1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 计算机 2020 年 05 月 08 日 金山办公 (688111) 深度报告 全球产品力领军公司的进阶！ 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： “一致开放+二元体系”背景下具备全球竞争力的软件公司。公司一方面通过软件出海和 商业模式 SaaS 化升级，验证了产品和服务的全球竞争力；另一方面积极拥抱基础软件国 产化大趋势，为自主软件生态补全了重要拼图。公司处于我们 2020 年度策略提出的两条 主线交汇处，正在持续享受高景气红利。 C 端：完善的 SaaS 订阅体系，带来百亿量级市场。公司自 201

2、4 年 12 月开展 WPS 会员 订阅服务业务、2016 年 4 月开始稻壳会员订阅服务业务。至今已经形成完备的 SaaS 订阅 体系。基于对月活/付费率/ARPPU 三大驱动力的假设，我们得到中期（2022 年左右）C 端订阅收入达到 21.5 亿元，远期收入空间在 100 亿以上。 B 端：加速替代，远期潜在收入规模可达 300 亿。公司在 B 端着力推进客户云化，同时推 出文档的行业解决方案，在能源、金融、大型民营企业等领域打造出一批业界最佳实践， 聚拢了大量优质客户。在基础软件国产化加速的背景下，我们预计 B 端可达 300 亿元市场 空间，这一数据也可由微软 office 的收入结

3、构验证。 云化和高成长性在 2019/2020Q1 持续验证。1）公司 2016-2019 年营收复合增速 43%， 净利润复合增速 45%，其中办公服务订阅业务收入 CAGR 达到 120%，成为主要的业绩驱 动力；2）核心运营指标加速：2020Q1 主要产品 MAU 达到 4.47 亿，同比增长 36.3%， 环比增长 8.8%；19 年底累计付费个人会员数达到 1202 万，同比 18 年底的 588 万大幅 增长 104%；3）现金流大幅领先净利润：美国科技领军的云化本质是上行的 FCF(自由现 金流)，金山办公的自由现金流已经是类似特征。2017-2019 年，公司 FCF 大幅领先

4、扣非 净利润分别为 1.25/0.96/2.08 亿元，整体趋势与云领军 Adobe/Amazon 非常类似。 盈利预测与估值：我们预计 2020-2022 年公司整体实现营收 24.76/36.55/50.69 亿元， 同比增长 56.8%/47.6%/38.7%，实现归母净利润 8.60/13.61/19.32 亿元，同比增长 114.7%/58.2%/42.0%。可比公司 2021 年平均 PE 为 75 倍，考虑到公司的竞争环境和赛 道足够好、云化商业模式不断成熟、成长性极佳，给予估值溢价，对应 2021 年 PE 100 倍，短期目标市值 1361 亿元，较当前股价尚有 10%的上行

5、空间。首次覆盖，给予“增持” 评级。 风险提示：当前估值水平相比行业的溢价明显；可能面临行业巨头以及新进入者的挑战； 月活增长及付费转化情况不及预期；海外市场扩张存在不确定性。 市场数据： 2020 年 05 月 07 日 收盘价（元） 268.23 一年内最高/最低（元） 292/125 市净率 20.0 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 17875 上证指数/深证成指 2871.52/10863.29 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 13.41 资产负债率% 11.13 总股本/流通 A 股 （百万）

6、 461/67 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 N 金山（688111）新股分析：技术自主 与模式升级的 SaaS 龙头 2019/11/18 证券分析师 刘洋 A0230513050006 施鑫展 A0230519080002 联系人 施鑫展 (8621)232978187422 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 1,580 372 2,476 3,655 5,069 同比增长率（%） 39.8 30.9 56.8 47.6 38.7 归母净利润（百万元） 401 110 860

7、1,361 1,932 同比增长率（%） 28.9 130.9 114.7 58.2 42.0 每股收益（元/股） 0.87 0.24 1.87 2.95 4.19 毛利率（%） 85.6 84.1 86.5 87.5 88.0 ROE（%） 6.6 1.8 12.7 17.3 20.8 市盈率 309 143 91 64 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11-1812-1801-1802-1803-1804-18 -50% 0% 50% 100% 150% 金山办公沪深300指数

