变化趋势 . 10 图 18：2018-2025 年各种电池平均转换效率变化趋势 . 11 图 19：钝化接触太阳能

13、电池结构示意图 . 11 图 20：HIT 制造工序 . 12 图 21：2017-2023 年 HIT 电池成本下降趋势预测（单位：元/M） . 14 图 22：2018-2023 年 HIT 电池成本下降途径（单位：元/M） . 14 图 23：低衰减发电量增益 . 14 图 24：低衰减净利增益 . 14 图 25：HIT 产能预估 . 15 图 26：三种技术路线成本对比 . 17 图 27：组件封装和 BOS 成本对比 . 17 图 28：2018 年公司各细分业务占比 . 17 图 29：PEVCD 年收入、毛利 . 17 图 30：N-PERT 与 P-PERC 电池结构与工艺对

14、比 . 19 图 31：捷佳伟创在 TOPCon 的布局 . 19 图 32：捷佳伟创在 HIT 的布局 . 19 图 33：TOPCon、HIT 产能预估(单位:GW) . 20 表 1：公司发展历程 . 4 表 2：电池片技术不断演进 . 8 表 3：高双面率带来更多等效功率增益 . 13 表 4：HIT 衰减低 . 14 表 5：HIT 产业化进程预估 . 15 表 6：三种技术路线工艺步骤对比 . 16 表 7：三种技术路线综合对比 . 16 表 8：PECVD 设备比较 . 17 表 9：PERC 电池片各环节设备主要厂商及价值量占比 . 18 表 10：可比公司 PEG . 21

15、表 11：捷佳伟创业务细分预测（单位：亿元） . 21 1. 电池片环节设备先行者电池片环节设备先行者 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1.1. 公司为国内领先的光伏电池生产设备制造商公司为国内领先的光伏电池生产设备制造商 捷佳伟创成立于 2007 年，前身为深圳市捷佳伟创微电子设备有限公司。公司主营公司主营 PECVD 设备、扩散炉、制绒设备、刻蚀设备、清洗设备、自动化配套设备等太阳能电池片生产工设备、扩散炉、制绒设备、刻蚀设备、清洗设备、自动化配套设备等太阳能电池片生产工 艺流程中的主要设备的研发、制造和销售。艺流程中的主要设备的研发、制造和销售。 设立以来，捷佳伟

16、创以“技术领先、管理领先、服务领先”为先导，已为全球 200 多家光 伏电池生产企业，近 900 条电池生产线提供设备和服务，其中各类工艺设备的市场占有率 均超过 50%，成为全球领先的晶体硅太阳能电池设备供应商。 表表 1：公司发展历程公司发展历程 年份年份 主要事件主要事件 2003 年 深圳市捷佳创精密设备有限公司成立于广东省深圳市宝安区 2010 年 公司全面实现业务整合，整合后公司全称“深圳市捷佳伟创微电子设备有限公司” 2011 年 “深圳市捷佳伟创微电子设备有限公司”股份制改造为“深圳市捷佳伟创新能源装备股份有限公司” 公司产品成功销往日本市场 2014 年 公司实施自动化、高效

17、化、国际化战略，海外市场与国内市场同步发展，产品销往泰国市场 2015 年 捷佳伟创公司在全国中小企业股转系统成功挂牌；产品销往马来西亚、中国台湾市场 2016 年 “交钥匙”工程在海外实现重大突破，产品销往新加坡、越南市场；率先推出大产能设备 2017 年 黑硅制绒设备量产；HIT 制绒设备量产；引进欧洲先进技术合作制造 ALD 设备 2018 年 2018 年 8 月 10 日，捷佳伟创公司在创业板成功上市；槽式碱抛光设备量产；产品进入土耳其、埃及 市场 2019 年 常州捷佳创智能装备有限公司成立；新代全动丝网印刷线研发成功；管式等离体氧化铝淀积炉 量产。 资料来源：公司官网、天风证券研

18、究所 公司股本结构稳定。公司股本结构稳定。公司目前第一大股东为余仲，约占总股本的 9.13%，第二大股东为梁 美珍，约占总股本的 8.86%，第三大股东为左国军，约占总股本的 8.29%。蒋泽宇、蒋琬同 为梁美珍子女，分别持股比例为 4.43%，其所享有股东权利由其法定监护人梁美珍代为行 使，因此梁美珍持有和控制发行人 17.72%股份的表决权。公司的实际控制人左国军和梁美 珍已签署一致行动协议，为一致行动人，合计持股为 26.01%。 图图 1：捷佳伟创股权架构图捷佳伟创股权架构图 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 资料来源：wind、天风证券研究所 1.2. 公司财务

19、稳健，业绩持续攀升公司财务稳健，业绩持续攀升 营业收入和归母净利润均呈现增长态势营业收入和归母净利润均呈现增长态势，主要是受益于光伏行业的快速发展以及公司持续 推出受下游客户认可的高性能设备。公司的营业收入从 2014 年的 4.36 亿增长至 2019 年 的 25.27 亿元，复合增长率达 42.11%；归母净利润从 2014 年的 0.33 亿增长至 2019 年的 3.82 亿，复合增长率达 63.20%。2020Q1，公司季报显示营业总收入为 4.94 亿元，同比下 降 6.69%；归母净利润为 0.86 亿元，同比下降 7.62%。主要是因为 2020 年初受新型冠状肺 炎影响，

