1、医药生物医药生物/化学制药化学制药 1 / 16 金城医药金城医药（300233.SZ） 2020 年 07 月 15 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/7/15 当前股价(元) 37.58 一年最高最低(元) 42.00/16.75 总市值(亿元) 147.14 流通市值(亿元) 137.40 总股本(亿股) 3.92 流通股本(亿股) 3.66 近 3 个月换手率(%) 186.18 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 头孢侧链中间体头孢侧链中间体和和谷胱甘肽谷胱甘肽龙头，龙头， 注射剂集采潜在受注射剂集采潜在受 益者益者 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告

2、 杜佐远（分析师）杜佐远（分析师） 王斌（分析师）王斌（分析师） 证书编号：S0790520050003 证书编号：S0790520070005 头孢头孢侧链侧链中间体中间体和和谷胱甘肽谷胱甘肽龙头，首次覆盖给予“买入”评级龙头，首次覆盖给予“买入”评级 金城医药是头孢侧链中间体和谷胱甘肽龙头，业务横跨医药中间体、原料药、化 学制剂等三大领域。 我们认为随着金城泰尔业绩重回增长， 生物制药和特色原料 药板块品种不断丰富， 头孢注射剂借助一致性评价和集采实现弯道超车， 公司业 绩有望持续增长。我们预计公司 2020 年/2021 年/2022 年分别实现归母净利润 4.57 亿元/5.63 亿元

3、/6.87 亿元，同比增速为 124.9%/23.2%/22.0%，EPS 分别为 1.17 元/1.44 元/1.75 元，当前股价对应 PE 分别为 32.1/26.1/21.4。首次覆盖给 予“买入”评级。 积极进行产业链延伸，头孢抗生素制剂积极进行产业链延伸，头孢抗生素制剂市占率有较大提升空间市占率有较大提升空间 公司在头孢侧链中间体领域深耕多年，市场占有率达 60%以上。近年来公司成 功切入到下游制剂领域，子公司金城金素采用“进口原料、国内分装”的模式生 产高品质头孢抗生素， 样本医院数据显示多个品种销售额呈现快速提升态势， 但 市占率仍处于较低水平， 未来有较大提升空间。 公司的头

4、孢抗生素质量和疗效与 原研接近，在一致性评价中占据优势。 生物制药和特色原料药生物制药和特色原料药板块前景广阔，金城泰尔业绩触底将逐步回暖板块前景广阔，金城泰尔业绩触底将逐步回暖 公司生物制药和特色原料药板块主要产品为谷胱甘肽和腺苷蛋氨酸。 其中谷胱甘 肽应用场景不断扩大，从药品、保健品和化妆品逐步向农业和畜牧业领域拓展； 保健品级别腺苷蛋氨酸已经实现销售， 药品级腺苷蛋氨酸已经启动市场注册； 还 储备有多个新品种， 长期看有望接力成长。 金城泰尔由于受到销售渠道调整和团 队整合等因素影响业绩下滑， 随着普罗雌烯系列、 卡贝缩宫素注射液等新产品逐 步放量以及销售渠道和团队整合完成， 预计金城泰

5、尔业绩将走出低谷， 恢复增长。 风险提示：风险提示：金城泰尔业绩出现商誉减值；头孢侧链及其他医药中间体需求量和 价格下滑；金城金素业绩增速低于预期；大股东股权出让导致公司控制权变更。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,008 2,795 3,161 3,628 4,198 YOY(%) 7.9 -7.1 13.1 14.8 15.7 归母净利润(百万元) 264 203 457 563 687 YOY(%) -7.8 -23.0 124.9 23.2 22.0 毛利率(%) 50.1 58.5 6

6、0.5 62.9 65.4 净利率(%) 8.8 7.3 14.5 15.5 16.4 ROE(%) 6.9 5.2 10.5 11.7 12.8 EPS(摊薄/元) 0.67 0.52 1.17 1.44 1.75 P/E(倍) 55.7 72.3 32.1 26.1 21.4 P/B(倍) 3.7 3.6 3.3 3.0 2.7 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40% 0% 40% 80% 120% -112020-03 金城医药沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首

7、 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 16 目目 录录 1、 金城医药：头孢侧链中间体和谷胱甘肽龙头，特色原料药、制剂等多项业务齐头并进 . 3 2、从中间体到下游制剂，公司头孢产业链逐步延伸 . 4 2.1、头孢中间体市场地位稳固，医药化工类产品盈利能力不断增强 . 4 2.2、金城金素：一致性评价和集采提供弯道超车机遇，头孢制剂市占率有较大提升空间 . 6 3、生物原料药业务快速成长，特色原料药板块前景可期 . 8 4、金城泰尔业绩触底，新品种逐步放量带动业绩回升 . 10 5、盈利预测与投资建议 . 11 5.1、关键假设 . 1