8、 2 2 公司深度 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计 2020-2022 年公司整体实现营收 24.76/36.55/50.69 亿元，实现归母净利润 8.60/13.61/19.32 亿元，同比增长 114.7%/58.2%/42.0%。可比公司 2021 年平均 PE 为 75 倍，考虑到公司的竞争环境 和赛道足够好、云化商业模式不断成熟、成长性极佳，给予估值溢价，对应 2021 年 PE 100 倍，短期目标市值 1361 亿元，较当前股价尚有 10%的上行空间。 关键假设点 市场空间：C 端中期（2022 年左

9、右）订阅收入达到 21.5 亿元（中期月活总数 6.5 亿、付费率为 6%、ARPPU 为 55 元） ，远期收入空间在 100 亿以上（远期国内外合计 月活总数 11.2 亿、付费率为 10%、ARPPU 为 90 元） ；B 端市场远期收入规模为 300 亿以上（按照各个领域的人员数量及市占率分项加总得到） 。 收入及毛利率：预计整体授权业务 20-22 年收入分别为 9.54/16.29/24.05 亿元， 毛利率分别为 97.0%/96.5%/96.0%；预计整体订阅业务 20-22 年收入分别为 10.98/15.81/21.97 亿元，毛利率分别为 81.0%/81.5%/82.0

10、%；预计广告业务 20-22 年收入复合增速为 5%，毛利率分别为 77.0%/76.0%/75.0%。 费用端：预计 20-22 年销售费用同比增速分别为 50.9%/40.5%/31.8%，对应了营 收端的高增；预计 20-22 年管理费用同比增速分别为 27.8%/26.5%/22.5%，管理费用 率将下降；预计 20-22 年研发费用同比增速分别为 36.5%/38.6%/36.5%。 有别于大众的认识 市场对金山办公的市场空间存在疑问，本篇报告提供了测算。 基于对 C 端月活数量 增长、付费率提升、ARPPU 值上行等假设，我们得到中期（2022 年左右）C 端订阅收 入达到 21.

11、5 亿元；考虑国内外市场的扩张，以及各项运营指标持续上行，远期 C 端市 场空间为 100 亿以上；对于 B 端，我们按照不同领域进行了划分（公务员/国企/一般民 企等） ，分别计算市占率，加总后得到 300 亿元市场空间，这一数据也可由微软 office 的收入结构验证。 市场对金山办公的估值存在争议，本篇报告同时提供了短期和远期目标市值供参 考。其一，对标 A 股云化软件公司 PE 估值，并根据公司的稀缺性、赛道优势给予一定 估值溢价，短期目标市值为 1361 亿元；其二，根据公司 B 端/C 端合计 400 亿远期市 场空间，给予 30%的合理利润率，并对标微软 25xPE 的估值水平，

12、给予远期目标市值 3000 亿元。 股价表现的催化剂 月活及付费用户数等核心运营指标持续超预期；信创需求超预期释放；海外市场扩 张及变现顺利；在泛办公领域进行并购整合。 核心假设风险 当前估值水平相比行业的溢价明显；可能面临行业巨头以及新进入者的挑战；月活 增长及付费转化情况不及预期；海外市场扩张存在不确定性。 nMoRmMtPmRtNtRoPuMrQpMaQdNaQoMrRtRqQlOqQqNeRqRmM7NnNxPuOsOmNuOnOrP 3 3 公司深度 第 3 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1. 高成长的国产办公软件领军 .6 1.1 成长主线：产品线和商业模式多点开花 . 6

13、 1.2 成长验证：16-19 年业绩复合增速 40%+ . 8 1.3 云化验证：现金流大幅领先净利润 . 10 2. C 端：加速渗透，付费率提升潜力大 . 12 2.1 C 端商业模式：完善的 SaaS 订阅付费体系 . 12 2.2 C 端收入规模：远期可达百亿以上 . 14 3. B 端：商业模式进化，受益信创推进 . 15 3.1 B 端商业模式：以可持续性收入为扩展方向 . 15 3.2 B 端重大机遇：国产化替代加速 . 17 3.3 B 端收入规模：国内 300 亿以上空间 . 18 4. 2019/2020Q1 云化和高成长验证！ . 19 5. 盈利预测与估值分析 . 2

