1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 金禾实业金禾实业：食品添加剂：食品添加剂细分细分行业“隐形行业“隐形 冠军”，冠军”，中长期优质标中长期优质标的，维持“买入”的，维持“买入” 太平洋证券研究院 2020年3月21日 化工-深度报告 评级：买入评级：买入/ /维持维持 现价现价19.8719.87元元/ /目标价目标价2828元元 证券分析师：柳强证券分析师：柳强 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1. 一体化发展，食品添加剂细分行业隐形冠军 公司前

2、身成立于1974年，2011年上市，由传统基础化工业务不断聚焦精细化工业务，引进吸收甲乙基麦芽酚、安赛 蜜、三氯蔗糖等产品，实现核心原料自给，并拓展糠醛及下游产业链，目前已发展成为食品添加剂细分行业龙头，部 分产品具备全球综合竞争力。2011-2019年，公司营业收入从22.85亿元增长至39.72亿元，CAGR=7.16%；归母净 利润从1.85亿增长至8.08亿，CAGR=20.23%。2019年公司食品添加剂产品实现营收18.51亿元，同比+5.56%；营 收占比46.60%，同比提升4.18个百分点，较2013年提高31个百分点；毛利率43.04%，同比提升0.28个百分点；毛 利润占

3、比64.11%，同比提升9.22个百分点。随着公司更偏消费属性的精细化工品业务占比的不断提升，抗周期性增 强。杨乐董事长为首的新一代管理层引领公司“二次创业”，迈入发展新阶段。 2.龙头优势明显，“B端+C端”市场两手抓 甜味剂是仅次于调味品的第二大类食品添加剂，出于健康、政府控糖、成本、市场等因素，人工甜味剂发展前景广阔。 2018年全球甜味配料市场中蔗糖和果葡萄糖浆合计占比约90%，人工甜味剂占比仅9%。 安赛蜜：公司产能1.2万吨/年，全球有效产能占比约70%，稳居第一。目前仅金禾实业、德国Nutrinova和北京维多 可稳定运行，合计产能约1.7万吨；而全球需求量为1.6-1.8万吨，

4、考虑实际开工率，供需紧平衡。 三氯蔗糖：公司产能3000吨/年，仅次于英国泰莱的3500吨/年，拟扩建5000吨/年，预计2021年初陆续投产，届时 跃居全球第一。2018年全球三氯蔗糖有效产能1.4万吨/年，产量1.2万吨，十年间产能和产量CAGR分别为17.46%和 16.98%。公司氯化亚砜原料自给，产品收率不断提高，生产成本具有优势。 甲乙基麦芽酚：公司产能6000吨/年，全球市占率第一，拟扩建增加5000吨/年。公司糠醛原料自给，成本优势明显。 公司传统B端市场地位稳固，同时延伸至C端市场，打造爱乐甜品牌，线上线下齐布局。 主要观点主要观点 rQsNrRqMrMsMpNpOpQwPm

5、PaQcM9PmOnNoMrRlOrRpMiNmOmQ9PnNuMvPrMtRNZpMwO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 3. 定远基地打开未来成长空间 近年来大宗化工品价格下滑，一定程度拖累公司业绩，但影响逐渐缩小，公司基础化工以配套服务精细化工业务为核 心。定远一期项目中1万吨糠醛、4万吨氯化亚砜项目于2019年10月投产，实现关键原料自给。总投资3.56亿元的 4500吨麝香与呋喃等项目，测算营收10.9亿元，预计2022年投产。同时，还有定远二期项目等，保障公司未来成长。 4.盈利预测及评级 考虑本次新冠疫情影响，我们预计公司2020-2022年归母净利润分

6、别为8.11亿元、9.76亿元、11.54亿元，对应EPS 1.45元、1.75元、2.06元， PE 13.7、11.4、9.6倍。考虑公司为食品添加剂细分行业三氯蔗糖和安赛蜜（甜味剂）、 甲乙基麦芽酚（香料）隐形冠军，在建定远基地聚焦高毛利精细化工项目，新一代管理层“二次创业”，加深并拓宽 护城河，给与2021年16倍估值，对应目标价28元，维持 “买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑；原料采购价格波动及产品价格大幅下跌；新建产能投产及销售不及预期；环保及安全生产 的风险 主要观点主要观点 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标： 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(