8、1 5.2、盈利预测 . 12 6、风险提示 . 13 附：财务预测摘要 . 14 图表目录图表目录 图 1： 金城医药业务横跨多个领域，实际控制人为赵鸿富 . 3 图 2： 2019 年公司收入略有下滑 . 3 图 3： 公司在 2018 年和 2019 年利润均出现下滑 . 3 图 4： 公司制剂业务收入占比快速提升 . 4 图 5： 制剂业务已成为公司毛利主要来源 . 4 图 6： 近年来头孢侧链活性酯销量有所波动. 5 图 7： 头孢侧链活性酯收入和毛利率总体呈上升态势 . 5 图 8： 其他医药化工产品销量基本稳定 . 6 图 9： 2018 年起其他医药化工产品毛利率大幅提升 .

9、6 图 10： 金城金素收入快速增长 . 6 图 11： 我国公立医院头孢类抗生素销售额基本稳定 . 7 图 12： 头孢类抗生素销售渠道主要在城市公立医院 . 7 图 13： 近年来生物制药收入和毛利率持续提升 . 9 图 14： 公司生物制药及特色原料药产品销量快速增加 . 9 图 15： 注射用谷胱甘肽市场规模约 30 亿元. 10 图 16： 复星医药和复旦复华谷胱甘肽原料药用量下滑 . 10 图 17： 近年来金城泰尔业绩下滑 . 11 图 18： 金城泰尔匹多莫德样本医院销售额出现下滑 . 11 表 1： 头孢侧链广泛应用于各代头孢抗生素的合成 . 4 表 2： 公司 3 个子公司

10、可生产多种头孢侧链中间体 . 5 表 3： 金城金素头孢制剂在样本医院销售额快速提升 . 7 表 4： 公司多个头孢抗生素申报一致性评价. 8 表 5： 2020 年至 2022 年公司制剂和生物制药及特色原料药板块增速较快 . 12 表 6： 与可比公司相比，金城医药估值有提升空间 . 13 pOqPpPrOpQtRzRpQsOsNsR8OcM7NmOrRnPnNjMrRsNiNpOoQ6MrRuNuOrRmQMYrQvM 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 16 1、 金城医药： 头孢金城医药： 头孢侧链侧链中间体中间体和谷胱甘肽和谷胱甘肽龙头龙头， 特色原料药、， 特色原料药、 制

11、剂等多项业务齐头并进制剂等多项业务齐头并进 山东金城医药集团股份有限公司（以下简称“金城医药” ）成立于 2004 年，2011 年在深交所创业板上市。 公司业务横跨医药中间体、 生物原料药、 制剂等三大领域， 产品包括生物制药、头孢类医药中间体、特色原料药、终端制剂、保健品、新材料 等，拥有北京金城泰尔、广东金城金素、山东金城医化等 20 多家参控股公司。公司 实际控制人为赵鸿富，与公司现任董事长赵叶青为父子关系。 图图1：金城医药业务横跨多个领域，实际控制人为赵鸿富金城医药业务横跨多个领域，实际控制人为赵鸿富 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司在上市初期以销售头孢侧链活性酯系列产品和

12、其他医药化工产品（医药、 农药中间体）为主，由于受“限抗”政策影响，需求减少，市场竞争激烈导致产品 价格下滑，2012 年公司业绩出现负增长。面对不利局面，公司加快升级转型步伐， 2013 年公司谷胱甘肽原料药产品正式投放市场，新增生物制药及特色原料药系列产 品板块。2014 年公司收购上海天宸药业（现改名为上海金城素智） ，2015 年获得抗 生素制剂生产企业金城道勃法 51%股权，2016 年公司收购主营妇科类、调节免疫类 制剂的北京朗依制药（现改名为北京金城泰尔）100%股权。通过持续布局，公司制 剂收入和毛利占比迅速提升，2019 年制剂毛利占比已经增加到 53.10%。 图图2：20