14、3 5.1 盈利预测 . 23 5.2 估值分析 . 24 5.3 风险提示 . 26 目录 4 4 公司深度 第 4 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司面向组织及个人用户推出了全面的产品及增值服务方案 . 6 图 2：公司已拥有非常广泛的 C 端及 B 端客户群 . 7 图 3：公司三十年发展中的关键节点 . 7 图 4：公司近 3 年营业收入 CAGR 43% . 8 图 5：公司近 3 年归母净利润 CAGR 45% . 8 图 6：公司三大主要业务均有持续增长，其中订阅业务表现抢眼 . 9 图 7：公司整体毛利率稳定，规模效应抬升订阅业务毛利率 . 9 图 8

15、：Adobe 云化转型的本质是大量 FCF . 10 图 9：亚马逊云化转型的本质是大量 FCF . 10 图 10：贵州茅台价值的重要体现是上行的 FCF（单位：百万元） . 10 图 11：格力电器价值的一大体现是上行或稳定的 FCF（单位：百万元） . 10 图 12：恒瑞医药价值一大体现是正 FCF，且为未来投入（单位：百万元） . 11 图 13：海天味业价值一大体现是上行甚至加速的 FCF（单位：百万元） . 11 图 14：金山办公的自由现金流已经是类似特征 . 11 图 15：公司针对 C 端客户推出的三类会员订阅服务 . 12 图 16：C 端付费会员数量及平均交易金额同步提

16、升 . 13 图 17：WPS 会员的付费用户转化率约 0.8% . 13 图 18：稻壳会员的付费用户转化率约 0.3% . 13 图 19：近年来公司付费月活数占比提升明显 . 14 图 20：远期市场空间敏感性测算（单位：百万元） . 15 图 21：授权业务体量增长，但占营收比例下滑 . 16 图 22：公司对 B 端提供三个档次的“WPS+”订阅服务 . 16 图 23：公司所在的应用软件领域是大安全的重要一环 . 17 图 24：公司于 2012 年推出 WPS Office Linux 版 . 17 图 25：微软 office 在 B 端的收入规模约为 C 端的 6 倍 . 1

17、8 图 26：2020 年一季度公司主要产品月活（MAU）达到 4.47 亿，同比增长 36.3% 20 图 27：金山文档主打在线协作，与主流协同办公软件均打通 . 20 图 28：19H2 研发费用率明显下降，导致利润超预期 . 21 . 22 5 5 公司深度 第 5 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 30：微软公司完成云化转型后，PE 估值中枢上行至 25-30 倍 . 26 表 1：公司 2011 年以来开启产品线和商业模式的全面升级 . 8 表 2：WPS 在 C 端市场的空间测算 . 15 表 3：WPS Office Linux 版全面适配国产芯片及操作系统，安全性高

18、. 18 表 4：WPS 在 B 端市场收入空间测算 . 19 表 5：员工增速放缓后，公司人均产出有望进入上升通道 . 22 表 6：公司人均工资增幅不大，证明对员工议价权高 . 22 表 7：收入拆分表 . 23 表 8：可比公司估值情况 . 25 6 6 公司深度 第 6 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 我们在一致开放与二元体系!2020 年计算机投资策略中提到：“全球科技行 业处于产业开放（全球竞争）和资本开放(注册制+金融衍生)新周期，新周期下的软件开放 体系竞争是全球公司的产品力竞争。”但同时，“一致开放为全球直接竞争情形，还可能 形成中美的二元体系。” 在此“一致开放+二元

19、体系”并存的大背景下，金山办公作为具备参与全球产品力竞争 的国产软件代表公司， 一方面通过软件出海和商业模式 SaaS 化升级， 验证了产品和服务能 力；另一方面积极拥抱基础软件国产化大趋势，为自主软件生态补全了重要拼图。因此公 司的优异质地获得了市场较为一致的认可。本篇在剖析公司业务逻辑的基础上，测算 C 端 和 B 端市场规模、并给出短期及远期估值目标，以此呈现公司的巨大发展潜力。 1. 高成长的国产办公软件领军 1.1 成长主线：产品线和商业模式多点开花 公司始创于 1988 年，是国内最大的国产办公软件及服务提供商。2019 年 12 月，公 司主要产品月度活跃用户数（MAU）超过 4