7、百万元) 3,972 4,053 4,585 5,398 （+/-%） -3.9% 2.0% 13.1% 17.7% 净利润(百万元） 809 811 976 1,154 （+/-%） -11.3% 0.3% 20.3% 18.2% 摊薄每股收益(元) 1.45 1.45 1.75 2.06 市盈率(PE) 13.7 13.7 11.4 9.6 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 1、一体化发展，食品添加剂细分行业隐形冠军 1.1 公司简介及优势分析 1.2 公司财务分析 2、无糖化趋势明显，人工甜味剂发展前景广阔 3、龙头

8、优势明显，“B端+C端”市场两手抓 3.1 安赛蜜 3.2 三氯蔗糖 3.3 麦芽酚 3.4 “B端+C端”市场两手抓 4、基础化工以配套服务精细化工业务为核心 5、定远基地打开未来成长空间 6、盈利预测与评级 7、风险提示 感谢实习生王华炳对本报告的贡献感谢实习生王华炳对本报告的贡献 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1.1.一体化一体化发展，食品添加剂细分行业隐形冠军发展，食品添加剂细分行业隐形冠军 步步为营，一体化发展，打造食品添加剂细分行业隐形冠军 图表：公司发展历程图表：公司发展历程 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理 碳酸氢铵碳酸氢铵、 尿素等传统尿素

9、等传统 化肥产品化肥产品 32003200620062001720192019 19961996年年，乙基麦芽乙基麦芽 酚酚 20012001年年， 甲醛甲醛 20032003年年，尿素下游尿素下游 甲醛和三聚氰胺甲醛和三聚氰胺 20032003年引进安年引进安 赛蜜赛蜜，20062006年年 达达500500吨年产能吨年产能 20072007年年，开拓甲开拓甲 醛下游产品新戊醛下游产品新戊 二醇二醇、季戊四醇季戊四醇 20072007年年，麦芽酚麦芽酚 产能提升至产能提升至20002000 吨吨/ /年年，20102010年达年达 40004000

10、吨吨/ /年年 20102010年年，硫酸硫酸 20162016年年500500吨吨/ /年三氯年三氯 蔗糖投产蔗糖投产；安赛蜜产安赛蜜产 能扩充至能扩充至1200012000吨吨/ /年年 20122012年年50005000吨吨/ /年安年安 赛蜜项目投产赛蜜项目投产 20172017年三氯蔗糖年三氯蔗糖 产能扩充至产能扩充至20002000 吨吨/ /年年 20192019年初三氯年初三氯 蔗糖产能扩充蔗糖产能扩充 至至30003000吨吨/ /年年 公司产品公司产品 扩张历程扩张历程 公司发展公司发展 大事件大事件 19741974年年，来安县来安县 化肥厂成立化肥厂成立 200220

11、02年年，成立金瑞投资成立金瑞投资， 收购化肥厂收购化肥厂 20112011年年，深交深交 所上市所上市 20172017年年，发行发行 可转债可转债 20172017年剥离华尔泰年剥离华尔泰 化工化工， 削减基础化削减基础化 工业务工业务 20192019年公司定远循年公司定远循 环经济产业园项目环经济产业园项目 逐步落地逐步落地 19951995年年， 甲醇甲醇 20172017年年，糠醛糠醛、 氯化亚砜氯化亚砜 20192019年年，推出推出 爱乐甜品牌爱乐甜品牌 安徽金禾实业股份有限公司（以下简称“公司”）主要从事基础化工和精细化工的研发、生产和销售，目前已 发展成为食品添加剂细分行业

12、龙头，部分产品具备全球综合竞争力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 传统产品阶段（1974-1995）：公司的前身为来安县化肥厂，1995年之前公司主要从事传统煤化工产业，生产碳酸氢铵、 尿素等传统化肥产品为主 重点推进阶段（1996-2003）：开拓了香精香料产品，在成功引进甲基麦芽酚技术并消化之后取得了初步技术突破，开拓了 乙基麦芽酚产品；此外，开拓了甲醛和三聚氰胺产品，进一步拓展了基础化工产品生产线。 全面布局阶段（2006-2016）：细化工和基础化工双轮驱动，在食品添加剂领域，引入了安赛蜜产品，麦芽酚和安赛蜜生产 技术不断创新，确立了细分行业龙头地位；产业链