13、19 年公司收入略有下滑年公司收入略有下滑 图图3：公司公司在在 2018 年和年和 2019 年利润均出现下滑年利润均出现下滑 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 16 2017 年由于金城泰尔并表， 同时公司新增化工贸易板块， 收入和利润快速增长。 2018 年由于金城泰尔业绩不及预期，计提商誉减值 1.22 亿元，当年实现归母净利润 2.64 亿元（-7.84%） ，扣非归母净利润 2.51 亿元（-10.38%） 。2019 年再次计提商誉减 值 2.89 亿元，当年实现归母净利润 2.03 亿元（-22.9

14、6%）,扣非归母净利润 0.65 亿元 （-74.25%） 。 2018年5月公司转让化工贸易子公司宁波丰众化工有限公司36%股权， 持股比例下降至 15%，不再并表，2019 年公司收入中不再包含化工贸易板块导致当 年收入小幅下滑。 图图4：公司制剂业务收入占比快速提升公司制剂业务收入占比快速提升 图图5：制剂业务已成为公司毛利主要来源制剂业务已成为公司毛利主要来源 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2、从中间体到下游制剂，公司从中间体到下游制剂，公司头孢产业头孢产业链逐步延伸链逐步延伸 2.1、头孢头孢中间体中间体市场地位稳固，医药化工类产品盈利能力不

15、断增强市场地位稳固，医药化工类产品盈利能力不断增强 头孢类医药中间体可分为头孢母核中间体和头孢侧链中间体两类，不同的头孢 母核中间体与不同的头孢侧链中间体组合，可合成不同的头孢抗生素。头孢侧链中 间体广泛应用于各代头孢抗生素的合成之中。 表表1：头孢侧链广泛应用于头孢侧链广泛应用于各代各代头孢抗生素的合成头孢抗生素的合成 分类分类 母核母核 侧链侧链 头孢抗生素头孢抗生素 一代 7-ADCA 羟基苯酐氨酸邓盐 头孢羟氨苄 二代 7-ACA 甲氧胺盐酸盐、呋喃铵盐 头孢呋辛钠 二代 7-ACA 甲氧胺盐酸盐、呋喃铵盐 头孢呋辛酯 三代 7-ACA 三嗪环、氨噻肟酸、AE- 活性酯 头孢曲松 三代

16、 7-ACA AE 活性酯 头孢噻肟 三代 7-ADCA 头孢他美酯 三代 7-AMCA 头孢泊肟 三代 7-ANCA 头孢唑肟 四代 7-ACA 头孢噻利 四代 7-ACP 头孢匹罗 三代 7-AVCA 头孢地尼侧链酸活性酯 头孢地尼 三代 7-AVCA 头孢克肟侧链酸活性酯 头孢克肟 资料来源：公司公告、开源证券研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 16 公司旗下 3 个全资子公司山东金城医药化工有限公司、山东金城柯瑞化学有限 公司和山东汇海医药化工有限公司主要从事头孢侧链活性酯系列产品和其他医药化 工产品生产， 主要产品包括 AE-活性酯、 头孢克肟活性酯、 头孢他啶活性酯 （

17、TAEM） 、 三嗪环、呋喃铵盐（SMIA）等几十个品种，目前在售产品 30 多个。公司主要产品 平均市场占有率达 60%以上， 居市场主导地位。 公司不断进行技术工艺革新和优化， 第三代头孢抗菌素中间体活性酯关键技术及产业化项目获得国家科技进步奖二等奖， 技术和成本优势明显。 表表2：公司公司 3 个子公司个子公司可生产多种头孢侧链中间体可生产多种头孢侧链中间体 子公司子公司 产能产能 2019 年收入年收入 2019 年净利润年净利润 山东金城医药化工有限公司 头孢他啶活性酯 500t/a；呋喃铵盐 240t/a；AE 活性酯 3000t/a; 5-氟胞嘧 啶 100t/a；7-AVCA5

18、0t/a；头孢替安/头孢地嗪 50t/a 73407 万元 10988 万元 山东金城柯瑞化学有限公司 头孢克肟侧链酸活性酯 1100t/a; 头孢地尼侧链酸活性酯 200t/a 42335 万元 7997 万元 山东汇海医药化工有限公司 5-乙酰乙酰氨基苯并咪唑酮 1000t/a; DCC1000t/a; 三嗪环 1000t/a 40820 万元 8966 万元 资料来源：公司公告、开源证券研究所 近年来公司头孢侧链活性酯销量有所波动，但保持在 4000 吨以上。受益于市占 率逐步提升和技术工艺革新带来的成本下降，毛利率总体呈现上升态势。由于头孢 类抗生素属于临床上较为成熟的品种，下游需求稳

