1、 公司深度研究 | 捷佳伟创 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 1 15 5 日日 Dfhksdh dfdsfdsjfldsfk。 从超越到领先，技术变革驱动公司成长 捷佳伟创（300724.SZ）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 捷佳伟创 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 1515 日日 公司评级 买入 股票代码 300724 前次评级 评级变动 首次 当前价格 63.40 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 杨敬梅杨敬梅 S0800518020002S0800518020002 联系人联

2、系人 张骥张骥 王东华王东华 相关研究相关研究 -28% -7% 14% 35% 56% 77% 98% 119% -072019-11 捷佳伟创专用设备创业板指 核心结论核心结论 光伏设备国产化过程中，光伏设备国产化过程中，公司公司以强大的以强大的创新创新应用能力应用能力获取获取高市场份额。高市场份额。光伏 产业链从下游产品开始逐步实现国产化，设备企业实现了从追赶海外龙头企 业到实现领先性水平的过程。公司作为电池片国产设备绝对龙头，从单一清 洗制绒机开始不断推出主流光伏电池片产线所需的各类设备，同时以提高下 游生产效率为目标持续进行创新应用。目前，公司已具备PERC电池

3、片产线 的整线设计交付能力， 同时在核心设备PECVD上占据超过70%的市场份额。 PERCPERC产线产线持续持续投产投产叠加叠加PERCPERC+ +、大硅片化等工艺延伸、大硅片化等工艺延伸，奠定公司未来几奠定公司未来几 年订单与业绩基础。年订单与业绩基础。 2018-2019年光伏PERC电池片产线建产高峰为公司带 来大量订单，根据存货推算目前公司在手待确认订单超过50亿元，为公司未 来12年业绩奠定坚实基础； 其次，PERC+工艺可以进一步提升PERC技术 路线的转换效率，将为公司带来大量新增设备需求；再次，从硅片环节开始 推进的12寸大硅片化将同时推动电池片环节核心设备的更新需求。

4、HJTHJT技术打开公司中长期成长空间技术打开公司中长期成长空间，公司积累的创新应用能力有望为公司赢，公司积累的创新应用能力有望为公司赢 得新技术推广期的持续红利得新技术推广期的持续红利。作为工艺与现有主流产线完全不同的颠覆性工 艺，HJT技术有望带来电池片行业新一轮产能洗牌，更高壁垒与更大价值量 的设备将使公司面对的市场规模扩大35倍至300亿元以上；公司在BSF电 池到PERC电池工艺迭代阶段积累的超越行业的开发应用能力， 将在新一轮 技术变革期奠定公司持续竞争力的基础。 目前公司已基本完成清洗制绒设备、 RPD设备、丝网印刷设备的研发，最关键的PECVD设备也即将交付验证。 首次覆盖，首

5、次覆盖， 给予 “买入” 评级给予 “买入” 评级： 预计公司19-21年归母净利润为3.88/6.52/9.16 亿，对应EPS1.21/2.03/2.85元，对应PE52.5/31.3/22.2倍，参考20年可 比公司平均0.7倍PEG，公司为行业龙头且新技术打开中长期发展空间，给 予公司20年0.7倍PEG，目标价76.17元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新进入者、公司治理、光伏新增装机量波动、应收账款等风险 核心数据核心数据 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,243 1,493 2,528 3,513 4,650 增长率 49.5

6、% 20.1% 69.4% 39.0% 32.4% 归母净利润 (百万元) 254 306 388 652 916 增长率 115.8% 20.5% 26.6% 68.1% 40.5% 每股收益（EPS） 0.79 0.95 1.21 2.03 2.85 市盈率（P/E） 80.2 66.5 52.5 31.3 22.2 市净率（P/B） 16.3 9.1 7.8 6.3 4.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 捷佳伟创 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 1 15 5 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的