13、延伸、资源综合利用发展思路日趋成熟，开拓了硝酸、硫酸、新戊二醇、 季戊四醇产品，在基础化工领域全方位拓展。 瘦身基础化工，聚焦精细化工，开启“二次创业”（2016至今）：2017年公司转让基础化工业务板块子公司华尔泰，剥离 华尔泰优化公司产业结构，集中资源聚焦精细化工业务；公司在2017年发行可转债进一步提升三氯蔗糖产能，同时在定远 投资建设循环经济产业园一期项目，发展糠醛及下游配套产品、氯化亚砜等项目，扩建三氯蔗糖、麦芽酚产能，精细化工 业务占比进一步提升。特别是2019年4月，新一代领导人杨乐正式当选董事长，引领公司“二次创业”，迈入发展新阶段。 二次创业，公司迈入发展新阶段 资料来源：公

14、司公告，太平洋证券研究院整理 1 1. .一体化一体化发展，食品添加剂细分行业隐形冠军发展，食品添加剂细分行业隐形冠军 图表：近年公司固定资产和在建图表：近年公司固定资产和在建工程稳步增长工程稳步增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 类型类型 产品名称产品名称 产能产能 备注备注 精细精细 化工化工 安赛蜜 1.2 2019年计划满产满销 三氯蔗糖 0.3 计划新增扩建产能5000吨/年 甲乙基麦芽酚 0.6 计划新增扩建产能5000吨/年 基础基础 化工化工 氯化亚砜 4 一期于2019年中期投产，二期产能4万吨 糠醛 1 一期于2019年中期投产，二期产能1万吨

15、氯乙烷 1.2 2019年年初正式投产 双乙烯酮 1 定远基地规划了3万吨/年新产能 三聚氰胺 6 仅满足配套需要，目前无扩建计划 双氧水 35 浓硫酸 30 硝酸 12 碳酸 35 新戊二醇 2.3 季戊四醇 2 液氨 18 甲醛 20 图表：公司主要产品产能（吨）图表：公司主要产品产能（吨） 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理 双轮驱动，不断聚焦精细化工 精细化工领域：以食品添加剂为主，包括甜味剂和香精香料两类，现有甜味剂产品安赛蜜1.2万吨/年和三氯 蔗糖3000吨/年（拟扩建5000吨/年），香精香料产品甲、乙麦芽酚产能共6000吨/年（拟扩建5000吨/年）。 食品添加剂生产已

16、经成为公司第一大业务，成功实现向高毛利率产品转型。未来公司将继续重点发展食品添 加剂业务，不断丰富产品线。 基础化工领域：公司凭借产业链延伸 优势、区位优势、技术优势等在华东 地区占据了重要的市场地位，是碳酸 氢铵、硝酸、三聚氰胺和双氧水重要 生产和销售商。基础化工类产品在剥 离华尔泰化工股权后，产能已经大幅 瘦身，但仍保留了硫酸、三聚氰胺、 双氧水和双乙烯酮等重要的盈利品种。 公司基础化工主要为精细化工发展提 供原材料，实现一体化发展。 1.1.一体化发展，食品添加剂细分行业隐形冠军一体化发展，食品添加剂细分行业隐形冠军 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表：公

17、司主要产品工业：公司主要产品工业流程图流程图 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理 循环经济和资源综合利用模式优势突出 产品线之间实现有机连接：公司的基础化工产 品甲醇、液氨、液碱可作为三氯蔗糖的原材料， 甲醇可作为麦芽酚的原材料，且公司自配安赛 蜜原材料双乙烯酮和三氧化硫。公司自配大宗 原材料一方面保证了精细化工品原材料供应的 稳定性，另一方面公司在各个产品生产线内部 和相邻生产线之间进行技术革新实现节能降耗。 核心原材料自给：安赛蜜核心原材料双乙烯酮 均为自产，除满足自身需求外还可外售，双乙 烯酮也可以生产医药中间体双乙甲酯和双乙乙 酯对外出售。三氯蔗糖上游配套了氯化亚砜， 在麦芽酚上

18、游配套了糠醛和氯乙烷，还以甲基 麦芽酚为基础，向下游延伸生产医药中间体 PHC(吡啶盐)，增强了产业链一体化优势，实现 了能源的综合循环利用。 能源优势： 公司自有发电装置，硫酸副产的高 压蒸汽可实现“梯度利用”，生产环节出来的 低压蒸汽经有效回收、升压，再进入高压管网 用于发电，实现了能源最优化利用。 1.1.一体化发展，食品添加剂细分行业隐形冠军一体化发展，食品添加剂细分行业隐形冠军 煤炭 合成气 液氨 氢气 甲醇 双氧水 硝酸 尿素 碳酸氢铵 三聚氰胺 甲醛 液碱 甲酸 异丁醛 季戊四醇 新戊二醇 甲酸钠 硫磺 二氧化硫 三氧化硫 安赛蜜 氯气 三氯蔗糖 氯化亚砜 硫酸 醋酸 乙烯酮 双

