1、毛利率：公司过去五年综合毛利率在 5.3%30.6%间，波动较大，与公司产能爬坡、产品结构调整及市场供需关系相关;20Q3 以来综合毛利率显著提升，21Q2 升至 27.9%。公司 2020 年综合毛利率为 17.33%(其中 TFT 为 16.63%)，过去五年单季度毛利率在5.3%30.6%间波动，振幅较大，主要源于产品结构调整及产能爬坡等进度影响。从单季度毛利率来看，17Q1 至 19Q1，公司合肥产线均处于产能爬坡阶段，产品单位成本较高，单季度综合毛利率由 30.6%下降至 5.3%;19Q1 至 19Q3，随子公司合肥三利谱产能利用率提高以及市场供需关系趋紧致产品售价提升，公司单季度
2、综合毛利率回升至 18.6%;19Q4 至 20Q2 公司产品结构开始较大调整，毛利率相对较低的 TV 出货占比增加，致使单季度综合毛利率有所回调，由 18.6%下降至 14.3%;20Q3 至 21Q2 期间，供需趋紧下行业产品售价整体提升，加之合肥 1330mm 产线产能爬坡完成，公司单季度综合毛利率快速增长，由 14.8%升至 27.9%。根据公司公告的产线规划进展，未来三年内，公司不存在多条产线密集型投建规划，且光明及合肥产线爬坡已积累经验，加之后续车载产品升级带来的结构性改善，我们预计未来公司毛利率有望稳步提升，中长期可看至 30%。产品结构角度看，小尺寸毛利率高于大尺寸 8-10p
3、cts，且各尺寸均呈现下降趋势。受大尺寸偏光片较为同质化、小尺寸偏光片更加定制化特点影响，公司大尺寸产品毛利率持续低于小尺寸约 8-10pcts。2016-2019 年间，由于行业竞争愈发充分叠加下游面板价格整体下行，我们估算公司大/小尺寸偏光片单价由约 90/190 元每平米降至约 75/160 元每平米，致使各尺寸毛利率整体下行。目前行业价格及毛利率已处于相对低位，未来随日韩厂商产能退出叠加偏光片上游材料持续国产化替代，我们认为公司大/小尺寸毛利率有望回升至正常水平。可比公司角度看，公司毛利率相对较高，盈利能力行业前列。偏光片厂商毛利率与其产品出货结构有关，具体来看：深纺织A主要产品为 3
4、2 寸 TV 用偏光片，毛利率相对较低，2019 年中 32 寸偏光片价格显著下跌拖累深纺织 19H1 毛利率降至 1.35%;而公司及力特光电产品以小尺寸为主，整体毛利率维持在 20%上下。往未来看，公司龙岗和莆田两条产线产品定位中高端手机用&车载用偏光片，盈利能力有望保持行业前列。地区角度看，内销时产品价格无汇率波动影响，毛利率波动小于外销。由于汇率下跌和海外销售单价下跌，公司外销毛利率于2019H1出现断崖式下跌，由2018 年的15.91%下降至 2.32%。展望未来，我们认为，下游显示产业链向中国大陆转移趋势确定，国产偏光片供需紧张短期难解，公司国产替代空间仍大，料内销占比仍
5、将占绝对主流。CAPEX 及折旧角度看，通过对产线进行翻新及改造升级，公司单位折旧成本远低于业界可比公司。公司有多条产线自主投建的经验，采用低成本建线策略，通过租赁场地、自主设计和翻新生产设备及厂房，显著降低产线投入及单位折旧成本，我们测算公司新建产线的单位产能固定投资金额在 35-40 元/平方米，低于同行业公司深纺织 A(54 元/平方米)及杉杉股份(54-70 元/平方米)，显著提升公司的竞争力。折旧成本而言，公司合肥产线占比在 2.5%-5%间浮动，同样远低于同行。展望未来，我们认为未来三年公司折旧将呈缓慢上升趋势，主要由于 2022 年下半年龙岗产线和 2025 年合肥二期产线的预期
6、转固，整体与产线释放节奏一致。期间费用：营收增长下，四费费率逐年走低，研发投入行业领先。公司 20132018年四项期间费用率稳定在 15%左右，后随合肥产线产能释放，受益于营收增长及费用管控， 2019/2020 年期间费用率逐年降至 10.67%/9.91%，处于同行业低位。研发方面，公司重视围绕客户需求进行有的放矢的产品研发投入，阶段性重点投入会影响当年研发金额，如2016-2017 年为切入高世代面板线供应链，公司在 TV 用偏光片方面投入较大，2017 年研发费用率升至 8.10%，同比+2.59pcts;2020 年公司围绕客户需求开展商业显示用大尺寸偏光片等新增项目的研发，研发投入同比+61.33%等。整体而言，公司研发费用绝对金额远超同行，上市以来累计投入研发费用达 1.92 亿元，费用率则随营收增长中长期看有望稳中有降，我们预计公司未来研发费用率将在 4.5%上下波动，仍处于行业较高水平;整体期间费用率则预计在 8%-10%间波动。
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