7、观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 捷佳伟创核心指标概览 . 6 一、光伏电池设备龙头，全面布局业绩增长 . 7 1.1 太阳能电池设备供应商绝对龙头 . 7 1.2 业绩持续增长，盈利节节攀升 . 7 1.3 财务分析 . 9 二、光伏产业链国产聚集，创新应用能力驱动国产设备公司脱颖而出 . 11 2.1 政策驱动国内光伏需求提升，带动产业链国内集聚 . 11 2.1.1 在补贴政策的驱动下，国内光伏年装机量成为全球第一 . 12 2.1.2 国内需求攀升支撑产业链蓬勃发展，降本增效为行业主旋律 . 13 2.1.3 持续降本增效需求推动全环节设备国产化 . 14 2

8、.2 设备国产化从降成本开始，逐步实现性能反超 . 14 2.2.1 光伏产业起步初期，引进海外成熟设备并逐步改造是光伏企业的首选 . 14 2.2.2 光伏产业发展成熟期，国产设备效率提升、性价比凸显，逐步取代进口设备 . 16 2.3 国产化推进过程中，具备创新性应用研发的企业逐步占据市场 . 18 三、PERC 技术临近瓶颈期，PERC+及 HJT 接棒打开电池片技术上限与设备市场空间 . 19 3.1 2018-2020 年为单晶 PERC 投产高峰期，量产转化率瓶颈期将近 . 21 3.2 PERC+技术是目前维持 PERC 产能使用寿命的最佳选项 . 22 3.3 TOPCon 兼

9、容 P/N 型硅片和 PERC 部分产线，可延伸 PERC 生命周期 . 24 3.4 颠覆性 HJT 技术未来几年有望成为电池发展方向，极大提升设备需求空间. 24 3.5 IBC、钙钛矿等距产业应用尚远，未来有望和 HJT 结合打开转换效率上限 . 28 四、公司持续创新应用，维持中长期市场竞争力 . 29 4.1 起家于清洗设备，吸纳融合再创新，成为光伏电池片设备龙头供应商 . 29 4.2 PERC 设备订单保证业绩，210 尺寸和 PERC+成新的订单增长点 . 31 4.3 N 型 TOPCon 与 HJT 打开公司中长期发展空间 . 33 4.4 从光伏到 LED、液晶面板、半导

10、体，公司设备产品应用领域有望持续扩大 . 34 五、盈利预测及估值 . 35 5.1 盈利预测 . 35 5.2 相对估值 . 36 5.3 绝对估值 . 36 rQpQpPnRmRrPoMmNtMzQnO7NdN6MtRnNsQqQkPnNsReRnMsN6MoOyRuOoPsOMYmPnP 公司深度研究 | 捷佳伟创 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 1 15 5 日日 六、风险提示 . 37 附录 . 38 股权结构 . 38 图表目录 图 1：捷佳伟创核心指标概览图 . 6 图 2：2019Q3 公司营业收入同比增长 64.34% . 8 图 3：2019Q

11、3 公司归母净利润同比增长 30.47% . 8 图 4：半导体掺杂沉积光伏设备为公司核心产品 . 8 图 5：公司半导体掺杂沉积光伏设备营收高速增长 . 8 图 6：公司毛利率和净利率保持提升态势 . 9 图 7：公司各业务毛利率较高 . 9 图 8：公司在手现金增加支撑规模化发展 . 11 图 9：经营性现金流有待改善 . 11 图 10：历年国内外光伏年新增装机量 . 12 图 11：历年国内光伏各环节产品产量占全球比 . 13 图 12：主流单晶 PERC 组件单价情况 . 13 图 13：保利协鑫/江苏中能（徐州）多晶硅料早期产能生产成本 . 15 图 14：保利协鑫多晶硅片早期产能

12、加工成本（非硅成本）. 16 图 15：公司与竞争对手历年营收对比（百万元，当年汇率） . 19 图 16：公司与竞争对手历年新接订单对比（百万元，当年汇率） . 19 图 17：光伏产业链工艺与技术进步图谱 . 20 图 18：全球实验室电池片最高转换效率图 . 20 图 19：单晶 PERC 历年年底产能情况（GW） . 22 图 20：单晶 PERC 最高转化率上升情况. 22 图 21：HIT 电池的发展历程 . 25 图 22：松下 HJT 电站 24 年的发电量数据印证 HJT 光衰低 . 26 图 23：不同电池技术下相对功率输出与温度的关系 . 26 图 24：HJT 电池片结