19、定增长，我们预计公司头孢侧链 活性酯未来仍将保持小幅稳定增长。 图图6：近年来头孢侧链活性酯销量有所波动近年来头孢侧链活性酯销量有所波动 图图7：头孢侧链活性酯收入和毛利率头孢侧链活性酯收入和毛利率总体呈上升态势总体呈上升态势 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 由于环保要求和安全生产监管政策日益严格，部分不规范中小企业退出后供给 收缩，竞争格局得到优化，公司医药化工产品毛利率和销量在 2018 年大幅提升，目 前仍保持在高位。 公司采取多种手段有效防控安全事故和环保风险， 加大技改投入， 推行绿色环保工艺，并设有山东金城晖瑞环保科技有限公司和山东博川环境检

20、测有 限公司 2 个专门从事环保业务的子公司，对生产中排放的废液、废渣等进行无害化 处理并进行环境监测。我们认为未来环保监管和安全生产相关政策将呈现常态化趋 势，行业壁垒大幅提高，医药化工产品的盈利能力有望继续保持在较好水平。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 16 图图8：其他医药化工产品销量其他医药化工产品销量基本稳定基本稳定 图图9：2018 年年起起其他医药化工产品毛利率大幅提升其他医药化工产品毛利率大幅提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2.2、金城金素金城金素：一致性评价：一致性评价和集采和集采提供弯道超车机遇，头孢制剂市占率提供弯

21、道超车机遇，头孢制剂市占率 有较大提升空间有较大提升空间 近年来公司积极开展产业链延伸，成功切入到下游头孢制剂领域。2015 年通过 增资获得金城道勃法（现更名为广东金城金素）51%股权，该公司前身为广东中山市 小榄制药厂， 在上世纪90年代与国际知名药企 “日本藤泽FUJISAWA、 西班牙GEMA、 西班牙 AMIFARMA、意大利 DOBFAR”合作，采用“进口原料、国内分装”的模 式，生产高品质抗生素，目前拥有 42 个头孢菌素类粉针剂产品。2016 年公司与意大 利 ACS DOBFAR GROUP 达成战略合作协议，引进与原研品质一致的头孢类制剂原 料药，实现原研制品质头孢制剂地产

22、化。 2019 年公司以 1.65 亿元收购浙江磐谷药源 67.35%的股权，间接收购金城金素 33%股权，公司对金城金素持股比例上升为 84%。近年来金城金素收入快速增长， 2017 年至 2019 年金城金素营业收入从 1.92 亿元迅速增长至 6.55 亿元，年报中披露 的“注射用粉针剂”销量从 1144.87 万瓶增长到 2803.35 万瓶。 图图10：金城金素收入快速增长金城金素收入快速增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 样本医院数据显示，自 2017 年以来公司多个头孢制剂销售额均呈现快速提升态 势，但市占率仍处于较低水平，未来有较大提升空间。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖

23、报告 7 / 16 表表3：金城金素头孢制剂金城金素头孢制剂在样本医院销售额快速提升在样本医院销售额快速提升 年份年份 注射用头孢唑啉钠注射用头孢唑啉钠 注射用头孢他啶注射用头孢他啶 注射用头孢噻肟钠注射用头孢噻肟钠 注射液头孢曲松钠注射液头孢曲松钠 注射液头孢呋辛钠注射液头孢呋辛钠 注射用头孢拉定注射用头孢拉定 2017 1831 万元 82 万元 2 万元 314 万元 15 万元 5 万元 2018 4206 万元 266 万元 3 万元 964 万元 92 万元 6 万元 2019 4425 万元 2007 万元 461 万元 1529 万元 603 万元 70 万元 2019 年整体

24、规模 81330 万元 95503 万元 21461 万元 72590 万元 62956 万元 297 万元 市占率 5.44% 2.10% 2.15% 2.11% 0.96% 23.56% 数据来源：Wind、开源证券研究所 米内网数据显示，我国公立医疗机构全身用抗细菌药市场规模为 1589 亿元，其 中头孢类抗生素销售额约 800 亿元，近年来基本稳定，其中城市公立医院是主要销 售渠道，销售额占比超过 50%。 图图11：我国公立医院头孢类抗生素销售额基本稳定我国公立医院头孢类抗生素销售额基本稳定 图图12：头孢类抗生素销售渠道主要在城市公立医院头孢类抗生素销售渠道主要在城市公立医院 数据