19、乙烯酮 玉米芯 多缩戊糖 戊糖 糠醛 甲 / 乙基麦芽酚 镁锭 氯甲 / 乙烷 基础化工产品 食品添加剂产品 基础化工产业链 食品添加剂产业链 硫酸 甲醇 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表：公司股权结构图图表：公司股权结构图 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理 公司激励制度完善，新一代管理团队稳定 股权结构相对集中：公司实际控制人为杨迎春和杨 乐父子，并顺利完成交接。第一大股东为安徽金瑞 投资集团有限公司，金瑞投资持有金禾实业44.83% 的股份，而杨迎春、杨乐父子合计持有金瑞投资股 份 47.49%，两人合计直接持有公司 22.06%股权。 子公司各司其职

20、，治理结构清晰：公司直接控股子 公司9家。其中，金之穗国际贸易(香港)有限公司、 南京金之穗化工贸易有限公司、金禾美国分公司主 要从事产品销售，金源化工是新戊二醇、甲酸的生 产主体，金轩科技是2017年新设立的子公司，将作 为公司定远循环经济产业园项目的执行主体 股权激励：2020年2月3日，公司累计通过回购专用 证券账户以集中竞价交易方式回购公司股份数量为 约782.07万股，约占公司总股本的1.40%，最高成 交价为23.70元/股，最低成交价为17.47元/股，均 价约19.05元/股，成交总金额约1.49亿元(不含交易 费用)，用于后期实施员工持股计划或股权激励。本 次持股计划将进一步

21、激发公司员工积极性，提高整 体经营效率。 1.1.一体化发展，食品添加剂细分行业隐形冠军一体化发展，食品添加剂细分行业隐形冠军 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理 图表：近年公司营业图表：近年公司营业收入走势图收入走势图 图表：近年公司归母净图表：近年公司归母净利润走势图利润走势图 周期剧烈波动，公司中长期业绩稳健增长 公司业绩自上市以来总体呈现稳健增长：2011-2019年，公司营业收入从22.85亿增长至39.72亿，CAGR=7.16%， 公司归母净利润从1.85亿增长至8.08亿，CAGR=20.23%，公司的利润增速明显

22、高于营收增速，主要由于公司产品 结构优化改善，叠加技术进步，产品毛利率不断提升。 自2015年以来，受益于公司主营产品景气度提升，公司的营收和利润大幅增长，2016、2017年归母净利润为5.51 亿元、10.22亿元，同比增长了157.2%、85.4%； 2018年营收和利润出现下滑，主要由于2017年5月公司剥离了华尔泰，三氯蔗糖、麦芽糖及大宗化学品景气下降 2019年受大宗化学品价格下滑拖累，公司业绩略有下滑。 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理 1.1.一体化发展，食品添加剂细分行业隐形冠军一体化发展，食品添加剂细分行业隐形冠军 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静

23、 致远 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理 图表：图表：2019年各业务板块营收占年各业务板块营收占比比 图表：图表：2019年各业务板块毛利占年各业务板块毛利占比比 食品添加剂业务比重大幅提高，抵御周期风险 经过近年来的产品结构优化调整，公司食品添加剂业务得以快速发展，目前已经成为公司业绩支柱：2019年公 司食品添加剂产品实现营收18.51亿元，同比+5.56%；营收占比46.60%，同比提升4.18个百分点，较2013年提 高31个百分点；毛利率43.04%，同比提升0.28个百分点；毛利润7.97亿元，毛利占比64.11%，同比提升9.22个 百分点。随着新产能的投入，比重进一步

24、提升。 食品添加剂业务具有一定抗周期性：食品添加剂产品与人们饮食息息相关，故食品添加剂行业受宏观经济因素的 影响较小，随着公司新产能的投放，公司对于周期风险的规避能力有望进一步提高。 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理 1.1.一体化发展，食品添加剂细分行业隐形冠军一体化发展，食品添加剂细分行业隐形冠军 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表：2011-2019年公司销售年公司销售净利率与净利率与毛利率走势图毛利率走势图 图表图表： 2011-2019年年公司主要板块业务毛利率走势图公司主要板块业务毛利率走势图 毛利润高位回落，食品添加剂行业影响较小 公司上市