13、构与产线示意图 . 28 图 25：三星、台积电占 Applied Materials 收入结构 . 29 图 26：Applied Materials 占三星、台积电采购占比 . 29 图 27：捷佳伟创产品研发与对外合作历史 . 30 图 28：14-18 年预收账款 CAGR 达 85.4% . 33 图 29：存货和发出商品高速增长 . 33 图 30：捷佳伟创产品应用领域与潜在的应用领域 . 34 图 31：公司股权结构 . 38 表 1：公司主要产品 . 7 公司深度研究 | 捷佳伟创 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 1 15 5 日日 表 2：公司业

14、绩摘要（单位：百万元） . 9 表 3：盈利能力指标 . 10 表 4：费用率指标 . 10 表 5：营运能力指标 . 10 表 6：偿债能力指标 . 11 表 7：中国历次调整后的集中式电站标杆电价和分布式电站余电上网补贴金额（元/kWh） 12 表 8：中国历次光伏领跑者计划实施情况 . 12 表 9：主流工艺（单晶 PERC）各环节设备国产化情况 . 14 表 10：保利协鑫/江苏中能（徐州）多晶硅料早期投产核心设备情况 . 15 表 11：保利协鑫多晶硅片早期投产核心设备情况 . 15 表 12：隆基股份单晶硅片早期投产核心设备情况 . 16 表 13：天合光能电池片早期投产核心设备情

15、况 . 16 表 14：2018 年扩散结电池片生产主要设备国产与国际领先产品指标对比 . 17 表 15：捷佳伟创扩散结电池片生产主要设备核心效率指标上升历程 . 17 表 16：捷佳伟创管式 PECVD 设备应用开发推进情况 . 18 表 17：捷佳伟创与 Centrotherm Photovaltaic 产品情况对比 . 18 表 18：单面 P 型单晶 PERC 电池与 BSF 电池产线流程对比 . 21 表 19：PERC+技术概览与相关设备 . 23 表 20：PERC+SE 产线与 TOPCon 产线对比 . 24 表 21：HJT 与单晶扩散结技术主要指标对比 . 25 表 2

16、2：2019 年以来 HJT 电池规划与投产情况 . 27 表 23：HJT 成本结构与降本路径 . 27 表 24：HJT 电池片设备生产商情况 . 28 表 25：捷佳伟创高效电池片产线设备情况 . 31 表 26：2020 年公司 PERC（含 PERC+、210、丝网印刷）设备订单金额测算. 32 表 27：捷佳伟创主要财务指标与订单接受、生产、交付周期关系 . 32 表 28：公司在手订单测算 . 33 表 29： N 型 TOPCon 与 HJT 产线市场需求估算 . 34 表 30：公司主营业务收入成本预测表 . 35 表 31：同比公司估值水平 . 36 表 32：公司绝对估值

17、（单位：百万元） . 37 表 33：公司绝对估值敏感性分析 . 37 公司深度研究 | 捷佳伟创 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 1 15 5 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 截至 2019 年三季度末，公司在手订单约为 50 亿，受公司 PERC 订单持续增长，以及 210 尺 寸和 PERC+技术拉动公司订单新的增长点， 公司 2020 年 PERC （含丝网印刷、 210、 PERC+） 订单金额有望达 56.6 亿，假设公司在手订单确认周期在 1.5 年左右，公司 2019-2021 年营收 有望为 25.28/35.13/46.50 亿。 后

18、续 TOPCon 与 HJT 技术的推进将打开公司中长期发展空间。 其中，预计 2019-2021 年公司半导体掺杂沉积光伏设备业务营收为 16.75/24.29/32.80 亿， YOY+100%/45%/35%； 受2018年531政策影响光伏设备价格及海外销售占比下降， 公司2019 年毛利率将受一定影响， 我们认为随着后续市场需求保持旺盛及公司持续推出高性能的新产品， 毛利率有望回升，预计毛利率分别为 31.8%/35%/38%。预计 2019-2021 年公司湿法工艺光伏 设备业务营收为 4.98/6.23/7.79 亿，YOY+30%/25%/25%，毛利率分别为 40%/40%/