20、.11 亿，已覆盖全球超过 220 个国家和地区， 在全球 Google Play、中国 App Store 的办公软件应用市场中排名前列，并持续保持领先 地位。 公司业务涵盖办公软件产品，并延伸到相应的增值服务、推广服务。公司向各行业客 户提供包括 WPS Office 办公软件和金山词霸在内的软件产品， 并基于办公应用场景开发各 类办公增值服务，提供一站式、多平台办公应用解决方案，同时提供以产品和相关文档为 媒介的互联网广告推广服务。盈利模式主要分为办公软件产品使用授权、办公服务订阅和 互联网广告推广三种。公司主要产品矩阵图如下： 图 1：公司面向组织及个人用户推出了全面的产品及增值服务方

21、案 资料来源：公司公告，申万宏源研究 7 7 公司深度 第 7 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 在国内，公司已完成对政府、金融、能源、航空等重要领域客户群的高度渗透。1）公 司产品在政府部门优势尤其明显，目前已覆盖 30 多个省市自治区政府、400 多个市县级政 府。2）“世界 500 强”中的 120 家中国企业，公司已服务 69 家，比例达 57.5%；国内 96 家央企中，公司服务了 82 家，比例达 85.4%；3）特别在金融行业，全国五大国有商业 银行均为公司客户，在 12 家全国性股份制商业银行中，公司服务了 11 家；4）中石油、 国家电网、工商银行、南方航空、航天科工等均

22、为公司客户。 图 2：公司已拥有非常广泛的 C 端及 B 端客户群 资料来源：公司官网，申万宏源研究 回溯公司三十余年成长历程，我们认为公司走过了三个主要阶段，目前正处在新一轮 发展阶段的黄金时期： 图 3：公司三十年发展中的关键节点 资料来源：公司官网，申万宏源研究 第一阶段：盛极而衰（1988-1998）。1989 年，求伯君在深圳单枪匹马写出了 WPS(Word Processing System)1.0，这个近十万行代码的软件开创了中文字处理时代。 就在 WPS 日趋火爆、年销售 3 万多套的时候，微软 Windows 系统登陆中国。1993 年， 为了迎接 Word 的挑战，求伯君带

23、领金山软件开发了盘古组件，但这个产品没有赢得 。 8 8 公司深度 第 8 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 第二阶段：二次创业（1999-2010）。1998 年 8 月，联想注资金山，WPS 开始走向 复兴。2001 年 12 月，在加入 WTO 之后，中国政府首次进行大规模正版软件采购，北京 市政府率先采购 WPS Office。 从此， WPS Office 成为众多政府机构的标准办公平台。 2005 年，完成代码重写，研发出拥有完全自主知识产权的 WPS Office 2005，随后开始进军国 际市场。 第三阶段：多点开花（2011-至今）。公司开启了全面的产品线、商业模式升级，

24、进 入新一轮高速扩张期：1）产品线：从桌面产品向多平台全线产品延伸；2）商业模式：从 传统办公软件产品使用授权向办公服务订阅、互联网广告推广多模式发展。我们认为，在 向云化转型及自主可控的浪潮之下，公司将迎来发展的黄金时期。 表 1：公司 2011 年以来开启产品线和商业模式的全面升级 时间 阶段业务情况 2011 年度 实现移动办公：在传统桌面办公软件产品的基础上，开创移动办公业务，全新发布 Android 版移动产品，抢占移动版全球办公市场领先位置 2012 年度 多平台产品线：开发 iOS 产品，多平台产品线全面研发和推广 2013 年-2015 年 开创运营收入：正式组建运营团队，公司

25、突破单一办公软件产品使用授权收入模式， 开始推广个人办公服务订阅业务和互联网广告推广业务 2015 年至今 商业模式转型：公司开始从“产品化”向“服务化”转型，增加组织级客户的办公服 务订阅等业务模式，公司商业模式更加多元化 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 成长验证：16-19 年业绩复合增速 40%+ 近三年营收复合增速 43%，净利润复合增速 45%。公司 2016-2019 年营收分别为 5.43/7.53/11.30/15.80 亿元，CAGR 为 43%；归母净利润分别为 1.30/2.14/3.11/4.01 亿元，CAGR 达到 45%。公司近几年业绩快速增长，主要得益

26、于：1）在信息安全的导向 下，国产办公软件采购加速；2）中小企业的蓬勃发展，以及国家持续推动的软件正版化， 为办公软件服务领域提供大量需求；3）公司自身产品竞争力不断加强，尤其在移动端具备 先发优势；4）从产品到服务的升级，客户粘性和付费率持续提升。 图 4：公司近 3 年营业收入 CAGR 43% 图 5：公司近 3 年归母净利润 CAGR 45% 资料来源：wind，申万宏源研究 542.5 753.3 1,129.7 1,579.5 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2016A201