25、初期，产品以基础化工品为主。近年来大力发展精细化工业务，产品结构不断优化，盈利能力不断增 强。 2016年起，公司的毛利率和净利率水平快速提升，2017年由于竞争对手事故，相关产品价格暴涨，公司毛 利率33.8%，净利率23.3%，为近年高位。 2018年由于部分产品价格下跌，公司精细化工毛利率同比下降8.4个百分点至43%，2019年受安赛蜜价格上涨 带动有所反弹，食品添加剂板块毛利率基本稳定。2019年公司基础化工业务毛利率24.08%，同比下降8.17个百 分点，受周期下行影响更为明显。 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理 1.1.一体化发

26、展，食品添加剂细分行业隐形冠军一体化发展，食品添加剂细分行业隐形冠军 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表：应收账款与应付账款周转图表：应收账款与应付账款周转天数走势图天数走势图 图表：近年图表：近年公司费用率走势图（公司费用率走势图（%） 优化管理节省费用开支 营运能力优势：公司从上市以来，应收账款周转天数始终小于应付账款周转天数20天以上，处于强势地位。 管理能力优势：公司自成立以来不断优化管理，使各项费率处于行业较低水平。多年来，公司的期间费用率从未 超过10%；2015-2019年公司的销售费率呈现下降态势，管理费率呈上升趋势，表明公司在严格管理的同时逐渐 减

27、少销售开支，管理费用（为方便历史比较，这里研发费用纳入管理费用）的增加来自近年研发费用的快速增长。 2019年，公司研发费用1.37亿元，同比+59.20%。 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理；管理费用包括研发费用 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理 1.1.一体化发展，食品添加剂细分行业隐形冠军一体化发展，食品添加剂细分行业隐形冠军 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表：常见甜味配料分类图表：常见甜味配料分类 2.2.无糖化趋势明显，人工甜味剂发展前景广阔无糖化趋势明显，人工甜味剂发展前景广阔 资料来源：太平洋证券研究院整理 甜味剂是仅次于调味品的第二

28、大类食品添加剂，其 主要功能是赋予食品以甜味。蔗糖、果糖和淀粉糖 等天然糖类甜味剂在我国被视为食品原料，不作为 食品添加剂。通常所说的食品甜味剂包括自然提取 甜味剂和人工合成甜味剂。 木糖醇甜味剂：自然提取，由糖氢化，低甜度、低 热量、具营养性、口感好、不引发龋齿、不影响血 糖，广泛应用于口香糖等无糖食品的代糖品。 甜菊糖等其它甜味剂：自然提取，具有高甜度、低 热量、安全无毒等特点，是口感最接近蔗糖的天然 甜味剂。 人工合成甜味剂：含糖比级高，热量小，完全区别 于蔗糖等糖类，多不参与人体代谢过程，常称为非 营养性甜味剂，广泛应用于软饮料、酱料调料、口 香糖、果冻、烘焙食品、糖果饼干等食品饮料中

29、。 甜味配料 糖类甜味剂 蔗糖 果糖 淀粉糖 麦芽糖 葡萄糖 非糖类甜味剂 自然提取 木糖醇 甜菊糖 罗汉果糖等 人工合成 糖精 甜蜜素 阿斯巴甜 安赛蜜 三氯蔗糖 纽糖 甜味剂的种类范围甜味剂的种类范围 甜味剂分类 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表：中国是世界上糖尿病人数最多的国家（图表：中国是世界上糖尿病人数最多的国家（20-79岁）岁） 2.2.无糖化趋势明显，人工甜味剂发展前景广阔无糖化趋势明显，人工甜味剂发展前景广阔 健康因素：高糖、高能量饮食摄入导致糖尿病、超重、肥胖比率、龋齿比率不断上升，对人们的健康造成不利 影响。根据国际糖尿病联盟（IDF）统计，