25、来源：米内网、开源证券研究所 数据来源：米内网、开源证券研究所 2019 年 5 月 14 日，国家药监局于 5 月 14 日发布关于开展化学药品注射剂仿 制药质量和疗效一致性评价工作的公告 ，同日 CDE 发布化学药品注射剂仿制药 质量和疗效一致性评价技术要求等 3 个技术指导文件，标志着注射剂一致性评价 开始提速。 与口服制剂不同，注射剂不经消化道而是直接经注射进入血液，因此无需开展 BE 试验，注射剂一致性评价的技术要点在于技术要点在于处方工艺、原辅包质控和 制剂质量研究与控制技术等，原料药的质量在注射剂一致性评价中占据重要地位。 化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求中明确规

26、定“制剂生产 商需结合原料药生产工艺，根据现有指导原则和相关文件对原料药的质量进行充分 研究与评估，必要时修订有关物质检查方法，增加溶液澄清度与颜色、溶剂残留、 细菌内毒素、微生物限度等检查，并提供相关的验证资料，以满足注射剂工艺和质 量的控制要求；同时需关注对元素杂质和致突变杂质的研究和评估” 。公司通过采购 与原研药品质一致的原料药生产头孢制剂，确保公司产品质量和疗效与原研接近， 与其他厂家相比在一致性评价研究中占据优势，有望在一致性评价进度上占据先机。 同时公司也通过增加新适应症和新规格等方式与其他产品形成差异化竞争，进一步 提升品牌影响力。 目前公司已有注射用头孢唑林钠、注射用头孢曲松

27、钠和注射用头孢曲松钠 3 个 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 8 / 16 品种申报一致性评价，注射用头孢西丁钠、注射用头孢呋辛钠和注射用头孢噻肟钠 已开展一致性评价工作，上述品种品种市场规模合计近 240 亿元，若考虑其他拥有 批文的品种，合计市场规模近 340 亿元。随着注射剂一致性评价逐步推进， 对于存 量市场较大的品种，当有一定数量过评企业后可能会被纳入全国集采，公司产品市 占率仍然较低，提升潜力较大，有望通过集采迅速提升市场份额，公司是注射剂集 采的潜在受益者。 表表4：公司公司多个头孢抗生素申报一致性评价多个头孢抗生素申报一致性评价 产品产品司司 进展进展 市场规模市场规模 注射

28、用头孢唑林钠 申报一致性评价；增加“生殖道感染”的新适应症；增加了注射用头孢唑儿童用规 格 0.25g 28.44 亿元 注射用头孢曲松钠 增加“免疫机制低下患者之感染；肾脏及泌尿道感染”适应症；开展“细菌性心内 膜炎”临床试验；申报一致性评价 34.64 亿元 注射用头孢他啶 申报一致性评价；增加“妇科感染包括子宫内膜炎、盆腔蜂窝组织炎和其他由大肠 埃希菌引起的女性生殖道感染”适应症 54.62 亿元 注射用头孢西丁钠 增加 “接受未污染的肠胃道手术， 以及经阴道子宫切除、 经腹腔子宫切除或剖腹 （宫） 产等手术前的预防感染”适应症；已开展一致性评价工作 50.76 亿元 注射用头孢呋辛钠

29、已开展一致性评价工作 51.81 亿元 注射用头孢噻肟钠 已开展一致性评价工作 21.06 亿元 注射用头孢硫脒 30.72 亿元 注射用头孢哌酮钠舒巴坦钠 24.98 亿元 注射用头孢哌酮钠舒巴坦钠(2:1) 41.09 亿元 资料来源：公司公告、米内网、开源证券研究所 3、生物原料药、生物原料药业务快速成长，业务快速成长，特色原料药特色原料药板块前景可期板块前景可期 公司全资子公司山东金城生物药业有限公司主要发展生物制药业务，产品主要 有谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸、PQQ、酿酒酵母细胞壁、8%谷胱甘肽、氧化型谷胱甘肽 铵盐及保健品花青肽美、谷宜甘牌谷胱甘肽茶多酚片等。近年来公司生物制药板块 快速

30、成长，金城生物 2019 年实现营业收入 3.23 亿元，净利润 9500 万元。 公司于 2012 年取得谷胱甘肽药品批文和 GMP 证书，是国内首家将谷胱甘肽产 业化的企业，2013 年开始以原料药形式对外销售。生物制药板块新增腺苷蛋氨酸， 目前主要出口保健品级别的甲苯磺酸腺苷蛋氨酸，目前产能 60 吨，2019 年销量 20 吨， 单价约 85 万元/吨。 目前药用级别丁二磺酸腺苷蛋氨酸非无菌原料药已经在 CDE 原辅包信息平台完成登记，并启动俄罗斯和印度市场注册工作，药品级丁二磺酸盐 价格每吨 200 万元左右，公司预计在 2020 年底形成销售。 除了现有产品外，公司也积极扩大产能，