19、40%。预 计 2019-2021 年公司自动化配套设备营收为 2.40/3.12/4.05 亿，YOY+30%/30%/30%；后续 随着公司持续推出自动化配套设备，毛利率有望达 35%/38%39%。 随着公司营业收入的持续增长，公司销售费用率有望下降，预计 2019-2021 年分别为 8.8%/8.0%/7.8%；公司管理费用率随着销售规模的扩大稳中有降，预计 2019-2021 年分别为 3.3%/3.0/2.9%；公司研发费用率较为稳定，预计 2019-2021 年分别为 4.7%/4.7%/4.7%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 1）市场担忧 HJT 产业进程较慢，公司在

20、PERC 切换到 HJT 技术路线的过程中出现订单无法 持续增长的问题。 我们认为， 即使不考虑 HJT 产业化带来的订单需求， 仅考虑 PERC 向 PERC+ 的升级、 以及硅片尺寸从 8 寸向 12 寸的转换， 也足以为公司未来两三年带来充足的新增订单。 2） 市场担忧公司在PERC核心设备的市占率高， 技术路线切换过程中若出现其他有力竞争者， 可能会降低公司在 HJT 设备中的市占率。我们认为，从 BSF 电池到 PERC 电池，公司展现出 超越市场的创新研发能力，并且不断推出行业领先的高效设备，同时公司目前正在和电池片龙 头厂商合作布局 HJT 设备整线研发，都将为公司在 HJT 设

21、备中的市场地位奠定坚实的基础。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、下游龙头企业开启新一轮 PERC 与 PERC+电池片扩产周期；2、下游龙头企业 HJT 产业 化大规模投产；3、公司向市场推出 HJT 技术电池设备整线。 估值与目标价估值与目标价 预计 2019-2021 年公司营业收入将分别达到 25.28/35.13/46.50 亿元，归母净利润分别为 3.88/6.52/9.16 亿元，YOY+26.6%/68.1%/40.5%，EPS 分别为 1.21/2.03/2.85 元。公司为光 伏电池片设备龙头，大幅受益于 PERC 电池片大规模扩产及 PERC+、210、TOPCon、HJ

22、T 等新技术核心设备的领先布局和推出，业绩有望保持快速增长，使用 PEG 估值更具合理性。 我们选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础，可比公司 2020 年平均 PEG 为 0.7，我们看好公司的长期发展，给予公司 2020 年 0.7 倍 PEG，对应目标价为 76.17 元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究 | 捷佳伟创 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 1515 日日 捷佳伟创核心指标概览捷佳伟创核心指标概览 图 1：捷佳伟创核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 捷佳伟创 西部证券西部证券 2020202

23、0 年年 0303 月月 1515 日日 一、光伏电池设备龙头，全面布局业绩增长一、光伏电池设备龙头，全面布局业绩增长 1.1太阳能电池设备供应商绝对龙头太阳能电池设备供应商绝对龙头 公司由成立于 2007 年的深圳市捷佳伟创微电子设备有限公司以整体变更方式设立，经过十余 年发展于 2018 年 8 月在创业板成功上市。公司是一家国内领先的从事晶体硅太阳能电池设备 研发、生产和销售的国家高新技术企业，主要产品包括 PECVD 设备及扩散炉等半导体掺杂沉 积工艺光伏设备、清洗、刻蚀、制绒等湿法工艺光伏设备以及自动化配套设备、全自动丝网印 刷设备等，是国内唯一一家能够为太阳能电池生产企业提供整线解