30、中国是世界上糖尿病人数最多的国家，约有1.16亿人，每12个人中就 有一个人患有糖尿病。 政府因素：多国与地区政府均已将降糖提升到强制管控层面，逐步制定和颁布高糖食品的糖税政策，2017年7 月，国务院发布了国民营养计划（2017-2030）其中提出“积极推进全民健康生活方式行动，广泛开展以三 减三健（减盐、减油、减糖，健康口腔、健康体重、健康骨骼）为重点的专项行动” 多因素推动无糖时代到来 资料来源：国际糖尿病联盟（IDF），太平洋证券研究院整理 国家 实施时间 饮料种类 税种 税率 阿联酋 2020 含糖饮料 消费税 50% 泰国 2019 含糖饮料 消费税 10-14 mg/100 mL

31、，征收1 泰铢； 14-18 mg/100 mL，征收3泰铢； 18g/100mL, 征收5泰铢 英国 2018 含糖饮料 消费税 5-8g/100ml，征收中等税； 18g/100ml,，征收重税 美国费城 2017 含糖饮料 消费税 1.5美分/盎司 墨西哥 2014 软饮料 消费税 1比索/L 法国 2011 添加糖和甜味剂的饮料 消费税 7.5/100L 匈牙利 2011 含糖饮料、能量饮料 消费税 软饮料含糖量8g/100ml，征收 7HUF/L；糖浆或浓缩饮料，征收 200HUF/L 芬兰 2011 软饮料 消费税 含糖量超过5%，0.22/L 资料来源：网络资料，太平洋证券研究院

32、整理 图表图表：多个国家开始控糖：多个国家开始控糖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表：不同甜味配料产品价甜比图表：不同甜味配料产品价甜比 2.2.无糖化趋势明显，人工甜味剂发展前景广阔无糖化趋势明显，人工甜味剂发展前景广阔 成本因素：相较于蔗糖、人工甜味剂成本低。通常情况下，甜味剂的性价比以甜价比来度量，定义蔗糖的甜度为1，通 过比较发现，相同价格下，人工甜味剂甜度均在蔗糖的10倍以上，人工甜味剂的加入可以大大降低饮料产品生产成本 市场因素：为迎合消费者需求，企业纷纷推出无糖饮料。可口可乐自2018年以来，推出了近十款使用人工甜味剂代替传统 白砂糖的新型健康饮品，

33、常规可乐产量以每年近3%的速度下降，饮料无糖化的趋势明显。 图表：甜味剂在饮料中的图表：甜味剂在饮料中的运用，逐渐成为潮流运用，逐渐成为潮流 产品种类 产品名称 天然糖类甜味剂 人工甜味剂 可口可乐可口可乐 可乐 白砂糖、果葡糖浆 - 零度可乐 - 阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖 健怡可乐 - 安赛蜜、三氯蔗糖 雪碧 白砂糖、果葡糖浆 - 零卡雪碧 - 阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖 芬达 果葡糖浆 甜菊糖 百事可乐百事可乐 可乐 白砂糖、果葡糖浆 - 无糖可乐 - 阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖 七喜 白砂糖、果葡糖浆 安赛蜜、三氯蔗糖 美年达 白砂糖、果葡糖浆 安赛蜜、三氯蔗糖 果汁饮料果汁饮料 美汁

34、源 白砂糖、果葡糖浆 - 鲜橙多 - - 茶类饮料茶类饮料 康师傅冰红茶 白砂糖 - 康师傅绿茶 白砂糖 - 乳品及其他饮料乳品及其他饮料 蒙牛真果粒 白砂糖、果葡糖浆 阿斯巴甜、安赛蜜 娃哈哈AD钙奶 白砂糖 三氯蔗糖 露露杏仁露 白砂糖 - 养元六个核桃 白砂糖 三氯蔗糖 资料来源：食品商务网，太平洋证券研究院整理 资料来源：太平洋证券研究院整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表：常见甜味剂性能指标比较图表：常见甜味剂性能指标比较 2.2.无糖化趋势明显，人工甜味剂发展前景广阔无糖化趋势明显，人工甜味剂发展前景广阔 决定人工甜味剂竞争优势的因素主要有四个：1.