20、公司及上下游企业复工有所延迟， 从而对公司的正常生产经营造成了一定的影响。 图图 2：2014-2019 年捷佳伟创年捷佳伟创营业总收入营业总收入变化情况变化情况 图图 3：2014-2019 年捷佳伟创归属净利润变化情况年捷佳伟创归属净利润变化情况 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 捷佳伟创的主营产品主要分为三大类：半导体掺杂沉积光伏设备，湿法工艺光伏设备，自 动化配套设备。其中，半导体掺杂沉积光伏设备包括扩散设备和 PECVD 设备等，湿法工 艺光伏设备包括清洗设备、制绒设备和刻蚀设备等。 主营构成来主营构成来看，半导体掺杂沉积光伏设备是捷佳伟创主要的

21、盈利产品。看，半导体掺杂沉积光伏设备是捷佳伟创主要的盈利产品。半导体掺杂沉积光 伏设备在 2017，2018，2019 年的毛利分别约为 2.80 亿元，3.22 亿元，4.88 亿元，分别占 比 56.82%，56.12%，68.20%；湿法工艺光伏设备在 2017，2018，2019 年的毛利分别约为 1.35 亿元，1.51 亿元，1.78 亿元，分别占比 27.38%，25.67%，16.87%；自动化配套设备在 2017， 2018， 2019 年的毛利分别约为 0.63 亿元， 0.78 亿元， 1.03 亿元， 分别占比 13.02%， 12.36%，11.24%。 图图 4：2

22、017-2019 年捷佳伟创分产品年捷佳伟创分产品毛利毛利情况情况 资料来源：公司财务报告、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 近年来，公司毛利率和净利率整体保持提升态势。近年来，公司毛利率和净利率整体保持提升态势。公司毛利率从 2014 年的 36.54%提升至 2018 年的 40.08%，净利率从 2014 年的 7.64%持续提升至 2018 年的 20.51%。公司 2019 年 毛利率和净利率出现一定的下滑，主要是因为 2018 年“531”后，受行业需求影响，公司 设备在价格出现一定调整，同时境外设备销售订单出现一定下滑。未来，随着公司持续推

23、出新产品及设备订单的增加，公司综合毛利率有望回升。 图图 5：20142019 年捷佳伟创毛利率与净利率变化情况年捷佳伟创毛利率与净利率变化情况 资料来源：wind、天风证券研究所 1.3. 客户优质，订单量充足客户优质，订单量充足 客户结构优质，集中度有所提升客户结构优质，集中度有所提升。公司长期核心客户为晶科、天合、阿特斯、通威、隆基 等全球一线电池及组件制造商。从公司前五大客户销售额占比变化情况来看， 2016-2018 年公司前五大客户销售金额占比不断下降，主要是单晶 PERC 扩容带来电池片市场主体扩 容、以及公司产品竞争力提升所致。2019 年公司前 5 大客户销售额占比提升至 5

24、2.67%， 主要是电池片行业龙头扩产加速，以及公司应对下游风险对客户结构做了主动调整等因素 所致。 图图 6：捷佳伟创主要客户捷佳伟创主要客户 图图 7：2016-2019 年公司前五大客户盈利占比变化情况年公司前五大客户盈利占比变化情况 资料来源：公司官网、天风证券研究所 资料来源：公司年报、天风证券研究所 根据公司招股说明书知，公司采用“预付款-发货款-验收款-质保金”销售结算模式， “预 收款”在销售合同签订后一定时间内收取，收取比例一般为合同金融的 20%30%； “发货 款”在发货前或发货后验收前收取， “验收款”在公司销售的产品验收后收取， “发货款” 和“验收款”合计收取比例一

25、般为合同金额的 60%-70%； “质保金”在质保期到期后收取， 一般为合同金融的 10%，属于设备行业比较典型的 3331 结算模式。 图图 8：公司分期付款客户结算模式公司分期付款客户结算模式 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 在手订单量充足，业绩有支撑。在手订单量充足，业绩有支撑。2019 年年报显示，公司预收款 22 亿元，若按照 30%-60% 的预付款比例计算，在手订单金额在 36.7-73.3 亿区间，在手订单充足。按照光伏行业 1 年半左右的收入确认周期，认为公司业绩在 2020 年大概率将有稳定保障。 图图 9：公司

26、预收帐款（单位：亿元）及同比变化（公司预收帐款（单位：亿元）及同比变化（%） 资料来源：wind、天风证券研究所 2. 行业发展行业发展 2.1. 光伏产业发展光伏产业发展 2.1.1. 我国光伏产业发展历史我国光伏产业发展历史 光伏（PV） ，又称为光生伏特效应（Photovoltaic） ，光伏发电是利用半导体界面的光生伏 特效应而将光能直接转变为电能的一种技术。全球光伏行业发展的主要国家不断变化，我 国太阳能光伏产业虽起步略晚，但凭借国家政策大力扶持，充分利用国外市场要素，该行 业正稳定发展，并逐步从政府补贴的形式转型为平价上网形式。 2004-2008 年，随着德国出台 EGG 法案，欧洲国家大力补贴支持光伏发电产业，在此背景 下，中国制造业利用国外的市场、技术、资本迅速形成规模，2007 年中国超越日本成为全 球最大的光伏发电设备生产国，其光伏发电设备的核心原材料多晶硅价格突破 400 美 元/公斤。 2008-2009 年，全球金融危机爆发，光伏电站融资困难，中国光伏产业遭受重创，产品价 格迅速下跌，多晶硅价格跌落到约 40 美元/公斤的水平。 2- 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 投资热潮，原材料多晶硅价格迅速回升到 90 美元/公斤的水平。 201