31、进一步丰富产品种类。淄博市生态环 境局于 2020 年 1 月 23 日发布的“淄环审20203 号”文件中显示，山东金城生物药 业有限公司还有“年产 2000 吨丙氨酸等发酵类产品项目”在建，项目建成后可年产 丙氨酸 2000t/a、-酮戊二酸 600t/a、维生素 C 葡萄糖苷 20t/a、丙谷二肽 200t/a、吡 咯喹啉醌（PQQ）2t/a、谷胱甘肽 200t/a（还原型谷胱甘肽 150t/a、氧化型谷胱甘肽 50t/a） 、25-羟基维生素 D3 10t/a、饲料原料 4100t/a。 2019 年公司积极布局特色原料药产业，组建原料药研发队伍及平台。目前已有 匹多莫德、硝呋太尔、富

32、马酸比索洛尔等品种，普罗雌烯、氯喹那多、氯诺昔康等 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 9 / 16 二期已开工建设，甲芬那酸、苯溴马隆 2 个原料药和索拉非尼 2 个中间体对外开展 合作，抗真菌类泊沙康唑原料已完成申报，阿考替安、托法替布及舒更葡糖钠等一 系列品种在研中。公司于 2020 年 6 月 30 日公告，全资子公司山东金城昆仑药业有 限公司获 得了山东省药品监督管理局颁发的药品生产许可证 ，标志着公司新增 了原料药生产平台。未来公司将在特色原料药板块持续发力，长期看将成为新的业 绩增长点。 图图13：近年来生物制药收入和毛利率持续提升近年来生物制药收入和毛利率持续提升 图图14：公司

33、生物制药及特色原料药产品销量快速增加公司生物制药及特色原料药产品销量快速增加 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：米内网、开源证券研究所 谷胱甘肽是由谷氨酸、 半胱氨酸和甘氨酸缩合而成的三肽, 在细胞内以含有巯基 基团的还原型和含有二硫键的氧化型两种形式存在。谷胱甘肽具有清除自由基,解毒, 延缓衰老和抗疲劳等多种生理功能，可用于治疗各类肝炎、肿瘤、有毒化合物和重 金属离子所引起的中毒。谷胱甘肽的工业生产有萃取法、化学合成法、酶法和微生 物发酵法，其中微生物发酵法由于成本低、产率高、易分离、污染小等优势，已成 为工业生产的主要方法，公司与日本株式会社钟化合作，获得其谷胱甘肽专有技术 使

34、用许可，采用的是国外进口的的谷胱甘肽菌种进行微生物发酵身缠，同时联合开 发利用液糖和酵母粉作为主要原料的发酵新工艺，技术领先，目前在谷胱甘肽原料 药市场占有率达 80%以上。 临床使用的谷胱甘肽主要以注射剂型为主，米内网数据显示 2018 年我国公立医 疗机构注射用谷胱甘肽销售额约 30 亿元，主要生产厂家包括复星医药（子公司重庆 药友生产） 、复旦复华和绿叶制药等，受招标降价、纳入 辅助与重点监控用药目录影 响，注射用谷胱甘肽销售额有所下滑。根据复星医药和复旦复华历年年报披露的销 量数据测算， 2019 年谷胱甘肽原料药用量也出现了下降， 但 2019 年公司生物制剂与 特色原料药销量为 261.62 吨（+20%） ，表明公司谷胱甘肽销量的增长已经不单纯依 靠医药市场需求驱动。 除了药用以外，谷胱甘肽也广泛应用于保健品、化妆品等领域，公司相继获得 谷胱甘肽葡萄籽维生素 CE 片和谷宜甘牌谷胱甘肽茶多酚片国产保健食品生产批件， 向下游延伸，提升产品附加值。 谷胱甘肽在农业和畜牧业领域的应用也逐步得到拓展。在猪营养领域拓广自 2018 年下半年开始，按照新饲料添加剂申报流程，先后委托广东省农科院和四川农 业大学进行有效性评估，主要进行谷胱甘肽在断奶仔猪促进生长、提高免疫、抗氧 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 10 / 16 化及替代抗生素(金霉素)中的研究，总体