35、甜价比：同样成本下的增甜效果；2.易用性：甜度过高导致使用 上难以控制甜度；3.安全性：有无不良反应与致病风险；4.稳定性：在不同环境下的稳定程度 综合来看，糖精和甜蜜素由于安全性较差，国内已经出台了严格的限产政策，未来将逐渐退出市场；纽糖虽然性 价比最为出色，但是在易用性上安赛蜜更强，具有综合竞争优势。三氯蔗糖是第五代人工甜味剂，随着三氯蔗糖 价格的下降，甜价比优势已经显现，作为新型高效安全近乎完美的人工甜味剂，代表未来发展方向。 安赛蜜长期保持较强的竞争优势，而三氯蔗糖代表甜味剂未来发展方向 资料来源：公开资料，太平洋证券研究院整理 产品类别产品类别 名称名称 甜度倍数甜度倍数 市场价格

36、市场价格 （元（元/kg)/kg) 甜价甜价 比比 易用性（口味）易用性（口味） 稳定性与安全性稳定性与安全性 天然糖类甜味剂 蔗糖 1 5.4 0.19 最优，为甜味剂参照指标 食用产生大量热量，不适用糖尿病及肥胖人士 葡萄糖 0.8 4.8 0.17 甜菊糖 200 180 1.11 后味发苦，需复配使用 安全性尚未普遍承认 天然糖醇类甜味剂 木糖醇 1.2 220 0.01 具有抗龋齿功效，主要用作无糖口香糖 第一代人工甜味剂 糖精 500 40 12.5 后味发苦，需复配使用 有致癌风险，西方多国禁用，在我国限制发展 第二代人工甜味剂 甜蜜素 50 13 3.85 后味发苦，需复配使用

37、 引发多种疾病风险，西方多国禁用，我国仍合法使用 第三代人工甜味剂 阿斯巴甜 200 80 2.5 较好 稳定性差,美国FDA拒绝苯丙酮尿症患者食用,90多个国 家批准使用 第四代人工甜味剂 安赛蜜 200 60 3 有严重金属味，需复配使用 公认性价比高、使用安全的甜味剂，全球100多个国家 批准使用 第五代人工甜味剂 三氯蔗糖 650 220 2.95 较好 安全性好，稳定性与溶解性较高，对苦味、涩味有遮盖 效果 第六代人工甜味剂 纽甜 6000 300 20 好，使用不方便 热稳定性差，过高甜度导致调配技术要求高 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表：图表：20

38、18全球人工甜味剂市场产值占全球人工甜味剂市场产值占比（亿元，比（亿元，%） 2.2.无糖化趋势明显，人工甜味剂发展前景广阔无糖化趋势明显，人工甜味剂发展前景广阔 2018年全球甜味配料市场中蔗糖和果葡萄糖浆合计占比约90%，人工甜味剂仅占比9%，未来增长空间充足。 传统人工甜味剂糖精、甜蜜素、阿斯巴甜因存在安全性或稳定性等问题，正逐步被新型人工甜味剂安赛蜜和三氯 蔗糖替代。2018年全球人工甜味剂市场中三氯蔗糖、阿斯巴甜、安赛蜜分别占比 24%、 24%、12%，其中三氯蔗 糖后来居上，微弱优势取代阿斯巴甜占据市场第一。 新型人工甜味剂市场增长空间巨大 资料来源：中国产业网，太平洋证券研究院

39、整理 图表：图表：2018全球各类甜味配料市场占比情况全球各类甜味配料市场占比情况 资料来源：智研资讯，太平洋证券研究院整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表：甜味剂下游运用领域图表：甜味剂下游运用领域 2.2.无糖化趋势明显，人工甜味剂发展前景广阔无糖化趋势明显，人工甜味剂发展前景广阔 传统人工甜味剂的升级换代效率：2018年我国糖精、甜蜜素、阿斯巴甜产量合计为9.3万吨，安赛蜜和三氯蔗糖产量分别为 1.45万吨和0.7万吨；按相同的甜度计算，传统人工甜味剂若全部被安赛蜜替代，则安赛蜜需求为7.4万吨（增长412%）， 若全部被三氯蔗糖替代，需求为2.3万吨（增

40、长226%） 人工甜味剂对蔗糖的加速替代：根据食品商务网的估算，人工甜味剂对天然类甜味剂的替代以每年6-8%的速度增长。 地方政策的落实进度：我国食品添加使用标准中，阿斯巴甜有60多项使用标准，安赛蜜和三氯蔗糖分别为20-30，使用 范围仍有翻倍空间，目前公司正积极推进安赛蜜和三氯蔗糖使用标准制定，不断扩大其使用范围。 资料来源：中国产业信息网，太平洋证券研究院整理 图表：图表：2018年中国和全球人工甜味剂产量情况（万吨）年中国和全球人工甜味剂产量情况（万吨） 资料来源：智研资讯，太平洋证券研究院整理 新型人工甜味剂需求增速取决于： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远