24、决方案的供应商。 表 1：公司主要产品 产品类别 产品名称 产品功能 清洗设备 全自动硅料清洗设备 硅料清洗 全自动硅芯/硅棒清洗设备 硅芯/硅棒清洗 全自动去磷硅玻璃（PSG）清洗设备 去除硅片表面的磷硅玻璃 石墨器件清洗设备 石墨舟等器件清洗 石英器件清洗设备 石英舟等器件清洗 全自动超声波硅片清洗设备 硅片清洗 化学品供应系统 向电池片设备及硅料设备输送化学品药液 制绒设备 全自动链式制绒清洗设备 晶体硅片制绒清洗 全自动槽式制绒清洗设备 晶体硅片制绒清洗 扩散炉设备 管式高温扩散炉 制造晶体硅太阳能电池 PN 结 刻蚀设备 湿法刻蚀设备 晶体硅电池片刻蚀、清洗 选择性湿法刻蚀设备 晶体

25、硅电池片刻蚀、SE 清洗 PECVD 设备 管式 PECVD 设备 在晶体硅片上形成减反射膜 自动化设备 全自动石墨舟装卸片机 PECVD 工艺前后，将片篮中的硅片自动装载到石墨舟中和将石墨舟中的硅片自动装载到片篮中 全自动石英舟装卸片机 扩散工艺前后，将片篮中的硅片自动装载到石英舟中和将石英舟中的硅片自动装载到片篮中 全自动高效硅片上片机 将堆叠硅片自动装载到在线链式湿法设备中 全自动高效硅片下片机 将在线链式湿法设备中生产的硅片导入片篮 全自动智能生产线 实现整线自动化生产 印刷设备 印刷生产线 硅片表面图形印刷 全自动丝网印刷机 太阳能电池生产过程中背电极、背电场、正电极的印刷 分选设备

26、 正反面电池片色差分选机 测量分析电池片颜色及外观质量 交钥匙工程 晶体硅电池线交钥匙工程解决方案 晶硅光伏电池片生产企业的旧线改造升级及新线建设 系统集成 智能制造车间系统 电池生产线的工艺设计，产品识别，过程控制，数据追踪，生产调度，故障诊断等功能一体化 资料来源：公司招股说明书，西部证券研发中心 1.2业绩持续增长，盈利节节攀升业绩持续增长，盈利节节攀升 受益于光伏行业的快速发展以及公司持续推出受下游客户认可的高性能设备， 公司营业收入和 归母净利润快速增长， 营收从2013年的4.00亿增长至2018年的14.93亿， CAGR为30.14%； 归母净利从 2013 年 0.13 亿增

27、长至 2018 年的 3.41 亿， CAGR 为 88.56%。 2019 年前三季度， 公司深度研究 | 捷佳伟创 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 1515 日日 公司实现营收 18.04 亿，同比增长 64.34%；实现归母净利润 3.41 亿，同比增长 30.47%。公 司核心产品为半导体掺杂沉积光伏设备，2019 年上半年贡献营业收入 9.01 亿，同比增长 92.28%，占公司整体营收的比例为 73.99%。 图 2：2019Q3 公司营业收入同比增长 64.34% 图 3：2019Q3 公司归母净利润同比增长 30.47% 资料来源：Wind，西部证券研

28、发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 4：半导体掺杂沉积光伏设备为公司核心产品 图 5：公司半导体掺杂沉积光伏设备营收高速增长 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司近年来毛利率和净利率保持提升态势。 公司毛利率从 2013 年的 31.19%提升至 2018 年的 40.08%，净利率从 2013 年的 3.21%持续提升至 2018 年的 20.61%。主要原因有：1）技术进 步带来产品结构不断优化升级，公司针对客户需求不断推出技术附加值更高的新产品，且新产 品占比不断提升，以获取更高的毛利率水平；2）毛利率更高的外销占比提升，考虑到设备发 货后的包含差旅费、物料消耗和运输费等各项境外销售费用要高于境内销售，设备的境外销售 定价通常会高于境内销售；3）原材料采购价格基本平稳，略有下降。2018 年“531”后，受 行业需求影响，公司设备在价格出现一定调整，同时境外设备销售订单出现一定下滑，公司 2019 年前三季度毛利率和净利率出现一定下滑。随着公司持续推出新产品以及设备订单的增 加，公司综合毛利率有望企稳回升。 64.34% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 10