27、7A2018A2019A 营业收入（百万元）同比(%) 129.9 214.3 310.7 400.6 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2016A2017A2018A2019A 归母净利润（百万元）同比(%) 9 9 公司深度 第 9 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 当前授权/订阅/广告三大业务中，订阅业务成长性最优。2019 年度，公司授权/订阅/ 广告三大业务的收入占比分别为 31.4%/43.0%/25.6%，成长性有明显分化。具体来看： 1）办公服务订阅业务 2016-2019

28、 年收入 CAGR 达到 120%，占收入比重快速提升， 分别为 11.8%/23.0%/34.8%/43.0%， 增长主要由 WPS 会员和稻壳会员业务吸引的大量个 人用户贡献。预计订阅业务占比将持续上行。 2） 办公软件产品使用授权业务属于公司传统的核心的业务， 2016-2019 年收入 CAGR 28.3%。中小型机构客户和场地授权模式的拓展成为主要的增长驱动力。 3）互联网广告推广服务针对公司的大量免费用户进行变现。公司重点分享移动广告市 场的红利，2016-2019 年广告业务的收入 CAGR 18.5%，占比在持续下滑。 图 6：公司三大主要业务均有持续增长，其中订阅业务表现抢眼

29、 资料来源：wind，申万宏源研究 整体毛利率稳定，订阅业务规模效应明显。公司 2016-2019 年整体毛利率分别为 88.6%/88.2%/86.7%/85.6%，稳定在较高水平。其中，授权业务的毛利率相对稳定，而订 阅业务毛利率从 2016 年的 62.9%大幅提升至 2019 年的 80.7%，主要原因是公司加大对 个人客户订阅业务的投入，推出了包括稻壳儿模板下载、稻壳会员等产品及服务；同时， 个人用户数量增长，规模效应明显。 图 7：公司整体毛利率稳定，规模效应抬升订阅业务毛利率 9.5 19.5 64.1 173.2 392.7 679.5 81.0 152.4 242.8 295

30、.9 381.2 404.1 192.4 221.7 235.0 284.2 355.7 495.8 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2014A2015A2016A2017A2018A2019A 公司主营业务收入拆分（百万元） 办公服务订阅互联网广告推广服务办公软件产品使用授权 92.8% 92.8% 88.6%88.2% 86.7% 85.6% 43.5% 47.3% 62.9% 75.3% 80.7%80.7% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014A2015A2016A2017A2018A2019A

31、 公司各项业务毛利率 整体办公服务订阅互联网广告推广服务办公软件产品使用授权 1010 公司深度 第 10 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1.3 云化验证：现金流大幅领先净利润 美国科技领军中，Adobe 与亚马逊是当前代表，其云化本质是上行的 FCF(自由现金 流，下同)。2013 年，Adobe 宣布全面转向云服务，放弃每年 41 亿美元的盒装软件收入， 不再继续开发 Photoshop CS 等产品。2002 年亚马逊推出 AWS，2006 年推出首批云产 品 S3 和 EC2。代表公司的云化本质是产生大量递延收入，即自由现金流（FCF）上行。 图 8：Adobe 云化转型的本质

32、是大量 FCF 图 9：亚马逊云化转型的本质是大量 FCF 资料来源：Adobe 历年财报， Wind，申万宏源研究 资料来源：Amazon 历年财报， Wind，申万宏源研究 美国科技与中国消费均是投资者偏爱的权益资产，两者本质都是上行的 FCF。投资者 实际投资的不仅仅是利润表增速高低，而是 FCF 的稳定性与质量。见下图中的贵州茅台、 格力电器、恒瑞医药和海天味业。 图 10：贵州茅台价值的重要体现是上行的 FCF（单 位：百万元） 图11： 格力电器价值的一大体现是上行或稳定的FCF （单位：百万元） 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 0 1,000

33、2,000 3,000 4,000 5,000 Adobe扣非净利润（百万美元）Adobe FCF（百万美元） -5,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 Amazon扣非净利润（百万美元）Amazon FCF（百万美元） 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 贵州茅台扣非净利润（百万人民币） 贵州茅台FCF（百万人民币） (