41、图表：图表：2018年安赛蜜市场格局年安赛蜜市场格局 3.3.龙头优势龙头优势明显明显，“，“B B端端+ +C C端”市场两手抓端”市场两手抓 安赛蜜又名AK糖，化学名为乙酰磺酸钾，1967年首次合成，1983和1998年欧盟和美国分别批准其使用，国内也 在1992年对其认可。广泛应用于食品、饮料、口腔卫生/化妆品（可用于口红、唇膏、牙膏和漱口液等）及药剂 （用于糖浆制剂、糖衣片、苦药掩蔽剂等）等领域。 公司寡头地位稳定：2015年2月行业产能第二的苏州浩波因长期亏损而破产重组，随后又遭遇环评问题，最终破产 退出安赛蜜行业，造成市场供给大幅下降。目前仅金禾实业、德国Nutrinova和北京维

42、多可稳定运行，合计产能约 1.7万吨；而全球需求量为1.6-1.8万吨，考虑实际开工率，整体供需紧平衡。 资料来源：中国产业信息网，太平洋证券研究院整理 图表：全球安赛蜜生产企业及产能情况图表：全球安赛蜜生产企业及产能情况 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理 3.1 安赛蜜：市占率60%以上，寡头垄断掌握定价权 生产商生产商 产产能能 （吨吨/ /年）年） 20162016年销量年销量 （吨（吨/ /年）年） 备注备注 金禾实业 12000 9500 技术、成本优势明显 苏州浩波 6000 3000 已破产，完成退出 山东亚邦科技 3000 - 开工率低 德国Nutrinova 3500

43、 2500 高端产品，价格高 山东明辉 1500 - 长期停产 北京维多 1500 1000 生产成本偏高 江西北洋 1000 100 时开时停 杭州三和 1000 - 暂未开车 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 产能扩张恶性竞争时期已过：2005年，德国Nutrinova安赛蜜专利到期，国内企业纷纷进入这一领域，导致产能快 速增加，市场竞争加剧，公司不含税销售均价从2008年的6.35万元/吨跌至到2013年3.01万元/吨，多数中小企业 在这个过程中亏损并退出行业竞争（主要竞争对手苏州浩波破产退出市场）。 过剩产能退出，安赛蜜价格2014年开始触底反弹，并在主要原材

44、料双乙烯酮供给紧缩的驱动下持续上涨：除了苏 州浩波破产退出外，2014年4月核心原材料双乙烯酮主要厂商江苏天成发生爆炸事故；2016年7月双乙烯酮主要厂 商江苏天成因环保问题退出；同年，双乙烯酮厂商宁波王龙发生泄漏事故而停产。随着化工环保标准升级，绝大 部分中小型双乙烯酮生产企业将被逐步淘汰，双乙烯酮行业格局进入良性发展阶段，安赛蜜价格预计稳中有升。 3.3.龙头优势明显，“龙头优势明显，“B B端端+C+C端端”市场两手抓”市场两手抓 资料来源：公司资料，太平洋证券研究院 图表：公司安赛蜜单位成本、销售均价及价图表：公司安赛蜜单位成本、销售均价及价差走势图差走势图 3.1 安赛蜜：公司从行业

45、洗牌中脱颖而出，预计未来安赛蜜价格稳中有升 专利到期，产能扩张，导致价格下跌专利到期，产能扩张，导致价格下跌 原材料双乙烯酮供应收缩（浩波退出），价格上涨原材料双乙烯酮供应收缩（浩波退出），价格上涨 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表：公司安赛蜜图表：公司安赛蜜销量走势图销量走势图 生产成本降低：20102017年公司安赛蜜单位生产成本累计降幅达36.5%，主要是产能规模扩大和工艺技术进 步。2013开始随着价格上涨以及生产成本降低，公司安赛蜜毛利率持续提高，2017达到43.5%。 产能投入驱动产销量增长：2012年7月公司IPO募投5000吨/年产能投产，导致2013年销量增长率超30%；2016 年4月进一步扩产了3000吨/年产能，导致2016年销量增长率接近30%；2019年公司安赛蜜装置满负荷运行，预 计产销量同比增长10%20%。 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 图表：公司安赛蜜收入、成本与图表：公司安赛蜜收入、成本与毛利率走势图毛利率走势图 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 3.1 安赛蜜：公司营收快速增长，盈利大幅提升 3.3.龙头优势明显，“龙头优势明显，“B B端端+C+C端端”市场市场两手抓两手抓 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表