34、10,000) 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 格力电器扣非净利润（百万人民币） 格力电器FCF（百万人民币） 1111 公司深度 第 11 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 12：恒瑞医药价值一大体现是正 FCF，且为未来 投入（单位：百万元） 图 13：海天味业价值一大体现是上行甚至加速的 FCF（单位：百万元） 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：win

35、d，申万宏源研究 计算机优质公司的远景是 FCF 增长稳定且有质量。如果伴随国内信息化渗透率提升， 中国软件公司的少数成功者，应当与美国科技公司、A 股消费公司的当前财务特征更加接 近：即 FCF 增长稳定且有质量，这与大多投资者对 A 股科技股的理解（追求主题的“趋势 投资”、或只看利润表的“成长投资”）完全不同。同时，自由现金流与扣非利润正相关， 且自由现金流的积累快于扣非利润。这是企业品牌力对上下游形成议价权的证明。 金山办公的自由现金流已经是类似特征！由于公司订阅业务的快速增长，带来充沛的 现金流。公司 2017-2019 年 FCF 分别为 3.17/3.66/5.23 亿元，扣非净

36、利润分别为 1.92/2.70/3.15 亿元，FCF 大幅领先扣非净利润分别为 1.25/0.96/2.08 亿元，整体趋势与 云领军 Adobe/Amazon 非常类似。 图 14：金山办公的自由现金流已经是类似特征 资料来源：wind，申万宏源研究 (1,000) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 恒瑞医药扣非净利润（百万人民币） 恒瑞医药FCF（百万人民币） 0 1,

37、000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 海天味业扣非净利润（百万人民币） 海天味业FCF（百万人民币） 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 2014A2015A2016A2017A2018A2019A 金山办公扣非净利润（百万人民币）金山办公FCF（百万人民币） 1212 公司深度 第 12 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 2. C 端：加速渗透，付费率提升潜力大 2.1 C 端商业模式：完善的 SaaS 订阅付费体系 推出全面的付费会员服务体系。 针对用户需求的不同， 公司自 2014 年 12 月开展

38、 WPS 会员订阅服务业务、2016 年 4 月开始稻壳会员订阅服务业务。WPS 会员服务注重基于 WPS Office 办公软件的功能型服务，如文档转换、文档修复、文档美化、会员皮肤等增值 服务；稻壳会员则可以每月免费下载一定数量的稻壳儿云模板，享受资源型服务；超级会 员可同时享受上述服务。完善的会员服务体系给予 C 端用户充分的选择。 图 15：公司针对 C 端客户推出的三类会员订阅服务 资料来源：公司官网，申万宏源研究 个人订阅数量快速增长，ARPPU 同步抬升。1）公司 WPS 会员人数由 2016 年度的 约 99 万人增长至 2018 年度的约 575 万人、稻壳会员人数由 201

39、6 年度的约 106 万人增 长至 2018 年度的约 358 万人；2）每付费用户平均收益 ARPPU 持续上行（见下图）。3） 付费用户月活在 2016-2018 年分别为 78/271/481 万，2019 年 3 月达到 570 万。4）用 户数量增长、消费频次及转化率提升、用户粘性增强等因素共同拉动了个人服务订阅业务 收入增长。 2016-2018年个人客户订阅收入分别为0.48/1.48/3.70 亿元， CAGR达到177%。 1313 公司深度 第 13 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 16：C 端付费会员数量及平均交易金额同步提升 资料来源：公司公告，申万宏源研究

40、免费用户向付费用户的转化率持续提升。截至 2019 年 3 月，公司 WPS 会员付费用户 转化率在 0.8%-0.9%，转化率持续提升且有加速趋势，我们认为主要有以下因素：1）互 联网用户付费习惯的养成； 2） 增值服务内容增加， 同时不断优化产品界面、 增强用户感知， 激励更多用户付费购买；3）逐步采用 AI 平台提供的精准数据，识别用户偏好，向用户精 准推送行业模板，提高付费用户转化率。 图 17：WPS 会员的付费用户转化率约 0.8% 图 18：稻壳会员的付费用户转化率约 0.3% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 云服务功能有效提升用户粘性，付费月活用户数占比持续上行。个人云文档等功能可 以培养用户在线存储个人文档等使用习惯、维持用户粘性。通过公司提供的云文档服务， 用户可以将文档等资料上传至云空间，并随时调用、下载